优然牧业奶源争夺进行时原奶龙头优势尽显

1、目录3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、优然牧业：中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商二、本轮原奶价格上涨持续性强，规模化趋势推动行业整合四、乳业上游产业链完整布局铸就高壁垒，背靠头部乳企成长空间广阔五、投资建议与风险提示三、原料奶+反刍动物养殖系统化解决方案，双轮驱动公司业绩增长4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、优然牧业：中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商1、公司概况：中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商中国优然牧业集团有限公司成立于1984年，曾为全球排名第五且持续快速增长的大型乳制品制造商伊利旗下全资附属 公司，2015年将业务从伊利分拆出来独立运营

2、。公司深耕乳业市场近40年，业务完整覆盖由育种到饲料再到原料奶生 产的乳业上游全产业链。根据弗若斯特沙利文数据，按2020年收入计，公司是中国规模最大的乳业上游综合产品和服 务提供商。图：优然牧业发展历程资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所52、股权结构及管理层：伊利持股40%，管理层经验丰富资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所张玉军先生董事会主席兼非执行 董事于乳制品行业有超过25年经验，主要负责公 司的战略规划及董事会的管理。1995年加 入伊利，自2019年8月起担任伊利总裁助理 兼伊利液态奶事业部总经理，亦为优然牧业 的董事兼董事长。张小东先生执行董事兼总裁于乳制品行业有超过2

3、2年经验，主要负责公 司的整体经营管理。于1998年加入伊利， 曾任伊利奶粉事业部副总经理。董计平先生执行董事兼副总裁于乳制品行业有超过15年经验，主要负责公 司的法律法规及对外关系的管理。于2004 年加入伊利，曾任伊利股份战略管理部企划 总监。徐军先生非执行董事于1996年加入伊利，主要负责就企业发展 提出战略意见，并就本公司的重大经营及管 理决策作出推荐意见。自2017年八月起担 任伊利股份的总裁助理，亦为优然牧业董事伊利持有公司40%的股份，近年通过收购不断扩大业务规模。截至2020年底，伊利透过其全资附属公司中国优然牧业控股有限 公司及金港控股持有公司40%的股份；PAG实体作为独立

4、另类投资管理人，持有公司42.89%的股份；Meadowland及Pasture由伊利或公司的若干雇员或高级管理人员持有。同时公司于2020年1月收购赛科星58.36%的股权，正式进军育种业务； 于2021年4月完成对恒天然中国牧场的收购，进一步扩大集团业务规模。公司管理层经验丰富，两名董事会成员于伊利担任管理层职位。公司的执行人员平均拥有17年以上的反刍动物饲料生产及销售、畜牧营养、乳制品行业经验，董事会主席张玉军先生亦担任伊利股份总裁助理兼液态奶事业部总经理，非执行董事徐军先生亦担任伊利股份总裁助理，多位董事曾于伊利任职。图：优然牧业截至2020年底股权结构图图：优然牧业董事介绍姓名职位简

5、介资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所63、财务分析：营业收入稳步增长，盈利能力持续提升营收方面：公司2020年实现收入117.81亿元，较2019年同比提升54%，2018至2020年复合年增长率为36.4%，主要原因为2020年原 料奶业务收入大幅增长。分业务来看，2020年原料奶业务收入69.95亿元，同比增加128.3%，占比59.4%，收入大幅增长主要由于1）收购赛科星控股权合并其原料奶业务2）原料奶市场供不应求，优质原料奶的平均单价由2019年的4.1元/公斤上涨至2020年的4.3元/公斤； 3）售价较高的特色生鲜乳销量增加，2020年在原料奶业务收入中占比30.9%。反刍动

6、物养殖系统化解决方案业务2020年实现收入47.87 亿元，同比提升4%，主要由于1）推出新产品及销量增加，奶牛超市业务收入增加49.3%；2）收购赛科星合并其育种业务收入0.51亿元。 净利润方面，公司2020年实现净利润15.41亿元，同比提升92%，2018-2020年的复合年增长率达到53.6%。盈利能力方面：公司2020年实现毛利36.03亿元，同比提升91%，毛利率为30.6%，同比提升6pct，主要原因为毛利率较高的原料奶业 务占比增加。分业务来看，2020年原料奶业务毛利率为42.8%，同比提升1.1pct，主要由于毛利率较高的特色生鲜乳（49.2%）销量增 加以及优质生鲜乳单

7、价上涨；反刍动物养殖系统化解决方案毛利率基本保持稳定，为12.7%。各项费用方面：公司各项费用率基本保持稳定。公司2020年销售及分销开支为4.53亿元，同比提升33%，主要原因为由于原料奶销量增 加带动装卸运输费用增加；行政开支2020年为7.45亿元，同比提升67.1%，主要由于收购赛科星所导致，其中研发费用为0.23亿元，同 比提升115.8%，公司加大研发投入以提升牧场经营效率。图：优然牧业营业收入和同比增速（亿元，%）资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所图：优然牧业毛利及毛利率（亿元，%）图：优然牧业分业务营业收入（亿元）资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所资料来源：优然牧业

8、招股书，天风证券研究所21%0%10%20%30%40% 54%50%60%140120100806040200201820192020收入yoy24.4%24.6%0.0%10.0%20.0%30.6% 30.0%40.0%01020304020182019毛利2020毛利率140120100806040200201820192020原料奶反刍动物养殖系统化解决方案78请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明二、本轮原奶价格上涨持续性强，规模化趋势推动行业整合中国原料奶需求稳定增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国原料奶需求由2015年的42.7百万吨增至2020年的53百万吨。受 中国消费者对乳

