A股策略点评：市场大跌是正常的“补跌”大型金融危机之说证据不足

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 一、事件：全球金融市场大跌，环球同此凉热 3 HYPERLINK l _TOC_250001 二、为什么美国股市跌速如此猛烈？ 4 HYPERLINK l _TOC_250000 三、最恐慌的时候是否已过去？美股还有多少下跌空间？ 7一、事件：全球金融市场大跌，环球同此凉热近期全球股市出现了罕见的快速大跌。2 月 24 日到 3 月 12 日（周四），以美国为代表的的全球股市普遍出现 2008 年次贷危机后的最大、最快跌幅。道琼斯工业指数（DJI）三周时间从 29146 点跌到 21154 点、跌幅 27.5%

2、，标准普尔 500 指数（SPX）从 3300 跌到 2479 点，跌幅 25%，纳斯达克指数（IXIC）此间跌幅为 25%。美股在 3 月 9 号和 12 日盘中，两次触发熔断机制，在此前三十多年来的美股市场，此前真正触发熔断仅有一次：1997 年 10 月 27 日，道琼斯工业指数暴跌 7.18%。此外，德国 DAX、法国 CAC40、富时 100 指数、日经 225 等欧日主要经济体的跌幅均在 25%左右或更多。石油原油期货本周最多时重挫超过 30%，累计跌幅约 20%，陷入 1991 年伊拉克战争以来最大的崩盘。其直接诱因是上周末沙特发动“全面油价战争”。在上周末欧佩克和俄罗斯减产谈崩

3、后，沙特大幅调低其原油定价，削减的幅度是二十年来最大的，沙特将增产抢占存量市场。在外围股市的拖累下，中国股市在本周也出现大跌，上证指数、深证综指和创业板指跌幅在 5%-8%之间，北上资金净流出 418 亿元，创近期纪录。中国股市尽管相对抗跌，但是作为风险资产，无法独善其身。30,000.0026,000.0022,000.0018,000.0014,000.0010,000.006,000.00美国:道琼斯工业平均指数图 1：美国道琼斯工业指数走势数据来源：Wind，中国银河证券研究院图 2：美国标准普尔 500 指数走势3,600.003,100.002,600.002,100.001,60

4、0.001,100.00600.00美国:标准普尔500指数数据来源：Wind，中国银河证券研究院二、为什么美国股市跌速如此猛烈？在研判美股的未来走势时，面对一个问题：为什么美国股市这一轮的下跌速度如此快？甚至超过了 2008 年次贷危机的短时间跌幅。正如研究新冠疫情的起源和宿主到底是哪里的问题扑朔迷离，对市场进行归因是推测性质的，目前并无定论。原因 1：投资者担心美国政府对新冠疫情的应对不及时、不够有力。疫情蔓延导致投资者担心风险不可控，风险偏好受到影响。在难以定量和定性研判风险时，莫名的恐惧往往会被放大。类似地，2008 年次贷危机之所以是 1929 年最严重的的一次危机，是因为投资者担心

5、每一个交易对手都有不测的风险，对“有毒资产”的恐惧蔓延的结果是不仅是投行和金融公司无法顺利融资，连 GE 通用电气等非金融企业都无法顺利实现债券融资，货币基金出现罕见的风险，然后市场流动性几乎枯竭。对新冠疫情的担忧，只能是诱因，直接原因还是需要从资本市场中寻找。原因 2：指数型被动投资占比越来越大，基于计算机软件的程序交易与高频交易占比上升，ETF 指数基金在养老金、财富管理等机构投资者中的规模不断上升。1987 年 10 月，美国股市一天暴跌 22.6的原因据推测是程序交易。指数被动投资越来越受欢迎，认为指数基金是更好的投资品种的机构投资者和个人投资者越来越多。十五年前，巴菲特设了一个赌局，

