2021房地产行业年度策略：政策延续维稳基调物管公司密集上市

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250022 行业表现回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250021 走势回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250020 估值回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250019 政策走势：“房住不炒”主基调下的“因城施策” 7 HYPERLINK l _TOC_250018 中央：坚持“房住不炒”主基调不变 7 HYPERLINK l _TOC_250017 “因城施策”两阶段分化 8 HYPERLINK l _TOC_250016 第一阶段边际宽松 8 HYPERLINK l _TOC_250015 第二阶段政策收紧 11

2、 HYPERLINK l _TOC_250014 融资端：“三条红线”压顶，融资压力增大 13 HYPERLINK l _TOC_250013 行业基本面 14 HYPERLINK l _TOC_250012 资金流向：到位资金回暖 14 HYPERLINK l _TOC_250011 商品房销售恢复 16 HYPERLINK l _TOC_250010 开发投资恢复 18 HYPERLINK l _TOC_250009 土地市场火热 19 HYPERLINK l _TOC_250008 新开工回暖，竣工增速回落 20 HYPERLINK l _TOC_250007 物管行业上市热情不减 21

3、 HYPERLINK l _TOC_250006 潜在市场巨大 21 HYPERLINK l _TOC_250005 房企分拆物业上市热情不减 23 HYPERLINK l _TOC_250004 行业投资策略 25 HYPERLINK l _TOC_250003 万科 A 25 HYPERLINK l _TOC_250002 招商积余 26 HYPERLINK l _TOC_250001 中南建设 26 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 27图表目录图 1房地产行业指数走势（2020/1/1-2020/11/2） 4图 2申万一级行业涨跌幅对比（2020 年初至 20

4、20/11/02） 4图 3子行业 PE 估值（截至 2020/11/02） 5图 4子行业涨跌幅（2020 年初至 2020/11/02） 5图 5申万 28 个行业 PE TTM 排名（至 2020/11/02） 6图 6房地产及子版块 PE 走向（至 2020/11/02） 6图 7房地产开发资金来源累计值及同比 亿元/% 15图 82020 年 1-9 月各项资金来源累计同比 % 15图 9国内贷款累计值及同比 亿元/% 15图 10利用外资累计值及同比 亿元/% 15图 11自筹资金累计值及同比 亿元/% 15图 12其他资金累计值及同比 亿元/% 15图 13商品房销售面积及增速

5、万平方米/% 16图 14商品房销售额及增速 亿元/% 16图 1530 大中城市成交面积占比 % 17图 1630 大中城市成交面积同比增速 % 17图 1730 大中城市成交面积环比增速 % 17图 18分区域销售额增速 % 18年度策略图 19分区域销售面积增速 % 18图 20开发投资完成额及增速 亿元/% 18图 21地产占固定资产投资比重 亿元/% 18图 22住宅开发投资完成额及增速 亿元/% 19图 23房地产开发投资累计同比按业态分% 19图 24百城供应土地规划建面 万平方米/% 19图 25按能级百城供应土地规划建面 万平方米/% 19图 26百城成交土地规划建面 万平方

6、米/% 20图 27按能级百城成交土地规划建面 万平方米/% 20图 28百城土地成交量 宗/% 20图 29成交土地溢价率% 20图 30累计新开工面积及同比 万平方米/% 21图 31累计住宅新开工面积及同比 万平方米/% 21图 32累计房屋竣工面积及同比 万平方米/% 21图 33累计房屋施工面积及同比 万平方米/% 21图 34 我国商品房销售面积 万平方米/% 22图 35 我国竣工房屋面积 万平方米/% 22图 36 我国总人口及城镇化率 万人/% 22图 37 日本城镇化率% 22图 38营业总收入及增速 亿元/% 25图 39净利润及增速 亿元/% 25图 40营业总收入及增

7、速 亿元/% 26图 41净利润及增速 亿元/% 26图 42营业总收入及增速 亿元/% 27图 43净利润及增速 亿元/% 27表 12020 年年初至 2020/11/02 房地产行业个股累计涨跌幅排行 % 5表 2 近年来中央对房地产的定调 8表 32020 年部分城市的供给端政策调控 9表 42020 年部分城市的需求端政策调控 10表 5部分热点城市出台的收紧性调控政策 12表 612 家试点企业 13表 7政府部分阻止违规资金流入地产市场的措施 14表 82014 年至今物业管理行业上市公司 24 年度策略行业表现回顾走势回顾2020 年 1 月至 9 月房地产板块整体走势不佳。截

