卫龙美味全球控股

1、公司情况概览1卫龙是中国最大的辣味休闲零食企业。根据弗若斯特沙利文的数据（转引自卫 龙招股说明书，下同），卫龙在中国辣味休闲食品市场排名第一。营业收入及增速：2018/2019/2020年，公司分别实现营业收入27.5/33.8/41.2亿 元。2019和2020年分别同比增长23.0%/21.7%，这一增速远高于中国休闲食品 行业6.4%和1.9%的增速。产品布局：公司致力于使用大豆油、面粉及海带等大众食材为主，2020年公司 调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品分别占比65.3%/28.3%/6.4%。资料来源：公司招股说明书，Frost&Sullivan（转自卫龙美味招股书），中 信证

2、券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部2018-2020年公司收入（亿元）及增速2020年公司主要业务收入占比卫龙：中国最大的辣味休闲零食企业0%5%10%15%20%25%454035302520151050201820192020收入(亿元)增速中国休闲食品行业增速调味面制品65.3%2蔬菜制品28.3%豆制品及其 他产品 6.4%3发展历程2003年申请卫龙商标2004年成立平平食品，迁入漯河工业园2010年至2016年平平食品第二个工厂开始建设投产2006年至2010年卫龙大面筋、小面筋相继问世引入多位知名明星为产品代言，提升产品知名度；实施一系列其他品牌及营销策略，以升级品

3、牌形象调味面制品及豆制品产能扩张；引入拉伸膜包装机等自动化设备，不断改善生产工艺在中国主要电商平台之一的天猫开设自营线上店铺，实现线上品牌推广2017年产能迅速扩大；成功导入全球领先的SAP信息管理系统；在京东开设自营线上店铺以进一步提升线上销售建立22个营业区并通过整合线上及线下资源建立全渠道销售及经销网络2019年卫到食品生产设施竣工投产，极大提升了自动化水平及产能2020年上海卫龙美味生物科技开始运营；杏林食品工厂开始建设资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部卫龙的起源可以追溯至2001年，创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市创 业，开创出第一根辣条。2003年，申请卫龙商标。200

4、4年成立平平食品，迁入 漯河工业园，并随后不断推动产品&供应链升级，品牌力也渐渐形成。时间事件2001年创办人刘卫平先生及刘福平先生来到漯河市创业开创出第一根辣条4股权结构：创始人股权集中，股东阵营豪华资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司上市前的股权结构中，和和全球资本/卫龙未来发展有限公司/有关上市前投 资者占卫龙美味的92.17%/1.98%/5.85%。其中，和和全球资本中刘卫平/刘福 平间接或直接持股95%/5%，卫龙未来发展有限公司为员工激励持股平台。本公司（开曼群岛）和和控股（英属维尔京群岛）易丰资本（英属维尔京群岛）和和国际事业（香港）易丰投资发展（香港）和和食品卫龙商贸

5、卫到食品卫来食品平平食品其他当时境内 附属公司驻马店卫来食品上海卫龙信息技术和和全球资本CPE源峰(中信 产业基金)高瓴腾讯云锋基金红杉资本中国基金Duckling Fund, L.P.厚生投资海松资本卫龙 未来发展 有限公司92.17%2.32%1.17%0.64%0.64%0.29%0.29%0.29%0.21%1.98%100%100%100%100%100%境外境内100%99%1%100%5产品矩阵：调味面制品和蔬菜制品双轮驱动资料来源：公司招股说明书，卫龙天猫旗舰店，中信证券研究部公司主要产品有调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品，2020年分别实现 收入26.9/11.7/2.

6、6亿元。公司主要产品调味面制品 (26.9亿元）大面筋(上市于2008年)102克5.63元蔬菜制品（11.7亿元）豆制品及其他产品（2.6亿元）软豆皮(上市于2015年)28克1.22元65克2.79元312克15.9元小面筋(上市于2008年)18克-元26克-元30克 312克26克12包1.2元-元大辣棒(上市于2018年)82克-元24克-元78克4.98元52克-元小辣棒(上市于2018年)18克-元50克4.98元亲嘴烧(上市于2010年)散装25.8元/千克28克-元90克-元魔芋爽(上市于2014年)18克1.45元50克-元350克-元360克18克20包28.9元风吃海带

