西南航空集团垄断短途高频市场“不低价”的低成本航空

1、西南航空：垄断短途高频市场，“不低价”的低成本航空图表：西南航空（LUV.US） 股价 （前复权）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美元70.001.993.303.5412.77234.650100200198019811982198

2、31984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019净利润5432145352515519911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013 201420152016 2017201820192020市盈率市净率资料来源：Bloo

3、mberg，公司年报，方正证券研究所 统一采用2020年02月19日汇率换算，USD/CNY= 6.99:1 亿元核心观点-西南航空印象中低成本航空通常会追求极致低价而牺牲服务，西南航空则不同，其策略是在短途市场上打造最有竞争力的交 通产品，兼顾价格、频次、服务。2001年是西南航空发展历程中的转折点。在此之前，西南航空是典型的周期性成长 股，虽业绩仍受行业竞争格局变化大幅波动，但总体实现由亏损至6亿美元利润的快速增长，其中1991-2000年是西南 航空向全国扩张的黄金成长期，净利润9年年化增速41.27 。2000年附近西南航空完成全美航线扩张，此后基本失去成 长性，同时经营特征逐步向全服

4、务航空靠近。2019年西南航空机队规模747架，共计运输旅客1.34亿人次，实现营业收 入1,568亿元，净利润161亿元人民币。西南航空在短途高频细分市场上具备较强竞争优势，全生命周期有一定程度的提价权。西南航空壁垒的建立完成于 1990年附近，其壁垒主要体现在两个方面：一、同行做不到的高速周转，例如早期运营时的10分钟起降。难点在起飞 环节不可控因素多，需要多部门紧密协作。西南航空率先通过股权激励和文化建设打造了同行中最积极主动的团队， 顺利解决协作难题。二、后来者难以复刻的高密度航班结构。作为先行者，西南航空优先切入需求量最大的德州、加 州，站稳这两个州意味着壁垒基本建成，抢夺剩余美国市

5、场只是时间问题。在细分市场享有垄断地位的情况下，西南 航空的票价可以持续提升，跟全行业票价走势完全相反。即便如此，西南航空单位客英里收益仍不足以对抗通胀。西南航空在扩张完成后逐步失去低成本航空的特征，成为兼具全服务和低成本特点，票价略低于全服务航司，定位 中端的混合型航空公司。西南航空逐步转型的原因有二，第一，911事件后航空监管变严，起飞前准备时长显著增加， 导致短途市场需求萎缩，西南航空被迫拉长航线。第二，西南航空人工成本刚性上涨，票价持续提升，经过长期积累 整体位移到接近全服务航司的水平。传统低成本航空腾出的低价格带，在美国市场催生了追求极致低价的超级低成本 航空。近年来，随着超级低成本

6、航司在美国快速扩张，西南航空再次迎来竞争周期。风险提示：宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相 关药物研发受阻等风险；行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故，或者其它类型的难以预测的 风险。目录一、业务情况：“不低价”的低成本航空龙头.61.1 公司历程：从三城互飞专线到全美最大低成本航空 71.2 西南模式：并非极致低价，而是追求平衡低价、高频、便捷 81.3 西南模式下的业务数据 13二、财务情况：穿越周期，持续盈利47年. 172.1 盈利能力： 持续盈利47年，但仍属周期成长股 182.2 营业收入： 主要

7、靠机队扩张和外延并购推动，单位收益跑输通胀 202.3 营业成本： 成本受资本周期推动，单位成本涨幅略低于通胀 23三、超额收益：40年百倍股，估值中枢跟随盈利水平波动 283.1 市值：40年百倍股，市值最高达到352亿美元 293.2 超额收益：上市以来显著跑赢标普500，超额收益集中产生在三个时段 303.3 估值31四、重点问题：如何理解西南模式. 334.1 西南航空的壁垒是什么？ 344.2 德州时期：早期靠政策保护和自然禀赋发迹 364.3 加州时期：西南航空竞争力被削弱了么？ 414.4 转型时期：90年代末再次出现大量低成本航空并非证伪西南航空先发优势464.5 总结：西南模