6、他认为多数主动型基金难以跑赢标普 500 指数基金。2007 年，纽约 Ted Seides 对冲基金应战，十年后，标普 500 指数基金完胜 Ted Seides 选取的 5 只基金。指数基金等被动型投资产品本身不是风险，但是由于不少风格稳健的金融产品是有“止损”要求的，一旦市场被诱发下跌，会造成趋于雷同的被动投资产品由于相似的原因同时抛售，从而引发踩踏，形成恶性循环，即“下跌是下跌的原因”。原因 3：债券收益率下降且保持很低水平，保守的长期投资者被迫提高权益投资的比重。2008 年之后的多轮 QE 量化宽松后，一个明显的变化是国债收益率为代表的的债券收益率持续下降，日本和欧洲是长期超低利率

7、甚至0 利率。老龄化加剧的背景下，为了弥补日益增长的支出，养老基金和保险公司等相对风险规避的机构投资者面临投资收益率下降的风险。2010 年后，美国股市的市场波动率显著下降，有些年份波动率创纪录低值，美国股市持续了十一年的创纪录长期牛市，在此背景下，股票市场的风险会被“低估”，保险公司、养老基金、高净值客户资产管理等机构投资对于权益投资的比重不断上升。一旦市场下跌，有“止损”要求的比重也会大于以前的市场。原因 4：对经济衰退的担忧、石油价格大跌等负面因素的“共振”。去年，美国的国债收益率出现了倒挂，这往往是经济衰退的前兆。在疫情、石油价格下跌、经济衰退等多因素的叠加下，下面行业的公司跌幅很大，

8、包括受疫情影响的迪士尼娱乐公司、耐克等；石油和开采设备等能源相关公司如埃克斯美孚、壳牌石油和雪弗龙等；高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美国银行和美国国际集团等金融公司；疫情和自身问题叠加的波音公司、航空公司和汽车公司等；担心疫情影响电子产品出货量的一些半导体公司等，比如英特尔。这些公司，近期跌幅在 30-50不等。值得注意的是，能源公司和金融公司在 2020 年初就进入了熊市，早于美国三大股指的下跌一个月以上。原因 5：纳斯达克指数等指数的估值处于其历史中等偏上位置。估值偏高是所有大跌的潜在原因，“贵”了就想卖是正常的。从 2008 年金融危机以来，道指超过了当时 2007 年的高点，还涨了

9、一倍。纳斯达克指数涨势喜人，比 2007年的高点涨了 2 倍多，从低点算的话涨了 6 倍。而美国 GDP 在这十一年的时间中增长了 39.4，股市的涨幅显著高于整体经济的增长，即使算上利率处于历史低位这一有利股票的条件，2020 年 2 月中下旬（在这一轮大跌之前）的道琼斯指数和纳斯达克指数的市盈率约为 23-24，处于历史偏高水平。截止 3 月 13 日，标准普尔市盈率和道琼斯指数市盈率均为 19，抛去极限值，其历史主要运行区间为（13，27），市盈率为 19 处于中间位置。需要强调的是，市盈率相对偏高，只能说明有调整压力，并不是大跌的直接触发因素。图 3：美国标准普尔 500 指数的市盈率

10、31.0028.0025.0022.0019.0016.0013.0010.00市盈率:标准普尔500指数数据来源：Wind，中国银河证券研究院30.0025.0020.0015.0010.00市盈率:道琼斯工业平均指数图 4：美国道琼斯指数的市盈率数据来源：Wind，中国银河证券研究院其他一些说法。股债风险平价基金的抛售的说法。据华尔街见闻报道，这些基金的股票持仓在过去三周集中抛售达数千亿级美元。小结：造成这一轮美国股市下跌的内在原因是美国股市估值偏高、经济面临增速下滑的压力。但是，之所以短时间跌幅如此巨大，可能是 ETF 等被动型投资越来越流行、程序交易和高频交易占比上升、疫情担忧和油价大

