探秘中资美元债系列：中资美元债回顾与下半年展望探寻小而美

1、CONTENT目录上半年市场回顾：投资级、高收益美元债整体下跌上半年事件关注：“南向通”值得期待下半年市场判断：投资级偏震荡，高收益违约风险加大投资策略与下半年展望：结构性机会值得关注 风险提示一级市场：发行量整体高于去年同期，结构上城投、地产发行有所缩量资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年6月30日441.13503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202121年上半年中资美元债发行量高于20年同期，但不及19年同期水平。上半年中资美元债一级市场发行规模1015亿美 元，同比上升36.79亿美元

2、，但不及19年同期的1196亿水平。行业方面，城投美元债、地产美元债上半年发行量相比20年和19年同期有所下降，可能受地产“345”新规、城投 “红黄绿”监管等行业结构性负债监管趋严的影响。21年上半年，城投美元债发行规模75.34亿美元，相比20年、19 年同期分别下降7.32亿美元、65.93亿美元；地产美元债发行286.08亿美元，同比20年、19年同期下降36.94亿美元、 216.57亿美元。2021年中资美元债发行量（亿美元）21年上半年城投美元债发行量（亿美元）0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021市场价格：美

3、元债整体下跌，但高收益中资美元债与美国垃圾债出现背离资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年6月30日55彭博巴克莱指数：高收益美元债下跌1.71，投资级美元债下跌0.651.22021年上半年投资级美元债、高收益美元债整体均有下跌。 2021年1-6月投资级美元债彭博巴克莱指数下跌0.65 ，高收益 中资美元债下跌1.71 。二级市场收益率方面， 2021年1-6月高 收益美元债收益率上行219BP，投资级美元债收益率上行22BP。高收益中资美元债和美国企业债表现有所背离。以彭博巴克莱 指数来看，21年上半年投资级中资美元债和投资级美国美元债 新兴市场美元债整体走势一

4、致，而高收益中资美元债则在全球 高收益美元债上涨的背景下，表现为下跌。2021年1-6月高收益级美元债收益率上行219BP，投资级上行22BP10710610510410310210110099988590951001051102020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/2中资美元债高收益级指数中资美元债投资级指数：右轴3.43.232.82.62.42.221.81.64.006.008.0010.0012.0014.0016.002020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/2高收益中资美

5、元债（%）较21年1季度末变化较20年底变化高收益级中资美元债-0.65%-1.71%美国美元债2.74%3.62%新兴市场美元债4.13%0.76%、 投资级中资美元债0.62%-0.65%美国美元债3.55%-1.27%新兴市场美元债2.34%-1.37%投资级中资美元债（%，右轴）2020年6月全球美元债彭博巴克莱指数表现框架再审视：背离来自何处？资料来源：平安证券研究所661.3投资级美元债境内外融资 成本境内外发债 制度成本汇率预期其它因素中资美元债基准利率企业基本面境外 境内信用利差其它因素美经济基本面 美货币政策与流动性流动性溢价 风险偏好其他因素互相配合时，也可能带动中资美 元

6、债走出独立行情，如2015年如何解释这种高收益美元债和美国企业债、新兴市场美元债的背离？我们审视一下中资美元债的定价逻辑。投资级美元债信用利差的成分较低，主要跟随以10Y美债为代表的美元基准利率。高收益美元债定价的核心是对信用利差的定价，影响高收益美元债的境外因素和影响高收益美国企业债的因素一致。中资美元债的影响因素主要在境外从基准利率来看，21年1季度美债利率上行、2季度震荡下行资料来源：wind，Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年6月30日771.421年1-3月美债长端利率上行，4-6月企稳后震荡下行。2021-04-05,1.73000.80.60.40.20-0.

