全产业链剖析大宗品涨价如何传导、影 响企业盈利

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250013 从 PPI 到 CPI：价格如何在产业链上传导？ 5 HYPERLINK l _TOC_250012 中游制造的量与价：业绩由谁主导？机会在哪里？ 9 HYPERLINK l _TOC_250011 钢铁产业链机械 9 HYPERLINK l _TOC_250010 钢铁产业链计算机、通信及电子设备 11 HYPERLINK l _TOC_250009 钢铁产业链汽车 12 HYPERLINK l _TOC_250008 钢铁产业链家电 13 HYPERLINK l _TOC_2

2、50007 有色产业链电气设备 14 HYPERLINK l _TOC_250006 化工产业链纺织服装及化纤制造 15 HYPERLINK l _TOC_250005 化工产业链医药制造及化学原料 16 HYPERLINK l _TOC_250004 农业产业链家具 18 HYPERLINK l _TOC_250003 农业产业链造纸及印刷业 19 HYPERLINK l _TOC_250002 上游涨价的高度与长度：拐点在哪里？ 21 HYPERLINK l _TOC_250001 总结及推荐 23 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 24图表目录图表 1：今年以来全

3、部工业品 PPI 快速上行，但当前 CPI 水平尚不高（%） 4图表 2：生产端资源品 PPI 上涨传导至终端消费 CPI 的途径 5图表 3：钢铁产业链之汽车的历史价格传导情况（%） 6图表 4：纺织服装产业链的历史价格传导情况（%） 6图表 5：医药产业链的历史价格传导情况（%） 7图表 6：家电产业链的历史价格传导情况（%） 7图表 7：家具产业链的历史价格传导情况（%） 8图表 8：造纸及印刷产业链的历史价格传导情况（%） 8图表 9：食品产业链的历史价格传导情况（%） 9图表 10：钢铁产业链之通用设备的历史价格传导情况（ %） 10图表 11：钢铁产业链之通用设备的占款能力变化情况

4、（ %） 10图表 12：钢铁产业链之通用设备的价/量/利润/收入变化（%） 10图表 13：钢铁产业链之通用设备的毛利率/量/利润/收入变化（%） 10图表 14：钢铁产业链之运输设备的历史价格传导情况（ %） 10图表 15：钢铁产业链之运输设备的占款能力变化情况（ %） 10图表 16：钢铁产业链之运输设备的价/量/利润/收入变化（%） 11图表 17：钢铁产业链之运输设备的毛利率/量/利润/收入变化（%） 11图表 18：钢铁产业链之计算机通信电子设备的历史价格传导情况（ %） 11图表 19：钢铁产业链之计算机通信电子设备的占款能力变化情况（ %） 11图表 20：钢铁产业链之计算机

5、通信电子设备的毛利率和利润变化（ %） 12图表 21：钢铁产业链之计算机通信电子设备的量/利润/收入变化（%） 12图表 22：钢铁产业链之汽车制造的历史价格传导情况（ %） 12图表 23：钢铁产业链之汽车制造的占款能力变化情况（ %） 12图表 24：钢铁产业链之汽车制造的价/量/利润/收入变化（%） 13 HYPERLINK / P.2图表 25：钢铁产业链之汽车制造的毛利率/量/利润/收入变化（%） 13图表 26：钢铁产业链之家用电器的历史价格传导情况（ %） 13图表 27：钢铁产业链之家用电器的占款能力变化情况（ %） 13图表 28：钢铁产业链之家用电器的价/量/利润/收入变

6、化（%） 14图表 29：钢铁产业链之家用电器的毛利率/利润/收入变化（%） 14图表 30：有色产业链之电气设备的历史价格传导情况（ %） 14图表 31：有色产业链之电气设备的占款能力变化情况（ %） 14图表 32：钢铁产业链之电气设备的价/量/利润/收入变化（%） 15图表 33：有色产业链之电气设备的毛利率/量/利润/收入变化（%） 15图表 34：化工产业链之的纺织服装的历史价格传导情况（ %） 15图表 35：化工产业链之纺织服装的占款能力变化情况（ %） 15图表 36：化工产业链之纺织服装的价/量/利润/收入变化（%） 16图表 37：化工产业链之纺织服装的毛利率/量/利润/

