深度解读基础设施REITs扩募细则十大看点

1、 23/23作者：一气贯长空深度解读基础设施REITs扩募细则十大看点 2022年5月31日，上交所和深交所同时发布了公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号新购入基础设施项目（试行）（以下简称REITs扩募细则），标志着市场期盼已久的公募REITs扩募细则正式出台。参照国外成熟REITs市场发展状况，扩募是公募REITs市场扩容的主要渠道，也是单只公募REITs具有“生命力”的体现。本次REITs扩募细则推出之前，交易所提前数月发布征求意见稿，广泛征求市场各界参与主体的意见和建议，通过专项调研会、视频会、讨论会等方式搜集信息，论证吸纳后形成定稿发布，足见监管机构对公募RE

2、ITs扩募规则的重视。REITs扩募细则出台，在公募REITs市场发展历程中，具有里程碑的意义，实施后对市场扩容推动和健康发展的促进效果，值得期待。对比征求意见稿和市场参与方的反馈，REITs扩募细则中有哪些值得关注的点？看点一：公募基金公司在扩募进程中的主导作用根据公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（以下简称基础设施基金指引）等相关规定，我国公募REITs的载体是公募基金，形式是“基金制”，这不同于美国的“公司制”和亚太地区的“信托制”。作为公募基金管理人，基金公司自然要履行信托义务，在公募REITs发行上市、运行管理、底层资产运营等方面，履行受托职责，主动管理好底层资产，为投资人创造

3、稳定收益。扩募的本质是将新资产装入原有REITs资产池中，实现优化资产组合、提升整体收益的效用。因此在扩募过程中，公募基金公司要主导整个进程，不但要替投资人选择优质资产，还要结合公募REITs自身情况，合理确定规模、融资方式和结构等事项，同时要具备对扩募资产的管理能力。对比征求意见稿，本次REITs扩募细则中，增加对公募基金公司的专项规定，主要体现在：（一）要求基金公司对并购资产具有专业管理能力REITs扩募细则第七条规定，对申请扩募的基金公司，较征求意见稿增加了“基金管理人具备与拟购入基础设施项目相适应的专业胜任能力与风险控制安排”的要求。（二）要求基金公司在扩募时要考虑现有REITs的情况

4、REITs扩募细则第八条第一款规定“基金管理人应当综合考虑现有基础设施基金规模、自身管理能力、持有人结构、二级市场流动性等因素，合理确定新购入基础设施项目类型、规模、融资方式和结构等”。这点也是征求意见稿中没有而正式稿中增加的对基金公司的要求。（三）要求基金公司按规定程序实施扩募REITs扩募细则第三章共十九条规定了新购入基础设施项目的程序，其中均要求基金公司主导整个扩募程序推进，落实主体责任，做好信息保密、资产尽调、基金变更、信息披露、项目交易、发行上市等一系列工作。根据REITs扩募细则的要求，公募基金公司在整个REITs扩募过程中，既要按照规定程序，落实相关责任，推进整体扩募工作开展，又

5、要根据现有RIETs的情况，合理确定扩募规模、结构和融资方式，还要具备对扩募资产的专业管理能力，持续做好对新购入资产的运营管理，可见监管机构要求公募基金公司主导REITs扩募工作。看点二：公募REITs可否对不同类别的资产实施扩募并购REITs扩募细则第五条中规定“拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型”。按照此规定，公募REITs在扩募过程中，拟装入资产的类型应与原来持有资产类型为同一类别。从监管要求看，我国公募REITs鼓励基金管理人实施专业化管理，在某一领域深耕专业能力，持续为投资者创造稳定收益。至于如何理解“同一类型”？REITs扩募细则并没有明确。按照

6、国家发改委于2021年7月发布的关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（发改投资2021958号，以下简称“发改委958号文”）规定，对公募REITs试点行业进行了归纳，分列9大类行业，分别是：1交通基础设施；2能源基础设施；3市政基础设施；4生态环保基础设施；5仓储物流基础设施；6园区基础设施；7新型基础设施；8保障性租赁住房；9探索试点行业。公募REITs扩募过程中，资产类型是否按照发改委958号文的规定划分，REITs扩募细则也没有明确。理解“同一类型”还要明确两个问题：一是发改委958号文中划分的不同行业类的资产，是不是就属于不同类型，不能进行并购？二

7、是发改委958号文划分的同一行业类中的不同细分领域项目是否就一定可以进行并购？这两个问题需要结合REITs扩募细则第五条的上下文来看。REITs扩募细则第五条第四项规定“扩募要有利于基础设施基金形成或保持良好的基础设施项目投资组合，不损害基金份额持有人合法权益”；第五项规定“扩募要有利于基础设施基金增强持续运作水平，提升综合竞争力和吸引力”。将这两项综合起来，就能理解监管对“同一类型”的态度，即扩募装入的资产，要有利于投资组合优化和增强基金持续运作水平及竞争力。再结合REITs扩募细则要求基金管理人具备对扩募资产的专业管理能力，就可以看出，“同一类型”并非严格按照发改委958号文规定进行划分，

