信用债煤炭企业的信用分析逻辑

1、目录煤炭行业概览历史价格走势及核心因素 煤炭行业债券存续情况 煤炭行业信用分析框架重点煤炭企业财务数据分析银华基金请务必参阅正文之后的重要声明1煤炭区域分布情况煤炭种类概述 产业链情况一、煤炭行业概览请务必参阅正文之后的重要声明2煤炭区域分布情况“北多南少、西多东少”我国煤炭资源储量丰富、分布面积广，在我国一次能源结构中，煤炭消费比例近6成，这与我国煤炭储 量丰富、煤种齐全的资源禀赋特征息息相关。然而，我国煤炭资源分布极不均匀，且正好与地区的经济 发达程度呈逆相关性。具体来看，我国经济发展存在着地域上的不平衡，其一是呈东部、中部和西部的 带状分布，东部相对发达、西部相对滞后；其二是呈南北分异现

2、象，南部相对发达、北部相对滞后。而 我国煤炭资源分布的“多”和“少”又恰与其相悖。我国的煤炭区域分布呈“北多南少、西多东少”的 格局，西煤东运、北煤南运，便是煤炭资源区域分异现象与经济区域分异性相悖之具体表现。根据煤炭 资源的分布，国务院在2014年发布的能源发展战略行动计划（2014-2020年）中确定，我国有十四 大煤炭生产基地，分别是晋北、晋中、晋东、神东、陕北、蒙东、两淮、云贵、冀中、鲁西、河南、宁 东、黄陇、新疆14个亿吨级大型煤炭基地。请务必参阅正文之后的重要声明3煤炭种类概述按指标分类根据中国煤炭分类（国家标准局 1986年1月9日发布 GB5751-86）煤炭分类参考的指标分别

3、为粘结 指数（G）及挥发分（Vdaf），分类的依据为煤化程度及煤工艺性能，根据煤炭挥发分的高低，将煤炭 分为无烟煤、烟煤和褐煤；其次根据煤炭挥发分和粘结指数等指标，将烟煤划分为贫煤、贫瘦煤、瘦煤、 焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中黏煤、弱黏煤、不黏煤和长焰煤。按用途分类根据煤炭用于的不同，可分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三类。动力煤作为动力原料的煤炭，主要用于火 力发电、锅炉燃烧等；炼焦煤具有一定的粘结性，主要用于炼钢；无烟煤煤化程度较高，挥发分产率低， 其中无烟块煤主要用于化肥化工等行业，无烟粉煤主要用于冶金高炉喷吹等。我国煤炭储量中，动力煤 占比最高，其次为炼焦煤，无烟煤占比最低

4、。请务必参阅正文之后的重要声明4煤炭种类概述煤炭分类标准请务必参阅正文之后的重要声明5产业链情况基建和地产变动引导煤炭行业变动煤炭行业直接的下游行业一般分为：火 电、钢铁、建材和化工行业，循着煤炭 的直接下游行业继续分析，火电的下游 行业分别为钢铁、水泥、有色、生活消 费及化工；钢铁的下游行业分别为房地 产、基础设施建设、机械等；水泥下游 行业为基础设施建设及房地产。因此煤 炭最终的消费行业主要指向了房地产及 基建行业。请务必参阅正文之后的重要声明6价格走势回顾2012年前，政策刺激下，煤炭价格强势2012-2015年，产能过剩，需求下调，供给不平衡，煤炭价格暴跌2016-2019年，供给侧改

5、革，行业景气度回暖，价格回升2020年以来，供给宽松，需求疲弱，价格呈下行趋势二、历史价格走势及核心因素请务必参阅正文之后的重要声明7核心因素分析供需关系供应方面，为保障我国煤炭稳定供应，满足市场用煤需求，产煤省区和重点煤炭 企业将在确保安全和疫情防控前提下有序释放煤炭产能，预计煤炭产能产量将维 持相对高位。需求量随着我国经济持续回暖，后期房地产开发、基础设施建设投资韧性或将增 强，经济基本面恢复将带动煤炭需求量。非化石能源发电对煤电的替代将持续推进，或将制约煤炭需求增长。关注油价价格回落对煤炭产生一定影响。综合来看，我们认为未来煤炭价格在或将在中枢稳定的基础上随政策小幅波动。请务必参阅正文之