8、式具备先发优势且壁垒高 555一、业务情况：“不低价”的低成本航空龙头6西南航空资料来源：公司官网，方正证券研究所1993“西南效应”提出只要西南航空加入，该 航线客流便迅速增长。 该现象被称为西南效应， 引发同行反思与学习。1971获批在达拉斯成立6月18日开始运营。总 部设在德克萨斯州达拉 斯。创立之初仅有3架波 音737飞机。1977在纽交所上市股票代码：LUV，融资 46万美元，后将通行城 市扩展到5个。1979开辟第一条跨州航线The Deregulation Act of 1978生效，西南开始跨州 扩张，此后，西南航空的 业务迅速扩张。1989被DOT认定为Major Airli

9、ne美国交通部(DOT)将过去 12月营收超过10亿美元的 航司认定为Major航司， 西南航空达到该水准。2000完成航线的全国布局1998-2000，西南航空将 航线开拓至东北，至此， 全国航线布局基本完成。2000-2015逐步向全服务航司演变航线开始变长，逐步开拓国 际航线。成为融合低成本航 空、全服务航司特点的混合 航司(Hybrid Airlines)。2020新冠疫情结束47年持续盈利传奇2020Q1西南航空亏损0.94亿美元，47年持续盈利传奇被打破。1.1 公司历程 | 从三城互飞专线到全美最大低成本航空成立西南航空的想法来源于Pacific Southwest Airlin

10、es (加州的区域型航司，成立于1949年，低成本航空模式鼻祖)。西南航空1971年成 立后主要历经三个阶段。 1971-1978年：区域内试运行低成本航空模式； 1979-2000年：把低成本航空模式在全美范围内复制； 2000-至今：部分特征开始向全服务航司靠拢。图表1：1971年获批成立，1973年-2019年连续47年盈利7西南航空1.2 西南模式 | 并非极致低价，而是追求平衡低价、高频、便捷与印象中低成本航空牺牲服务，追求低价，把歧视定价运用到极致不同，西南航空则是在用户多维度需求间寻找平衡。用户对于航空产品的根本需求离不开：1、便宜；2、多(可到达的城市多，可供选择的班次多)；3

11、、便捷。西南航空的策略是在区域细分市场追求同时做到低价、高频、便捷，成为最有竞争力的交通选择(“把高速公路的车流搬到 天上”)。图表2：西南模式（同时追求低价、高频、便捷）低价高频做到比同航线竞争对手更便宜(早年西南航空比对手Braniff和Texas International便宜$15-20)早期航线网络简单可以持续做到“10 mins turnaround”，周转频率媲美轨道交通便捷从全流程为用户考虑，缩短出行时间，并且保证一定的服务质量8资料来源：公司年报，方正证券研究所西南航空14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001975 1976 1977

12、1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985Executive(商务出行)Pleasure(休闲出行)千人1.2 西南模式 |切入的是短途商务出行市场，客户对价格敏感度并不高西南航空切入的短途高频市场中，以商务出行旅客为主。客群一定程度上决定低价并非西南航空的主要卖点。西南航空客户对低价敏感度有限，早期的低价策略并未收获成功。西南航空在成立初期(1971年)实行低价策略，之后客流 并非像想象中增长那么迅速；之后稍微调整战略，启用离市区更近的Dallas Love Airport后发现客流迅速增长。因而西南 航空意识到更便捷、更多选择的航空产品可能更贴合当时美国

13、市场的需求。图表3：西南航空客户主要以商务出行为主9资料来源：公司年报，方正证券研究所西南航空1.2 西南模式 | 短途、高频 - 西南模式的精髓高频不仅可以让飞机产能最大化，摊薄飞机运营成本。而且能让旅客灵活 地安排出行时间，使随到随飞成为可能。11:374:488:138:2412:00201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319811979197719751973图表4：高于行业的轮档时长美国航空业 1963年轮档时间：5:47 1973年轮档时间：7:20西南航空轮档时间行业