7、(上市于2019年)400克20克20包27.9元50克-元350克-元散装-元散装-元60克6.95元220克-元公司透过线下渠道与在线渠道经销各类产品。线下渠道：2018-2020年，线下渠道销售占比分别为91.6%/92.6%/90.7%。公司主要采 用一级经销商模式，并严格执行筛选及评估机制，不时拜访经销商及零售终端，监督经 销商情况。截至2020年12月31日，公司拥有1950家经销商，覆盖超过57万个零售终端（70%的零售终端位于低线城市）。线上渠道：2018-2020年，线上渠道销售占比分别为8.4%/7.4%/9.3%，在线渠道将补充 公司线下渠道的覆盖能力。截至2020年12

8、月31日，公司拥有22家线上经销商。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部2018-2020年公司销售渠道结构（%）公司线下经销商数目（家）及变动情况渠道结构：线下为主，线上补充91.6%92.6%90.7%5.6%3.9%3.2%4.5%4.2%3.7%20%0%40%80%60%100%201820192020线下渠道线上经销线上直销6201820192020期初经销商数目98218492592期内新增经销商数目129712971490终止的经销商数目4305542132净增加的经销商数目867743-642期末经销商数目1849259219502

9、020年公司华东/华中/华北/华南/西南/西北各大区分别实现营业收入7.7/7.3/ 6.3/6.4/4.8/4.9亿元，同比增长20.0%/18.0%/6.2%/25.2%/22.2%/30.1% ，各区 域逐年稳健增长。华东、华中略显强势，整体实现较为平衡的全国化布局。2020年公司华东/华中/华北/华南/西南/西北各大区销售占比分别为21%/20%/17%/17%/13%/13%，各大区销售分布均衡。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部，注：1）华东：安徽、江苏、浙江、上海；2）华中：湖北、河南、山东；3）华北：北京、河北、黑龙江、 吉林、辽宁、山西及天津；4）华南：福建、广东、海南

10、及江西；5）西南：广西、贵州、湖南、云南及重庆；6）西北：甘肃、内蒙、宁夏、青海、陕西、 四川、西藏、新疆2018-2020年公司分地区收入（亿元）2018-2020年公司分地区销售占比（%）区域布局：全国各大区稳健增长，实现全国化布局21%20%17%17%12%12%17%16%13%0%20%40%60%80%100%19%19%19%20%21%21%201820192020华东华中华北华南西南西北12%12%13%7.74.84.90246810华东华中华北华南西南西北2018201920207.36.36.47公司现有四个工厂，均在河南省漯河市和驻马店市，未来2-3年计划再扩张漯

11、河杏林工厂以及云南工厂，设计年产量分别为13.1/19.8万吨，扩产后公司预计 将达到年产能约61.5万吨。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司现有生产线详情（单位：吨）产能：未来2-3年再扩一倍以上产能201820192020设计产能实际产量产能利用率设计产能实际产量产能利用率设计产能实际产量产能利用率平平工厂195,184146,99375.3%190,407166,58087.5%235,972168,85571.6%漯河卫来工厂13,4929,82072.8%24,75621,76087.9%45,93639,33285.6%驻马店卫来工厂13,99612,29587.8%11

12、,1027,55968.1%4,8613,64374.9%漯河卫到工厂222,672169,10775.9%226,265195,89886.6%286,769211,83073.9%现有产能合计222,672169,10775.9%226,265195,89886.6%286,769211,83073.9%额/亿元8产品类别设计年产量/吨 估计完工时间 估计投资截至最后实际可行日期的状态漯河杏林工厂云南工厂蔬菜制品、豆制品及其他产品 调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品130,8002023年4.0197,6002022年6.9厂房仍在建，生产线正在规划 阶段，尚需采购及安装调试正在土地规

13、划阶段公司生产扩张计划（单位：吨）辣味休闲食品行业概览9休闲食品万亿市场空间，根据FrostSullivan统计，2020年国内休闲食品零售 额为7749亿元，2015-2020年零售额CAGR为6.6%，预计2025年零售额将达到 11014亿元，2020-2025年CAGR为7.3%。辣味食品增速更快，根据FrostSullivan统计，2020年辣味休闲食品零售额为 1570亿元、占休闲零食行业的20.3%，预计2025年零售额将达到2570亿元， 2015-2020年/2020-2025年CAGR分别8.9%/10.4%，增速均快于行业。资料来源： FrostSullivan（转引自卫

14、龙美味公司招股说明书，含预测），中信证券研究部2015-2025E辣味和非辣味休闲食品零售额（亿元）及增速休闲食品行业万亿空间，辣味食品快速增长4,5934,9895,3865,7706,1026,1796,6727,0927,5037,9888,4441,0261,1391,2571,3771,5041,5701,7631,9462,1382,3462,5705,6196,1286,6437,1477,6067,7498,4359,0389,64110,33418.3%18.6%18.9%19.3%19.8%20.3%20.9%21.5%22.2%22.7%23.3%0%5%10%15%11

