探秘中资美元债：中资美元债7月月报关注高收益美元债的打猎机会

1、CONTENT目录市场回顾：高收益美元债受地产板块影响大幅下跌策略与展望：投资级稳妥套息、高收益打猎错杀主体风险提示一级市场：7月中资美元债发行环比回升，不及19、20年同期水平资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年7月30日442021年中资美元债发行量（亿美元）1.1同期水平。7月中资美元债一级市场发行规模192.99亿美元（环比 上升20.61亿美元，同比回落28.01亿美元。结构上，地产美元债发行仍在低位，城投美元债7月发行有所放 量。地产美元债受到地产行业融资监管政策趋严的影响，今年以 来发行量持续处于低位；城投美元债融资7月环比显著上行，城投 在境内的融资

2、受到“红黄绿”新政等影响，7月美元债融资放量可 能有一定替代作用，但持续性有待观察。城投美元债发行有所放量7060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020211801601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021地产美元债发行仍在低位2021年7月，中资美元债发行环比有所回升，但同比低于19、20年基准跟踪：长端美债收益率继续下行，人民币兑美元汇率基本持平资料来源：wind，Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年7月30日55美国10Y国债7月继续牛平

3、，7月30日10Y美债收益率1.241.27月10Y美债利率下行21BP。7月3M美债收益率小幅上行1BP， 长端美债受美经济增速放缓、Delta疫情抬头带动市场避险 情绪上升等因素继续下行，7月10Y美债收益率下行21BP。美元指数小幅下降，人民币兑美元汇率整体基本持平上月。 在美债收益率下行、经济增速放缓和Delta疫情抬头带动全 球避险情绪上升等因素的博弈下，7月30日美元指数92.09， 较上月小幅下降0.29 ;7月30日美元兑人民币中间价6.4602， 整体和上月基本持平。7月人民币兑美元汇率基本持平上月8890929496981007.207.107.006.906.806.70

4、6.606.506.406.302020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-01中间价:美元兑人民币美元指数，右轴200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0021.81.61.41.210.80.60.40.202020/07/012020/10/012021/01/012021/04/012021/07/01期限利差:10Y-3M（BP,右轴) 美国:国债收益率:10Y（%） 美国:国债收益率:3M（%）180,000160,000140,000120,000100

5、,00080,00060,00040,00020,0000100000090000080000070000060000050000040000030000020000010000002021-02-052021-04-052021-06-05全球(不含中国):确诊病例:当日新增(人) 美国:新增确诊(人,右轴）7月Delta病毒带动全球疫情抬头市场价格：投资级美元债跟随美债上涨，高收益美元债受地产板块影响大幅下跌资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年7月30日66彭博巴克莱指数：高收益美元债下跌6.94，投资级美元债上涨0.531.3投资级美元债跟随美债继续上涨，高收

6、益美元债受地 产美元债板块拖累继续大幅下跌。7月投资级中资美元 债彭博巴克莱指数上涨0.53 ，收益率下行3BP；蓝光、 恒大等负面舆情主体带动地产板块市场情绪大幅走弱， 7月彭博高收益中资美元债指数下跌6.94 ，高收益美 元债收益率上行326BP。投资级美元债收益率下行3BP，高收益美元债收益率大幅上行当前值7月较上月变化 (BP)历史分位 数地产收益率14.4245397城投收益率4.06-1743金融收益率1.70-1015美国国债收益率： 10Y1.24-2110行业结构上，地产美元债领跌高收益级3.43.232.82.62.42.221.81.64.006.008.0010.001

7、2.0014.0016.002020/1/32020/4/32020/7/3 2020/10/3 2021/1/32021/4/32021/7/3高收益中资美元债（%）投资级中资美元债（%，右轴）10710610510410310210110099988590951001051102020/1/32020/5/32020/9/32021/1/32021/5/3中资美元债高收益级指数中资美元债投资级指数：右轴CONTENT目录市场回顾：高收益美元债受地产板块影响大幅下跌策略与展望：投资级稳妥套息、高收益打猎错杀主体风险提示套息策略：资金价格低位支持一定的套息空间资金价格仍稳定在08年以来的最低水

8、平，资金价格低位支持一定的套息空间：投资级美元债1个季度内能抵御20BP的收益率上行幅度，有一定套息价值。当前投资级美元债和3个月LIBOR的套息 空间在227BP，套息空间位于历史54 分位数，能抵御1个季度投资级美元债收益率上行20BP，而国债期货隐含的 10Y美债1个季度收益率上行的幅度大约5BP，投资级美元债有一定的套息价值。高收益美元债和3个月LIBOR的套息空间在1270BP，能够抵御1个季度高收益美元债收益率上行127BP。尽管高收益 美元债套息一般难度可能较大，因为到期后可能会有损失部分流动性溢价，但当前高收益美元债收益率在历史高 位，127BP的利差套息安全垫较厚，具有一定可