7、收入变化（%） 16图表 38：化工产业链之的化纤制造的历史价格传导情况（ %） 16图表 39：化工产业链之化纤制造的占款能力变化情况（ %） 16图表 40：化工产业链之化纤制造的价/量/利润/收入变化（%） 16图表 41：化工产业链之化纤制造的毛利率/量/利润/收入变化（%） 16图表 42：化工产业链之的医药制造的历史价格传导情况（ %） 17图表 43：化工产业链之医药制造的占款能力变化情况（ %） 17图表 44：化工产业链之医药制造的价/量/利润/收入变化（%） 17图表 45：化工产业链之医药制造的毛利率/量/利润/收入变化（%） 17图表 46：化工产业链之的化学原料的历史

8、价格传导情况（ %） 18图表 47：化工产业链之化学原料的占款能力变化情况（ %） 18图表 48：化工产业链之化学原料的价/量/利润/收入变化（%） 18图表 49：化工产业链之化学原料的毛利率/量/利润/收入变化（%） 18图表 50：农业产业链之家具制造的历史价格传导情况（ %） 19图表 51：农业产业链之家具制造的占款能力变化情况（ %） 19图表 52：农业产业链之家具制造的价/量/利润/收入变化（%） 19图表 53：农业产业链之家具制造的毛利率/量/利润/收入变化（%） 19图表 54：农业产业链之造纸业的历史价格传导情况（ %） 20图表 55：农业产业链之造纸业的占款能力

9、变化情况（ %） 20图表 56：农业产业链之造纸业的价/量/利润/收入变化（%） 20图表 57：农业产业链之造纸业的毛利率/量/利润/收入变化（%） 20图表 58：农业产业链之印刷业的历史价格传导情况（ %） 20图表 59：农业产业链之印刷业的占款能力变化情况（ %） 20图表 60：农业产业链之印刷业的价/量/利润/收入变化（%） 21图表 61：农业产业链之印刷业的毛利率/量/利润/收入变化（%） 21图表 62：北美钢铁价格已经大幅超出 2008 年的价格顶峰 22图表 63：美国制造业低库存带动中国钢铁出口大幅增加 22图表 64：今年以来海内外动力煤价格均大幅反弹 22图表

10、65：中国和印度的煤炭进口占全球比重位居第一和第二（ 2019 年） 22图表 66：今年以来海内外铜价大幅上行 22图表 67：三大交易所现货铜库存仍处于低位（单位： 吨） 22图表 68：今年以来油价已经反弹疫情前水平 23图表 69：欧美发达国家疫苗接种推进迅速（截至 2021/5/24） 23 HYPERLINK / P.3图表 70：各行业未来影响业绩的主因汇总及配臵建议 24引言2020 年下半年开始，各类大宗商品价格开始反弹，由于全球疫情节奏的不一致导致各国经济修复的错位，同时国内碳中和等政策的执行，使得原材料供给和需求的缺口愈演愈烈，并带动国内 PPI 快速上行，截至 2021

11、 年 4 月，全部工业品 PPI 同比达到 6.8%，并引发了市场对于中下游企业成本压力的担忧。回顾我国过去 5 轮完整的通胀周期（详见我们于 2021 年 5 月 15 日发布的报告五轮 PPI通胀：复盘与展望），通胀的成因各有不同，例如 2007 年-2008 年的通胀主要是国内需求旺盛所驱动的涨价，因此 PPI 与 CPI 上行的节奏较为一致，而 2016 年-2017 年的通胀则主要是供给侧改革推动，上游主动的供给收缩带动涨价，而在下游需求不足的背景下，导致 PPI 与 CPI 上行的节奏和弹性存在较大的差异。而本轮通胀，成因则更为复杂，一方面有供给端的限制和收紧，另一方面虽然国内需求

12、较为平稳但海外需求旺盛，从而引发了市场预期的分歧。图表 1：今年以来全部工业品PPI 快速上行，但当前CPI 水平尚不高（%）CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比（右轴）1086420-22000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-4151050-5-10 HYPERLINK / P.4资料来源：Wind，本文我们主要讨论以下几个问题：1、上游原材料涨价后，PPI 是如何沿着产业链传导至中下游制造行业，又是如何影响终端消费的 CPI？从历史表现来看，传导