14、平均轮档时间千米图表5：西南航空平均航距显著低于行业平均水平图表6：典型的西南航空点对点网络（西南航空1976年） 点对点网络西南航空用短途点对点网络(2小时飞行时间)以及高效协同的机组地勤团队，巅峰期能做到10 minutes turnaround(10分钟内降落再起飞)。05001,0001,5002,0002,500197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019西南航空平均航距美国航空业平均航距10资料来源：公司年报， BTS ，方正证券研究所西南航空图表7：西南航空

15、一度蝉联14届服务质量三冠王1.2 西南模式 | 服务优质 - 与印象中的低成本航空不同服务质量在线。西南航空无数次在年报中强调“我们绝不为了低价而牺牲服务”，美国交通运输局每年会针对所有航司的 准时率、行李托运、旅客满意度三个维度进行排名，西南航空一度蝉联了14届三冠王。2010年及以后西南航空服务再上 台阶，不仅允许乘客免费携带两件行李，而且先于所有航司首先免费提供机上Wi-Fi。1、提供零食饮料；2、不选座(跟公交一样，先到先坐)；3、降落在二线机场(离市区更近，对当天往返商务客非常友好)其实都是为了加快周转，而且也并不会额外收费。1987年的奖章图表8：西南航空将很多二线机场利用的很好

16、(Dallas Love Airport)曾被废弃的二线机场， 离市区近，西南航空重启后，旅客量剧增(Houston Hobby Airport)二线机场， 同样离市区近，现成为西南航空 重要堡垒机场。11资料来源：公司年报， BTS ，方正证券研究所西南航空154.9801002003004005001973198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018图表9：虽然西南航空平均票价逐步提升，但对准的仍是低价市场单位：美元西南航空平均票价美国航空业平均票价60015.8213.9305101519

17、71197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019图表10：西南航空座公里收益在2000年后反超行业平均水平单位：美分西南航空RRPM美国航空业RRPM 201.2 西南模式 |“低价”- 票价实际在不断提升从平均票价看，西南航空绝对低于美国平均票价(相差最小的年份，西南航空平均票价也只有行业平均水平的1/2)，但呈现 逐年增长的趋势。从RRPM(旅客收入/客公里)看，西南航空在2000年反超行业平均，并且在2009年后仍处于上升趋势。从数据来看，西

18、南航空的票价逐渐变得没那么便宜了，但是总价还是低的。说明两个问题： 总价低体现了西南航空对 短途细分市场的选择，这个策略50年未曾变过； 西南航空在自己的细分市场议价权在提升。12资料来源：公司年报， BTS ，方正证券研究所1.3 西南模式下的业务数据 | 单一机型13西南航空 单一机型是西南航空低成本策略中的战术之一。西南航空自创立起，机型只有波音737一种，50年未变延续至今。其中 又以140座附近及以下的小机型为主，小机型占比68 。这种结构可以降低运营维护成本、员工培训成本，最大化运营效 率。资料来源：公司年报，方正证券研究所344747-40-2002040608080070060

19、0500400300200100019711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019 图表11：西南航空高速成长期在2000年以前西南航空飞机数YoY机型座位数平均机龄飞机数量自有数量租赁数量737-70014315506394112737-80017542072007737 MAX 8175234313图表12：西南航空主要机型集中在波音-73714资料来源：FlightConnections，方正证券研究所西南航空1.3 西南模式下的业务数据 | 短途点对点网络目前西南航空网络已布局全美，甚至开始向海外扩

20、张。西南航空航线结构呈短途点对点型 ，77 以上旅客直飞，且平均飞行时间 只有2小时，西南航空通航100个城市，共有720条点对点航线。 图表13：西南航空航线网络（2019）15图表14：西南航空客座率长期在60-70 区间徘徊资料来源：公司年报，方正证券研究所西南航空02040608010020192016201320102007200420011998199519921989198619831980197719741971西南航空客座率-10-5051002040601008012019711974197719801983198619891992199519982001200420072

21、010201320162019图表15：西南航空多数年份通航城市扩张速度较慢西南航空通航城市(个)YoY1.3 西南模式下的业务数据 | 高频点点对飞导致的低客座率&低扩张速度高频点点对飞很容易导致的问题是单次航班座位难以立刻坐满，便要起飞。这种策略还受制于通航城市两端自身的人口和经济活跃 程度，导致扩张速度很难特别快。西南航空在整个持续扩张的年份均只能保持60-70的客座率水平，且扩张速度并不快，1978年开放天空后基本保持一年新开1、 2个通航城市的节奏，花了近20年时间实现航线覆盖到美国每一个州。16西南航空资料来源：Bloomberg ，公司年报，方正证券研究所图表17： 2019年全

