REITs一级和二级市场投资者准备精要

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 前言：REITs 投资者准备纲要 4 HYPERLINK l _TOC_250014 房地产资产投资要点 4 HYPERLINK l _TOC_250013 第三类独立资产 4 HYPERLINK l _TOC_250012 增值和贬值 4 HYPERLINK l _TOC_250011 抗通胀性 5 HYPERLINK l _TOC_250010 租约、付费和现金流 5 HYPERLINK l _TOC_250009 供给弹性和周期性 5 HYPERLINK l _TOC_250008 短期价格特性 5 HYPERLINK l _TOC_

2、250007 估值方法 5 HYPERLINK l _TOC_250006 REITs 投资工具要点 6 HYPERLINK l _TOC_250005 REITs 基础条款和结构 6 HYPERLINK l _TOC_250004 REITs 细分类型和特性 7 HYPERLINK l _TOC_250003 REITs 投资和运营 9 HYPERLINK l _TOC_250002 REITs 二级市场估值 10 HYPERLINK l _TOC_250001 4. 结语 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 11图 目 录图 1：房地产投资金融工具四象限 6图

3、2：REITs 投资主要策略和风格 8前言：REITs 投资者准备纲要REITs 是房地产投资皇冠上的明珠，有力的提升了存量时代房地产和资本市场的要素流转。如我们在系列专题一REITs 投资 A-Z：整体认识和分析框架中所述投资 REITs，需建立对房地产市场和资本市场 REITs 工具的双重理解。因此，本报告按房地产资产和 REITs 投资工具展开，基本涵盖了 REITs 一级和二级市场投资者所涉及主要投资问题的知识储备，投资者可以借鉴纲要展开投资准备工作。房地产资产投资要点本章主要介绍REITs 投资的底层资产房地产资产的投资要点。限于篇幅和精要考虑，我们主要给出结论，略去大段论证过程，详

4、细的论证过程可参考房地产经济和金融领域的诸多文献。第三类独立资产房地产资产是资本市场的第三类独立资产。随着房地产市场从建设期向成熟期、从增量期向存量期的转变，以发达国家资本市场理论和实践看，房地产资产是与宏观经济联系紧密的、独立于股票和债券之外的资本市场第三类独立资产。房地产类资产的独特性来自于诸多方面，主要包括：1）物理上的实体性，不可移动、地域分割、折旧、历史等；2）现金流，主要来自于其自有的地产租约、使用合同，签订以后受其它因素扰动小；3）供给端，主要受专门监管机构的规划影响大，市场价格弹性相对小；4）短期标的价格变动，由于资产标准化和可比性差，受资产估值影响大于受同期市场交易价格影响；

5、5）底层资产流动性差，单笔交易额度大，多样化和风险控制难度大；6）抗通胀力的复杂性，长期和短期维度差异大、不同标的差异大等；7）时间增值和时间贬值、使用功能和储值功能的复杂性等；8）独立的市场周期性等。增值和贬值房地产资产的增值和贬值。与其它资产不同，房地产资产在时间价值上存在双向性。房地产资产的时间增值性，主要表现在部分历史建筑和一定期限之前的所在区域逐渐成熟期等；时间减值性，主要表现在一定期限过后的维护费用上升和功能标准过时等。抗通胀性房地产资产的抗通胀性。房地产资产的抗通胀性主要表现在长期方面，在短期存在双向性。主要体现在租约方面，由于短期租约付费固定，因此在单个租约期限内，房地产资产不

6、一定具有抗通胀性；但在跨租约的长期维度看，英美历史数据表明，房地产资产具有长期抗通胀性。租约、付费和现金流租约、定期付费合同和现金流。房地产资产的未来现金流主要通过租约或定期付费合同来控制。例如，一个经典的 3 年或 5 年租约，可以基本确定相应期限内的现金流，而地产领域的租约或付费协议有时可以达到 10 年期或以上。供给弹性和周期性供给端的非弹性和周期性。相对于需求端的高度市场化，房地产资产的供给端高度非弹性，往往更受控于政府和区域规划，且供给时滞往往在一年甚至若干年以上。因此，房地产市场往往容易存在供需的时间和地域错配，形成资产价格更多的周期性和波动。部分研究人员测算，在英国和美国市场，房