11、跌等负面因素“共振”。三、最恐慌的时候是否已过去？美股还有多少下跌空间？为了研判美国股市的走势，以及对中国股市影响，我们提供以下思路供参考。我们认为这一次股市大跌，很可能不会重蹈 2008 年次贷危机的覆辙，但是为了方便比较，依然会重点参考 2008 年秋天的“至暗时刻”。先做个粗略定义。最恐慌的时候是否过去，讨论的不是美股现在已经是市 场大底，而是讨论是否后期还会出现超过或者接近于近期的快速下跌的可能性。视角 1、波动率（恐慌性）指数 VIX3 月 12 日，标准普尔 500 恐慌性指数触及 75 的高点，离 2008 年 10 月 27日的高点 80 仅一步之遥，超过了 2008 年 9

12、月雷曼公司倒闭时刻的恐慌指数。道琼斯恐慌性指数为 64.7，离 2008 年 11 月 21 日的 72 差距不大。可以看出，从恐慌性指数看，投资者短期的恐慌程度已经非常高。一般来说，恐慌性指数在 10-30 之间波动是正常的，高达 60 到 80 的数字往往会带来市场的短期底部，反弹一触即发，甚至是长期的市场大底出现。85.0078.0071.0064.0057.0050.0043.0036.0029.0022.0015.008.00美国:标准普尔500波动率指数(VIX)未来一段时间，恐慌性指数会怎么走？根据 2008 年的走势（图 5），未来恐慌性指数至少有两种可能：（1）震荡向下；（2

13、）向下后，再次大幅上升；考虑到目前的并不存在 2008 年“有毒资产”，第（1）种情况可能性更大。 图 5：美国标准普尔 500 波动率指数走势数据来源：Wind，中国银河证券研究院67.0047.0027.007.00美国:道琼斯波动率指数图 6：美国道琼斯波动率指数走势数据来源：Wind，中国银河证券研究院美国:道琼斯波动率指数美国:标准普尔500波动率指数(VIX)85.0075.0065.0055.0045.0035.0025.0015.00图 7：美国 2008 年次贷危机时期的波动率指数走势数据来源：Wind，中国银河证券研究院视角 2、所谓的“避险资产”并不避险本周，黄金没有发挥

14、以往的避险功能，反而持续大跌 8.59%，颇为反常。比特币在本周一度下跌 50%，一周累计下跌 42%，出现六年来最大单日跌幅。图 8：黄金期货“反常”大跌 8.59%（3 月 9-13 日）数据来源：Wind，中国银河证券研究院图 9：比特币一周大跌 42%（3 月 9-13 日）数据来源：Wind，中国银河证券研究院如果说比特币有投机色彩，在市场恐慌时，出现踩踏相对容易理解。黄金跟随股市一起大跌，我们认为主要诱因是“股市和商品价格下跌太快”。由于近期负面因素出现“共振”，市场下跌速度很快，几乎击溃了投资者的信心，一部分资金是为了避免被平仓的补仓需求，一部分投资者看到心仪的优质公司（苹果、谷

15、歌、脸书等）出现少见的暴跌，有动力买入，一部分是企业的“预防性需求”，担忧全球经济衰退，为了避免未来的收入下降和偿还短期债务等因素使得部分企业有抛售资产以回笼流动性的动力，另外一部分资金是纯粹的恐慌需求，出现类似通常在大萧条时期才会出现的“流动性陷阱”现象（约翰-梅纳德-凯恩斯），持有美元的动力很强（所谓的现金为王）。在本周，美元走势强劲，一度涨幅超 4%。因此，由于多重因素的“共振性”，以往相关性较弱的股票和黄金等资产出现齐跌。视角 3、美国的疫情是否可控？3 月 12 日之前，投资者担心美国政府对新冠疫情的应对不及时、不够有力，从而诱发了市场大跌。那么，疫情是否可控呢？我们认为疫情失控的概

16、率不大，尽管未来一段时间会有阶段性加速的担忧。理论上说，一切皆有可能，但是要考虑概率问题。相比较 1918 年西班牙大流感，美国现在有全世界最好的医疗资源、医生对流行病的认知水平、美国公民的医学素养和监控疑似病例等软硬件比以前好得多。3 月 13 日开始，美国对疫情的防控力度将显著加强。特朗普宣布“美国进入紧急状态”，联邦政府将启动 500 亿美元的紧急资金储备，用于各州医疗机构用于应对新冠肺炎疫情，这对于提高美国居民对疫情的重视程度，从而控制疫情扩散是很有帮助的。在特朗普宣布上述措施后，美国股市尾盘出现了直线拉升，显示了一些投资者的信心在增强。3 月 13 日，美国联邦政府首席传染病专家、美