9、行性。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至2021年7月30日88当前资金成本极低，3个月Libor利率在0.12左右2.1投资级美元债和资金成本的分位数0.00.51.01.52.02.512-0514-0516-0518-0520-05%3.0LIBOR:美元:1周LIBOR:美元:3个月LIBOR:美元:1个月LIBOR:美元:6个月4.543.532.521.510.50181614121086422012/02/292014/02/282016/02/292018/02/282020/02/29高收益美元债收益率-LIBOR:3M（%）投资级美元债收益率-

10、LIBOR:3M（%，右轴）9中美企业债择券策略：中资美元债估值仍然占优资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年7月30日高收益美元债和美国高收益企业债的利差在历史99分位数（ ）2.2对标美国本土企业债，中资美元债估值更便宜。当前投资级美元债、高收益美元债收益率分位数分别为9和100 ，利 差分位数分别为46 和100 ，而美国企业债分位数和利差都位于10分位数以内。结构上看，高收益美元债相对估值优势明显更大。当前高收益中资美元债与美国高收益企业债利差大约处于827BP， 位于历史99 分位数；投资级美元债与美国A级企业债利差在42BP，位于历史82 分位数。中资美元

11、债估值相较美国企业债估值更便宜当前值历史分位数中资 美元债投资级收益率2.389投资级利差167BP46高收益级收益率12.31100高收益级利差1225BP100美国 企业债投资级收益率1.964投资级利差91BP2高收益收益率4.041高收益利差323BP2-4-20426810-2-1.5-1-0.500.511.52012/02/292014/02/282016/02/292018/02/282020/02/29投资级美元债-美国投资级企业债收益率高收益美元债-美国高收益企业债收益率，右轴境内外择券策略：考虑锁汇收益后中资美元债具备相对吸引力不考虑锁汇收益来看，投资级境内债票息更高，高

12、收益级美元债更具备吸引力。考虑锁汇收益后投资级美元债、高收益美元债都具有一定吸引力，尤其是高收益美元债。考虑锁汇收益后，投资级境 内外套息策略套息空间有194BP，能够抵御境内外利差走阔17BP；买入高收益美元债、卖出境内AA-债的套息空间有 954BP，能够抵御境内外利差走阔102BP；而当前高收益美元债收益率和利差已经位于历史极高水平，择券套利策略有 效性较高。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至2021年7月30日100考虑锁汇收益后，高收益境内外利差在96历史分位数2.3考虑锁汇收益之后，高收益美元债仍有一定投资价值（BP）利差/收益 (BP)历史分位数考虑

13、汇率后的 套息策略人民币换美元，卖出境内AAA债，买入投资级美 元债19473人民币换美元，买入高 收益美元债，卖出境内AA-债95496不考虑锁汇收 益投资级：美元债-3YAAA 中票-7141高收益级：美元债- 3YAA-中票69097注：当前1年期锁汇收益率约2.64020040060080010001200-100010020040030060050015/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01考虑锁汇收益：投资级中资美元债-中短票(AAA，3Y)考虑锁汇收益：高收益中资美元债-中短票(AA-,3Y)：右轴三种策略下，高收益美元债估值优势均有吸引力资料来源：平

14、安证券研究所1112.47月中资美元债的市场主线是高收益美元债估值大跌7月中资美元债市场的主线：投资级美元债跟随美债继 续上涨，高收益美元债受地产美元债板块拖累继续大幅 下跌，高收益美元债的收益率和利差当前已经跌至了历 史极高分位数的水平。因此三种策略下，当前高收益美元债都具有明显吸引力因此，此前我们的三种策略套息策略、中美企业债择券 策略、境内外债择券策略，在高收益美元债估值下跌至历史 底部的背景下，三种策略下高收益中资美元债都位于很有吸 引力的水平。中资美元债和美国本土企业债，作为以美元定价的 债权类产品，二者具有一定的替代性。可以参考二 者的收益率之差以及所处的历史分位数水平，比较 和美

15、国企业债相比中资美元债的相对价值。投资级美元债套息策略和资金成本相比，判断当前中资美元债的套息 空间，以及抵御套息空间走阔的幅度。在资金 成本处在低位基本不变的前提下演化为套 息空间能抵御中资美元债收益率上行的幅度。推荐指数：高收益美元债投资级美元债中美企业债择券策略推荐指数： 高收益美元债投资级美元债境内外债择券策略中资美元债的发行主体的基本面在境内，可以通过 境内外利差衡量中资美元债相对境内债的相对价 值 。 而境内投资者购买中资美元债还需要考虑换汇的 问题，因此考虑不锁汇和锁汇两种情况。推荐指数：高收益美元债新一轮疫情背景下美债下跌风险可控，投资级美元债可以稳妥套息资料来源：Bloomb