13、节奏以及弹性是否发生变化？2、对于当前投资者最为关注的中游制造的成本问题，如何从价格、销量、毛利率等多个维度去理解收入和利润的变化？近年来哪些中游制造行业的议价能力有明显提升？哪些中游制造行业能在本轮原材料涨价中抵御成本压力/转移成本，业绩上有望超预期？3、最后，我们仍要对上游原材料做出讨论，本轮涨价的核心驱动力到底是什么？上游价格的上涨是否会超预期？拐点何时会出现？从 PPI 到 CPI：价格如何在产业链上传导？我们按照工业企业行业分类，顺着产业链对价格的传导进行梳理，由于涉及的行业较多，因此我们主要对几个较为重要的产业链，即钢铁/有色产业链、化工产业链以及农业产业链进行分析，整体传导从我们

14、生产端上游资源品的 PPI（农业没有 PPI，则用 PPIRM 来替代），传导至中下游制造业的 PPI，并最后影响到终端消费者的 CPI。图表 2：生产端资源品 PPI 上涨传导至终端消费CPI 的途径资料来源：1、钢铁/有色产业链，钢铁是中游制造的重要原材料，在金属制品、运输设备、机械设备（通用设备、专用设备等）、计算机通信及电子设备、电气设备（电气设备受到有色金属影响更大，如铜等）的成本中占比高。上游采选业涨价之后，价格会比较迅速的传导到加工业，随后需要一定的时间传导至中游的零部件制造，最后传导至汽车等运输设备，并影响到 CPI 中的交通和通信分项中的“交通工具”。（油价的上涨会影响到交通

15、和通信分项中的“交通工具用燃料”）。我们以汽车为最典型的例子，上游黑色金属矿采选业涨价后会迅速传导至加工业，两者 HYPERLINK / P.5PPI 走势基本一致（19 年有小幅背离），然后黑色加工 PPI 传导至下游的汽车制造 PPI需要的时间较长，大概为 1 年左右，由于本轮黑色加工业 PPI 于 2020 年 5 月见底回升，因此汽车制造的 PPI 大概率也将在 2021 年二季度末企稳回升。但终端消费的交通工具 CPI 与汽车制造的 PPI 相关性近几年在走弱，2018 年以前和汽车制造的 PPI 相关性高，但 2018 年以后和上游采选业的相关性更高，因此本轮交通工具 CPI 在

16、2020 年 9 月就开始企稳回升。图表 3：钢铁产业链之汽车的历史价格传导情况（%）PPI:黑色金属矿采选业PPI:黑色金属冶炼及压延加工业PPI:金属制品业（右轴）PPI:汽车制造业（右轴）80.060.040.020.00.0-20.0-40.0CPI:交通和通信:交通工具（右轴）2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-0420

17、13-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-04-3.0资料来源：Wind，2、化工产业链，石油也是中游制造的重要原材料，种类繁多的化工产品在各个行业均有广泛的应用，其中最主要的两条产业链就是纺织服装产业链和医药产业链。纺织服装链价格的传导分为两个部分，第一部分是从上游采选业到加工业，再到中游化纤制造业；第二部分是从中游化纤制造到下游纺织业和纺织服装，并最终传导至终端消费 CPI 中的“衣着”分项。第一部分的传导是非常的迅速的，基本上没有太多的时滞，但加工业和化纤制造的价格弹性明

18、显小于采选业。第二部分，从化纤制造 PPI 传导至纺织业 PPI 的过程中，2010 年前曾出现过背离，但 2010 年以后传导非常顺畅且相关性很高；但传导至纺织服装 PPI 的过程有一定时间差，大概需要 2-3 个季度，且相关性差一些；最后从纺织服装的 PPI 传导至终端消费的衣着 CPI 的时间具有一定的不确定性，下游需求好的时候基本同步变化，但需求弱的时候会存在时滞，本轮修复中海外出口需求较强，因此本轮衣着 CPI 在 2020 年 9 月就开始企稳回升。图表 4：纺织服装产业链的历史价格传导情况（%）80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0PPI:石油和天然

19、气开采业PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业PPI:化学纤维制造业PPI:纺织业（右轴）PPI:纺织服装、服饰业（右轴）CPI:衣着（右轴）5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0 HYPERLINK / P.62002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-0