15、,01420%25%03,0006,0009,00012,00015,0002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E非辣味休闲食品辣味休闲食品辣味占比10调味面制品&休闲蔬菜制品千亿市场空间，根据FrostSullivan数据，2020年 休闲面制品/休闲蔬菜制品零售额分别为412/242亿元，预计2025年零售额将分 别达到672/547 亿元、合计超千亿规模， 2020-2025 年CAGR 分别为10.3%/ 17.7%。11资料来源： FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书， 含预测） ，中信证券研究部休闲食品

16、各品类零售额（亿元）及复合增速调味面制品&休闲蔬菜制品千亿市场空间201520202025ECAGR（15-20）CAGR（20-25）糖果、巧克力及蜜饯1510187222164.4%3.4%种子及坚果炒货954141521738.2%9.0%香脆休闲食品60787612747.6%7.8%面包、蛋糕与糕点60982911766.4%7.2%饼干57677810696.2%6.6%肉制以及水产动物制品55978711567.1%8.0%调味面制品2584126729.8%10.3%休闲蔬菜制品12724254713.8%17.7%休闲豆干制品1171682467.5%7.9%其他休闲食品30

17、23704854.1%5.6%合计56197749110146.6%7.3%调味面制品&辣味休闲蔬菜制品增速最快。考虑到辣味市场增速快于休闲零食 板块，根据FrostSullivan数据，2015-2020年辣味市场增速零售额CAGR为 10.4% 。其中， 休闲面制品/ 辣味休闲蔬菜制品零售额CAGR 分别为9.8%/ 14.2%，2020-2025年CAGR分别10.3%/18.1%，增速明显快于其他细分品类。12资料来源： FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书，含预测），中信证券研究部辣味休闲食品各品类零售额（亿元）及复合增速调味面制品&辣味休闲蔬菜制品增速最快201

18、520202025ECAGR（15-20）CAGR（20-25）辣味休闲肉制以及水产动物制品3084396537.3%8.3%调味面制品2584126729.8%10.3%辣味休闲蔬菜制品11522351214.2%18.1%辣味香脆休闲食品1311902797.7%8.0%辣味种子及坚果炒货1171712567.9%8.4%辣味休闲豆干制品57851288.3%8.5%其他辣味休闲食品4050704.6%7.0%辣味休闲食品合计1026157025708.9%10.4%分渠道：辣味休闲食品主要以传统渠道和现代渠道为主，电商渠道发展迅猛。根据FrostSullivan统计，2020年传统/现代

19、/电商/其他渠道零售额分别为677/500/180/213 亿元， 预计 2020-2025CAGR 分别为 10.5%/8.5%/17.4%/7.2%。分城市：辣味休闲食品下沉市场份额更大。根据FrostSullivan统计，2020 年一线/ 二线/ 低线城市零售额分别为201/375/994亿元，预计2020-2025年 CAGR分别为6.9%/8.1%/11.8%，下沉市场将继续保持较快增速。按渠道划分的辣味休闲食品市场零售额（亿元）按城市划分的辣味休闲食品市场零售额（亿元）传统&现代渠道为主，下沉市场空间广阔传统渠道44067711139.0%10.5%现代渠道3585007536.

20、9%8.5%电商渠道7018040220.8%17.4%其他渠道1582133026.2%7.2%合计1026157025708.9%10.4%201520202025ECAGRCAGR（15-20） （20-25）一线城市1472012816.5%6.9%二线城市2553755548.0%8.1%低线城市62499417359.8%11.8%合计1026157025708.9%10.4%13201520202025ECAGRCAGR（15-20） （20-25）资料来源：FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书，含预 测），中信证券研究部资料来源：FrostSullivan（

21、转引自卫龙美味公司招股说明书，含预 测），中信证券研究部141.0%1.2%1.3%1.5%5.7%0.0%2.0%4.0%6.0%公司D公司C公司B公司A卫龙77.6%22.4%2020年2020年休闲食品行业零售额CR5为10.0%。行业格局分散，CR5/CR15分别 为10.0%/22.4%。卫龙辣条在行业中市占率为1.2%。辣味休闲零食领域中，卫龙作为行业龙头具备一定领先地位。根据Frost Sullivan数据，2020年卫龙在辣味休闲食品行业中零售额市占率为5.7%，较 行业第二有较为明显的领先优势。资料来源： FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书），中信证券研