9、制品需求的不断增长推动，弗若斯特沙利文预计中国原料奶需求将于2025年达到62.5百万吨，2020年至 2025年CAGR为3.3%。中国的原料奶市场多年来供给不足，供应缺口到2025年将达到约21百万吨。根据弗若斯特沙利文报告，2015-2020年中国 乳制品消费所需原料奶量CAGR为4.4%，高于原料奶供应量CAGR1.6%，原奶自给率近三年维持在65%左右；预计 2020-2025年我国原奶需求量CAGR为3.3%，增长势头将持续，供应量CAGR为3.8%，供应缺口2025年将达到约21百 万吨。中国原料奶需求主要由下游乳制品制造龙头带动。2020年，前五大乳制品制造商原料奶需求量为23

10、.8百万吨，占国内总需 求量的44.9%，2015年至2020年需求量的CAGR为8.5%，远高于行业平均2.5%，表明中国乳业下游竞争格局呈集中态势， 原料奶供应商向下游的供应主要集中于少数头部乳制品制造商是行业特性。图：中国原料奶的供应量和需求量（百万吨）资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，天风证券研究所图：中国前五大乳制品企业的原料奶需求量及占比（百万吨，%）1、中国原料奶近年来供给不足，未来两年缺口仍存42.743.445.146.849.15331.830.630.430.73234.435.837.238.64041.57060504030201002015 2016 2017

11、2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E乳制品消费量所需原料奶量原料奶供应国内奶源自给率50%2540%2030%1520%1010%50%060.662.580%40555758.870%3560%3010%0%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E前五大乳制品企业所需原料奶量前五大乳制品企业占比资料来源：优然牧业招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所9资料来源：中国海关，优然牧业招股书，Wind，天风证券研究所图：奶牛养殖行业产

12、业链示意图1.1、中国原料奶供应市场规模超1500亿元，奶牛养殖行业发展空间广阔101.2、需求端结构性增长+供给释放偏弱=原奶价格持续上涨45403530252015105080070060050040030020010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E乳制品零售销售价值乳制品零售销售量160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.020172015中国2016澳大利亚2018新西兰2019美国2020英国资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，天风证券研究所整体来看，中国乳制

13、品消费近年保持增长态势，对标海外仍有较大发展空间2020年中国乳制品消费需求实现15年来最快增长。2020年总需求达到5431万吨，同比上涨8%。根据弗若斯特沙利文报告， 中国乳制品零售消费量由2015年的23.7百万吨（人均17.2公斤）增至 2020年的31.1百万吨（人均22.1公斤），并预计2025 年将达到41百万吨（人均 28.9公斤）；零售销售额由2015年的3264亿元增至2020年的4903亿元，并预计2025年将达到 7385亿元，2020年至2025年的CAGR为8.5%。对标海外，我国乳制品消费仍有较大发展空间。中国的乳制品消费量虽然在逐年上升，但是仍然与发达国家有较大

14、差距。不同 于发达国家，中国消费者主要青睐液态奶，液态奶与干乳制品人均消费比例接近6:4，而奶业发达国家为2:8。根据弗若斯特沙 利文报告，以统一折算为液态奶计，2020年中国人均乳制品消耗量为 42.1公斤，仅为欧盟的17%及美国的18.5%；单就牛奶 消费类别来看，2020年中国人均牛奶消费量为17.6公斤，仅为澳大利亚人均牛奶消费量的12.8%。我们认为，随着中国消费 者健康意识越来越强，以及对食用干乳制品习惯的培养，乳制品消费未来发展空间可观。图：中国乳制品零售销售价值（十亿元）和零售销量（百万吨）图：各国人均牛奶消费量（kg/人）资料来源：欧睿国际，天风证券研究所111.2.1、高端

15、液态奶增速迅猛，特色乳制品细分市场崛起从销售占比来看，高端液态奶占比持续增加。根据弗若斯特沙利文报告，以零售端销售额计，高端液态奶在全部液态奶中的 占比自2015年的31.9%增至2020年的42%，且有望于2025年超过55%。从销售增速来看，高端液态奶增速远高于整体乳制品增速。按种类计，根据优然牧业招股书，2015-2020年高端液态奶销 售额CAGR为14.6%,同期乳制品销售额CAGR为8.5%，预计2020-2025年高端液态奶销售额CAGR将达到15%。消费升级带动特色乳制品崛起。随着中国人均可支配收入的增加以及健康意识不断提高，增加了对营养丰富的高端乳制品的 需求的同时，越来越注

16、意营养均衡和多元化，对多样化和差异化的乳制品需求越来越高，比如有机奶、酸奶、娟珊奶、A2奶 等高营养价值的特色乳制品在中国备受欢迎。以有机乳制品为例，其是遵循自然规律和生态学原理，符合有机生产理念和标 准的有机产品，从有机饲料原料的种植与加工、有机原料奶的生产、有机乳制品的加工都符合自然、生态、无污染、无添加 的有机标准。134.5 150.3 177.2 203.4 232.5265.5 302.7200.6 207.3 216.9223.9 229.7 234.1237.388.516296.8106.9116146.2124.3 132.7158.1 170.6184.1 198.680