20、42019-122020-082021-04-5.0资料来源：Wind，医药产业链价格的传导也分为两个部分，第一部分是从上游采选业到加工业，再到中游化学原料制造业；第二部分是从中游化学原料制造到下游医药制造，并最终传导至终端消费 CPI 中的“医疗保健”分项。第一部分的传导是非常的迅速的，基本上没有太多的时滞，但加工业和化学原料制造（2005 年有一小段背离）的价格弹性明显小于采选业。第二部分，从化学原料制造 PPI 传导至医药制造 PPI 和医疗保健 CPI 的过程中，2015 年前传导较为顺畅，但 2015 年以后相关性大幅减弱，这可能是由于医药政策以及医疗保健中服务占比较高等因素导致。从

21、本轮原材料涨价后的情况来看，当前医药制造 PPI 和医疗保健 CPI 仍在下行通道中，尚未企稳。图表 5：医药产业链的历史价格传导情况（%）PPI:石油和天然气开采业PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业PPI:化学原料及化学制品制造业PPI:医药制造业（右轴）60.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0CPI:医疗保健（右轴）8.06.04.02.00.0-2.02002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-

22、082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-04-4.0资料来源：Wind，3、钢铁/有色/化工产业链，这里单独需要提到是家电产业链，其原材料占比相对复杂，包含钢铁、铜以及塑料等等，同时由于中游制造中没有家电制造，而是涵盖到了电气设备中，因此我们直接跳到终端消费 CPI 的“家用器具”分项（仍然不够精准，家具等也包含在“家用器具”之中）。整体来看，上游采选业到加工业（图中省略），再到中游金属制品、橡胶塑料制品，并最终到下游家用器具 CPI 的整个传导过程都比

23、较顺畅，家用器具 CPI 较上中游的 PPI 大概有 1 个季度左右的滞后，因此本轮家用器具 CPI 在 2020年 8 月就开始企稳回升。图表 6：家电产业链的历史价格传导情况（%）PPI:黑色金属冶炼及压延加工业PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业 PPI:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比PPI:金属制品业（右轴）PPI:橡胶和塑料制品业（右轴）CPI:生活用品及服务:家用器具（右轴）40.030.020.010.00.0-10.0-20.02002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-

24、042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-04-30.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0资料来源：Wind， HYPERLINK / P.74、农业产业链，农副产品以及木材等也是重要原材料，其对中下游的影响可以概括为三条产业链，即家具产业链、造纸及印刷产业链、食品产业链。家具产业链的传导是从上游的木材及纸浆，传导至加工业和家具制造业 PPI，并最终影

25、响终端消费 CPI 中的“家用器具”分项。整体来看，上下游的相关性较高，传导在 2010年以前速度较快，2010 年以后时滞变长。从本轮原材料涨价来看，木材纸浆的 PPIRM从 2019 年 9 月见底回升，加工和家具制造均从 2020 年 6 月见底，家用器具 CPI 则从2020 年 8 月开始企稳回升。图表 7：家具产业链的历史价格传导情况（%）PPI:木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业CPI:生活用品及服务:家用器具PPI:家具制造业PPIRM:木材及纸浆（右轴）5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.012.010.08.06.04.02.00.0-

26、2.0-4.0-6.0-8.0-10.02002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-04资料来源：Wind，造纸及印刷产业链的传导是从上游的木材及纸浆，传导至造纸业、印刷业以及文教体育 PPI，并最终影响终端消费 CPI 中教育文化和娱乐的“

27、教育服务”分项。整体来看，上游和中游的造纸业、印刷业相关性较高，其中造纸业的传导速度非常快，印刷业存在 2-4个季度的滞后；但中游和下游的文教体育 PPI 和教育服务 CPI 相关性减弱，可能是下游的服务附加属性较多。从本轮原材料涨价后的情况来看，当前文教体育 PPI 仍在震荡中，尚未企稳；下游教育服务 CPI 在 2021 年 1 月开始企稳回升。图表 8：造纸及印刷产业链的历史价格传导情况（%）PPIRM:木材及纸浆类PPI:造纸及纸制品业PPI:文教、工美、体育和娱乐用品制造业PPI:印刷业和记录媒介的复制（右轴）20.015.010.05.00.0-5.0-10.0CPI:教育文化和娱