22、究部2020年休闲食品行业格局竞争格局：休闲食品行业CR15仅22.4%公司T 公司U 公司V 公司W卫龙公司K 公司L 公司M 公司N 公司O 公司P 公司Q 公司R 公司S 公司C1.2%1.1%1.0%1.0%0.9%2.3%2.2%2.1%1.7%1.7%1.5%1.5%1.4%1.4%1.4%跨国公司国内公司2020年前十五大企业市场份额（按零售 额）2020年休闲食品市场集中度前十五名其他2020年辣味休闲食品前五市占率CR5合计10.7市场份额调味面面制品&辣味休闲蔬菜制品卫龙市占率领先优势明显。调味面制品：2020年行业CR5市占率为18.4%，卫龙市占率为13.8%，是第二名

23、市场份 额的6.3倍，超过第2-5名企业市场份额之和。公司E/F/G/H分别为2.2%/1.2/0.7%0.5%。辣味休闲蔬菜制品：2020年行业CR5市占率为15.7%，卫龙市占率为10.8%，是行业第 二名市场份额的6.0 倍， 也超过第2-5 名企业的市场份额之和。公司I/J/A/B 分别为 1.8%/1.3/0.9%0.9%。资料来源：FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书），中信 证券研究部资料来源：FrostSullivan（转引自卫龙美味公司招股说明书），中信 证券研究部2020年调味面制品CR5市场份额（按零售额计）2020年辣味休闲蔬菜制品CR5市场份额（按

24、零售额计）竞争格局：调味面&辣味休闲蔬菜制品卫龙优势明显10.8%1.8%1.3%0.9%0.9%0%2%4%6%8%10%12%卫龙公司I公司J公司A公司B13.8%152.2%1.2%0.7%0.5%16%14%12%10%8%6%4%2%0%卫龙公司E公司F公司G公司H卫龙核心竞争力1617核心竞争力注重产品创新，产品研发体系强公司不断推出新产品的能力是其从调味面制品行业龙头成长为整个辣味休闲食品行业 领先者的关键。2019年和2020年，公司新产品的收益分别达到当年总收益的36.0%及 12.7%。以风吃海带为例，公司通过产品研发，中段精华海带为原料，采用巴氏杀菌技 术，保留海带的口感

25、，产品上市一年内零售额达到1亿元。分领域设立研发团队是公司产品研发体系的核心。公司在食品技术、工业化生产工艺、 包装锁鲜技术等领域设立独立的研发团队，配备技术人才进行深入的专项研究。再通 过团队间的协同作业，将各板块的技术融合到多个产品开发阶段中，大幅提升公司产 品创新的速度和成功率。清晰渠道定位，强大的渠道管理体系公司对经销商有严格的筛选与考核机制，以维持销售渠道的竞争力与可持续性发展。 同时，卫龙也积极为经销商赋能，帮助经销商对零售终端进行更有效的管理和服务、 提高终端网点的服务质量、提升单店销售和扩大货架空间。清晰定位线上线下渠道职能，借助线上易于推新品的优势，实现与线下渠道的互补。 公

26、司通过对在线用户及销售数据分析，不断创造更契合消费者消费习惯的产品组合。 在2018-2020年期间，在线渠道引入辣味肉松饼、辣条火锅、礼盒等诸多新品测试，对 新品研发与大规模生产及线下分销起到重要的指导作用。公司拥有自主研发的销售ERP体系，实现对终端零售网点的能见度和管控力。卫龙分 析经销商的库存和销售、收集零售终端网点的产品陈列信息，协助经销商并及时指导 经销商的采销活动。18核心竞争力行业快速发展下龙头的先发优势根据FrostSullivan的资料，2020年，中国辣味休闲食品行业市场零售规模达1,570亿 人民币，2020-2025年预计年复合增长率达10.4%，优于同期休闲食品行业

27、整体年复合 增长率的7.3%。公司作为中国最大的辣味休闲零食企业（2020年市占率为5.7%，是第二名的3.8倍）， 将持续享受行业发展带来的红利。注重培养年轻客群，消费频次高&产品粘性强公司通过在消费者的青少年时期培养味觉记忆，建立卫龙品牌和消费者之间早期的情 感基础。根据FrostSullivan数据，公司95.0%的消费者是35岁及以下，55.0%的消费 者是25岁及以下的年轻人。凭借消费者培养、高性价比以及较为全面的渠道覆盖，公司逐步将卫龙产品打造成高 频消费品，小包装产品在2020年消费达到约90亿次。行业领先的供应链体系，质量保障严格原材料：公司非常重视上游原材料获取，与包括中粮、益海和中储粮等供货商建立长 期合作关系，做到从源头起就可溯源。生产包装：公司多数生产线均已实现自动化。其中，大部分自动化设备均为内部开发， 截