7、2-0.4-0.6-0.8-1-1.20.000.501.001.502.002.503.002020/01/022020/06/022020/11/022021/04/02通胀预期美国国债收益率:10YTIPS收益率:10Y，右轴1季度在拜登1.9万亿财政刺激下，大宗商品上涨带动通胀预期上行、新政府上台后财 政加码、经济加速复苏整体带动1季度10Y美债收益率上行约81BP；664月以来美债收益率进入盘整阶段：一是前期美债利率上行计入过多经济上涨预期，46462月ISM制造业PMI有所回落、失业率数据也超预期回调，市场开始质疑拜登财政刺激政6058策的有效性；二是美流动性充裕，叠加长端美债套息

8、空间具有吸引力、市场配置力量56偏强，整体带动美债收益率小幅回落约24BP。54525021-0121-0221-0321-0421-05ISM制造业PMIISM非制造业PMI5.65.76.121-0121-0221-0321-0421-05失业率（%）美国4月经济复苏不及预期0161.5 5.95.826.42.5 6.36.23-0.5-13.532.521.510.502012/05/042015/05/042018/05/042021/05/004.5 5.5期限利差美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:3M，右轴美国10Y国债21年1-3月上行，4-6月盘整下行（ ）美流动性充

9、裕下，美债期限利差吸引力逐渐显现（ ）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002012/01/312012/08/312013/03/312013/10/312014/05/312014/12/312015/07/312016/02/292016/09/302017/04/302017/11/302018/06/302019/01/312019/08/312020/03/312020/10/312021/05/31美国10Y国债收益率（%）投资级中资美元债收益率（%）投资级美元债主要跟随基准利率，走势和美债相似资料来源：Bloomberg，平安证

10、券研究所，数据截至2021年6月30日881.4投资级美元债整体的信用风险成分较低，历史上投资级美元债主要跟随美基准利率，尽管这种跟随可能有1-2月的时滞，但其和10Y美债关系较为紧密，鲜有背离。而21年以来的投资级美元债，整体也跟随美债，整体呈现1-4月收益率上行，5-6月收益率下行的行情。历史上投资级美元债和美债有较高相关性阶段走势美国国债收益率变化幅度（BP）投资级美元债收益率变化幅度（BP）2013年5月-2013年9月国债收益率上行，中资美元债同期上行1321322013年9月-2015年2月国债收益率震荡下行，中资美元债同期震荡下行-130-1182015年2月-2015年6月国债

11、收益率上行，中资美元债滞后两个月上行82632015年6月-2016年7月国债收益率下行，中资美元债滞后三个月下行-113-1102016年7月-2016年12月国债收益率上行，中资美元债同期上行120862017年1月-2017年9月国债收益率下行，中资美元债同期下行-52-522017年9月-2018年11月国债收益率上行，中资美元债同期上行1191772018年11月-2020年2月国债收益率下行，中资美元债滞后20天下行-270-2442020年3月国债收益率上行，中资美元债同期上行64972020年3月-2020年9月国债收益率下行，中资美元债同期下行-55-1112020年9月-2

12、021年4月国债收益率上行，中资美元债滞后六个月上行111642021年4月-2021年6月国债收益率下行，中资美元债同期下行-29-31高收益美元债和美国垃圾债的背离取决于信用风险、汇率预期资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年6月30日991.5历史上高收益信用风险（14境内债破刚兑、18年上半年信用收缩及民企违约潮、19年下半年收紧地产债融资、20 年末永美元债和高收益美国企业债背离的时期主要取决于煤违约）或汇率预期（15年全年）。345678910111202468101214162012/01/312013/01/312014/01/312015/01/31

13、2016/01/312017/01/312018/01/312019/01/312020/01/312021/01/31高收益中资美元债美国高收益企业债，右轴高收益中资美元债和美国高收益债的背离取决于信用风险或汇率预期（ ）境内债破刚兑 冲击高收益美 元债估值15年美元升值预期+中 美经济错位，全年走势 背离18年信用收缩、上 市民企违约潮19年下半年收紧地 产融资地产板块负面舆情频发上半年高收益美元债下跌，有地产美元债信用风险发酵的影响资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年6月30日1001.5从2021年上半年来看，主要是5月底以来高收益中资美元债开始大幅下跌，主