28、乐:教育服务（右轴）5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.02002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-04-4.0资料来源：Wind， HYPERLINK / P.8食品产业链的传导是从上游的农副产品，传导至加工业、食品

29、制造以及酒饮料茶制造业 PPI，并最终影响终端消费 CPI 中的“食品”分项。整体来看，上下游的相关性较高，但食品 CPI 的波动大于食品制造业 PPI 的波动，本轮涨价中，两者在 2020 年 11 月开始企稳，但近期受猪肉价格拖累，呈现下滑态势。图表 9：食品产业链的历史价格传导情况（%）PPIRM:农副产品类PPI:农副食品加工业CPI:食品PPI:食品制造业（右轴）PPI:酒、饮料和精制茶制造业（右轴）30.025.020.015.010.05.00.0-5.02002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-12

30、2008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-04-10.010.08.06.04.02.00.0-2.0资料来源：Wind，中游制造的量与价：业绩由谁主导？机会在哪里？为了对当前投资者最为关注的中游制造成本问题进行分析，我们用各行业的 PPI、行业工业增加值、行业利润、行业营收来分别代表价格、销量、利润和收入的变化，并利用占款能力和毛利率的变化来代表行业的议价能力来

31、进行分析。不过由于不同行业的商业模式存在差异，行业间直接进行排序比较会存在问题，因此占款及毛利率数据仅作为参考，同时我们更加关注指标对于单个行业来看趋势的变化（食品产业链受猪肉价格影响加大，此处不再单独讨论）。钢铁产业链机械通用设备及专用设备从历史数据来看，上游钢铁的涨价逐步传导至中游通用设备 PPI 的上涨，所需要的时间大概在 3 个季度左右，因此年初开始通用设备的PPI 已经开始上行；从占款能力的变化来看，行业整体的占款能力较之前 3 年出现明显下滑，但是中位数的占款能力虽然在改善却仍为负数，表明行业内部分化较为严重。从毛利率来看，虽然近年来毛利率明显提升，但是行业收入增速以及利润增速与毛

32、利率关系不大，主要跟随行业工业增加值变动，说明量才是业绩的核心决定因素（也间接说明毛利率的改善并非通过提价来改善，主要通过控制人力成本及折旧来实现）。往后看，当前通用设备的出口需求仍然强劲，但是随着基建投资的下行，国内需求或逐步回落；同时考虑到行业内部议价能力的分化，不同企业面临的成本压力也会有明显分化，建议关注议价能力更强的龙头公司，精选个股为主。 HYPERLINK / P.9专用设备与通用设备的情况类似，这里不再赘述。图表 10：钢铁产业链之通用设备的历史价格传导情况（%）图表 11：钢铁产业链之通用设备的占款能力变化情况（%）806040200-20PPI:黑色金属矿采选业:当月同比

33、PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比PPI:通用设备制造业:当月同比（右轴）86420-230.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%20.8%通用设备制造业25.2%9.5%11.5%-1.2%-1.2%-40-10.0%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-4-7.4%-5.2%12年-14年15年-17年18年-20年2020年整体法中位数资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 12：钢铁产业链之通用设备的价/量/利润/收入变化（

34、%）图表 13：钢铁产业链之通用设备的毛利率/量/利润/收入变化（%）2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0PPI:通用设备制造业:累计同比工业增加值:通用设备制造业:累计同比（右轴）通用设备制造业:利润总额:累计同比（右轴）电气机械及器材制造业:营业收入:累计同比（右轴）80.060.040.020.00.0-20.02002-082003-102004-122006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022021-04-40.020.