8、至 11 月 2 日，沪深 300 指数报收4720.83 点，较年初累计上涨 15.24%；申万房地产指数报收 3886.41 点，较年初累计下跌 9.46%，在 28 个申万一级行业中排名倒数第二，跑输大盘 24.7 个百分点。图 1 房地产行业指数走势（ 2020/1/1-2020/11/2）20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%70000.0060000.0050000.0040000.0030000.0020000.0010000.000.0020-0120-0220-0320-0420-0520-

9、0620-0720-0820-0920-1020-11成交金额房地产(申万)沪深300资料来源： wind，东海证券研究所图 2 申万一级行业涨跌幅对比（2020 年初至 2020/11/02）706050403020100-10-20资料来源： wind，东海证券研究所 年度策略房地产子行业方面，园区开发涨跌幅和估值分别为-4.77%、15.97，房地产开发则分别为-9.75%、8.47。图 3 子行业 PE 估值（截至 2020/11/02）图 4 子行业涨跌幅（2020 年初至 2020/11/02）181614121086420房地产开发园区开发0-2-4-6-8-10-12房地产开发

10、园区开发资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所截至 11 月 2 日，房地产行业个股涨幅前十分别为爱旭股份、格力地产、深物业 A、海航基础、合肥城建、世联行、世茂股份、美好置业、天健集团、招商积余。同期，跌幅前十分别为*ST 松江、*ST 新光、泰禾集团、华夏幸福、皇庭 B、大悦城、蓝光发展、招商蛇口、中国国贸、嘉凯城。表 1 2020 年年初至 2020/11/02 房地产行业个股累计涨跌幅排行 %序号代码简称涨幅（ %）序号代码简称跌幅（ %）1600732.SH爱旭股份94.611600225.SH*ST 松江-46.622600185.SH格力地产89.8

11、72002147.SZ*ST 新光-41.513000011.SZ深物业 A55.423000732.SZ泰禾集团-38.374600515.SH海航基础50.904600340.SH华夏幸福-35.725002208.SZ合肥城建50.355200056.SZ皇庭 B-35.026002285.SZ世联行50.136000031.SZ大悦城-34.737600823.SH世茂股份37.727600466.SH蓝光发展-28.588000667.SZ美好置业36.268001979.SZ招商蛇口-27.599000090.SZ天健集团34.069600007.SH中国国贸-27.1810001

12、914.SZ招商积余26.8510000918.SZ嘉凯城-25.96资料来源：wind，东海证券研究所估值回顾从横向对比来看，截至 11 月 2 日，申万房地产行业的 PE TTM 为 8.73 倍，在 28 个申万一级行业中排名倒数第二，估值水平排名较低。从纵向对比来看，近5 年房地产板块以及两个子版块市盈率大方向都呈现持续下降趋势，较 2015 年最高点已有明显回落，绝对估值处于历史较低水平。6050403020100资料来源： wind，东海证券研究所 HYPERLINK http:/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN2015-11

13、-032016-01-032016-03-032016-05-032016-07-032016-09-032016-11-032017-01-032017-03-03房地产2017-05-032017-07-032017-09-032017-11-03房地产开发2018-01-032018-03-0362018-05-032018-07-032018-09-032018-11-03园区开发2019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-03市场有风险，投资需谨慎202

14、0-07-032020-09-03140120100806040200休闲服务计算机 国防军工图 5 申万 28 个行业 PE TTM 排名（至 2020/11/02）资料来源： wind，东海证券研究所图 6 房地产及子版块 PE 走向（至 2020/11/02）电子食品饮料医药生物电气设备有色金属通信纺织服务综合传媒商业贸易汽车机械设备化工轻工制造家用电器交通运输公用事业非银金融农林牧渔建筑材料采掘钢铁年度策略建筑装饰房地产银行政策走势：“房住不炒”主基调下的“因城施策”中央：坚持“房住不炒”主基调不变房地产行业作为政策导向型行业，政策走向是判断房地产行业未来周期和走势的关键所在。自 20