14、要系受负面舆情影响的地产美元债领跌， 如恒大5月底被曝出资金链紧张、部分商票未及时兑付，蓝光5月底被曝信托产品逾期等。高收益中资美元债和地产美元债走势相似（ ）中资美元债-2.54%0.85%1.34%2.25%新兴市场美元债0.04%0.72%中资美元债0.91%美国美元债1.63%新兴市场美元债1.11%-1.55%-2.85%-2.45%高收益级 美国美元债投资级高收益中资美元债21年5月末以来开始大幅下跌，主要系地产美元债领跌6月末较5月末变化5月末较20年底变化25.020.015.010.05.00.02012/1/22013/1/22014/1/22015/1/22016/1/2

15、2017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2房地产美元债高收益美元债当前值6月末较5月末变化(BP)当前历史分位数地产收益率9.87%19485%利差954BP18988%城投收益率4.24%-2053%利差400BP-250%金融收益率1.80%520%利差307BP-400%美国国债收益率：10Y1.45%-1311%也有流动性充裕背景下市场风险偏好结构性分化的影响资料来源：KKR，平安证券研究所1111.5上半年美元流动性极度充裕、风险偏好持续回暖，但这种风险偏好的改善是结构性的。尽管中资美元债的风险偏好 影响因素主要在境外，但外资对美国本土企业的有天

16、然熟悉程度的优势，且在21年上半年美国经济复苏速度领先全 球的背景下，无论是中资美元债还是新兴市场美元债，其风险偏好受益的逻辑弱于美国本土企业债。美国CLO市场创下最高季度发行量，高收益市场极度活跃（图表单位：十亿美元）CONTENT目录上半年市场回顾：投资级、高收益美元债整体下跌上半年事件关注：“南向通”值得期待下半年市场判断：投资级偏震荡，高收益违约风险加大投资策略与下半年展望：结构性机会值得关注 风险提示境内投资者投资香港债券市场的“南向通”可能正在路上资料来源：Wind，平安证券研究所1332.1“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场托管机构、电子交易平台等基础设施机构连接，

17、买卖两个市 场交易流通债券的机制安排。其中境外投资者投资内地银行间债券市场为“北向通”，境内投资者投资于香港债券 市场为“南向通”。“北向通”已于2017年7月启动，“南向通”可能正在路上。2021年4月26日，据香港信报报道，香港财政司司长 陈茂波表示南向“债券通”可在今年下半年推出，市场有传言可能在7月启动。6月7日，香港金管局回应媒体称， 正在与人民银行通力合作，关于投资额度以及投资债券范围等正在敲定落实细节。2014年2014年11月17日正式开启的“沪港通”，搭 建了香港联交所和上交所之间的一条跨境桥 梁。沪港通是实现香港联交所与上海证交所 之间互联互通的一项制度安排，以中国结算 与

18、香港结算作为中央交易对手方，实现了两 地投资者投资对方交易所上市证券的功能。2016年11月29日，香港金融发展局发布有关内地与 香港债券市场交易互联互通机制“债券通” 的建议，对债券通实施背景及细则做出具体建议。2017年5月16日，央行与香港金管局联合公布了开展 香港与内地债券市场互联互通合作的计划，即 “债券通”。6月21日，央行发布内地与香 港债券市场互联互通合作管理暂行办法(中 国人民银行令2017第1号)。7月3日，“北向通”上线试运行。2018年7月3日，在香港证券交易所“债券通”周年 讨论会上，中国人民银行金融市场司司长表 示，技术上南向通的开通存在基础和条件， 如果南向通能为