7、地产资产回报率的周期大约在 8-9 年左右，接近于反映投资和信贷的朱拉格周期（9-10 年左右）。短期价格特性短期价格的非市场性。房地产资产的定价，尤其是大型基础设施等大宗标的，主要由专业估值人员估值决定，而非由市场平均或边际交易价格决定。房地产价格缺乏连续的标准化产品，因此，具体标的估值方法是房地产投资和研究领域的最重要议题之一。估值方法房地产资产的估值方法和历史演进。房地产估值方法和技术在海外发达市场，随着发展阶段的不同存在着演进过程。大概在 1960s 的早期，英美主要将房地产资产按其租金回报，视为类债券资产进行估值，由此市场往往偏好和引导长租约保障的资产，但也忽视了潜在的通胀问题。大概

8、在 1970s 开始，英美进入高通胀时期，资本市场出现逆收益缺口，固定收益利率高于权益和工业收益率，前期类债券估值方法产品损失惨重，地产市场不再通过与其它资产比较进行估值，转而使用“房地产资本化率”的概念，并且更倾向于将待估值地产标的的各项物理和金融属性与已成交标的的各项属性进行比较，而在地产市场内部进行闭环定价。经过 1980s 至 1990s 约二十年的发展，市场逐步发展出复杂的动态模型估值体系，主要涉及对房地产需求、供给、空置率、租金、资产收益率等重要属性的精细预期和估值，主要应用现金流模型、实际价值模型、套利模型、产权模型、风险收益模型等思路。REITs 投资工具要点在海外成熟国家市场

9、，房地产投资工具较多，主要包括抵押贷款、抵押贷款证券、房地产股权投资、REITs 等。REITs 作为独立品种最晚出现。图 1：房地产投资金融工具四象限资料来源：UoR，Real Estate Investment，渤海证券REITs 基础条款和结构税收。专有的税收优惠和减免，解决了房地产投资和流转领域的多重征税问题，构成了 REITs 区别于其他投资产品的首要属性。资产要求、收入要求、分配要求和持有结构要求。REITs 产品一般包含上述四项要求。我国公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（下称指引）对上述四项的定义如下：资产要求，80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础

10、设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权这一要求高于美国75%比例，但目前未对其余 20%资产有更多限制，英美 REITs 对其余投资有集中度、投资类型等进一步限制。收入要求，基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的这一要求未直接提出明确比例限制，英美REITs 根据总收入的分红、利息、租金、增值等构成，有 95%和 75%两条比例下限要求。分配要求，采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%这一要求与英美 REITs 一致。持有结构要求，基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）穿透取得基础设施项目完全所

11、有权或特许经营权我国采用的四层结构模式，与英美略有差别，同时英美 REITs 有持有人数不得低于 100 人、任意 5人持有不得超过 50%等进一步要求，我国尚无相应要求。REITs 运行期内的退出。目前我国指引并未对 REITs 运行期内的退出有细化要求。英美方面，运行期内 REITs 资格的退出主要分为主动和被动退出两种。主动退出，REIT 基金由于经营方向、或不再满足相关要求等原因，主动申请退出REITs 资格并不再享受REITs 税收优惠，则从退出当年起五年内不得重新申请成为 REITs 类型基金。被动退出，REIT 基金由于被税务部门等监管当局发现不满足相关要求而中止和退出 REIT

12、s 资格，如果 REIT 可证明其暂时不满足要求的合理性，则可在五年内重回 REITs，如果税务部门认为基金存在主观过失，则基金应缴纳相应罚款。REITs 细分类型和特性如我们第一篇报告所述，REITs 可分为传统 REITs、mREITs 和混合 REITs。传统 REITs。也被部分投资者称为“权益型REITs”，因其主要投资底层资产为房地产项目股权。mREITs。也被部分投资车称为“债券型 REITs”，因其主要投资底层资产为房地产抵押贷快。混合 REITs。同时投资上述两种底层资产的 REITs。目前，英美市场传统类 REITs 市值占比超过 90%，mREITs 低于 10%，混合