15、17 年以来，中央逐步确立“房住不炒，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制”的核心调控思想，保证“稳房价、稳地价、稳预期”。2020 年上半年受疫情影响，中央、地方政府大多保持宽松的房地产政策，鼓励地产恢复。下半年来，随着疫情逐步受到控制，地产行业整体逐步回暖，房地产调控政策有所转向，住建部连续两次召开房地产工作座谈会，深圳、杭州等 14 城参会，重申坚持“房住不炒”的定位，落实稳地价、稳房价、稳预期的长期目标，不将房地产作为短期刺激经济的手段，措辞更加严厉，并从多个方面部署调控举措。11 月 3 日，中共中央关于制定国民经济和社会发展第

16、十四个五年规划和二三五年远景目标的建议发布，文中再次提及坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。“房住不炒”目前来看已经成为中国房地产调控的一个主基调，中央遏制房价上涨的决心不会发生改变。地方层面上，热点城市如深圳、杭州、宁波、南京、成都、常州也围绕限购、限贷和限售加码调控政策。表 2 近年来中央对房地产的定调时间来源表述2018 年 4 月中央政治局会议要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。2018 年 7 月中央政治局会议下决心解决房地产问题，坚持因城施策，促进供需平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨

17、，加快建立促进房地产市场平稳健康发展的长效机制。2018 年 12 月中央经济工作会议要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。2019 年 4 月中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。2019 年 7 月中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2019 年 12 月中央经济工作会议要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做

18、好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。2020 年 4 月中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。2020 年 5 月十三界全国人大三次会议未来的政策取向在于在“房住不炒”的框架之下精准化精细化维护行业秩序2020 年 7 月住建部房地产工作座谈会中央政治局常委、国务院副总理韩正主持召开房地产座谈会，明确表示： “坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、

19、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展。”2020 年 7 月中央政治局会议中央政治局会议中提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。2020 年 8 月房地产企业座谈会重申“房住不炒”2020 年 8 月部分城市房地产工作商会坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，保持调控政策连续性稳定性，确保房地产市场平稳健康发展资料来源：wind，东海证券研究所“因城施策”两阶段分化第一阶段边际宽松2020 年上半年，在“房住不炒”的主基调下，疫情初期各地政府积极出台了纾困政策帮助地产恢复，同时通过人才引进、放宽落户限制及

20、购房补贴等从需求端促进房企恢复信心。表 3 2020 年部分城市的供给端政策调控时间地点政策类型政策内容2020.01.27多地-全面停止商品房销售案场、房产中介门店的经营开放活动2020.02.07嘉兴土地土地出让金可延期缴纳，用地单位可延期开工或竣工，疫情期间违约不计入违约责任。2020.02.11杭州土地土地出让金可延期缴纳，用地单位可延期开工或竣工，疫情期间违约不计入违约责任；减免土地相关费用。2020.02.15福州预售、土地调整商品房预售条件，促进商品房销售；顺延项目开竣工期限、预售期限。2020.02.21河马预售、土地调低新出让土地竞买保证金，允许延期缴纳；放宽预售条件；部分企

21、业可申请延期缴纳税款；疫情轻微地区售楼部、施工现场可全面复工。2020.03.06山东预售、土地允许适当降低申请商品房预售许可的建设进度条件；允许项目竣工延期。2020.03.26大理预售、土地取消商品房预售许可形象进度要求，加快预售资金使用申请审核速度；推行土地出让金分期缴纳。2020.04.02岳阳预售放宽预售条件；允许延期缴纳土地出让款。2020.04.03北京预售新建商品房项目申请预售许可由一次调整为两次；预售许可截止日期调整为房屋交付日期。2020.05.07深圳土地落实住房制度改革，加快住房用地供应资料来源：各政府官网，东海证券研究所2 月以来，全国各地积极从供给端出台房地产扶持政

22、策，可以分为三类，第一是通过项目开竣工延期来降低房地产项目的违约风险，第二是通过允许延期或分期缴纳土地出让金来减缓房企的刚性支出，第三是通过放宽预售限制条件来促进房企回笼资金。总的来说，需求面政策的出台能一定程度上缓解房企的压力，提振企业信心，促进房地产的稳定发展。表 4 2020 年部分城市的需求端政策调控时间城市政策类型政策内容2020.01.06苏州人才政策发布人才落户草案，放宽人才落户限制2020.02.10成都公积金受疫情影响的企业公积金可延期补缴，逾期偿还住房公积金贷款免收罚息。2020.02.14衡阳购房补贴衡阳市住建局出台关于促进房地产市场平稳健康发展的若干政策（试行。对购买新