17、国国家过敏和传染病研究所（NIAID）所长安东尼-福奇（Anthony Fauci）表示，美国的新冠肺炎疫情对日常生活的影响可能会持续 8 周。预测精确的疫情拐点是困难的，只要“方向正确”，疫情拐点不会太远，资本市场是会提前定价的 price-in。对照中国的情况，尽管疫情在 2 月中下旬才出现明显的拐点，但是沪深股市在 2 月 3 日已经出现了阶段性底部，领先市场最少 2 周。关键的原因之一就是全国人民相信政府强有力措施的有效性。（详情参见 2 月研究报告）总之，尽管 3 月中下旬美国的确诊病例会上升，但是投资者的“无名恐惧”很可能会显著小于这周的恐慌事情。视角 4：美国股市哪些行业会领跌？

18、每一轮大跌都有领跌板块。以大家熟悉的 2008 年次贷危机为例，雷曼、贝尔斯登、AIG 保险等金融公司是跌幅最大的代表性大公司。在这一轮美国股指 25%-27%的下跌中，领跌市场的是下面这些公司，主要受到美国经济衰退担忧的强周期行业和受到疫情和石油价格战影响的公司，主要是受到疫情影响的迪士尼娱乐公司、耐克等，石油和开采设备等能源相关公司如埃克斯美孚、壳牌石油和雪弗龙等，高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美国银行和美国国际集团等大型金融公司，疫情和自身问题叠加的波音公司、航空公司和汽车公司等，比五大科技公司更小的少数半导体公司等，比如英特尔。在上述下跌行业中，最需要重视的是金融公司，作为 200

19、8 年次贷危机的最大“有毒资产”来源，目前美国金融公司的杠杆率比高峰期下降了 30%以上， CDO 和 CDS 等曾经高达 200 万亿美元规模的抵押贷款证券和金融衍生品市场在金融危机后，规模收缩超 50%，房地美、房利美和大型金融公司等已经受到了较为严格的政府监控，透明度显著增强。目前，美国的金融业市值 3.5 万亿，在所有行业中排名第 4，尽管影响力依然不小，但是相比较 2007 年的巅峰，其在市场总市值中的占比下降了 8 个百分点，行业排名从 2007 年的第 1 名下降到了第 4 名。货币市场基金方面。2008 年次贷危机时期，从“几乎无风险”到一度处于高风险的危机状态，陷入流动性枯竭

20、。目前，美国的货币市场正常。能源行业。能源行业在美国的地位大不如前，目前总市值 1.6 万亿，规模只有信息技术的 17%，排所有行业第 7 名，而在 2007 年是第 2 名，仅次于金融业。埃克森美孚等能源巨头的鼎盛时代早已去过去。况且，前几年美国能源行业经历过低油价的考验，其韧性没有那么差。因此，能源行业股价在目前已经下跌 40%的基础上，后期对市场的冲击有限。2007 年 10 月 5 日2020 年 3 月 12 日排名行业 上市股票(只) 总市值(亿美元) 行业 上市股票(只) 总市值(亿美元) 1金融 374 31,744 信息技术 613 90,468 2能源 140 22,298

21、 可选消费 540 45,936 3信息技术 426 21,673 医疗保健 891 41,746 4医疗保健 303 16,781 金融 824 35,068 5工业 286 16,507 日常消费品 129 23,316 6可选消费 313 14,966 工业 422 23,223 7日常消费品 107 13,254 能源 267 15,876 8电信业务 36 8,519 电信业务 49 9,152 9材料 104 5,806 公用事业 83 8,884 10公用事业 59 4,473 房地产 165 8,698 11房地产 材料 192 8,290 表 1：美股行业市值和规模变迁 20