8、不同行业类别的资产，基金管理人可以证明底层资产本质相同，装入REITs可以优化资产组合，基金管理人在管理原有资产过程中积累的经验和能力，同样适用于新装入资产，那么也应该被认定为“同一类型”。例如，产业园类资产和物流资产都属于产权类，且主要依靠租金收入，管理能力体现在招租组合和物业管理水平上，本质是相同的。国外成熟REITs也存在不同类别资产并购案例，例如在新加坡上市的凯德REITs，上市时持有资产类型主要是商场物业，而近几年增加了对中国物流资产的并购。此外，按照REITs扩募细则第五条体现的含义，即使是发改委958号文规定9大类资产中同一行业类别，但因为基础资产运营管理方式和运行逻辑不同，如果

9、不能实现资产投资组合优化，管理人亦不能证明具备专业管理能力，也应该不能进行扩募。例如，发改委958号文列示的“市政基础设施”行业类别中，停车场项目与供热项目，底层资产管理模式、运行逻辑就不同，装入一个资产包是否能实现优化投资组合、提升REITs竞争力有待论证。看点三：扩募对新购入项目的要求与首发是否一致公募REITs扩募与首次发售（或称“首发”）的不同之处在于：扩募时公募REITs基金已经存在，载体已经创设完毕，底层资产在REITs的管理下，已经运营一段时间（原则上超过12个月），扩募是将新的资产装入REITs中，无需走首发流程。那么装入资产的标准和要求与首发时要求是否一致？按照REITs扩募

10、细则要求，扩募新装入的资产，对其要求与首发一致，主要体现在：（一）项目的标准和要求与首发一致REITs扩募细则第八条规定“基础设施基金存续期间拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次发售一致，中国证监会认定的情形除外”。（二）对项目的尽调要求与首发一致REITs扩募细则第十二条规定“基金管理人应该按照基础设施基金指引等相关规定对拟购入的基础设施项目进行全面尽职调查尽职调查要求与基础设施基金首次发售要求一致”。对于首发项目的基本条件，发改委958号文中有规定，归纳起来主要包括：1项目权属清晰，手续齐备，合法合规；2项目权利100%转让给REITs，包括项目公司股权和项目经营权等；3项目成

11、熟稳定，原则上运营满3年，预计未来3年净现金流分红率不低于4%。扩募时拟装入REITs的项目也应当满足首发条件。看点四：公募REITs扩募的流程REITs扩募细则第三章规定了扩募时新购入基础设施项目的程序。其流程归纳起来包括：第一步：基金管理人与交易对方就拟购入项目进行初步磋商和谈判，做好保密工作；第二步：基金管理人对基础设施项目开展尽职调查，且聘请律师事务所、评估机构、会计师事务所等专业机构就新购入项目出具意见；第三步：基金管理人履行内部决策程序，并向监管机构申请基金产品变更注册；第四步：召开基金份额持有人大会（如需），做出表决并公告；第五步：实施交易方案，购入新项目；第六步：向交易所申请扩

12、募份额上市。关于上述流程中的第四步：是否需要召开基金份额持有人大会，要根据扩募交易金额及扩募安排来确定。按照REITs扩募细则第十六条第二款规定“对于基础设施项目交易金额超过基金净资产20%的或者涉及扩募安排的，基金管理人应当在履行变更注册程序后提交基金份额持有人大会批准”。据此可知，如果扩募交易金额比较小，不超过基金净资产20%，且无需通过扩募方式募集资金的，可不经过基金份额持有人大会批准，这点也与基础设施基金指引第三十二条规定相对应。此外，公募REITs扩募流程中，是先履行向监管机构申请基金产品变更注册程序，后召开基金份额持有人大会。如果基金份额持有人大会对原来并购方案作出重大调整的，基金

13、管理人应重新履行变更注册程序，并再次经基金份额持有人大会批准。看点五：公募REITs扩募过程中的资金来源公募REITs扩募，是将新资产装入REITs中，购入资产时需要资金作为交易对价。按照REITs扩募细则第九条规定“基础设施基金新购入基础设施项目的，可以单独或同时以留存资金、对外借款或者扩募资金等作为资金来源。”据此可知，公募REITs购入新资产的资金来源有三种：留存资金、对外借款和扩募资金，且这三种方式可以单独使用，也可以同时使用。究竟使用哪种方式，基金管理人要按照REITs具体情况来安排。（一）留存资金既然公募REITs采用的是强制分红制度，底层资产产生的现金收益，要强制对投资人进行分红