17、07006005004003002001000178.4 185.7 187.675.987.91001152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E图：中国按种类计的乳制品零售销售价值（十亿元）高端液态奶零售销售价值普通液态奶零售销售价值干乳制品零售销售价值注：高端液态奶为2019年零售价不低于20元/升的液态奶；普 通液态奶为零售价低于20元/升的液态奶资料来源：优然牧业招股书，国家统计局，弗若斯特沙利文图：有机奶行业产业链资料来源：弗若斯特沙利文，天风证券研究所121.2.2、高端液态奶带动原料奶需求进一步增长，

18、特色生鲜乳需求提升行业准入门槛高端液态奶带动原料奶需求增加。由于高端液态奶仅可由高端原料奶制成，预计随着下游乳制品市场的消费升级，将进一步 带动高端原料奶需求增长。以高端有机乳制品为例，其消费量所需有机原料奶量由2015年的51.34万吨增长至2020年的 78.7万吨，2015-2020年的复合年增长率为8.9%，并且预计2025年将达到121万吨，复合年增长率为9%。特色原料奶生产进一步提升行业准入门槛。有机原料奶与有机乳制品均需要做有机认证，其规定因国家而异，通常包括饲料 种植、饲料加工、牧场、奶牛养殖等有机标准。就中国国标而言，其对上游饲料种植要求至少有50%来自本养殖场饲料种植 基地

19、或与本地区有合作的有机生产单元，其加工过程亦要求有机饲料所占的质量或体积不少于饲料总量的95%，奶牛养殖也 要求于室内及室外的活动空间分别为6平方米及4.5平方米。非有机牧场根据耕地的转变时间及相应的有机认证要求，通常需 要2.5-3年以整体转换为有机牧场，并且面临中国有机饲料供应有限、缺乏经验丰富的牧场管理团队等挑战。我们认为，奶牛养殖前期包括修建及维护牧场以及购买和饲养奶牛的投资使其成为资本密集型行业，而生产特色原料奶对养 殖技术及资金的高要求进一步提升了行业的准入门槛，给具备相应生产及资金能力的大型规模化牧场带来增长机遇。-60%-40%-20%0%20%40%1401201008060

20、40200图：有机乳制品消费量所需有机原料奶量及其增速（万吨，%）有机乳制品消费量所需有机原料奶量yoy资料来源：国家统计局，国家认证认可监督管理委员会，弗若 斯特沙利文，天风证券研究所图：中国牧场有机认证主要标准饲料种植饲料加工牧场奶牛养殖一年生饲料作物的转换 期至少为播种前的24个 月；饲料中至少应有50来 自本养殖场饲料种植基 地或本地区有合作关系 的有机生产单元。饲料加工的有机饲料 所占质量或体积不应 少于饲料总量的95 ；应优先使用有机饲料有机产品生产需要在 适宜的环境条件下进 行生产基地应远离城区 工矿区、交通骨干、 工业污染源等环节空气品质符合GB 3095的规定奶牛应经过六个月

21、转换期每头奶牛于室 内及室外的活 动空间分别为6 平方米及4.5平 方米资料来源：GB/T 19630-2019，欧盟官方公报，天风证券研究所132019年中国奶牛存栏量触底，平均单产被动拉升。根据USDA报告，中国奶牛存栏量自2015年明显下降，2019年达到最低点 610万头；奶牛单产近年缓慢提升，2020年增长至5.37吨/头。我们认为奶牛存栏量降低的主要原因是前期原奶价格较低导致 低产小牧场逐渐退出；规模化、高产大牧场占比提升使奶牛单产被动拉升。2020年国内奶牛存栏略微回升，达到615万头。2020年存栏回补产能释放至少在2022年之后，预计原奶紧缺情况将持续。根据奶牛的生命周期，假

22、设最早于2020年1月开始 的存栏回补，其产能释放至少要在22个月之后，即2021年底开始释放产能；同时由于疫情影响，国外市场疲软，进口奶牛年 龄越来越小，将此轮奶价上升周期拉长，因此我们认为近年原奶供应将持续紧缺。进口方面，乳制品进口增速放缓。根据国家海关统计数据，2020年中国乳制品进口总量达到328.1万吨，同比增长10.4%，与 2019年同比增幅相比下降2.5pct；进口金额为117.1亿美元，同比增长5.2%。我们认为，由于全球平均奶饲比水平较低，对 国际市场奶价大幅下降有抑制作用，同时我国乳制品进口第一大国新西兰近年出台了奶牛减栏政策，乳制品进口高增速现象将 不可持续。随着国内奶

23、业质量管理体系的完善和品牌竞争力的提升，消费者对国内乳制品的偏好将继续提升，国内消费需求的 增长将更多体现为对国内生产的拉动，本土奶源需求将持续增长。840840800700620610615654321002004006008001000图：中国奶牛（泌乳牛）存栏量以及单产（万头，吨/头）2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年奶牛存栏数奶牛单产资料来源：USDA，天风证券研究所图：奶牛生育及哺乳周期资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所1.2.3、供给端：短期扩张产能难以释放，乳制品进口增速放缓14图：按奶牛存栏量划分的中国各规模牧场占比（%）资