22、07-2020 年资料来源：wind，中国银河证券研究院那么，美国最重要的的三个行业信息科技、可选消费和医疗行业前景如何？我们对中美做个比较，参考历年 ROE 变化趋势，美股在信息技术、电信服务、工业、可选消费等行业 ROE 高于 A 股，A 股仅金融和房地产行业 ROE 超 过美股。既然大家对中国经济有信心，为何对美国的最大三个行业就没有信心？图 10：中美 TMT 行业 ROE 变化图 11：中美消费类行业 ROE 变化2530252020151510105502013201420152016201720182019Q30 2013201420152016201720182019Q3 可选

23、消费 日常消费 医疗保健信息技术电信服务美信息技术美电信业务 美可选消费 美日常消费品 美医疗保健资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院图 12: 2019Q3 收入增长率中国美国20能源材料工业 可选消费 日常消费 医疗保健 金融 信息技术 电信服务 公用事业 房地产151050-5资料来源：wind，中国银河证券研究院图 13：2019 Q3 净利润增长率中国美国30能源材料工业 可选消费 日常消费 医疗保健 金融 信息技术 电信服务 公用事业 房地产2520151050-5资料来源：wind，中国银河证券研究院美国五大科技公司风险可控。由于美国科技行

24、业的强大全球竞争力，在这 一轮股市下跌中，美股的五大信息技术蓝筹公司整体走势强于指数，其中苹果、微软、亚马逊公司最大跌幅约 20，强于三大指数 5-7 个百分点，谷歌和脸书 公司跌幅持平指数。在可预见的未来一段时间，美国科技公司的地位毋庸置疑。如果认为美国新冠疫情会对美国科技公司的竞争力带来前所未有的打击，那么，更需要担心的恐怕是其他国家的相关股票资产是否会面临更大的风险。消费方面。由于美国居民部门的权益资产占比较高，这一轮市场大跌会带来负面的财富效应。考虑到疫情影响，可能会拖累 2020 年美国 GDP 增速 0.5到 1 个百分点，从而抑制居民消费能力。短期负面冲击难以避免，但是和 200

25、8年次贷危机相比，这一次的市场冲击和经济衰退的程度可能会更小。小结：由于美国 2020 年的经济结构显著不同于 2007 年，2007 年主导市场的金融和能源行业的地位大不如前。目前，信息技术、可选消费和医疗保健是美国最重要的三个行业，信息技术行业受到疫情的冲击有限、局部细分行业甚至受益，医疗保健也可能受益于疫情，可选消费受到疫情冲击的影响应该低于 2008 年次贷危机，因此，疫情对美国股市的影响在 1 个月内可能会较大，但是 2 个月后，其负面影响应该是显著可控、可测的。视角 5：股市是领先指标：以英国“二战”为例资本市场是有领先性的，在最悲观的时候，市场会触底，在形势显著好转时，股价早已经

26、上涨了不少。1940 年，是英国“二战”中最惨烈的一年，丘吉尔首相如是说。巧合的是，资本市场是这么认为的。在 1940 年，没有人可以预见英国必胜，事实上，当时很多人是看好德国获胜的。1940 年上半年，德军闪电战痛击法国。5 月，英国远征军在敦刻尔克撤退，幸运地保存了军事力量。当年 5 月，丘吉尔当选英国首相。在德国的强大军事攻击下，英国股市暴跌，但是“神奇的是”，6 月底，股市触底了。1940 年下半年，伦敦大轰炸，英国皇家空军处境危险，英国经济严重受损，但是股价竟然逐步上涨！1940 年是英国二战时最危险的时期（这个“最”是事后才知道的），此时，美国国内反战情绪高涨，尚未加入盟军。194

27、1 年，英国的处境依然危险，但是英国股市表现不错，似乎预言到了德军会出兵苏联、美国一定会加入英美盟军，从此英国可以不再孤军奋战。1941 年 12 月，珍珠港被袭。1941 年底，英美两军在太平洋败退，德军挺进莫斯科郊外。1942 年上半年，英军遭遇惨败，军事形势很不乐观。1942 年 6 月，丘吉尔面临弹劾风险，英国股市随即下跌。1943 年，盟军开始获得一些重大胜利。此后，英美股市一路上涨。等到1945 年德国投降时，股市已经持续了 4 年上涨！观察二战时的英国股市指数，我们惊讶地发现：股市对整个战局的预判竟是如此的精准！英国股市的最低点提前军事形势的拐点（1942 年）长达 1 年多，令