23、建商品房和存量住房，签订网签协议并缴纳契税，所缴契税税率为 1%的，由市财政按所交契税对购房人予以全额补贴，所缴契税税率为 1.5%的，由市财政按所交契税的2/3 对购房人予以补贴等。2020.02.20苏州人才引进苏州相城区印发相城区保障企业复工复产关爱人才六条措施通知，降低人才落户门槛，协调解决一线专家人才子女就读区内公办学校。2020.02.21佛山公积金调整住房公积金还款安排，允许公积金补缴，允许延迟公积金还贷时间、调整公积金存缴比例。2020.03.03温州人才引进市县两级已筹集 1700 多套房源（其中市本级 300 套左右），共计 18 万平方米左右，将于 3 月 15 日启动申

24、领。2020.03.03上海公积金2020 年 6 月 30 日前，住房公积金缴存企业因受疫情影响，无法按时足额缴存住房公积金的，可以申请缓缴。2020.03.17青岛人才引进毕业学年大学生可在青岛罗湖领取住房补贴，研究生及以上学历人才在青岛购买首套房可获得一次性安家费。2020.03.19惠州公积金个人自愿缴存者可以以个人名义开户缴存住房公积金，缴存基数不低于惠州市最低工资标准，缴存比例按照最低不低于 10%，最高不高于 24%。2020.03.24益阳购房补贴购房给予契税补贴。2020.04.05杭州公积金受疫情影响的职工，6 月 30 日前可按月提取本人住房公积金账户余额；住房公积金可补

25、缴；住房公积金贷款不能正常还款的，不作逾期处理。2020.04.08南京人才引进放宽落户门槛。研究生及以上学历、45 周岁以下本科学历人员凭学历证书即可落户；符合申领条件的博士、硕士、学士按每人每月 2000 元、800 元、600 元享受最长 36 个月的租赁补贴。2020.04.14南昌落户全面取消在南昌市城镇地域落户的参保年限、居住年限、学历要求等迁入条件限制，实行以群众申请为主、不附加其他条件、同户人员可以随迁的“零门槛”准入政策。2020.04.15佛山公积金缴存职工个人可申请两次住房公积金贷款；首次贷款还清前，不得再次申请。不得向已有两次住房公积金贷款使用记录的职工发放贷款。202

26、0.04.20济南人才引进全面放开户口迁移条件限制，引导农业转移人口和其他有意愿的常驻人口落户。调整住房公积金提取制度，租房定额提取额度提高至每年每人 12000 元。2020.05.08山东人才引进全面放开高校生落户限制，16 市均可先落户后就业2020.05.25南宁人才引进全面放开本市城镇落户条件，对新落户城镇的农村籍大学生实行“来去自由”的落户政策，设立集体户提供落户便利资料来源：住建部官网，各政府官网，东海证券研究所从需求端来看，2020 年疫情初期各地均积极出台政策促进房地产行业保持稳定。各地政策主要聚焦于购房补贴、住房公积金贷款、降低人才引进门槛等多个方面。购房补贴作为促进部分刚

27、性需求提前释放的有利政策，更多的是促进市场重新振作，是各地房地产政策放松的信号。人才引进作为重要的房地产调控举措，多地密集出台人才政策，引导刚需力量推动购房需求释放，对房地产起到一定的提振作用。预计未来放宽落户的整体政策上仍将以人才为核心决策因素。进一步拓宽落户通道，突出引进人才入户在落户政策中主体地位。第二阶段政策收紧进入 2020 年下半年，国内疫情逐步受到控制，房地产市场密集调控，因城施策、房住不炒的基调更为明确。在 7、8 月，中央多次召开房地产工作座谈会，北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、沈阳、成都、宁波、长沙等热点城市参会，强调“房住不炒”主基调，确保房地产市场平稳健康发展。在中

28、央传递的信号下，热点城市积极从“限购、限售、限贷、限价”多个方面出台政策调控地产市场，继续坚持因城施策、一城一策，采取差异化和针对性的调控政策。同时，也有部分城市出台公积金、人才引进和户籍政策，提高要素流动效率、加强城市人才吸引力，进一步促进房地产市场发展。表 5 部分热点城市出台的收紧性调控政策政策举措实施城市限购限制假离婚炒房深圳严格落实差别化住房信贷政策要求，建立婚姻信息查询机制，完善个人住房贷款管理南京夫妻离异的，任何一方自离异之日起 2 年内购买商品住房的，其拥有住房套数按离异前家庭总套数计算无锡规定夫妻离异后 2 年内购买商品住房的，其拥有住房套数按离异前家庭在本市市区范围内拥有住

