A股策略专题：不是所有大跌都是“黄金坑”这次是“白银坑”

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、事件：全球股市大跌，短期累计跌幅超 10 3 HYPERLINK l _TOC_250002 二、观点 3 HYPERLINK l _TOC_250001 三、中国股市和美国股市大跌的历史统计 5 HYPERLINK l _TOC_250000 四、对创业板的观点和一个有用的前瞻性指标 7一、事件：全球股市大跌，短期累计跌幅超 102 月 24-28 日，美国股市持续大跌，道琼斯累计跌幅超过 10%，科技股跌幅很大，欧洲股市也持续大跌。从速度看，美国股市创造了 2008 年金融危机后的最快下跌速度！韩国、伊

2、朗和意大利成了新冠疫情的近期风险点，新增病例增长较快。日本疫情形势也不容小觑。中国股市在上周也出现大跌，周三创业板大跌，周五创业板和上证指数都大跌。二、观点新冠疫情不会逆转创业板和科技股牛市的 9 个理由在 2 月 3 日发布，得到了市场的验证，目前有些逻辑是需要修正的。一是大类资产视角。逻辑不变。二是货币和信贷政策环境。逻辑不变三是中央对资本市场日益重视和监管政策。这个逻辑是需要调整的。由于 2015 年的杠杆牛之后的夏天股市暴跌警训，监管层对于快牛的风险是很敏感的，对防范金融风险的决心是无法动摇的。科技股的热度升温不过，半导体行业尤为过热，相关半导体（芯片）ETF 在 2020 年两个月上

3、涨超过 30%，而且是在 2019 年下半年已经大涨 50%的基础上。因此，近期市场传闻监管层对科技相关的基金有“窗口指导”。因此，我们认为，对于后期的科技公司走势要提高谨慎度，不能过分乐观，快牛是不可持续的。四是创业板业绩复苏，半导体、5G 通信等科技行业逐渐回暖，形成对主板的“业绩比较优势”。这个逻辑不变，但是由于半导体的估值上升速度显著快于业绩上升速度，因此其利好被相当程度兑现了。五是“商誉雷”已经被充分预期。2013-2015 年并购后的“商誉”雷在 2017-2018 年集中爆发，市场已经 price in，2020 春季暴雷不是主要风险。这个逻辑不变。六是钢铁煤炭等周期行业（主板为

4、主）的表现在 2017 年已经形成“周期股记忆顶”，即使经济轻度复苏，也很难系统性超预期。这个逻辑不变。七是中美关系缓和更利于提升风险偏好，促进知识产权保护，有助于创业板和科技公司走强。这个逻辑不变。八是新冠疫情证明科技、教育和公共服务等“软实力”才是中国的最大短板。这个逻辑不变。九是随着三大指数扩容暂告一段落，预计散户（包括购买基金）资金流入将在一段时间内占据主导地位。因此增量资金的边际偏好也将相对有利于科技股和创业板。这个逻辑需要适度修正。由于美欧股市暴跌，投资者的风险偏好会下降，系统性恢复需要等待全球疫情好转和美国股市的稳定。小结：由于欧美股市暴跌，新冠疫情形势国外不明朗，半导体等科技行

5、业的估值显著高于 2 月 3 日，因此，上周的大跌带来的性价比无法和 2 月 3 日相提并论，最多只能说是“白银坑”。一个释疑：为什么中国股市在 2 月 3 日不需要等待新冠疫情数据出现拐点，而目前的股市需要等待全球疫情数据出现拐点？答：1、在 2 月 3 日，上证指数暴跌到了 2019 年的低点 2700 附近，毋庸置疑，如果新冠疫情可控，那么其重要性显然无法比拟中美关系。那么，新冠疫情可控吗？很明显可以！中央政治局在大年初一开会讨论疫情防控，其高度和执行力应该是史无前例的，我们相信党中央和全国人民的必胜力量，因此不需要等待新冠疫情的数据出现拐点，所以才会在 2 月 3 日发布新冠疫情不会逆

6、转创业板和科技股牛市的 9 个理由，并且提示最大的风险是“错过好公司的大跌买入机会”。事实上，等到数据在2 月中旬显著下降时，市场的安全买入点已经过去了，指数已经上涨 10%以上，个股普遍上涨 20%以上。2、我们认为，全球疫情会更复杂、更曲折。理由是由于体制差异，外国疫情的防控的力度可能会不一样，未必能迅速控制住，相应的，资本市场出现“二次探底”的可能性并不是很低。目前，不能确定 2 月 28 日就是最低点。因此，我们认为 2 月 26-28 日的大跌的性价比弱于“2 月 3 日的黄金坑”，后期的行情需要观察全球疫情和欧美股市的进展，不能盲目乐观，中间可能会有反复。三、中国股市和美国股市大跌