22、球低成本航司乘机旅客量排名，西南航空全球第二5.0063.7134.105101520253035400204060801001201401601971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019图表16：西南航空旅客运输量保持持续增长的趋势西南航空旅客运输量(百万人)YoY1.3 西南模式下的业务数据 | 50年持续增长，目前是全球客运量第二大低成本航司西南航空2019年客运量1.34亿人次，在全球低成本航空运输量排名中已经落后于欧洲低成本龙头瑞

23、安航空。西南航空低成本策略帮助其穿越周期，实现了超长周期的增长。但明显趋势是，西南航空客运量在2000年后增速整体趋缓。05,00010,00015,000挪威航空欧洲之翼维兹航空捷蓝航空亚洲航空靛蓝航空易捷航空美国西南航空瑞安航空万人次二、财务情况：穿越周期，持续盈利47年1718资料来源：BTS ，方正证券研究所西南航空1973首次盈利(300)(200)(100)01002003002020201820162014201220102008200620042002200019981996199419921990100806040200-20-40-60-80-1004,0003,5003,

24、0002,5002,0001,5001,0005000-50019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192.1 盈利能力 | 持续盈利47年，但仍属周期成长股西南航空1973年首次盈利后，持续盈利47年，盈利能力显著跑赢行业。其中竞争格局转好的1990s和2009-2019是西南航空盈利增速最快的 两个十年，10年CAGR分别为29.05，36.96。而在格局恶化的1978-1990和2000-2007年（即使不考虑金融危机这个特殊因素）

25、两个阶段年 化增速分别为13.96和0.96。西南航空能够在行业大环境很差的背景下(例如连续接近10年的亏损)之中保持稳定的盈利，的确有独到之处。但是看成长期，其利润增长仍 然离不开整个行业向好的大前提。图表18：上世纪90年代以及2009年后十年是西南航空盈利显著增长的两段时期图表19：美国航空业盈利周期明显西南航空净利润(百万美元)YoY美国航空业净利润(亿美元)19资料来源：公司公告 ，方正证券研究所2.1 盈利能力 | 持续盈利47年，但仍属周期成长股西南航空毛利率稳定，净利率波动大：西南航空毛利率常年在30上下浮动，而净 利率则呈周期性变化明显。西南航空100203040201820

26、16201420122010200820062004200220001998199619941992199019881986198419821980图表20：西南航空资产回报率跟随竞争格局周期波动ROICROE西南资产回报率提升有两个阶段，与当时的竞争格局改善有强相关：第一阶段是 1992年后，各州中小型区域航司进一步出清；第二阶段则是2012年后，三大全服务 航司和美西南为首的大型航司提升整体行业集中度。19871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019198719891991199319951997199

27、92001200320052007200920112013201520172019图表21：西南航空净利率和营业利润率呈周期波动，2012年后有明显改善净利率营业利润率营业利润率252520201515101055000510152019871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019净利率20图表22：2000年前扩张期，西南航空营收增长主要由供给扩张推动资料来源：公司公告，方正证券研究所西南航空1,186.85,649.622,428.050403020100-10-20-3005,00010,00015,

28、00020,00025,00019711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019营业收入(百万美元)营业收入YoY飞机数量YoY图表23：西南航空座英里收益持续小幅稳步提升，不足以对抗通胀跃升是因为并 购穿越航空0204060801001202019201720152013201120092007200520032001199919971995199319911989198719851983198119791977197519731971西南航空RRPM (美分)美国:个人消费支出物价指数:季调:年度2.2