14、，那么公募REITs何来留存资金？主要渠道有三个：一是发行时超募资金。按照基础设施基金指引第二条第一项规定“基础设施基金80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券， 并持有其全部份额”，也就说公募REITs基金在发行时，可以超额募集资金，将其中的80%用于收购底层资产，其余20%做其他合规性投资。这20%超额募集资金，就可以在扩募时使用。二是强制分红后的留存资金。按照基础设施基金指引第二条第四项规定“基础设施基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%”，公募REITs强制分红的要求是不低于收益的90%，并非100%。基金管理人只要分配90%及以上，就符合REIT

15、s要求，因此可以在强制分红后，留存一定比例的资金。三是项目运营过程中留存的资金。大部分基础设施类项目，都是重资金型资产，即创建时需要投入大量资金，建成后可产生稳定现金收益。运营一段时间后，需要资金对部分设备、器械等进行维修改造，这部分支出被称为“资本性支出”，需要每年在营业收入中存留少部分资金，积累一定期限后用于设备维修改造。这部分资金就成为公募REITs留存资金。（二）对外借款按照基础设施基金指引第二十八条规定“基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的14

16、0%。”据此可知，公募REITs可以通过外部借款方式进行项目收购，但对杠杆率有限制，应当不超过28.57%。这也是为了防止公募REITs因过度使用杠杆进行收购而降低抵抗风险能力，违背稳定经营、获取稳定收益的初衷。（三）扩募资金公募REITs可通过发行新的基金份额方式募集资金，用于收购新项目。这点与上市公司并购资产不同，不能使用“换股”的方式开展并购，而要通过募集资金方式完成收购。基金管理人使用何种组合方式作为资金来源进行收购资产，并非没有限制和约束。按照REITs扩募细则第九条第二款规定“基金管理人应当遵循公平、公正、基金份额持有人利益优先的原则，在有效保障基础设施基金可供分配现金流充裕性及分

17、红稳定性前提下，合理确定拟购入基础设施项目的资金来源，按照规定履行必要决策程序”。也是就说，基金管理人确定资金来源时，要保障现金流充裕性和分红稳定性，以保障投资人利益。这种情况下，如果基金管理人将REITs留存的资金（包括资本性支出预留资金）全部用于并购或者全部使用外部借款的杠杆收购，可能会增加REITs不稳定性风险，其可行性有待论证。参照国外成熟REITs市场情况，大部分REITs是通过扩募方式募集资金进行收购的。看点六：公募REITs扩募时可否并购发起人体系外项目已经发行上市的基础设施公募REITs，存在基础设施项目原始权益人，且原始权益人有持有份额最低比例要求。按照基础设施基金指引第十八

18、条规定，原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的20%。发改委958号文中规定，发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施 REITs 的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的2倍。通过上述规定可以看出，监管机构是鼓励发起人（原始权益人）在成功发行REITs后，将体系内适格资产通过扩募方式装入REITs，以实现REITs做大做强。公募REITs在扩募时，基金管理人能否发挥主观能动性，主动发起市场化并购，收购发起人体系外的项目？按照REITs扩募细则第三十七条规定“基

19、础设施基金扩募的，向新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方配售的基金份额、占本次扩募发售比例及持有期限等应当符合基础设施基金指引第十八条相关规定，中国证监会认定的情形除外。”第四十一条和第四十八条中，均有对“持有份额超过20%的第一大基础设施基金持有人”和“新购入基础设施项目原始权益人或者同一控制下的关联方”的两种角色界定表述，由此可见，新购入项目的原始权益人与持有份额超过20%的第一大基础设施基金持有人可以是非关联方。因此可以看出，公募REITs在扩募时，可以寻找发起人体系外的资产进行收购，与非关联的第三方进行交易。只是新购入基础设施项目原始权益人持有份额最低比例、限售期限等

20、要符合基础设施基金指引第十八条相关规定。允许公募REITs开展市场化并购，将会提升各类产业资本围绕REITs产业链开展一二级联动投资的积极性，有效增加底层资产的市场供给，促进REITs市场快速健康发展。看点七：扩募时对新购入项目估值定价要求公募REITs扩募是以现金方式收购新资产，收购的过程是基金管理人代表REITs与出让方就具体项目进行交易买卖的过程，其中最重要就是对项目的估值定价。按照REITs扩募细则第八条第三款规定“基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先原则，根据拟购入基础设施项目评估值及其市场公允价值等有关因素，合理确定拟购入基础设施项目的交易价格或价格区间，按照规则履行必要决策程