35、019.018.017.016.015.014.0通用设备制造业:毛利率:当季值通用设备制造业:利润总额:累计同比（右轴）电气机械及器材制造业:营业收入:累计同比（右轴）工业增加值:通用设备制造业:累计同比（右轴）80.060.040.020.00.0-20.02002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-02-40.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，运输设备

36、从历史数据来看，上游钢铁的涨价逐步传导至中游运输设备 PPI 的上涨，所需要的时间在 2012 年以前传导较快，但是 2012 年以后所需的传导时间更长，大约在 1 年左右；同时我们从运输设备行业的占款能力来看，最近 3 年较之前出现明显下滑，毛利率方面没有明显变化，行业收入增速以及利润增速主要跟随行业工业增加值变动，说明量才是业绩的核心决定因素，往后看，随着铁路建设高峰已过，短期需求难有较大的改善，行业在一季度因基数原因带来的业绩改善难以持续。图表 14：钢铁产业链之运输设备的历史价格传导情况（%）图表 15：钢铁产业链之运输设备的占款能力变化情况（%）PPI:黑色金属矿采选业PPI:黑色金

37、属冶炼及压延加工业PPI:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（右轴）30.0%25.0%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业24.1%22.7%806040200-202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-403220.0%115.0%010.0%-15.0%-20.0%-3-5.0%20.4%5.0%4.7%-1.1%20.2%0.2%12年-14年15年-17年18年-20年2020年 HYPERLINK / P.10整体法中位数资料来源：Wind，资料来源：Win

38、d，图表 16：钢铁产业链之运输设备的价/量/利润/收入变化（%）图表 17：钢铁产业链之运输设备的毛利率/量/利润/收入变化（%）1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5CPI:交通和通信:交通工具PPI:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业工业增加值:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（右轴）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:利润总额（右轴）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:营业收入（右轴）80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.02002-082003-102004-122006-022007-042008-06

39、2009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022021-04-80.021.020.019.018.017.016.015.014.013.012.011.0铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:毛利率:当季值工业增加值:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（右轴）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:利润总额（右轴）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:营业收入（右轴）80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.02002-022003-022004-02200

40、5-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-02-80.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，钢铁产业链计算机、通信及电子设备从历史数据来看，上游钢铁的涨价逐步传导至中游计算机、通信及电子设备 PPI 的上涨， 2012 年以前传导较快且相关性较强，但 2012 年以后行业 PPI 的变化与上游钢铁的相关性大幅下滑，表明成本中钢铁的占比大幅下滑，而硅等其他原材料大幅提升。从行业的占款能力来看，近 9 年来持续

41、提升，体现在毛利率就是中枢的逐步上移，同时行业的PPI 呈现周期性变动。整体来看，行业收入增速以及利润增速与毛利率关系不大，主要跟随行业工业增加值变动，说明量才是业绩的核心决定因素。往后看，通信方面 5G建设高峰已过，计算机和电子板块中下游需求向好的设备制造企业可以关注。图表 18：钢铁产业链之计算机通信电子设备的历史价格传导情况（%）图表 19：钢铁产业链之计算机通信电子设备的占款能力变化情况（%）806040200-20-40PPI:黑色金属矿采选业:当月同比PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比（右轴）10-1-2-3-4-52003

42、20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-64.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%计算机、通信和其他电子设备制造业2.0%3.1%3.2%-0.1%-3.6%-5.8%-8.9%-12.4%12年-14年15年-17年18年-20年2020年整体法中位数 HYPERLINK / P.11资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 20：钢铁产业链之计算机通信电子设备的毛利率和利润变化（%）图表 21：钢铁产业链之计算机通信电子设备的量/

43、利润/收入变化（%）16.015.014.013.012.011.010.09.08.0计算机、通信和其他电子设备制造业:毛利率:当季值计算机、通信和其他电子设备制造业:利润总额:累计同比（右轴）80.060.040.020.00.0-20.02002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-02-40.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0计算机、

44、通信和其他电子设备制造业:利润总额:累计同比）计算机、通信和其他电子设备制造业:营业收入:累计同比（右轴）工业增加值:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比（右轴）（右轴40.035.030.025.020.015.010.05.02002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-020.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，钢铁产业链汽车从历史数据来看，上游钢铁

45、的涨价逐步传导至下游汽车制造 PPI 的上涨，所需要的时间较长，大约在 1 年左右，据此推算今年二季度将是汽车成本压力最大的时点，往后走，随着汽车制造 PPI 开始回升，成本压力会逐步缓解。但是我们从汽车制造行业的毛利率来看，毛利率和行业 PPI 并不存在明显的相关关系，反而和终端的交通工具 CPI 相关性更大，从最近一轮 2017 年的涨价情况来看，汽车制造的 PPI 上行最快的阶段（此时原材料价格已经大幅下行），汽车制造的毛利率和利润增速却在持续恶化中，这种背离说明：汽车的出厂价并非影响毛利率的关键，终端售价的影响更大。我们从当前汽车终端售价的折扣指数来看，年初以来明显企稳向上，表明下游需