29、房套数计算杭州30 周岁以上未婚单身且在杭州限购范围内无自有住房记录的购房人、离异单身满 3 年且在杭州限购范围内无自有住房记录满 3 年的购房人，可认定为无房家庭。增加购房条件，扩大限购区域杭州自 2017 年 3 月 29 日起，在市区范围内暂停向已拥有 2 套及以上住房的本市户籍居民家庭、已拥有 1 套及以上住房的非本市户籍居民家庭出售新建商品住房和二手住房。非本市户籍居民购买首套住房需提供自购房之日起前 3 年内在本市连续缴纳 2 年个人所得税或社保证明。宁波宁波市海曙区、江北区、镇海区、北仑区、鄞州区、奉化区行政区域内无住房且符合三项条件之一的家庭，可以按照本通知要求优先认购 1套商

30、品住房。东莞非东莞市户籍居民具有全日制本科以上学历或初级以上职称，能提供东莞工作单位劳动合同，在今年 7 月 25 日前两年内已逐月连续缴纳半年以上社会保险证明，可按原政策规定购买首套新建商品住房限售调整限售年限常州新购买常州市区商品住房(包括新建商品住房和二手住房)的，自取得不动产权证后满 4 年方可上市交易。东莞2017 年 4 月 11 日零时以前完成网签的商品住房（含新建商品住房和二手商品住房），无限转让年限要求； 2017 年 4 月 11 日零时至 2020年 7月 24 日 24 时期间完成网签的商品住房，须取得不动产权证满 2 年后方可交易转让（含赠与）； 2020 年 7 月

31、 25 日零时以后完成网签的商品住房，须取得不动产权证满 3 年后方可交易转让（含赠与）。调整个人住房转让增值税沈阳个人住房转让增值税免征年限由 2 年调整到 5 年。成都个人住房转让增值税征免年限由 2 年调整到 5 年。个人将购买不足 5年的住房对外销售的，按照 5%的征收率全额缴纳增值税；个人将购买 5 年以上（含 5 年）的住房对外销售的，免征增值税。限贷提高二套房以上首付比例常州市区新购商品住房取得产权证后 4 年方可交易，已拥有一套住房且购房贷款未结清的家庭，再次贷款最低首付 60%。长春购买二套商品住房最低首付比例不得低于 40%。不予发放第三套及以上商品住房贷款。无锡对已拥有一

32、套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，再次申请商业性个人住房贷款购买商品住房的，最低首付比例调整为不低于 60%。增加公积金贷款限制内蒙古取消借款人“同户籍”家庭成员购房也可使用公积金贷款的政策，停止向购买第三套及以上住房的缴存职工家庭发放住房公积金个人住房贷款。阜阳停止向购买第三套及以上住房的职工受理和发放住房公积金贷款。限价限制销售均价涨幅咸阳2020 年2022 年期间，咸阳市主城区新建商品住房均价年度涨跌幅不超 10%，各县市新建商品住房均价年度涨跌幅控制在 25%以内，新建商品住房价格保持在合理区间。资料来源：住建部官网，各政府官网，东海证券研究所融资端：“三条红线”压顶，融资压力增

33、大受疫情影响，2020 年上半年中央财政政策和货币政策持续发力，货币政策方面，中国人民银行先后下调存款准备金率、一年期 LPR，五年期 LPR 以及中级借贷便利的操作利率。通过降息、降准等手段释放货币资金，提高资金利用效率，提升资金流动性，有助于房企改善资金压力。财政政策方面，4 月 17 日中央政治局会议中提到中国将实施更加积极有为的财政政策，包括提高赤字率、发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券规模等举措，以宽松的财政性政策拉动经济增长。而宽松的经济政策所带来的经济增长以及稳定居民收入也将间接为房地产提供良好的外部环境。受国内资金流动性宽松政策及融资成本下降的影响，房地产融资规模上半年维持