21、序。交易价格应当公允，不存在损害基金份额持有人合法权益的情形。”也就说，公募REITs并购资产的交易价格，要以项目评估值为重要依据。交易所发布的公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号审核关注事项（试行），已明确要求原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估值方法。鉴于公募REITs投资逻辑是看重底层资产稳定的现金收益，因此大部分资产最适合的估值方法应是收益法，即用未来现金流折现方式对资产进行估值。在公募REITs扩募过程中，使用收益法估值也应该是常规操作。为了保护基金份额持有人利益，实现交易价格的公允，避免直接交易的相关方利益输送，REITs扩募细则较之前的征求意见稿，专

22、门增加一条对新购入项目的估值要求。按照REITs扩募细则第十四条的规定：1新购入的基础设施项目以资产评估结果作为定价依据或参考的，基金管理人、财务顾问（如有）应对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性和交易价格的公允性发表意见，在招募说明书等文件中披露。2新购入项目采取收益法估值的，REITs基金应当在购入项目两年内的年度报告中单独披露可分配金额的实际数与预测数的差异，并由会计师事务所出具专项审核意见。由于投资人投资REITs时最看重就是底层资产估值的合理性和现金流的稳定性，因此在扩募时要求基金管理人对估值方法、估值模型等信息强制披露，有利于投资人全面评估资产质量和

23、估值合理性，做出理性定价选择。而在并购后2年内单独披露可分配金额实际数与预测数的差异，也有利于市场监督和评判并购项目实际产生现金收益是否与中介机构预测相符，以及基金管理人对项目估值定价能力和并购后的管理水平。看点八：公募REITs基金扩募发售的方式公募REITs基金扩募，是通过发行新的基金份额募集资金，实现对底层资产的并购。公募REITs基金以何种方式进行扩募发售？按照REITs扩募细则第三十六条规定“基础设施基金扩募的，可以向不特定对象发售（以下简称定向扩募），也可以向特定对象发售。向不特定对象发售包括向原基础设施基金持有人配售份额（以下简称向原持有人配售）和向不特定对象募集（以下简称公开扩

24、募）。”由此可知，公募REITs基金扩募的方式有三种：一是定向扩募，类似上市公司“定增”；二是向原持有人配售；三是公开扩募。其中，向原持有人配售和公开扩募均属于向不特定对象募集。至于选择哪种方式进行，基金管理人根据具体情况确定，可以使用其中的一种，也可以同时使用多种。三种不同方式的定价，REITs扩募细则第四十三条、第四十五条和第四十七条有规定：1向原持有人配售：基金管理人根据公募REITs基金二级市场价格和新购入基础设施项目的市场价值等有关因素，合理确定配售价格。2公开扩募：公开扩募的发售价格应当不低于发售阶段公告招募说明书前20个交易日或者前1个交易日的基础设施基金交易均价。3定向扩募：定

25、向扩募的发售价格应当不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%。看点九：扩募时是否给予原份额持有人优先认购权公募REITs扩募时，对于原来份额持有人，是否要优先满足其认购需求，优先保障原持有人的利益？参照亚太地区成熟REITs市场情况，各地区规定有所不同。新加坡的REITs在扩募时，并没有赋予原持有人优先认购权，而我国香港的REITs制度中，就优先满足原持有人在扩募时的认购需求。按照香港房地产投资信托基金守则第十二章的规定“该计划的结构必须使持有人可以透过机会认购任何新单位的发行来保障其持有的总单位的比例。因此，除非本守则另行允许，计划所发行的所有单位，必须依照现行持有人的持有

26、量，按比例向现行持有人发售，以及只有在该等发售的单位未获该等持有人认购的情况下，才可以将这些单位分配或发行予其他人士，或不按照其现行持有量进行分配或发行”。也就说，香港REITs在扩募时，要优先给予原持有人认购机会，以满足其持有比例不被稀释。本次REITs扩募细则中，并没有参考香港的模式，特别规定给予原持有人优先认购的权利。但在扩募发售的方式选择方面，给予原持有人更多机会。按照REITs扩募细则第三十六条规定，公募REITs在向不特定对象募集时，可以选择全部以“向原持有人配售”的方式进行。根据REITs扩募细则第四十四条规定“基础设施基金公开扩募的，可以全部或者部分向权益登记日登记在册的原基础设施基金份额持有人优先配售，优先配售比例应当在发售公告中披露。”也就是说，在三种公募REITs扩募方式中，有两种方式是可以选择向原持有人发售新份额，即向原持有人配售和公开扩募。此外，在“向原持有人配售”的安排中，配售比例应该相同。在征求意见稿的规定中，向原持有人配置还有上限要求，配售基金份额不超过本次配售前基金份额总额的50%。而REITs扩募细则正式文中，删除了向原持有人配售上限要求，可见扩募细则给予原持有人更多参与扩募的机会。看点十：公募REITs定向扩募的安排公募REITs向特定对象发售基金份额进行扩募的，称为“定向扩募”，这种安排类似上市公司的“定增”。参考上市公司经常