28、人惊讶。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 16熊市大底部，往往是极度悲观才出现的。未必需要好消息，只要是没有更坏的消息就可以了。1940 年夏天，有投资者恐慌卖出，也有“富有远见”的幸运投资者买入。中国美国20151050-5能源材料工业 可选消费 日常消费 医疗保健 金融 信息技术 电信服务 公用事业 房地产图 14:英国“二战”股市指数资料来源：花旗集团，中国银河证券研究院1942 年 4 月底，美国股市大跌出现，领先美国获得 1942 年 6 月 7 日的中途岛海战胜利一个多月，领先苏联取得斯大林格勒战役（“二战”拐点之一）胜利 9 个月。180.00170.00

29、160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.00美国:道琼斯工业平均指数图 15:美国“二战”股市指数资料来源：wind，中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。视角 5：美国国债利率创纪录低点，如何面对长期的“资产荒”？3 月 9 日，十年期美国国债收益率跌到 0.4%附近的历史最低点，是美国国债有完整记录以来第一次出现接近 0 利率现象。零利率在日本、法国、德国并不是新鲜事。但是，对于美国就是了！4.03.63.22.82.42.01.61.20.80.4美国:国债收益率:10年（%）图 16：美国十年期国债收益率跌

30、破 1%，显著低于 2008 年次贷危机时期数据来源：Wind，中国银河证券研究院长期看，美国十年期国债收益率长期低于 1%的风险比原油大跌更加深远。利率是资产定价的基础。无论是 DCF 现金流定价模型，还是现实中的资本市场投资实务，投资者都看重利率，利率是资金的成本，也是反映投资者对经济的预期、市场风险偏好的重要风向标。如果国债收益率长期低于 1%，过去相对有效的资产定价可能出现混乱。对于长期配置美国国债的机构投资者，这是一个重大的考验。暴风骤雨难持久，股市恐慌难以持久，长期的“资产荒”更是未来需要长期面对的棘手难题。由于老龄化的刚性开支逐步上升，对于机构投资者，为了实现必要的投资回报率，投

31、资国债，还是投资长期回报率更高的美国股市？过去一百年，美国股市的长期平均回报率是 7%，过去四十年是 10%。答案不言自明。2004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02

32、2018-072018-122019-052019-102020-033.903.302.702.101.50标普500指数 股息率（%）图 17：美国标准普尔指数股息率数据来源：Wind，中国银河证券研究院视角 6：美国财政和货币政策还存在刺激空间如果经济形势恶化，美联储有可能在前些天非常规降息 50 个基点的基础上再次降息 25-50 个基点，财政政策也依然发力的空间，尽管债务率也不低。美国的经济形势、货币政策空间和财政政策空间、政府执行力等方面的条件都更好，相对欧洲而言。纽约联储 12 日进行期限三个月的回购 5,000 亿美元，美联储表示将提高准备下个月向市场投放的流动性规模，承诺总共

33、将提供超 5 万亿美元流动性，以防止短期融资利率飙升。美联储于 2019 年 9 月时隔 11 年重启回购，此后美联储资产规模一直呈逐月增加态势，目前美联储资产规模已经由 19 年 9 月时3.76 万亿美元，增长到 4.31 万亿美元。如果市场流动性情况恶化，美联储预计将进一步采取量化宽松。总结：1、从 VIX 恐慌性指数看，美国股市的短期恐慌已经接近 2008 年，后期震荡下跌的可能性大于再次上升的可能性。黄金等避险资产反常下跌，表明投资者的风险规避程度可能到了一个阶段性高点。2、中国、韩国、日本等国家的疫情控制情况表明，只要措施得力，疫情是可以控制住的。3 月 13 日是美国抗“疫”的政策拐点，有望在未来一个月出现疫情的高