7、的历史统计表 1：美股大跌和中国股市的联系：美股大跌时间下跌幅度下跌诱因中国股市下跌时间跌幅下跌诱因备注2015 年 8月 20-24日道琼斯大跌约 10对经济增长放缓的担忧、加息预期等因素8 月 18-24 日上证指数跌 25，中国牛市自从 6 月中旬见顶后，两次断崖式大跌，中国股市跌在美国股市之前中国股市下跌内因为主，8 月份的大跌，和美国股市大跌有一定的联动性8 月 18-26 日创业板指，跌 332016 年 1月 4-20 日道琼斯大跌约 10美国加息等因素1 月 4-28日上证指数跌 22，创业板跌30暴跌的主因是熔断机制引发的连锁反应期初是内因为主，后来产生了联动性2018 年

8、2月 2-8 日道琼斯大跌约 9，标普 500 指数录得最近 6 年以来的最大单日跌 幅。诱因是 CTA 基金系统性减仓。背景：美国股市在次贷危机后上涨了九年，有投资者担心美国股市可能见顶；对经济放缓的担忧，引发短期集中抛售。2 月 6-9日上证指数跌 10对流动性收紧的担忧、对经济增长放缓的担忧等因素2 月 2 日、5 日，上证指数小涨，中美股市在 2 月初无明显联动性；在 2 月 6-7 日出现联动下跌1 月 31日-2 月 7日创业板指跌 122018 年 2月 27-3 月23 日道琼斯跌 9通胀上行，加息预期升温等因素3 月 23日上证指数跌 3.4中美贸易摩擦是市场下跌的诱因上证指

9、数在 2 月 27 到 3 月 22日走平，3 月 23日创业板指跌 5创业板 2.27-3.22 涨 5，然后迅速涨回去了，当时对中美摩擦预期不足。2018 年10-12 月道琼斯跌 17美国国债收益率一上证指数跌 6（其中10.11 日大跌 5.2 ，10日-18 日跌 9，19、 22 日反弹 7）路走高，市场对美国股市回10 月 10-29 日道琼斯跌 8落的预期增加，叠加中美贸易摩擦升级和美国中期选举的不确定性，投资10 月 10日-29 日去杠杆+中美摩擦是主要原因上证指数此前一直是下降通道，1 月 29 日到 10 月一直在下跌者担心全球经济放缓，诱发美国股市回调10 月 11日

10、-18 日创业板指跌 12去杠杆+中美摩擦是主要原因创业板此前一直是下降通道，5 月 23 日到 10 月 18 日一直在下跌美联储如期加息，上证指数跌 712 月 4 日-13 日，国内市场且将按计划缩表，稳定；一定程度超出市场2018 年12 月 2 日，习近平同特朗普2018 年 12月 4-24 日道琼斯跌 15预期，叠加美国政府威胁将部分关门，进一步加剧了12 月 14-1 月 4 日（2019美国股市大跌的传导在阿根廷举行中美元首会晤，因此中美摩擦不是市场大跌的重要因素，加之 12 月 19 日市场对美国经济将年）中央经济工作会议不再提及进入衰退的担忧，“去杠杆”，因此国内市场比美

11、美国股市大跌。国股市更强。核心美债收益率曲线倒挂，美国经济2020 年 2月 24 日-28 日道琼斯跌 9放缓可能性大。市场对经济的增长预期显著低于去年第四季度的 2.1 ，102020 年 2月 26 日创业板大跌4.66 ，上证指数跌 0.83科技股和创业板短期上涨速度过快，创业板成交金额创历史纪录，短期过热短期，美国股市大跌尚未明显传导到国内，北上资金连续 4天流出；有可能在 28 日产生更明显的影响年期美债收益率低于这一数值，经济衰退可能性加大；投资者对于病毒传播的担忧加重。小结：美国股市在小跌时，影响不显著，但是当短期累计跌幅达 9以上时，对中国股市的传导效应较为明显，往往会诱发短