6、后的重要声明8二、历史价格走势及核心因素三、煤炭行业债券存续情况企业属性评级等级债券类型剩余期限请务必参阅正文之后的重要声明9企业属性煤炭企业发债主体多为国企煤企共有6家为中央国有企业，其余大 多为地方政府国有企业，债券余额占 比分别为14.73%和84.62%。民营企业 仅有5家，仅占比0.65%。从煤企大部 分是国有企业的角度来看，其具有一 定的公益属性，承担着“三供一业” 及地方公益职能请务必参阅正文之后的重要声明10评级等级煤企发行人评级等级均较高AAA等级主体共有24家，AA+等级主体共有12家，AA等级发行人共有11家，AA-等级发行人共有5家。 AA-等级以下的发行人共有3家，分

7、别为永泰能源、永煤控股和霍煤集团。请务必参阅正文之后的重要声明11债券类型煤企存续债主要以中期票据及公司债为主中期票据共225支，余额占比高达 42.27%，公司债共148支，余额占比 为28.18%。企业债、短期融资券、定 向工具分别为32支、67支和57支，余 额占比分别为10.19%、12%和7.37%。请务必参阅正文之后的重要声明12剩余期限剩余期限集中在1年以内及1-3年，面临一定短期集中偿付压力剩余期限在1年以内的存续债券余额为 占比为32.71%；剩余期限在1-3年的 存续债券余额为占比47.25%；剩余期 限在3-5年及5年以上的存续债券余额 占比分别为13.81%和6.23%

8、。请务必参阅正文之后的重要声明13四、煤炭行业信用分析框架外生性因素供给侧：产能稳定性、供给宽松度、进出口量变化需求侧：下游及终端行业需求量、煤炭替代品供给内生性因素经营情况财务情况外部支持力度请务必参阅正文之后的重要声明14信用分析框架信用分析框架总览请务必参阅正文之后的重要声明15信用分析框架内生性因素分析框架请务必参阅正文之后的重要声明16五、重点煤炭企业财务数据分析盈利能力方面现金流方面负债规模方面偿债能力请务必参阅正文之后的重要声明1718盈利能力总览2012年之前，行业整体利润情况向好，销售净利率、ROA、ROE均达到历史高点。2015年，煤企的盈利 能力触底。2016年煤企盈利能

9、力逐渐修复，2018年年中，盈利能力基本恢复到2011年年中的水平。 2020年，受新冠疫情的影响，煤炭下游支撑偏弱，上半年煤炭行业盈利能力小幅回落。具体来看，近年 来陕西煤业、华电煤业的盈利能力较好；而河南省煤企整体盈利能力相对较弱。盈利能力方面请务必参阅正文之后的重要声明19重点煤企ROA盈利能力方面请务必参阅正文之后的重要声明20重点煤企ROE盈利能力方面请务必参阅正文之后的重要声明负债规模总览2016年前，煤企的资产负债率呈逐年攀升态势，2016年上半年全行业资产负债率达到最高水平，随着 供给侧改革的不断推进，行业资产负债率稳步下降，截至2020年年中，全行业资产负债率已降至 64.8

10、1%，但煤炭行业资产负债率仍处于较高水平。负债规模方面请务必参阅正文之后的重要声明2122重点煤企资产负债率负债规模方面请务必参阅正文之后的重要声明现金流总览从经营性现金流来看，经营性现金流与公司盈利能力表现基本一致，2015年经营性现金流处于历史低位， 随着去产能的有序推进，经营性现金流自2016年后稳步上升，2019达到历史高点。2020年受疫情影响， 企业经营状况受损，2020年上半年行业整体经营性现金流小幅回落。从投资性现金流来看，受煤企经营困境的影响，自2011年后，投资性现金流净流出逐年递减，随着全行 业盈利能力的修复，投资性现金流出自2017年开始有所增加。筹资型现金流方面，自2

11、016年后，筹资性现金流呈现持续净流出状态，或因煤企基本面边际修复，融资 需求降低，2020年上半年筹资性现金流由负转正。请务必参阅正文之后的重要声明23现金流方面重点煤企现金流情况近年来国家能源集团、陕西煤业化工集团、中煤能源集团经营性现金流情况良好；另一方面，需对近年经营性现金流持续净流出企业的经营情况进行关注。现金流方面请务必参阅正文之后的重要声明2425重点煤企经营性现金流情况现金流方面请务必参阅正文之后的重要声明长期偿债能力2016年后，伴随着煤企盈利能力的增强，EBIT对利息保障倍数逐年递增，2018年年中行业平均保障倍数为3.51。受疫情影响，2020年此指标回落，截至2020年年中，EBIT对利息保障倍数下降至2.87。偿债能力方面请务必参阅正文之后的重要声明26短期偿债能力近年来煤企的短期偿债能力虽有所修复，但行业整体短期偿债能力依旧偏弱。截至2020年年中，流动比率与速动比率分别为0.82与0.71；货币资金短债