19、中国内地投资者投资香港债 券市场带来便利，人民银行将会积极考虑南 向通的安排，而人民银行及金融监管局等部 门也会保持相关沟通。2020年12月2日，据第一财经报道，中国人民银行 正在和香港货币当局一同研究探讨“南向 通”框架性方案。这意味着境内投资者即将多添一个新的资产全球化配置途径。2021年3月4日，央视新闻报导称，香港特区政府财 政司司长陈茂波日前在公布新财年财政预算 案时已表示，“债券通”南向通争取在2021 年之内开通，很可能在2021年下半年初启 动。 4月26日，据香港信报报道，香港财政 司司长陈茂波表示南向“债券通”可在今年 下半年推出，市场有传言可能在7月启动。南向通的镜像北

20、向通的庖丁解牛资料来源：平安证券研究所1442.2可投资范围“北向通”目前没有投资额度限制，交易的品种为 现券买卖，可交易的券种为银行间债券市场交易流 通的以人民币计价的各类债券，包括国债、地方政 府债、中央银行债券、政策性银行债、商业银行 债、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券 等。换汇安排境外投资者可使用自有人民币或外汇投资。使 用外汇投资的换汇过程在境外完成，通过债券 持有人在一家香港结算行办理外汇资金汇兑和 结算。面向哪些投资者？在中华人民共和国境外依法注册成立的商业银行、保险公 司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金 融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产

21、品， 以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他 中长期机构投资者。多级托管“北向通”实行多级托管，中央国债登记结算公司和上海清算所 承担一级托管职能，香港金管局 CMU 承担二级托管职能，结算 行和其他国际托管机构可承担多级托管职能（如有）。通过香港 这个平台，境外机构可以一键式接入境内银行间债券市场。参与方式境外投资者通过境外电子交易平台发送交易 指令，交易指令传输至境内电子交易平台（ 中国外汇交易中心），并在外汇交易中心系统达成交易；随后境内电子交易平台将交易结果发送至境内托管机构进行结算。相较其他投资方式，“北向通”操作便利性高。目前境外投资者参与中国债券市场主要有三种渠道,

22、 合格境外投资者 制度（QFII/RQFII）、直接投资（CIBM Direct）和债券通中的“北向通”。QFII/RQFII和直接投资渠道均采用结算代 理模式，“北向通”通过内地与香港债券市场基础设施连接“一点接入”境内债券市场，提高交易效率和便利性。通过“北向通”达成的现券交易占境外投资者现券交易的半壁江山。截至2021年5月底，480家境外机构投资者通过结 算代理模式入市，661家境外机构投资者通过债券通模式入市； 5月境外机构投资者共达成现券交易8289亿元，其中通 过结算代理模式达成3230亿元，通过债券通模式达成5059亿元。“北向通”的一些实操细则和关注点“南向通”相关细节尚待明

23、确，几个简单猜想资料来源：平安证券研究所1552.3当前“南向通”尚未成型，具体细则尚未落地，但我们可以结合“北向通”操作细则，对“南向通”的一些可能 的关键要素做一些简单猜想，具体需要密切关注后续相关监管细则和时间表的落地：投资者范围可能有明确约束，个人和机构应该有所区别。如先开放部分机构，再开放个人，以及个人投资者参照境内合 格投资者标准设置门槛等。额度限制据财联社等媒体报道，由于内地对资金流出的管理相对更严格，南向通可能有额度限制，如设置南向通总额度， 以及个人投资者（如有）和机构投资者分别设置投资额度。交易方式可能和北向通相似，两地互联互通后通过境内交易平台输送指令至境外交易平台，以及

24、可能仅限于现券交易。结算币种可能和北向通相似，既可以使用人民币也可以使用自有外汇投资，具体需要等待相关规则落地。 托管方式可能也是多级托管，如香港金管局 CMU 承担一级托管职能，中央国债登记结算公司和上海清算所承担二级 托管职能，境内结算行承担多级托管职能等“南向通”将成为境内资金出海投资美元债的新方式，助力美元债市场扩容资料来源：平安证券研究所1662.4QDII收益互换（TRS）结构性存款参与方式：其他机构可以投资于公募QDII产 品，也可以通过定制QDII专户作为通道进行 境外债投资。优缺点：这种方式的优点是调仓相对TRS和 结构性存款更加便利，缺点是定制QDII专户 需要的额度较高（