29、营业收入 | 主要靠机队扩张和外延并购推动，单位收益跑输通胀营业收入增量主要来自旅客量增长，以及单位票价提升。对比美国物价指数来看，西南航空单位客英里收益没有跑赢通胀。1971-2019年间，西南航空单位客英里收益增长约75，而物价指数增长402.98。2000年之前是西南航空航线扩张期，营收增长靠机队扩张(同步航线开拓)，机队增长基本领先营收增长一年。2000年后航线已经基本扩张至 美国各区域，增速平缓，最大一次增长来自2011年并购穿越航空。21资料来源：Bloomberg ，公司年报，方正证券研究所营业收入 | 以客运收入为主，辅助收入正在起步西南航空营业收入主要来源于客运服务，占比稳定

30、在90以上，2019年客运收入占总营收比93.40 。其他营业收入收入包括与大通银行的联 名信用卡、佣金、广告收入以及小部分货运收入(占比1 )。辅助服务收入正在起步过程中。业务主要包括早鸟值机、升级登机、托运宠物、照顾无陪伴未成年人相关服务；忠实客户收入则是来自与“loyalty program”有关的收入。西南航空020406080100197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019图表24：客运业务收入占比一直超90，是西南航空收入绝对主体客运收入其他收入020406

31、0801002016201720182019图表25：辅助收入正在培育阶段，占比较小客运辅助收入客运收入-常旅客计划 客运收入-非常旅客计划22资料来源：公司公告 ，Flightconnection，方正证券研究所西南航空0.001.532.042.102.462.983.423.583.351009080706050403020100201120122013201420152016201720182019国内业务RPM占比国际业务RPM占比2.2 营业收入 | 国内市场充分覆盖，逐步开展国际业务2012年西南航空才开始发展国际业务，首先将业务拓展到拉丁美洲。目前，西南航空的业务主要来源于国内

32、，国际业务全部来源于拉美地 区。国际业务涉及十个国家:墨西哥、牙买加、巴哈马、阿鲁巴、多米尼加共和国、哥斯达黎加、伯利兹、古巴、开曼群岛、特克斯和凯科 斯群岛。国际业务占比逐年增加。2018年，按业务来源的地区划分，RPK国内占比高达96.42。图表26：西南航空开始向国际市场扩张图表27：国际航线主要布局在墨西哥和拉美等与美国距离较近的地方西南航空-2002040608010005,00010,00015,00020,00025,0001971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200

33、920112013201520172019图表28：资本投入周期带动成本波动式上涨营业成本(百万美元)营业成本YoY总资本投入YoY图表29：单位座公里成本跟美国通胀上涨幅度基本一致020406080100120024681012142019201720152013201120092007200520032001199919971995199319911989198719851983198119791977197519731971CASM美国:个人消费支出物价指数:季调:年度2.3 营业成本 | 成本受资本周期推动，单位成本涨幅略低于通胀营业成本增长滞后资本投入增长。2000年之后资本投入增速

34、逐步减缓，甚至出现负增长。与单位客公里收益跑输通胀不同的是，西南航空单位座公里成本涨幅仅略低于美国通胀水平。西南航空CASM在1971-2019年间涨幅345 ， 美国物价指数在此期间涨幅402 。美分23资料来源：公司公告，方正证券研究所图表30：人工成本和燃料费用在营业成本中占比较高，合计占比超602.3 营业成本 | 人工&燃油成本合计占比超60航空公司均表现出人工&燃油成本占比高，人工成本刚性上涨，燃油成本随油价剧烈波动的特点，西南航空也不例外。西南航空0204060801001997199819992000200120022003200420052006200720082009201

35、0201120122013201420152016201720182019其他营业开支 保养及修理工资薪金及员工福利 燃料费用飞机租金折旧与摊销着陆费/其他费用 兼并/收购开支图表31：单位座公里人工成本持续上升012345620192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997工资薪金及员工福利其他营业开支着陆费/其他费用 飞机租金折旧与摊销 燃料费用 保养及修理兼并/收购开支单位：美分24资料来源：公司公告，方正证券研究所2.3 营业成本 | 西南航空在成本方面

36、逐步失去一个低成本航空的特征西南航空的单位座英里成本持续提升，从全美航司中最低水平上升至全服务航司的底部，低成本航空的顶部。从成本来看，西南航空显然 已经在2010年后渐渐开始变得不像一家低成本航司。西南航空2019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995 Continental United Delta US Airways American Northwest America WestSouthwest美分1614121086420图表32