34、在了较高水平。进入 8 月，央行、住建部等监管部门提出三条红线，根据剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于 1 倍这三条红线将房企分为四类。假如三道红线全部命中，开发商就不能再借钱；踩中两条，有息负债规模年增速不得超过 5%；踩中一条，增速不得超过 10%；一条未中，不得超过 15%。目前，央行针对 12 家重点房企试行资金监测和融资管理规则，并明确表示未来“稳步扩大适用范围”。三条红线政策的出台使得房企融资进一步收紧。从短期来看，“三道红线”对房企不会造成太大的冲击，但从中长期来看，房地产降负债仍是大势所趋，对于那些踩线的房企来说，仍然需要积极的促回款、

35、降负债，使得自己的财务指标满足三条红线的要求。表 6 12 家试点企业序号企业名称代码1中国海外发展00688.HK2华润置地01109.HK3保利发展600048.HK4绿城中国03900.HK5万科 A000002.HK6新城控股601155.SH7中梁控股02772.HK8碧桂园02007.HK9华侨城 A000069.SZ10阳光城000671.SZ11融创中国01918.HK12中国恒大03333.HK资料来源：wind，东海证券研究所同时，政府积极出台政策从多维度监管资金，通过收紧政策，禁止政府专项债、小额公司贷款等资金违规流入地产行业。表 7 政府部分阻止违规资金流入地产市场的措

36、施时间部门具体措施2020.04.03财政部政府专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目2020.04.22国新办违规把贷款流入房地产的行为要坚决予以纠正2020.05.09银保监互联网贷款资金用途应当明确、合法，不得用于购房等2020.07.20银保监坚决防止房地产贷款乱象回潮2020.07.29财政部新增专项债券资金坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目2020.09.10金交所不得与房地产企业等国家限制行业违规开展业务2020.09.16银保监小额贷款公司贷款不得用于房地产市场违规融资等资料来源：各政府官网，东海证券研究所我们认为，融资环境的收紧为房企融资带来了极大

37、的压力，资金的规范具有积极的意义，传递出当前房地产市场的导向，即不允许违规资金进入市场。在这种情况下，拥有较高偿债能力及信用评级的大中房企在资本市场上能够更容易获得筹资，而相比之下，中小房企因为自身规模较小，融资门槛较高，融资压力较大。政府对于房地产行业的融资管理，一方面有助于房地产行业健康发展，避免市场过热；一方面则有助于行业整合，马太效应显著，实现强者恒强。后续政策总的来说还是在“房住不炒”下的“因城施策”，中央强调“稳”字当头，各地结合自身情况出台落户、人才引进、购房补贴等政策，在政策端松紧并举的情况下，我们认为房地产市场总的来说应该能够保持稳定增长，不会出现较大波动，平稳健康发展。行业

38、基本面资金流向：到位资金回暖2020 年 1-9 月，国内房地产开发企业到位资金 136376 亿元，同比增长 4.4%。分项来看，国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金累计值分别为 20484、94、44485 和 71313亿元，占总资金来源比重为 15.02%、0.07%、32.62%和 52.29%，同比增速分别为 4.0%、-9.5%、5.9%和 3.7%。其他资金中，来源中个人按揭贷款同比增长 9.5%，定金及预收款受到销售金额同比下降的影响，同比增长 2.9%。受“三条红线”等政策影响，我们认为房企销售回款对于房企到位资金的作用将进一步凸显，企业或将加快销售回款来应对三条红线对自

39、身的影响。图 7 房地产开发资金来源累计值及同比 亿元/%图 8 2020 年 1-9 月各项资金来源累计同比 %20000015000010000050000020151050-5-10-152015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-20个人按揭贷款定金及预收款自筹资金利用外资-9.509.502.905.904.00累计房地产开发资金累计同比国内贷款-15.00 -10.00 -5.000.005.00 10.00 15.00资料来源：wind，东海

40、证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图 9 国内贷款累计值及同比 亿元/%图 10利用外资累计值及同比 亿元/%3000025000200001500010000500002520151050-5-102015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-153503002502001501005004003002001000-1002015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12

41、2019-052019-102020-032020-08-200国内贷款累计值累计同比利用外资累计值累计同比资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图 11自筹资金累计值及同比 亿元/%图 12其他资金累计值及同比 亿元/%700006000050000400003000020000100000151050-5-10-152015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-20100000800006000040000200000504