25、一般在千万美元级别）， 此外近年新增的额度较少、市场额度紧张。参与方式：境内机构可以和券商签订收益 互换协议，券商通过其香港子公司进行美 元债资产配置。优缺点：这种方式的通道费取决于所投债券资质，除通道费之外，不同券商美元融资成本不同报价也不同。这种方式的缺点 是，由于需要利用券商的报表，因此需要 过券商内部的白名单，调仓也相对不方 便，适合持有到期策略。参与方式：结构性存款投资美元债，是指 投资者在境内购买结构性存款产品，除固 定的存款收益外，还附带一部分期权，投 资者可通过期权额外获取境外美元资产的 收益差。优缺点：优点是成本相对较低，缺点是需 要等待外资银行做尽调确定额度，入场需 等待的

26、时间较长，和TRS相似也需要白名 单操作，更适合持有至到期策略。相较此前的美元债出海投资方式，“南向通”的操作便利性估计更高。当前境内资金出海投资中资美元债的方式主要 有三种，QDII、收益互换（TRS）和结构性存款，但三种方式均有一些明显限制，操作较为繁琐、调仓难度较大。“南向通”或开拓美元债市场投资者范围，为中资美元债市场注入新的活力。中资美元债发行主体在境内，和其他境 外信用债债相比境内投资者对其基本面相对更加熟悉，且中资美元债二级市场活跃度更高。“南向通”或有助于境内 投资者挖掘投资机会，如境内外表现背离时可以通过套利，为投资者增厚收益。当前境内资金出海投资美元债主要有三种CONTEN

27、T目录上半年市场回顾：投资级、高收益美元债整体下跌上半年事件关注：“南向通”值得期待下半年市场判断：投资级偏震荡，高收益违约风险加大投资策略与下半年展望：结构性机会值得关注 风险提示对基准利率的判断：预计下半年美债整体处于震荡行情预期内的变化很难给债市明确的方向，下半年美债预计整体处于震荡行情。（1）基本面已经提前定价到位，美国下半年 大概率copy国内上半年的状态，即经济复苏但斜率放缓，市场难以启动趋势行情。（2）taper或已充分预期，对市场负面 影响可控。我们预计美联储或于8月提出Taper，但市场已有充分预期，国债期货隐含的6个月10Y美债收益率上行约10BP。（3）美元流动性仍维持充

28、裕，但财政资金泄洪的影响趋缓，陡峭的曲线能带来配置力量托底。但需要关注可能引起预期变化的因素。可能利多美债的因素如Delta病毒会不会带来美国新一波疫情抬头，美国财政刺激 规模是否不及预期。可能利空美债的因素：美国零售销售数据已连续2月不及预期，因此当前市场预期打的不高，后续是 否有超预期修复的可能；7月后刺激支票效果退出，对劳动力市场是否有明显的提振等。1883.1美国ISM制造业PMI在今年3月见顶2021-03, 64.7045505560654019-0319-0619-0919-1220-0320-06资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所20-0920-1221-0

29、321-06制造业非制造业6050403020100(10)(20)19-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04季调%美国零售和食品服务销售额月同比美国零售和食品服务销售额月环比美国零售和食品服务销售额也在3-4月见顶对美元的判断：震荡有底资料来源：wind，Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年6月30日1993.2首先回顾下2021年上半年的美元走势，历经1月-3月的走强、4月-5月的回落，以及进入6月后的再次走强；人民币兑 美元汇率整体跟随美元指数走势，也经历调贬、调升再调贬三个阶段。美元走势1-3月的走强及4-5月的回落，和受经 济复苏节奏影响