24、料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，天风证券研究所中国原料奶供应市场高度分散。根据弗若斯特沙利文的数据，截至2020年底，前五大行业可比公司按奶牛存栏量计仅占 8.1%的市场份额，优然牧业以2.9%的占比排名第一；同期，按原料奶产量计，前五大可比公司占比14.1%，优然牧业以 4.5%的市场份额排名第一；按原料奶销售价值计，前五大可比公司占比15.5%，优然牧业以5.4%的份额占比第一。中国大型规模化牧场正逐渐占据主导地位。2015年，千头以上规模的大型牧场养殖的奶牛占全国奶牛总数的23.6%，2020年达到 43.5%，根据弗若斯特沙利文预测，2025年千头牧场养殖的奶牛预计将占中国奶牛存栏

25、总量的55.5%。规模化牧场拥有更高水平的资本投资，比小型牧场产出更优质的牛奶并且拥有更高产奶量。由于规模化牧场所获投资更多， 拥有更先进的技术并且可实现牧场智能化管理，进而不断提升原料奶的产量与质量。根据弗若斯特沙利文的资料，大型牧场 普遍具有较高产奶量，2020年规模化牧场优然牧业的成母牛（除娟珊牛）单产为11吨/年，赛科星成母牛单产为10吨/年， 均远超全国同年8吨/年的平均水平。我们认为，随着环保压力以及下游乳制品制造商对原料奶品质要求不断提升，行业竞争将逐步步入品质、品牌、资金、技术、服务等综合能力竞争阶段，中小型牧场将逐步退出，推动行业集中度提升，竞争格局持续改善。图：2020年各

26、牧场成母牛单产对比（吨/年）51.7%14.3%10.4%23.6%2015年100头100-499头500-999头1000头30.0%9.5%17.0%43.5%2020年29.5%55.5%2025年(估计)6.5%8.5%81002468101211优然牧业赛科星全国平均资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所1.3、行业竞争格局分散，规模化趋势推动行业整合152、反刍动物饲料：规模化牧场增加带动优质饲料需求进一步提升图：反刍动物饲料构成资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所奶牛养殖饲料包括粗饲料，精饲料和补充饲料。精饲料一般占奶牛每日消耗量约40%-50%，而粗饲料和补充饲料占余下

27、部分。 1）反刍动物精饲料：精饲料为反刍动物提供必需的额外能量及蛋白质，在提升奶牛单产方面具有效率且表现出色，在数目不断增 加的大型牧场中受欢迎。需求量方面，奶牛精饲料的需求由2015年的6.1百万吨急剧增至2020年的9.5百万吨，复合年增长率为9.4%，并于2025年进 一步增长至15.3百万吨，2020-2025年的复合年增长率为10%。市场规模方面，反刍动物精饲料产量从2015年的8.8百万吨增加至2020年的13.2百万吨，复合年增长率为8.3%，预计于2025年进一步增至17.6百万吨，2020年至2025年复合年增长率为6%。精饲料原料价格方面，加工成精饲料的原料通常包括玉米和豆

28、粕等，其在全国各地较容易采购，市场价格视多项因素而定， 包括供求变化、政府政策等影响。近年玉米和豆粕市场价格相对稳定，轻微上升，2020年玉米价格为2333元/吨，豆粕价格 为3336元/吨。我们认为，随着反刍动物畜群扩大，尤其规模化养殖日益普遍，优质饲料作为奶牛生长过程中关键一环，其需 求量将进一步提升。8.88.89.310.211.113.214.415.416.217.017.610.015.020.05.00.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E反刍动物精饲料市场规模图：反刍动物精饲料市场规模（百万吨

29、）资料来源：中国饲料工业协会，弗若斯特沙利文，天风证券研究所162.1、竞争格局相对分散，行业规范化趋势使优质饲料生产商脱颖而出7.06.05.04.03.02.01.00.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E苜蓿草市场规模资料来源：中国农业农村部，中国海关总署，弗若斯特沙利文，天风证券研究所1,0001,5002,0002,5003,000201520202016201720182019国产苜蓿进口苜蓿（到岸价）2）反刍动物粗饲料-苜蓿草为例：苜蓿草为一种优质饲料作物，其富含蛋白质、纤维、维生素等，为最重要的奶牛饲料

30、之一，其对提高奶牛产奶量和乳蛋白质水平有重要作用，牧场使用的大部分苜蓿通常饲喂给泌乳牛。苜蓿草被广泛用于奶牛存栏100头及以上的规模化牧场：随着中国奶牛养殖的规模化趋势，中国对苜蓿草的需求不断提升， 市场规模由2015年的3百万吨增至2020年的4.6百万吨，2015-2020复合年增长率为9%，并且预计2025年将达到6.6百万 吨，2020-2025年的复合年增长率为7.3%。国产苜蓿草品质逐渐提升：根据中国苜蓿干草质量分级标准，大多数进口至中国的苜蓿是优级或一级级别，大多数国产 苜蓿属于一级或二级级别，因此牧场通常需要为进口苜蓿支付较高价格，为奶牛养殖生产成本的重要组成部分。未来随着国

31、产苜蓿的品质提升，预计国产苜蓿于进口苜蓿之间的价格差额将会收窄。竞争格局：中国反刍动物饲料市场相对分散：截至2020年底，中国拥有约1000家饲料供应商。就反刍动物精饲料细分市场而 言，2020年优然牧业按销量及销售价值计均排名第一，市场份额分别为5.8%和6.1%；按粗饲料苜蓿草的销量及销售价值计，2020年优然牧业亦排名第一，市场份额分别为3.2%及3.5%。我们认为，随着下游乳制品生产商日益重视乳制品的安全和质量， 牧场对安全、优质、多元化饲料需求不断增加，尤其是规模化牧场对奶牛养殖的高标准，将淘汰缺乏生产优质饲料资源和技术能力的小型反刍动物饲料供应商，行业集中度日益提升。图：以需求量计