12、期大跌。数据来源：Wind，中国银河证券研究院逻辑链条：在美国股市大跌的一开始，中国投资者很难确定是否会持续，当美国股市大跌幅度累积到了 9%甚至更多时，会从一些渠道传导，包括但不限于以下两种。1、国内投资者情绪。投资者可能担心美国股市大跌是不是因为全球经济要出状况了。美国股市的科技股占比很高，可能通过科技股“映射”到国内的科技股，从而降低投资者的信心。2、北上资金流出。美国股市大跌，外国投资者可能会撤离 a 股，原因可能是去美国股市抄底或者补充保证金等。小结：美国股市在小跌时，影响不显著，但是当短期累计跌幅达 9%以上时，对中国股市的传导效应较为明显，往往会诱发短期大跌。近期，创业板和科技股

13、由于短期上涨过快，创业板成交金额达到历史记录，即使在 2 月 26 日-28 日出现两次大的调整，但是，创业板和科技股的短期调整压力依然存在。四、对创业板的观点和一个有用的前瞻性指标本节内容摘录自 2 月 26 日的报告创业板大跌点评，一个有用的前瞻性指标，为方便阅读，特此摘录。对于 2 月 26 日的创业板大跌，市场解释有多种，比如所谓的北上资金流 出、创业板估值过高等理由。我们认为，有些解释说服力不强，比如北上资金 流出对主板解释力更强，对于创业板涨跌并无显著的直接作用，因为外资对创 业板的参与力度和影响力显著弱于内资，外资流出的公司包括中国平安等公司，并不是创业板为主；再比如创业板估值的

14、问题，目前不到 60 倍市盈率虽然高于前段时间，但是从历史看，并不存在过高的问题。如果说 60 倍市盈率就会大跌的话，何以解释 2015 年 6 月创业板动态市盈率可以高达 150 倍左右？以及 2015 年三季度的强劲反弹到 60 倍以上的市盈率。经过研究，有一个指标在极端时（请注意条件）是有明显的前瞻性的，历史上是这样，还有 2 月 26 日这一次，那就是创业板的极端成交金额和换手率。在报告1 万亿成交额的温度，创业板牛市顶部成交量规律（2 月 21 日）发现一个特点：创业板牛市换手率高于 5%的频率较低，5.5%左右是股价将调整的危险临界点，之后的换手率往往会迅速下降，股价短期调整的风险

15、较大。图 1：2014 年 11 月-2015 年 6 月的创业板大牛市换手率:创业板指（%，右）创业板指数7.506.505.504.503.502.501.504500.004000.003500.003000.002500.002000.001500.00数据来源：Wind，中国银河证券研究院图 2：2015 年 2 月-2015 年 6 月:2000 点以上的创业板换手率:创业板指（%，右）创业板指数2015/4/42015/4/9 2015/4/14 2015/4/19 2015/4/246.706.205.705.204.704.203.703.203000.002900.0028

16、00.002700.002600.002500.002400.002300.002200.002100.002000.002015/3/10 2015/3/15 2015/3/20 2015/3/25 2015/3/30数据来源：Wind，中国银河证券研究院近期，创业板换手率持续上升，21 日换手率是 4.59%，2 月 25 日飙升到5.46%的短期危险临界点。昨天，市场关心沪深股市成交金额突破 1.4 万亿的热度，这个值得警惕，但不是最危险的指标，因为上海市场并不过热。真正危险的前瞻性指标是：创业板创纪录的交易金额。图 3：沪深股市成交金额沪深成交量250002000015000 1000

17、050000数据来源：Wind，中国银河证券研究院图 4：创业板指数成交金额：警惕极端值成交金额:创业板指3500300025002000150010005000数据来源：Wind，中国银河证券研究院在 2 月 21 号，创业板成交金额逼近 2015 年历史高点，但是没有创纪录，但是 24-25 号后，创业板成交金额创了记录，历史上，创纪录的成交金额出现后，都出现了成交和市场热度的下降。因此我们提示要对此高度重视。（说明：创业板成交金额在多数时候并无风向标作用，只有在极端时候，其信号作用才很重要。）对未来走势的观点：短期，创业板过热，需要去掉个别泡沫，尤其是半导体不少概念股过度炒作需要抑制，这

18、样才能走得更健康、更持续，但是从中长期看，创业板牛市尚未结束。但是，风格会从近期的“快牛”，变成“慢牛”。对于追求绝对收益的低风险偏好投资者，建议逢高减持上涨速度偏快的创业板和科技股。从历史规律看，没有一次牛市（无论是整体还是创业板或科技股的结构性牛市）是一次性跌跌下去不反弹的，好公司往往会有后续的逢高减持机会。评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。