37、：西南航空单位座英里成本逐步接近全服务航司美国全服航司vs西南航空(CASM)05102019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995图表33：西南航空单位座英里成本2006-2010逐步上升至低成本航空中最高水平美国低成本航空vs西南航空(CASM)Southwest jetBlue AirTran Frontier Virgin America Alaska美分15 HawaiianSpiritAllegiant25资料来源：DOT，方正证

38、券研究所西南航空0102019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995美国全服务航司vs西南航空(单位座英里人工成本)AmericanContinentalDelta US Airways Northwest United America WestSouthwest美分 0.000.050.102019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001

39、200019991998199719961995 Northwest America West UnitedUS Airways Southwest图表36：西南航空单位座英里燃油成本略低于全服务航司美元美国全服务航司vs西南航空(单位座英里燃油成本) American Continental Delta0102019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995美国低成本航空vs西南航空(单位座英里人工成本)Frontier Hawaiian je

40、tBlue Virgin America Spirit AirTran Alaska Allegiant0.080.060.040.020.002019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995美国低成本航空vs西南航空(单位座英里燃油成本 )Frontier Hawaiian jetBlue Virgin America Spirit AirTran Alaska Allegiant图表37：美国低成本航空和全服务航司在燃油成本的控制方面并没有

41、很大差别美元美分 SouthwestSouthwest 2.3 营业成本 | 各航司控制燃油成本能力无显著差别图表34：西南航空单位座英里人工成本(LCASM)在全服务航司中处于较高水准 图表35：西南航空单位座英里人工成本(LCASM)高于所有美国廉价航司26资料来源：DOT，方正证券研究所西南航空8765432102019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995美国全服务vs西南(剔除油&人工的CASM) Continental Unite

42、d Delta US AirwaysSouthwest美分 American Northwest America West2.3 营业成本 | 西南航空在扣油&人工的其他成本控制上做到行业领先西南航空的单位座英里扣油&人工后的其他成本在全美航空业比较中，都处于较低水平。其他成本主要包括：折旧摊销、维修费用和飞机起降费。西南航空通过单一机型，高频次飞机和起降二级机场等方式对这些成本实现了很好的控制。体现了其低成本航空的一面。图表38：西南航空扣油、人工成本管控优异，在跟美国所有航司的比较中都处于较低水平16141210864202019201820172016201520142013201220

43、112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995美国低成本航空vs西南航空(CASM)Southwest jetBlue AirTran Frontier Virgin America Alaska Hawaiian Spirit Allegiant27资料来源：DOT，方正证券研究所三、超额收益：40年百倍股，估值中枢跟随盈利水平波动2829资料来源：Bloomberg ，方正证券研究所图表40：西南航空市值巅峰超过350亿美元，公司债务规模较低，企业价值和总市值差异不大 西南航空1981-2019年总市值从

44、3亿美元涨到300亿美元， 39年年化收益率达到13 。西南航空基本没有大规模增发， 给股东带来了丰厚的回报。西南航空599.015,120.56,449.935,167.22019-062017-102016-022014-062012-102011-022009-062007-102006-022004-062002-102001-021999-061997-101996-021994-061992-101991-021989-061987-101986-021984-061982-101981-02总市值40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000

45、5,00002019-062017-102016-022014-062012-102011-022009-062007-102006-022004-062002-102001-021999-061997-101996-021994-061992-101991-021989-061987-101986-021984-061982-101981-02总市值企业价值百万美元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000百万美元50001,0001981-021987-101994-062001-022007-102014-06股票发行数量图表39：西

46、南航空并无大规模增发3.1 市值 | 40年百倍股，市值最高达到352亿美元30资料来源：Capital IQ ，Bloomberg，方正证券研究所3.2 超额收益 | 上市以来显著跑赢标普500，超额收益集中产生在三个时段西南航空图表41：上市以来，西南航空显著跑赢标普500指数1975-2019年，西南航空年化收益率19.87 ，标普500指数年化收益率8.48 ，西南航空相对标普500取得显著的超额收益。西南航空产生超额收益的年份主要集中在 1980年前(1978年“开放竞争”法案之前，竞争不激烈)； 1990-1994年(竞争深化，设立在开 放竞争前后的区域航司逐一退出市场)； 201