30、的美债利率先上行后下行的逻辑相似；而6月以来美债利率和美元走势分化，美债收益率下行的同时美 元走强，主要是单针疫苗普及率超过60 的英国6月以来疫情仍有抬头，推动全球避险情绪上升，美债收益率下行；而 美疫情控制能力和经济基本面相对偏强推动美元上涨，美债和美元走势有所分化。展望下半年，美元的支撑因素依然比较坚挺，整体震荡有底。美国的经济复苏节奏除中国外基本领先全球、疫情控制 也较有效，跟欧元区央行此前的加量购债相比美联储表现相对偏鹰、下半年的Taper预期也对美元有支撑。但是在美联 储缩表以前，美元指数也很难启动升值行情。21年上半年美元走势经历三个阶段2021-03-30,93.2860202

31、1-05-31,89.84678890929496981001027.207.107.006.906.806.706.606.506.406.302020-04-292020-07-292020-10-292021-01-292021-04-29中间价:美元兑人民币美元指数，右轴80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000035000030000025000020000015000010000050000021-0121-0121-0221-0321-0321-0421-0521-0621-06美国:新增确诊(人)英国:新增确诊(人,右轴）6

32、月以来英国疫情抬头，推动市场避险情绪有所上升对流动性溢价和风险偏好的判断：美联储的方向是收水，但节奏有变数资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所2003.3美联储的中期政策方向是收紧，尽管年内可能很难看到实质的变化。换句话说，市场从美联储拿到的钱来支撑风险偏 好是比较脆弱的，要看经济改善能否接棒来维持风险偏好。美国CLO市场创下最高季度发行量对信用风险的判断：以企业境内基本面来看，违约压力有所增大2113.4资料来源：Wind，平安证券研究所社融温和见顶回落，债务周期二季度起缓慢回升（ ）12.0011.0010.009.008.007.006.005.004.0014.001

33、3.5013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.00社融存量同比非金融企业部门债务到期增速（右轴）信用周期温和转弱社融增速温和回落，房贷增速或突破历史新低债务周期自二季度起缓 慢上升三四季度债务增速分别为6.79 和7.06盈利周期温和回落制造业受益于外需景气，内需韧性，预计温和下行6%11%16%21%26%31%36%48%43%38%33%28%23%18%13%8%3%房地产余额增速非房贷款余额增速（右轴）假设房地产贷款占比每年下降1，非房贷款增速15，房贷增速将至突破新低市场整体判断：投资级偏震荡，高收益需警惕负面信用事件的脉冲性冲击资料来源：平安证券研究所

34、2223.5投资级美元债跟随美债，预计处于震荡行情美国下半年经济复苏方向确定但斜率放 缓，基本面的预期内变化实际难以给债市 提供明确方向，下半年美债可能处在震荡行情；Taper落地后对美债影响偏空，但市 场已有预期，预计不会给市场带来如13年 般太大影响。跟随美债走势的投资级美元 债预计也难有大的行情。高收益美元债违约压力有所增大，警 惕负面信用事件对估值的脉冲性冲击在境内信用周期转弱、盈利周期温和回落、 地产和城投行业融资监管收紧等因素的影响 下下半年高收益板块的违约压力可能有所增 大，预计下半年仍可能会受到脉冲性信用风 险事件冲击。CONTENT目录上半年市场回顾：投资级、高收益美元债整体

35、下跌上半年事件关注：“南向通”值得期待下半年市场判断：投资级偏震荡，高收益违约风险加大投资策略与下半年展望：结构性机会值得关注 风险提示套息策略：投资级美元债可以跟随美债节奏做套息当前投资级美元债有一定的套息价值。当前投资级美元债和3个月LIBOR的套息空间在227BP，套息空间在历史中位数附 近。假设投资级美元债平均久期为3年，6月末的套息安全垫能够抵御投资级美元债在一个季度内收益率上行16BP。当前 10Y美债期货隐含的一个季度的上行空间约5BP，到年末的上行空间约10BP，胜率尚可。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至2021年6月30日244当前资金成本极低