42、03020100-10-202015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-30自筹资金累计值累计同比其他资金累计值累计同比资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所商品房销售恢复商品房销售持续恢复，需求复苏持续向好。根据统计局公布的数据，2020 年 1-9 月全国商品房销售面积累计 11.7 亿平方米，同比下降了 1.8%，降幅较 1-8 月收窄了 1.5 个百分点。其中，商品住宅销售面积为 10.4 亿平，累计同比下降 1.0%

43、，降幅较 1-8 月收窄 1.5个百分点。1-9 月累计商品房销售金额 11.6 万亿元，同比上升 3.7%，增幅较 1-8 月增加 2.1 个百分点。其中，商品住宅销售金额为 10.3 万亿元，累计同比上升 6.2%。9 月单月全国商品房销售金额达到 1.9 万亿元，环比上升 20.5%，同比上升了 16.0%，同比增速虽然较 8 月回落 11.1 个百分点，但推盘积极叠加去化平稳，单月成交金额绝对值依然为年内次高点（仅低于 6 月），景气度保持复苏以来高位；其中，商品住宅销售金额为 1.7 万亿元，环比上升 18.8%，同比上升 18.0%。进入下半年以来，众多热点城市出台限购限贷调控政策

44、稳定地产市场，9 月单月销售增速略有放缓，但伴随四季度房企将持续加大推盘力度，预计全年商品房销售面积增速或回正，销售金额保持稳定增长。图 13商品房销售面积及增速 万平方米/%图 14商品房销售额及增速 亿元/%2000001500001000005000006040200-20-402015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-60200000150000100000500000806040200-20-402015-082016-012016-06201

45、6-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-60累计值住宅:累计值累计同比住宅:累计同比累计值住宅:累计值累计同比住宅:累计同比资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所一二三线同步回升，一线城市表现优越。一线城市具体到不同级别城市来看，进入 2020年，上半年受到疫情影响，商品住宅成交大幅下降，一二三线城市都受到剧烈冲击。随着房地产交易市场逐渐恢复正常，各地成交面积也开始逐步回升。从同比情况来看，一二三线城市商品房成交面积同步回升后，二三线城市增速回落，一线城市保持了继续上涨

46、，9月同比涨幅达 27.95%。图 1530 大中城市成交面积占比 %图 1630 大中城市成交面积同比增速 %100150.0080100.006050.00400.0020-50.002015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08201

47、9-122020-042020-080-100.00一线二线三线一线城市二线城市三线城市资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图 1730 大中城市成交面积环比增速 %6005004003002001000-1002015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08-200一线城市二线城市三线城市资料来源：wind，东海证券研究所东部地区表现最强，增速领跑全国。从不同区域来看，2020 年上半年

48、受疫情影响，所有地区销售面积及销售额都同比大幅度下滑，但总体来看，东部与西部复苏较快，截至 2020 年 9 月底，东部累计销售额同比增速为 8.9%，累计销售面积同比增速为 2.2%，其余中部、西部、东北部的累计销售额增速分别-5.7%、2.1%、-5.0%，累计销售面积增速分别为-7.0%、-1.0%及-8.9%。6040200-20-40-603020100-10-20-30-402017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09

49、2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-50东部中部西部东北东部中部西部东北资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所开发投资恢复房地产开发投资迅速修复，涨幅或将收窄。2020 年 1-9 月全国房地产开发投资累计完成额为 10.4 万亿元，累计同比上升 5.6%，较 1-8 月上升 1.0 个百分点。其中住宅开发投资累计完成额为 7.7 万亿元，累计同比增速 6.1%，较 1-8 月上升 0.8

50、个百分点。分项来看，住宅、办公楼 及商业营业用房投资增速分别为 6.1%、0.5%及-2.5%，住宅表现强于办公楼及商业营业用房，住宅投资仍然是房地产开发投资的主要拉动点。受融资政策影响，房企投资或将更为慎重，但目前市场销售预计仍将保持增长，地产投资仍然巨有韧性，但全年新开工增速有限，同时土地市场热度预计将有一定的下行，投资涨幅预计将收窄。相较于前几年，2020 年房地产开发投资占全社会固定资产投资比重处于较高位，截至 2020 年 9 月，房产投资占固定资产投资的比重为 23.71%，作为国内经济的支柱型产业，在疫情的影响下，房地产投资对于产业链上下游，上至煤炭、有色、钢铁、建材、建筑，下至

51、消费端的家电、装饰、服务等，整体经济的带动作用不容小觑。图 20开发投资完成额及增速 亿元/%图 21地产占固定资产投资比重 亿元/%140000120000100000800006000040000200000151050-5-10-152015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-20800000406000003040000020 200000102015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018