32、的中国苜蓿草市场规模（百万吨）图：国产苜蓿与进口苜蓿价格（吨/元）资料来源：中国海关总署，弗若斯特沙利文，天风证券研究所173、奶牛冻精：扩群需求+进口性价比低推动奶牛冻精市场需求扩张高质量奶牛冻精可改善畜群遗传品质及奶牛繁殖能力。奶牛冻精被牧场广泛用以生产犊牛，为增加母牛生产，许多奶牛冻精 生产商采用性控技术生产奶牛性控冻精，随着技术进步，2019年，奶牛性控冻精可以实现约90%的母犊出生率，有助牧场快 速扩繁。根据弗若斯特沙利文数据，奶牛性控冻精的销量预计将从2019年的1百万剂增至2024年的1.8百万剂，2019-2024 年的复合增长率为12.5%。竞争格局较为集中，赛科星保持龙头地

33、位。2019年，按奶牛冻精销量及销售价值计的前五大行业参与者占据42.9%与51.5% 的市场份额，赛科星以9.5%及12.3%的市场份额位居第一；性控冻精细分行业方面，按其销量及销售价值计，2019年赛科 星亦在中国排名第一，市场份额分别为22.2%及18.7%。奶牛养殖行业扩群需求及进口牛源性价比较低共同推动奶牛冻精市场发展。我们认为，随着中国原料奶市场供不应求情况将 持续，刺激牧场扩群，但进口牛源性价比较低，多数牧场将选择通过自繁来增加奶牛数量。奶牛冻精，尤其是性控冻精将迎 来快速发展，其在提高奶牛的繁殖能力、改善畜群的遗传品质及提升运营效率具有优势，行业内龙头企业将凭借其优质的种 源优

34、势以及培育技术快速发展。00.511.522014 2015 2016 2017 2018 2019 2024E性控奶牛冻精销量图：中国性控奶牛冻精销量（百万剂）图：按销量计前五大奶牛性控冻精供应商市场份额占比（%）图：按销量计前五大奶牛冻精供应商市场份额占比（%）资料来源：全国畜牧总站，中国海关总署，弗若斯特沙利文，天风证券研究所22.2%9.8%8.8%42.6%7.8% 8.8%赛科星公司S公司T公司V公司W其他9.5%9.0%8.8%7.9%7.7%57.1%赛科星公司S公司T公司U公司V其他1819请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明三、原料奶+反刍动物养殖系统化解决方案，双轮驱动

35、公司业绩增长资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所1、原料奶+反刍动物养殖系统化解决方案，双轮驱动公司业绩增长58.80%60%40.60%59.40%41.20%40%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2018原料奶业务占比20192020反刍动物养殖系统化解决方案业务占比公司业务分为原料奶业务与反刍动物养殖系统化解决方案业务两部分。原料奶业务：公司向大型乳制品制造商供应原料奶以进一步加工成优质乳制品。根据弗若斯特沙利文数据，按截至2020H1的奶牛存栏 量以及原料奶产量计，公司均为全球最大的原料奶供应商，2020年收入占比59.4%。反

36、刍动物养殖系统化解决方案业务：该项业务主要包括饲料业务，育种业务，以及奶牛超市业务。1）饲料业务：公司向各大牧场供应 满足反刍动物日常生长所需的的精饲料与粗饲料，并免费提供配套技术服务。2）育种业务：公司于2020年收购赛科星开始涉足育种业 务，为牧场提供国内外优质奶牛、肉牛冻精等。3）奶牛超市业务：公司通过线上零售平台聚牧城及线下奶牛超市，向牧场提供养殖耗 用品，如兽药、储蓄设备等。公司业务全方位的覆盖牧场日常运营的各个模块，产品满足客户多元化需求，拓宽业务服务广度，2020 年收入占比40.6%。图：优然牧业业务拆分图：优然牧业业务占比（%）资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所202、

37、原料奶业务：全球最大的原料奶供应商，不断拓展高毛利品类集中优势资源，原料奶业务规模不断扩大。公司原料奶业务收入近年不断增加，2020年达到6995百万元，同比增长128%，占总收入 的59.4%，我们认为主要原因是公司收购赛科星合并其原料奶业务，并且去年原料奶收购价格大幅上涨影响。销量方面，受益于下游乳 制品行业的快速发展，公司原料奶销量从2018年的57.2万吨，增长至2020年约153万吨（按合并赛科星口径），复合年增长率为 63.5%。规模方面，截至2020年底，按合并赛科星口径计，公司正在运营的牧场为67座，拥有308195头奶牛，同时，截至2020年底， 正在建设的牧场有8座，预计在

38、未来两年内投入运营。位置方面，公司的牧场绝大部分位于北纬40-50度的黄金奶源带，为奶牛养殖及 优质原料奶生产最适宜的维度带，占据优质资源，并且围绕下游客户需求进行战略性布局，确保原料奶的新鲜以及运输便捷。原料奶产量及成母牛单产稳步增长。2020年优然原料奶产量约86万吨（不包括赛科星），同比增长28%；年化单产（总产量/成母牛期 内累计饲养日*366天）为11吨，同比增加6%，受益于公司先进的管理及运营能力，以及优秀的人才储备，公司的原料奶产量及成母牛 单产稳步提升。专注于生产优质原料奶。原料奶质量主要取决于乳蛋白含量、乳脂肪含量、菌落总数和体细胞数目等多项营养与卫生指标。公司的各项 主要指