47、0-2013年(美国航空业大量航司倒闭完成，竞争格局好转)。3,0002,5002,0001,5001,00050004,0003,500010203040506070202020182016201420122010200820062004200220001998199619941992199019881986198419821980西南航空股价S&P500(1.0)(0.5)0.00.51.01.520192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981图表42：西南航空超额收益主要产生在

48、上市初期，1990s以及2011-2014年标普500年收益率西南航空年收益率股价：美元3.3 估值 | PE西南航空4035302520151052019-032017-082016-012014-062012-112011-042009-092008-022006-072004-122003-052001-102000-031998-081997-011995-061993-111992-041990-091989-021987-071985-121984-051982-101981-03P/E051015202019-072017-112016-032014-072012-112011-

49、032009-072007-112006-032004-072002-112001-031999-071997-111996-031994-071992-111991-031989-071987-111986-031984-071982-111981-03EV/EBITDA西南航空PE估值波动较大，呈现一定的周期性。08年金融危机从33倍跌至15倍，又在2010年一度反弹至65倍。近十年稳定在10-25倍之间，近五年PE中枢下移，PE在15倍左右波动。西南航空EV/EBITDA估值在2001-2003年出现异常波动，主要是受“911”事件和SARS疫情影响，公司盈利水平下降。2003-2007

50、年，随着公司盈利逐步改善，EV/EBITDA估值下降，近十年维持在4-10倍。图表43：西南航空P/E和EV/EBITDA水平波动较大31资料来源：Bloomberg ，方正证券研究所3.3估值 | PB西南航空西南航空PB估值相对PE比较稳定，2015年后在2.5-4.5倍之间波动。在业绩好、实现超额收益的年份，呈现上升趋势。在2013、2014年，西 南航空实现显著超额收益，PB估值由1.07倍（2012.12.31）上升到4.22倍（2014.12.31） , 2015年以后中枢值上移至3.5倍附近。2020-052019-072018-092017-112017-012016-0320

51、15-052014-072013-092012-112012-012011-032010-052009-072008-092007-112007-012006-032005-052004-072003-092002-112002-012001-032000-051999-071998-091997-111997-011996-031995-051994-071993-091992-111992-011991-031990-051989-071988-091987-111987-011986-031985-051984-071983-091982-111982-011981-03图表44：西南航

52、空PB估值中枢显著跟随盈利水平波动P/BV7654321032资料来源：Bloomberg ，方正证券研究所四、重点问题：如何理解西南模式？33050,000100,000150,000200,000201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032001200019991998199719961995jetBlueVirgin AmericaSpiritAirTran Alaska Allegiant图表46：美国现存低成本航司成立时间普遍较晚，看似有很长的竞争真空期34西南航空西南航空的壁垒是什么？西南

53、航空是美国第一家低成本航空，也是目前为止规模最大，发展得最好的低成本航空。西南航空是否具备很强的先发优势？西南模式的壁垒在哪？首先，美国目前现存的低成本航空除了西南主要有：捷蓝航空(jetBlue)，穿越航空(AirTran)，边疆航空(Frontier Airlines)，精神航空(Spirit)， 维珍美国(Virgin America)。这五家航司成立时间普遍较晚，后续爆发出的大量低成本航空证伪了西南航空的先发优势吗？瑞安航空为何对 西南航空实现了旅客量的反超？图表45：西南航空在美国本土客运量第一，但已被瑞安航空超越Southwest AirlinesSprint Airlines19

54、71 1992AirTran Airlines1993Frontier Airlines1994Allegiant Airlines1997Jetblue Airlines199821年竞争真空期？资料来源：公司公告，DOT，方正证券研究所千人Southwest Frontier Hawaiian Ryanair西南航空5.0063.70102005010015019711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019西南航空旅客运输量(百万人)603.13,357.0-100-50050100-1,00001,0