52、-072018-122019-052019-102020-032020-0800房地产开发投资累计完成额累计同比累计固定资产投资完成额累计房地产开发投资完成额房地产占固定资产比重资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图 22住宅开发投资完成额及增速 亿元/%图 23房地产开发投资累计同比按业态分 %12000010000080000600004000020000020151050-5-10-152015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-0320

53、20-08-2030.0020.0010.000.00-10.00-20.002015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08-30.00累计住宅开发投资完成额累计同比住宅办公室商业营业用房其他资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所土地市场火热土地供应整体处于放量状态。2020 年上半年受疫情影响，各地积极出台促进房地产恢复政策，土地市场供给放量增加，其中三月单月供应土地规划建面达到 1.4

54、9 亿平方米，同比上升 51.42%。7 月以来，随着国内疫情受到控制，房地产市场逐步回温，市场政策趋紧，8 月、9 月百城供应土地规划建面分别同比下跌 11.41%、5.03%。分能级来看，一线城市今年与去年相比一直保持较大的土地供给力度，二三线城市在经历了上半年的放量后下半年同比增速下滑。图 24百城供应土地规划建面 万平方米/%图 25按能级百城供应土地规划建面 万平方米/%300002500020000150001000050000100806040200-202015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12

55、2019-052019-102020-032020-08-40200001500010000500006005004003002001000-1002015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-200百城供应土地规划建筑面积同比一线二线三线一线同比二线同比三线同比资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所土地成交市场保持稳中有升。相较于二三线城市，从土地成交规模来看，一线城市回暖较快，六月单月成交土地规划建面同比增速甚至达到了 10

56、0.98%。从成交量上来看，同样一线城市也保持较高增速，一线城市土地成交市场回温明显。图 26百城成交土地规划建面 万平方米/%图 27按能级百城成交土地规划建面 万平方米/%2500020000150001000050000806040200-20-402015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-601500010000500001500100050002015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-0220

57、18-072018-122019-052019-102020-032020-08-500成交土地规划建筑面积同比一线二线三线一线同比二线同比三线同比资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图 28百城土地成交量 宗/%图 29成交土地溢价率 %15001000500060050040030020010002015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-100140120100806040202015-082015-122016-04

58、2016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-080一线二线三线一线同比二线同比三线同比百城一线二线三线资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所百城成交土地溢价率维持两位数，三线城市溢价率高。根据数据显示，百城土地溢价率今年一直维持在 10%以上，从 18、19 年数据来看，通常下半年土地溢价率会有一定下滑，今年 8、9 月溢价率则维持在了 13%左右。从能级上看，三线城市土地溢价率明显高于一、二线城市，9 月当月，一线、二线、三线城市

59、的土地溢价率分别为 4.14%、10.06%、 24.58%。今年以来，土地市场整体景气度较高，一方面由于商品房销售逐步修复，另一方面则是上半年融资端边际宽松。8 月下旬，房地产融资政策的收紧，融资出台“三条红线“，房企未来的资金来源或将受到一定程度的影响，预计未来一段时间土地市场的热度或将有所下降。新开工回暖，竣工增速回落新开工面积逐步回暖，开工面积或将放缓。2020 年 1-9 月，房屋新开工面积为 16.0亿平，累计同比下降 3.4%，增速较 1-8 月上升了 0.2 个百分点；其中住宅新开工面积为11.7 亿平，累计同比下降 4.2%，降幅较 1-8 月收窄了 0.1 个百分点。随着复

60、工复产的持续进行以及需求复苏带来的补货意愿，新开工数据延续回暖态势。但是受中央融资“三条红线”限制，房企当前迫切需要资金节流，或将导致房企对项目新开工与建安投资的放缓施行，使得全国房屋新开工面积同比增速放缓。竣工端增速短期或将受融资新规影响走低。2020 年 1-9 月全国房屋施工面积为 86.0亿平，累计同比增长 3.1%，增速较 1-8 月下降了 0.2 个百分点。1-9 月全国房屋竣工面积为 4.1 亿平，累计同比下降 11.6%，降幅较 1-8 月扩大 0.8 个百分点。8 月融资新规的出台使得房企现金流相对紧张，开发商需要优化财务指标，可能会选择延长竣工周期来缓解竣工压力，竣工增速或