39、标均达到或超过了美国、欧盟和日本以及中国国家优质乳工程所规定的质量标准。公司为伊利最大的原料奶供应商，同时其产品 还被光明乳业及其他大型乳制品制造商广泛用于优质乳制品的生产。资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所图：优然牧业原料奶收入及其增速（亿元，%）图：优然牧业原料奶产量及成母牛年化单产（万吨，吨）图：优然牧业奶牛数量（万头）资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所20100.0011.535806040140%128% 120%100%80%60%80.0060.0040.00111110.410.53025152040%20.001010101

40、7%20%0.009.55020182019原料奶0%2020yoy201820192020优然原料奶产量（万吨）优然成母牛年化单产（除娟珊牛，右轴）020182019犊牛及育成牛2020成母牛212、原料奶业务：全球最大的原料奶供应商，不断拓展高毛利品类持续拓宽生鲜乳品类，满足客户多元需求。公司积极应对市场需求变化，除优质生鲜乳外，还提供娟珊奶、DHA奶、A2奶及 有机奶等特色生鲜乳。娟珊奶方面，公司引入国外纯种娟珊牛种来生产高蛋白、口感丝滑的娟珊奶，其蛋白质含量，脂肪含量 均较高，分别为3.88%，5.44%，普通荷斯坦牛为3.31%，3.87%，公司于2018，2019年各投产一座娟珊牛

41、牧场；DHA奶 方面则是结合包被技术使DHA可以高效吸收并转化为富含DHA的原料奶；A2奶及通过基因检测筛选含有A2-酪蛋白基因 的牛群进行科学饲养以生产富含A2-酪蛋白的A2奶。近年公司特色生鲜乳业务收入稳定提升，2020年实现收入2161.33 百万元，占原料奶业务总收入的30.9%，合并赛科星前，2018，2019年特色生鲜乳于其原料奶销售收入中分别占比50.3%与 49%。根据弗若斯特沙利文数据，按2020年的特色生鲜乳产量计，公司是中国最大的特色生鲜乳提供商。特色生鲜乳比优质生鲜乳价格更高，实现更高利润率。公司特色生鲜乳销量主要来源于有机奶，2020年特色生鲜乳平均售价 为5.5元/

42、千克，毛利率为49.2%，均高于优质生鲜乳平均售价4.3元/千克与毛利率40%。细分品类中有机奶与A2奶毛利率更 为突出，分别为50.6%与51.8%。我们认为，随着人们消费升级，下游乳制品制造商对多元特色乳制品的需求增大，公司特 色生鲜乳收入将持续增加，不断提升盈利能力。图：优然牧业特色生鲜乳收入及其增速（亿元，%）40%4.349.210%0%20%30%0% 50%40%6 5.5 60%543210优质生鲜乳特色生鲜乳平均售价毛利率图：优然牧业特色生鲜乳与优质生鲜乳售 价及毛利率对比（元/千克，%）资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所332506图：优然牧业各细分特色生鲜乳品类销量

43、占比（%）24891126737499A2奶有机奶娟珊奶DHA奶13.1315.0214%21.6144%0%10%20%30%40%50%15.0010.005.000.0020.0025.00202020182019特色生鲜乳收入yoy223、反刍动物养殖系统化解决方案业务91.80%7.10%1.10%饲料业务占比奶牛超市业务占比育种业务占比资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所12.10%16.80% 41.50%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%饲料业务毛利率奶牛超市业务毛利率育种业务毛利率商业模式：

44、公司主要通过提供免费的反刍动物养殖技术服务洞察客户需求来吸引客户购买其反刍动物养殖产品获得收入。反刍动物养殖技术服务：公司凭借先进的数据分析与技术能力，为牧场客户提供：牧场选址及规划、反刍动物营养、繁育技术、 反刍动物保健、牛奶生产几项技术服务，同时协助牧场建立标准化操作流程以提升牧场的生产管理水平。反刍动物养殖产品： 公司根据客户实际运营痛点配售其反刍动物养殖产品，包括饲料业务、育种业务、以及奶牛超市业务，及通过其在线零售平台 聚牧城及遍布中国的27家线下奶牛超市销售兽药、畜牧设备等在内的奶牛超市养殖耗用品。营收方面：2020年公司反刍动物养殖系统化解决方案实现收入4786.6百万元，占同期

45、总收入的40.6%，毛利率为12.7%。分 业务来看，饲料业务实现收入43.96亿元，占比最大，为91.8%，毛利率为12.1%；奶牛超市业务实现收入约3.4亿元，占比 7.1%，毛利率为16.8%；育种业务实现收入0.51亿元，占比1.1%，毛利率为41.5%。客户方面：公司反刍动物养殖系统化 解决方案的客户主要为其他向伊利供应原料奶的客户，2020年自此部分客户取得的收入为30.89亿元，占其反刍动物养殖系统 化解决方案业务所得收入的64.5%。我们认为，公司反刍动物养殖系统化解决方案业务实现了乳业上游奶牛养殖各板块间的协同效应，扩大业务规模的同时，提高 了上游产业链标准，同时于去年收购赛