36、，3个月Libor利率在0.15左右4.1投资级中资美元债和资金成本的套息空间在历史中位数附近0.00.51.01.52.02.512-0514-0516-0518-0520-05% 3.0LIBOR:美元:1周LIBOR:美元:3个月LIBOR:美元:1个月LIBOR:美元:6个月4.543.532.521.510.50181614121086422012/01/312014/01/312016/01/312018/01/312020/01/31高收益美元债收益率-LIBOR:3M（%）投资级美元债收益率-LIBOR:3M（%，右轴）25配置策略：高收益美元债具备明显的估值优势资料来源：Bl

37、oomberg，平安证券研究所，数据截至2021年6月30日4.2经过6月的大幅调整，当前高收益美元债的收益率、 利差处在历史90 。对美元和境内投资者，高收益美元债的估值也具备吸 引力。截至21年6月30日，高收益中资美元债与美国垃 圾级企业债利差大约处于555BP，位于历史99分位数。 不考虑锁汇收益，投资级境内债收益率更高，高收益 级美元债收益率更高。但考虑锁汇收益/成本后，买入 高收益美元债、卖出境内AA-债的套息空间有577BP， 高收益美元债相较境内垃圾债整体更具备吸引力。中资美元债估值相较美国企业债估值更便宜当前值历史分位数中资 美元债投资级收益率2.429投资级利差160BP4

38、1高收益级收益率9.5691高收益级利差942BP97美国 企业债投资级收益率2.057投资级利差86BP0高收益级收益率4.010高收益级利差304BP0考虑锁汇收益后，高收益境内外利差在历史中位数附近利差/收 益(BP)历史分位数考虑汇率后的 套息策略投资级美元债-3YAAA中票+ 锁汇收益14356%高收益美元债-3YAA-中票+ 锁汇收益57789不考虑锁汇收 益投资级美元债-3YAAA中票-9934高收益美元债-3YAA-中票33689012001000800600400200-10060050040030020010002015/01/042017/01/042019/01/042

39、021/01/04考虑锁汇收益之后，高收益美元债仍有一定投资价值（BP）考虑锁汇收益：投资级中资美元债-中短票(AAA，3Y)考虑锁汇收益：高收益中资美元债-中短票(AA-,3Y)：右轴结构性机会：地产板块整体仍将调整，但不乏机会地产美元债的几轮收益率高点主要由基本面/地产板块信用风险事件导致。如15年初地产美元债利差高企，主要系佳兆 业违约+地产销售低迷，但彼时房企外部融资环境尚可，14年末-15年中国央行多次降息降准，国内处在货币宽松的周期； 18年末地产美元债利差高企，主要系销售低迷+资管新规去杠杆之下的外部融资环境收紧；21年5月末以来的收益率飙升 主要系地产板块受一些瑕疵主体波及，整

40、个板块情绪较弱。从整个板块来说，当前地产板块基本面较过去两轮收益率高点时期可能更弱，但收益率距离18年高点仍有130BP。当前 地产行业销售情况好于前两轮的收益率高点时期，但向后看销售在边际走弱；在3条红线和房地产贷款新规等严监管措 施之下，当前房企面临的融资环境或较18年末更差。在整个板块当前情绪偏弱的背景下，地产美元债板块可能蕴藏结构性机会。横向来看，和城投板块、金融板块相比， 当前地产板块仍是相对价值最高的部分，在整个板块情绪偏弱的背景下可能有结构性的被错杀机会，值得关注和挖掘。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所数据截至2021年6月30日，分位数取自2012年初以来数据2664.3地产美元债的收益率和利差均位于80分位数以上的历 史高位水平当前值历史分位数地产收益率9.87