13、REITs约在 1%左右。传统 REITs 投资的专业化与差异化。传统 REITs 投资沿专业化与差异化两个不同路径发展。专业化REITs 投资单一品类底层资产，依托投资和管理团队在相应品类的比较优势获取超额回报。差异化 REITs 投资复合品类底层资产，主要沿房地产功能种类差异化和地域分布差异化两条主线展开。REITs 的交易模式。在几乎所有主要国家市场，REITs 皆以封闭式基金模式运行，在主要证券交易所上市交易。部分交易所发行 REITs ETF 产品，进一步满足投资者对流动性、差异化等要素的需求。REITs 的短线交易主要来自于投资者对价格波动的预期，长线持仓主要来自于养老基金等机构的

14、长期配置。部分研究者和投资人关注REITs 市场和实体市场的领先滞后关系（Lead-lag indicators），构建相应的投资组合。图 2：REITs 投资主要策略和风格资料来源：UoR，Consilia Capital，渤海证券REITs 投资和运营REITs 业绩指标。当前，英美市场对 REITs 基金的最首要业绩指标是营运现金流（Funds from operations，FFO），而非每股收益率（Earnings per share，EPS）。主要原因在于 REITs 底层资产存在大量折旧，房地产资产的价值和折旧受市场估值、物理属性和折旧方式等因素的影响过大，不能精确反映REITs

15、 在运营期间的财务和业绩情况。因此，FFO 及其衍生的同类指标，主要有经调整后的 FFO（AFFO）、待分配基金（FAD）、待分配现金（CAD）等，成为目前 REITs 业绩比较的首要选择。REITs 扩张和增长。由于面临 90%的总收入必须以红利形式每年分配的要求， REITs 难以留存足够的收入或现金流进行再投资，因此，REITs 面临独有的扩张、增长和存续问题。一般来说，REITs 的扩张和增长，主要有二级市场增发和负债加杠杆两类途径：二级市场增发。二级市场增发募集资金，以用于未来对房地产标的的收购和REITs 的扩张。对其利多和利空的判断，主要取决于待收购资产的质地和带来未来新增现金流

16、的预期。但由于会稀释现有份额、增发时收购标的往往尚不明确、从开始收购到产生现金流收入存在时滞等因素，REITs 的增发在短期内存在压制交易价格因素。负债加杠杆。海外 REITs 基金的另一主要融资渠道在于负债加杠杆，通过发行公司债、房地产抵押债、融资票据等方法，获取收购所需资金。这一方式的主要问题在于资金结构和投资收益的期限错配问题，例如，部分 REITs 基金发行公司债券一般以 3-5 年期限为主，投资回收期往往超过发债期限，不利于基金应对风险。因此，从这一角度，有研究人员发现，尤其在 2008 年次贷危机以后，REITs基金在二级市场的增发，由于有利于基金降低负债率和去杠杆，同时存在对交易

17、价格的提振效果。其它方法。在符合监管要求的前提下，REITs 基金也可以通过出售所持资产回笼资金。同时，通过提升现有资产开发和运营、优化资产收购和组合等方式体提升 FFO，以支持市场增发规模和降低负债成本。REITs 二级市场估值REITs 二级市场的估值相当复杂，我们介绍三项基础估值方法和其它主要影响估值因素一般来说，各个市场投资者所使用的估值方法皆是基础估值方法和其它影响因素的结合和衍生。戈登股利增长模型（GDGM）。将 REITs 视为股利持续稳定增长的股票，则：份额价值（V）=预期下年每股红利（D）/（要求回报率（K）-股利增长率（g）FFO 乘数模型（FFOM）。将 REITs 价格

18、看做类似于价格收入比率（Price to FFO ratios）的比值，则：份额价值（V）=每份额 FFOFFO 市盈率净资产价值模型（NAV）。将 REITs 净资产价值作为计算 REITs 份额价格的指标。由于REITs 基金的负债较为清晰，而定期报告仅报告资产的账面价值，这一方法的主要挑战来自计算资产的最新市场价值在诸多方法中，相对最简洁方法来自于资本化率公式：总资产（GAV）=运营净收入（NOI）/资本化率（r）份额价值（V）=（总资产（GAV）-总负债（TD）/总份额数（s）其它影响因素。除以上对估值水平的快速计算外，房地产整体价格周期、REITs资产类型分布及其子周期、底层资产具体协议条款、REITs 管理团队和运营指标、税务条