46、科星涉足的育种业务拥有更高毛利率，将不断提升该业务板块盈利能力。图：优然牧业2020年反刍动物养殖系统化系统解决方案各业务占比（%）图：优然牧业2020年反刍动物养殖系统化系统解决方案各业务毛利率（%）资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所233.1、饲料业务：中国最大的反刍动物饲料提供商1%23%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%9080706050403020100201820202019精饲料产量yoy资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所公司的饲料业务包括精饲料加工与分销和大规模粗饲料种植与贸易。公司为包括其自身在内的牧场提供优质的精、粗饲料。精 饲料加

47、工与分销为主要业务，2020年贡献收入占比82.2%。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国反刍动物饲料市场的领 先公司，推动中国营养饲料的研发，截至2020年底，公司已经向中国25个省份的超过1000个客户提供各类饲料产品。我们认 为，公司利用在其饲料业务的规模优势，加强对饲料原料供应商的议价能力，可进一步降低奶牛养殖成本，提高经营效率。1）精饲料：根据弗若斯特沙利文数据，按2020年反刍动物精饲料销量计，公司在中国的市场占有率第一，为5.8%。公司于 1988年开始根据优质配方加工与分销精饲料，拥有8个自有品牌。公司建立了庞大的营养数据库，目前已推出50多种精饲料 自主研发配方，涵盖反刍动物

48、的全阶段生命周期，例如其自主研发的奶牛专属抗热应激产品康顺宝13/13X结合了季节性特点， 有效帮助围产牛抵抗热应激。截至2020年底，公司在中国运营七家饲料生产基地并与五家第三方饲料生产商合作，辐射销售 范围主要覆盖中国黄金奶源带。生产流程方面，公司饲料生产基地配备有先进的设施及自动化系统，不断精简并优化生产流程， 公司是国内少数几家拥有SQF认证的饲料生产商之一。2020年公司生产了10.14万吨精饲料，其中自营的饲料生产基地生产 的精饲料为79.5万，占比78.5%，外部销量为77.1万吨，同比提升8.6%。图：优然牧业精饲料产量及其增速（万吨，%）图：优然牧业饲料业务收入占比（%）图：

49、优然牧业精饲料品牌82.20%0.80%8.80%精饲料加工与分销粗饲料种植粗饲料贸易243.1、饲料业务：中国最大的反刍动物饲料提供商40%35%30%25%20%15%10%5%0%302520151050201820202019苜蓿草进口量yoy2）粗饲料：中国领先的粗饲料供应商。公司于2013年开始开展粗饲料贸易业务，并于2014年开始大规模种植与加工粗饲料。 粗饲料约占奶牛平均每日饲料消耗量的50%-60%，是奶牛的主要纤维来源，其含有的高纤维成分亦有助于提高奶牛产奶量。粗饲料种植：公司于2014年开始用来自美国及加拿大的种子种植并加工以苜蓿及燕麦草为主的粗饲料。截至2020年底，公

50、司 在中国经营两个核心粗饲料种植基地，总占地面积为55530亩，并且就近在自有牧场建有8个配套粗饲料种植基地，总占地面 积达75035亩，以通过种养结合的模式实现各业务板块间协同。根据弗若斯特沙利文数据，公司的核心种植基地位于通常被认 为是最适于粗饲料生长的气候带之一，土壤条件良好。2020年，公司粗饲料种植业务实现收入40.3百万元，同比增加11.9%， 收获14.2万吨，同比增加42%。我们认为，由于国内种植、加工技术较为落后，国内供应商供应的粗饲料产量及质量均不足 以满足国内牧场的庞大需求，牧场均极为依赖优质进口粗饲料，因此国内粗饲料种植存在潜在发展空间，公司通过自己开展种 植业务在保证

51、自己饲料供给的同时，可以有效控制养殖成本。粗饲料贸易：公司主要从美国、澳大利亚进口优质苜蓿草、燕麦草等粗饲料，并在中国转售。根据弗若斯特沙利文数据，按 2020年进口量计，公司为中国最大的粗饲料进口商之一，2020年公司进口苜蓿草约25.9万吨，同比增加37%。公司大部分自 重以及购买的优质粗饲料销售于外部客户，2018，2019，2020年外销粗饲料分别占比67.3%，59.1%，48.3%。图：优然牧业粗饲料种植产量（万吨）图：优然牧业苜蓿草进口量（万吨）资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所0%20%40%60%80%100%120%1614121086420201820202019粗

52、饲料种植产量yoy253.2、育种业务：中国最大的奶牛育种企业，高毛利属性提升公司盈利能力60%25%奶牛冻精牛性控冻精其他公司主要通过附属公司赛科星开展育种业务。2020年1月公司实现对中国领先的奶牛养殖育种企业赛科星的控股，成为中国最 大的奶牛育种企业，目前育种业务主要专注于牛冻精和胚胎的生产、进口贸易及销售。赛科星成立于2006年，是中国唯一拥 有性控冷冻精液商业化生产许可的育种公司，在国内牛种业市场占主导地位。规模方面，公司于中国内蒙古及美国威斯康星州运营两个种公牛站，同时于内蒙古种公牛站拥有在美国全国动物饲养者协会注 册的134头优质的高育种值种公牛，凭借持续投入，公司已经培育出两头