46、求仍然向好，当前主要受芯片影响产量被压制，后续需要重点关注芯片供应的拐点，一旦产量跟上，汽车板块业绩有望实现较大的改善。PPI:黑色金属矿采选业:当月同比PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比 PPI:汽车制造业:当月同比（右轴）453525155-5-15-250.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4图表 22：钢铁产业链之汽车制造的历史价格传导情况（%）图表 23：钢铁产业链之汽车制造的占款能力变化情况（%）汽车制造业25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%9.5%10.4%1.8%-2.7%15.9%3.6%20.1%

47、7.1% HYPERLINK / P.12201220132014201520162017201820192020202112年-14年15年-17年18年-20年2020年整体法中位数资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 24：钢铁产业链之汽车制造的价/量/利润/收入变化（%）图表 25：钢铁产业链之汽车制造的毛利率/量/利润/收入变化（%）0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.02002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-02201

48、6-022017-022018-022019-022020-022021-02-2.5CPI:交通和通信:交通工具:累计同比 PPI:汽车制造业:累计同比工业增加值:汽车制造业:累计同比（右轴）汽车制造:利润总额:累计同比（右轴）汽车制造:营业收入:累计同比（右轴）80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.02002-082003-122005-042006-082007-122009-042010-082011-122013-042014-082015-122017-042018-082019-122021-04-80.018.017.016.015.014.013.

49、012.0汽车制造:毛利率:当季值工业增加值:汽车制造业:累计同比（右轴）汽车制造:利润总额:累计同比（右轴）汽车制造:营业收入:累计同比（右轴）80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，钢铁产业链家电前文中，我们已经讨论过工业企业分类中电气设备包含了比较多的家电设备，因此我们用家用器具 CPI 来替代家电的价格，然后用家电上市公司的数据来分析行业收入以及利润的变化。从历史数据来看，上游钢铁、铜以及塑料等原材料占成本的 50%左右，原材料的涨价传导至下游家电器具 CPI 的上涨，所需要的时间不断缩短，这与我

50、们看到家电行业的持续改善的占款能力（而且占款能力为正数）相匹配；同时从家电行业毛利率的变化来看， 2012 年-2014 年行业毛利率有较为明显的提升，随后毛利率维持稳定，即使在上一轮 PPI上行的行情中，家电的毛利率也稳定在 24%左右，波动幅度不超过 1%。因此家电企业具有较强的议价能力，能够迅速将成本转移给终端消费者，今年以来我们已经看到许多家电零售价格在上调，业绩主要由需求驱动。而在需求方面，随着美国地产周期的启动，家电海外出口增速维持高位，而国内竣工链景气同样向上，继续看好国内需求的释放，下半年家电行业业绩仍然具有较高的弹性。PPI:有色金属冶炼及压延加工业:当月同比 PPI:黑色金

51、属冶炼及压延加工业:当月同比 PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比CPI:生活用品及服务:家用器具:当月同比4033022011000-1-10-2-20-3-30-4图表 26：钢铁产业链之家用电器的历史价格传导情况（%）图表 27：钢铁产业链之家用电器的占款能力变化情况（%）电气机械和器材制造业-家用电器25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.0%19.2%20.4%16.6%10.7%12.0%.4%8.2%5.6%1

52、212年-14年15年-17年18年-20年2020年整体法中位数 HYPERLINK / P.13资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 28：钢铁产业链之家用电器的价/量/利润/收入变化（%）图表 29：钢铁产业链之家用电器的毛利率/利润/收入变化（%）1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5CPI:生活用品及服务:家用器具:累计同比零售额:家用电器和音像器材类:累计同比（右轴）家电营业收入增速：累计同比（右轴）家电净利润增速：累计同比（右轴）60.040.020.00.0-20.0-40.02011-032011-092012-032012-092013-0

53、32013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03-60.028.026.024.022.020.018.016.0家电:毛利率（TTM）家电净利润增速：累计同比（右轴） 家电营业收入增速：累计同比（右轴）60.040.020.00.0-20.0-40.02011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09