16、erg，Wind，平安证券研究所，数据截至2021年7月30日1222.5阶段走势美国国债收益率 变化幅度（BP）投资级美元债收益率 变化幅度（BP）2013年5月-2013年9月国债收益率上行，中资美元债同期上行1321322013年9月-2015年2月国债收益率震荡下行，中资美元债同期震荡下行-130-1182015年2月-2015年6月国债收益率上行，中资美元债滞后两个月上行82632015年6月-2016年7月国债收益率下行，中资美元债滞后三个月下行-113-1102016年7月-2016年12月国债收益率上行，中资美元债同期上行120862017年1月-2017年9月国债收益率下行，

17、中资美元债同期下行-52-522017年9月-2018年11月国债收益率上行，中资美元债同期上行1191772018年11月-2020年2月国债收益率下行，中资美元债滞后20天下行-270-2442020年3月国债收益率上行，中资美元债同期上行64972020年3月-2020年9月国债收益率下行，中资美元债同期下行-55-1112020年9月-2021年4月国债收益率上行，中资美元债滞后六个月上行111642021年4月-2021年7月国债收益率下行，中资美元债滞后10天下行-48-34对于投资级美元债，套息策略相对稳妥。今年4月以来，在美经济复苏速度放缓、美元流动性充裕带动美债配置空间偏 强

18、、长端美债期限利差具备一定吸引力、Delta病毒带动新一轮疫情抬头等多方面因素交错作用的背景下10Y美债持续下 行。当前10Y美债已经下降至约1.2 的水平，在4月以来10Y美债已经下行了将近50BP的背景下，向后看美债继续以较大 动能下行的确定性可能在边际下降。但短期来看，目前本轮疫情的右侧尚未显现，在市场对疫情扩散和经济增长的担忧 尚未褪去之前，8月美债转向明显下跌的可能性不大。投资级美元债跟随美债基准利率，短期或仍有一定上涨空间，但 当前性价比有所下降，而当前投资级美元债和3个月LIBOR的套息空间在227BP，能抵御1个季度投资级美元债收益率上行 20BP，套息策略相对稳妥。历史上，投

19、资级美元债利率债属性较强，一般跟随美债调整高收益美元债择时：等待市场情绪有所恢复、看到右侧后介入资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所1332.624.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002014/1/22014/7/22015/1/22015/7/22016/1/22016/7/22017/1/22017/7/22018/1/22018/7/22019/1/22019/7/22020/1/22020/7/22021/1/22021/7/2房地产美元债佳兆业违约+地产销售低迷销售低迷+资管新规去杠杆之 下的外部融资环

20、境收紧美元流动性危机三条红线下 恒大、蓝光 等房企曝负 面舆情华夏幸福违约对于高收益美元债，尽管三种策略中套息的难度相对较大，但当前三种策略下其估值都具有一定吸引力，问题演化为择时 和择券：择时方面，在风险警报解除以前，很难从已调整的幅度判断价格何处是底。对于需要规避估值风险的投资者来说，比较稳 妥的方式是持券价格调整初期卖出，等待右侧信号后介入，右侧信号包括：1、超预期的大型房企爆发信用风险，引发市场 恐慌及政策维稳；2、经济走弱，地产严监管暂时告一段落。值得乐观的是，当前估值已经接近历史极低水平，对于负债稳 定且个券信用把握能力比较强的机构，可以慢慢介入配置。地产美元债的几轮收益率高点主要

21、由基本面+地产板块信用风险事件导致（ ）高收益美元债择券：挖掘被本轮市场规避情绪错杀的主体择券方面，核心是挑选被本轮冲击错杀的、价格偏离价值的主体，规避具有真实违约风险的主体。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所1442.6提供一个地产债信用风险分析框架回款视角 土储视角资产质量视角债务风险视角安全垫测算视角非标融资占比高的房企再融 资摩擦成本高表内隐性债务和表外债务 隐藏的负债不容忽视短期偿债占比较高的房企 资金链脆弱性高安全垫即通过正常销售或变卖资产偿债的能力边 际融资收紧背景下，销售能 力是房企的生命线土储和货值是销售能力 的中期保障如何判断扩张策略是否有效？参照泰禾经验，ROA 可能是一个重要参照指标土储和货值的充足程度ROA销售能力、未来销售去化能力短期偿债表内隐性债务、表外债务非标融资占比全口径销售额/有息负债、权 益货值/有息负债现金流入现金流出投资策略：投资级稳妥套息、高收益打猎错杀主体资料