53、TPI全球排名前100的种公牛。技术方面，公司拥有 14台美国进口的先进精子分离机，通过19项围绕性控冷冻精液生产研发的专利技术的支撑，大幅提升性控冷冻精液的生产效 率及性控准确度。产品方面，公司核心育种产品主要包括牛冻精及胚胎。公司奶牛性控冻精产品可达到93%的性控准确率，客 户广泛利用奶牛性控冻精产品以大量繁殖母犊，2020年附属公司赛科星共向外部第三方销售约806792剂牛冻精，其中奶牛冻 精482044剂，牛性控冻精的外部销量约为200964剂，占牛冻精总销量的24.9%。牛胚胎则主要用于胚胎移植以繁殖高产母 牛犊和种公牛。毛利率方面，2020年收购赛科星后，育种业务为公司贡献毛利21

54、.12百万元，毛利率为41.5%。我们认为，公司涉足育种业务可实现乳业上游产业链养殖与育种的协同效应，保证自身拥有优质种源，同时由于进口牛源紧张 且价格昂贵，各牧场倾向于自繁扩群，公司可通过外销不断提升盈利能力。图：牛冻精制作流程图：赛科星2020年牛冻精销量占比（%）15%资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所2627请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明四、乳业上游产业链完整布局铸就高壁垒，背靠头部乳企成长空间广阔种养结合模式实现资源、技术、人才共享，帮助公司降本增效。根据弗若斯特沙利文数据，按2020年收入计，公司为中国规 模最大的乳业上游综合产品和服务提供商。公司的种养结合模式涵盖粗

55、饲料种植与贸易、饲料加工、奶牛育种及原料奶生产， 其中育种业务运用现代化科学育种技术，提高牛群繁殖率，饲料业务提供高品质的反刍动物饲料，进一步提升原料奶产量与 质量，提高运营效率。公司的原料奶在蛋白质含量、脂肪含量、菌落数和体细胞数上均优于美国、欧盟和日本以及中国国家 优质乳工程的标准。生态奶牛养殖促进原料奶业务可持续发展。公司的种养结合模式有助于其牧场实施有效的粪污处理，符 合国家可持续发展的方针。公司通过将牛粪进行集中处理，固液分离，将固体部分转化成卧床垫料，提高奶牛卧床舒适度； 液体部分转化为有机液肥用以粗饲料种植，保护环境的同时提高公司的生产经营效益。我们认为，公司通过改良饲料和育种技

56、术，进一步提高了原料奶的质量与产量，并且种养结合模式使公司严格把控从饲料种 植到原料奶生产各个环节，提高上游乳业各项标准以生产有机奶等高端特色生鲜乳，产品具有更高售价；饲料业务的快速发 展亦使其对外部饲料原料供应商具有较强溢价能力使其降低运营成本。2020年优然牧业原料奶销售均价为4.6元/千克，毛利 率为42.8%，领先同行。图：优然牧业种养结合模式图1、乳业上游产业链完整布局铸就高壁垒，种养结合各项业务间高效协同44%43%42%41%40%39%38%37%36%4.74.64.54.44.34.24.143.93.8优然牧业 现代牧业 中国圣牧 中地乳业原料奶均价原料奶业务毛利率图：截

57、至2020年各上市公司原料奶销售均价与毛利率对比（元/千克，%）资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所图：优然牧业生态奶牛养殖示意图282、先发优势占据优质牧场资源，规模经济盈利能力突出乳业上游市场领导者，业务规模持续扩张。公司为中国最早运营大型牧场的公司之一，近年持续扩大业务规模，增加新建牧场， 截至2020年底，按合并赛科星口径，公司在中国14个省份经营67座现代化牧场，占地总面积约3223.9万平方米，并且其中有 42座畜群规模超过5000头的大型牧场，约占牧场总数的62.7%，同时已经开始在内蒙古、河南及甘肃新建设8座新牧场，预 计每座牧场可容纳6000-24000头奶牛，每座新牧场

58、的日均产量预计将达到90-350吨，公司于2021年4月完成收购恒天然6 座牧场，进一步扩大规模以实现规模经济；饲料业务方面，截至2020年底，公司在中国运营七家饲料生产基地并且于五家第 三方饲料生产商合作。占据优质牧场资源，稀缺性愈加凸显。位置方面，中国草场资源稀缺，公司凭借先发优势战略性的将大部分牧场布局在黄金奶 源带，确保原料奶的产量及质量维持较高水平，另一方面，公司牧场通常位于距主要客户最近的加工厂约100公里的范围内， 便于向客户交付新鲜的产品。我们认为，公司利用规模经济以及先发优势占据有利牧场位置，2020年奶牛存栏量及总产奶量 均领先行业，随着下游乳制品市场的快速增长以及消费结构变化，将带动原料奶生产、功能型饲料的需求不断增长，公司大型 牧场和饲料生产基地的战略性布局驱动其快速发展。图：截至2020年各上市公司奶牛存栏与总产奶量对比（万头，万吨）图：优然牧业牧场分布图18016014012010080604020035302520151050优然牧业现代牧业奶牛存栏（左轴）中国圣牧中地乳业总产奶量（右轴）资料来源：优然牧业招股书，天风证券研究所29资料来源：优然牧业招股书，现代牧业/中国圣牧/中地乳业2020年年报，天风证券研究所1010.41191015131197531201820202019优然牧业赛科星科