54、2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03-60.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，有色产业链电气设备从历史数据来看，上游钢铁以及铜的涨价（电气设备与有色的相关性更高，与黑色的相关性弱一些，图中主要是放的有色）逐步传导至中游电气设备 PPI 的上涨，所需要的时间比较短，传导比较通畅，这与我们看到的毛利率以及占款能力的变化有明显的矛盾，这主要是由于工业企业分类中电气设备包含了比较多的家电设备所导致的考虑到工业企业数据难以拆解，因此我们主要考虑剔除家用电器之后的占款能力的变化：电气设备整体以及中位数的占款能

55、力在最近 9 年持续改善，但是占款能力仍然为负数，说明企业通过不断研发迭代产品实现了一定的议价能力的提升，但是由于行业的竞争属性，在产业链中的地位也很难有实质性的改变，本轮上游有色及黑色的涨价仍将给电气设备带来较大的成本压力。同时，行业收入增速以及利润增速与毛利率关系不大，主要跟随行业工业增加值变动，说明量才是业绩的核心决定因素（无法拆分，会受家电设备的影响）。往后看，可以关注钢铁占比小，同时需求继续向好的细分赛道。图表 30：有色产业链之电气设备的历史价格传导情况（%）图表 31：有色产业链之电气设备的占款能力变化情况（%）PPI:有色金属矿采选业:当月同比PPI:有色金属冶炼及压延加工业:

56、当月同比 PPI:电气机械及器材制造业:当月同比3012208100.0%-5.0%电气机械和器材制造业-剔除家用电器-1.1%-1.0%-5.7%0-10-20-304-10.0%0-15.0%-42003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-8-20.0%-7.8%-17.3%-13.2%-9.4%-8.6%12年-14年15年-17年18年-20年2020年 HYPERLINK / P.14整体法中位数资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 32：钢铁产业链之电气设备的价/量

57、/利润/收入变化（%）图表 33：有色产业链之电气设备的毛利率/量/利润/收入变化（%）10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0PPI:电气机械及器材制造业:当月同比工业增加值:电气机械及器材制造业:累计同比（右轴）电气机械及器材制造业:利润总额:累计同比（右轴）电气机械及器材制造业:营业收入:累计同比（右轴）80.060.040.020.00.0-20.02002-082003-102004-122006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-1020

58、18-122020-022021-04-40.020.019.018.017.016.015.014.013.0电气机械及器材制造业:毛利率:当季值电气机械及器材制造业:利润总额:累计同比（右轴）电气机械及器材制造业:营业收入:累计同比（右轴）工业增加值:电气机械及器材制造业:累计同比（右轴）80.060.040.020.00.0-20.02002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02202

59、0-022021-02-40.0资料来源：Wind，（注：累计同比从 2020 年才开始，故用当月同比替代）资料来源：Wind，化工产业链纺织服装及化纤制造从历史数据来看，上游石油开采的涨价传导至中游化学纤维制造 PPI 的速度较快，从化纤制造继续传导至下游纺织服装 PPI 所需要的时间在 2012 年以前传导较快，但是 2012年以后所需的传导时间变长，大约在两个季度左右。两者传导速度的差异在毛利率和占款能力的变化上也有所体现：化纤制造的毛利率、利润与化纤制造的 PPI 显著相关，涨价期间行业的利润也跟随上行，即业绩主要靠价格驱动，同时行业最近 3 年的占款能力较之前出现了明显提升，说明上游

60、涨价后化纤企业能够快速的将成本压力转嫁出去；但是纺织服装的毛利率水平呈季节性波动，与纺织服装的 PPI 相关性较弱，同时行业近 3 年的占款能力较之前出现了下滑，表明纺织服装对下游的议价能力在减弱，行业的利润主要是跟随行业的工业增加值变动，即业绩主要靠量驱动，下游的需求是关键。因此，从涨价的角度来看，化纤制造行业具有较强的议价能力，在上游涨价的过程中毛利率和业绩具有较高的弹性，而下游的纺织服装则主要看下游需求的变化，当前由于印度及东南亚疫情，部分订单转移至国内，纺服的出口需求仍有支撑，但国内消费需求仍在恢复中，后续需要持续跟踪。图表 34：化工产业链之的纺织服装的历史价格传导情况（%）图表 3