55、002,00019711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019YoY西南航空净利润(百万美元) 134.1404,000303,000YoY599.015,120.56,449.935,167.2010,00020,00030,0002019-102017-052014-122012-072010-022007-092005-042002-112000-061998-011995-081993-031990-101988-051985-121983-071981-02总市值百万美元40,00016.65讨论

56、壁垒先要将西南航空划分三个阶段来看阶段：德州时期(1971-1978)，航空政策放松前西南航空在德州内部试运行。西南航空如何在航空管制下建立起低价优势？阶段：加州时期(1978-1991)和全美时期(1991-2001)，西南航空在美国国内的航线布局已经基本上完成，这段时间西南航空的增速非常快，净利润增长35倍，市值增长25倍。西南航空在竞争激烈期怎么保持竞争优势？阶段：转型时期(2001-至今)，西南航空航线变长，服务变好，票价变贵，日益脱离传统低成本航空模式。西南航空为何选择转型？图表47：西南航空全生命周期旅客量、净利润、总市值三项关键指标走势35资料来源：公司年报，Bloomberg，

57、方正证券研究所西南航空图表48：1971-1976年，德州人口排名居于全美前三人口排名197119721973197419751976加利福尼亚州 加利福尼亚州 加利福尼亚州 加利福尼亚州 加利福尼亚州 加利福尼亚州纽约州纽约州纽约州纽约州纽约州纽约州34宾夕法尼亚州 宾夕法尼亚州 得克萨斯州得克萨斯州得克萨斯州得克萨斯州得克萨斯州得克萨斯州 宾夕法尼亚州 宾夕法尼亚州 宾夕法尼亚州 宾夕法尼亚州105伊利诺伊州伊利诺伊州伊利诺伊州伊利诺伊州伊利诺伊州伊利诺伊州56俄亥俄州俄亥俄州俄亥俄州俄亥俄州俄亥俄州俄亥俄州7密歇根州密歇根州密歇根州密歇根州密歇根州密歇根州08新泽西州佛罗里达州佛罗里达州

58、佛罗里达州佛罗里达州佛罗里达州9佛罗里达州新泽西州新泽西州新泽西州新泽西州新泽西州10马萨诸塞州马萨诸塞州马萨诸塞州马萨诸塞州洛矶山脉地区洛矶山脉地区(5)15201720142011200820052002199919961993199019871984198119781975197219691966196319601957195419511948194519421939193619331930图表49：德州人口增速在1960s便领先于其他人口大州加利福尼亚州 纽约州得克萨斯州 宾夕法尼亚州 伊利诺伊州4.2德州时期 | 早期靠政策保护和自然禀赋发迹西南航空早期的低价策略一定程度上得到政策保

59、护，以至于并未遭遇激烈竞争。The Deregulation Act of 1978放开竞争，让航司可以自由开辟航线，自由制定价格。这个法案促进了美国航空市场上世纪八、九十年代的 繁荣。西南航空于1971年发家，1973年实现盈利，西南航空是如何在价格管制下通过低价策略慢慢做大？The Civil Aeronautics of 1938管制范围只是飞跨洲航线的航司，只有州内航空不受联邦法案的管控，这个限定对西南发展是一个保护，其次，适合发展州内航空的地方不多。基本只有加州和德州，所以全国范围内没有培养出大量竞争对手。36资料来源：Wind，方正证券研究所西南航空695,621423,97050

60、0,0001,000,0001,500,0002,000,000阿拉斯加州 德克萨斯州 加利福尼亚州蒙大拿州 新墨西哥州亚利桑纳州 内华达州 科罗拉多州 俄勒冈州 怀俄明州 密歇根州 明尼苏达州犹他州 爱达荷州堪萨斯州平方千米 0美国各州GDP排名1970197119721973197419751976197719781978GDP(百万美元)1纽约州加州加州加州加州加州加州加州加州262,802.602纽约州纽约州纽约州纽约州200,062.903加州纽约州纽约州纽约州纽约州伊利诺伊 伊利诺伊 伊利诺伊 伊利诺伊 伊利诺伊4德州德州德州德州149,091.00伊利诺伊 伊利诺伊 伊利诺伊 伊