财务管理与投资学教案

1、财务治理与投资学讲义第一章 财务治理概论 恐龙蛋游戏软件设计公司，前一阵子推出水浒传网络游戏软件。那个公司成立迄今已有三年，已推出四个颇受市场欢迎的游戏软件，公司可能本年度的营收将达2亿元。目前，这家公司资本额为2千万元，此外，为了筹措营运所需资金，公司预备将自有的厂房及仓库抵押给银行以取得4千万元担保放款。这家公司还打算进一步将营业项目扩展到商用以及教育应用软件的开发设计。为因应这些扩充打算，公司财务副总经理发觉现有的资金筹措方式将不足以应付以后公司对资金的需求。更严峻的是，公司将立即面临短期营运现金不足的问题。 这家公司所面临的几个问题也正是财务治理这门课所关注的课题：（1）这家公司的以后

2、投资策略应是什么？（即，这家公司为何要进入商用及教育应用软件的开发与生产？）如何评估并选择最佳的投资打算？（即，钞票如何投资？）（2）一旦选定投资打算，公司如何筹措投资打算所需的资金？（即，钞票从那儿来？）（3）这家公司日常营运需要多少周转金？（即，如何治理现金？） 企业选择最适的投资策略前，必须先确立企业的经营目标。选定后，经营目标的达成须借助投资打算的评估，选择以及执行。投资打算的评估，选择确实是投资决策的范畴。投资决策（或称资本预算决策，capital budgeting decisions），确实是将公司资本支出预算用于购置公司营运所需的固定资产（如：厂房、机器设备）以及无形资产（如：

3、商誉、商标及专利权），而公司经营目标确实是追求所购置的资产制造最大的价值且必须大于资本支出。亦即，若企业投资决策的目标是追求所购置的资产所制造的净价值最大，则企业经营绩效势必取决于各项投资打算能为股东制造多少的价值？故企业营运最终的目标就应是追求企业所有人所增加的财宝极大。1. 何谓财务治理？ 假设朱一决定自行创业成立公司生产CPU专用的散热风扇。公司设立前，朱一必须聘请会计、财务以及采购治理人员负责采购生产原物料以及财务、人事治理，找到合适的厂房、机器设备，并招募到足够的工人从事生产。依财务治理的用语，朱一这些决策已涉及了厂房、机器设备的购置或租赁、存货以及人力资源治理与运用等投资行为。这些

4、投资所需支出等于公司应筹措的金额。假如CPU散热专用风扇的销售状况如事前的预期，扣除各项成本支出后，所剩余的确实是公司投资所制造的价值。当初朱一因此情愿成立公司生产CPU散热用风扇，无非确实是预期到这些投资的活动能为朱一及公司其它股东在以后制造最大的价值。购买厂房、机器、土地或累积存货或保有现金等于公司资产的增加，这些资产投入公司与营运会为公司以后各期制造收益，这些收益若大于购置资产的支出，就表示投资打算是值得的。由于以后的收益分属不同期间，如何将这些收益转换为同一单位来衡量是评估投资打算的首要步骤。也确实是讲，财务治理第一要处理确实是时刻要素，如此才能给何谓价值找答案！为筹措执行投资打算所需

5、的资金，朱一可借款或发行债券或发行新股，此属于融资决策（financing decisions）范畴。一旦决定筹措资金方式将会改变公司负债及股东权益的大小与结构比重。2. 公司资产负债表模型 由前节的例子能够看出，财务治理的重点可分为三部份：应取得哪些资产（投资决策），以何种筹资方式来取得资产（融资政策），如何适当营运治理，为股东制造最大价值（或利益），如何分配这些利益（股利政策）。由于投资与筹措资金的决策都会造成资产、负债与股东权益的变化，而公司的资产负债表正是提供一个表现财务治理绩效重要信息来源。任何时点上，公司资产必须和负债及股东权益总值相等，此为资产负债表最差不多的概念。公司的资产负债

6、表左边所列的是在某一特定时点上，公司拥有的各项资产，包括固定资产（fixed assets），属长期性的资产，如厂房及机器设备是有形的固定资产，另一些则是无形资产，如：专利权、商标、商誉以及经营团队的质量。除固定资产与无形资产之外，另一个重要的资产项目确实是流淌资产（current asset），属于短期性资产，如：现金、应收帐款及存货。 公司一旦决定投资打算后，接下来的工作确实是筹措执行那个投资打算所需的资金。筹资方式则表现在资产负债表的右边。资产负债表右边要紧的项目有负债（debt）以及股东权益（shareholders equity）。如同资产一般，负债亦可区分为流淌负债（current

7、 debt），如：应付帐款及一年期以下的贷款或负债以及长期负债（long-term debt）。而股东权益则是资产价值扣除负债总额的残值，当资产价值大于负债总额时，股东权益才是正数，这也是为何股东权益属于股东对公司资产的残余价值（资产价值扣除负债）的请求权。一个典型的资产负债表可表现如下： 资产 负债 流淌资产 流淌负债 现金、应收帐款、存货 应付帐款 固定资产 长期负债 厂房、土地、机器设备 无形资产 股东权益 商标、专利、商誉 资产负债表可刻划出财务治理所关注的四大决策：（1）资本预算决策：公司应投资多少？购置何种固定资产？那个问题涉及资产负债表左边所呈现的价值大小及内涵。资产面所表现的因

8、此和公司营运与投资有关。在投资、融资、股利及现金治理四大决策中，投资决策是最重要的一项。投资决策确实是公司有限资源用于最有竞争力途径上，以制造最大的公司价值，财务治理确实是提供一个清晰的概念以及完善的架构，使财务治理人能够做出正确的决策。依财务治理的用语，资本预算决策（或称为投资决策），将决定一家公司的资本支出规模以及所持有的资产组合及内涵。（2）财务决策：公司如何筹措资本预算所需的资金？那个问题涉及资本负债表右边的变动。亦即，财务决策会阻碍公司的资本结构。资本结构简单的讲确实是反映过去资本预算支出所需资金有多少筹自于发行新股而有多少筹自于发行债券。 （3）股利政策：公司如何将投资与营运所制造

9、的收益分配给股东？有多少盈余要以股利方式发放给股东，又有多少要保留在公司。发放愈多给股东固可满足股东对现金回馈的要求，但亦会税负增加的缺点；另一方面，保留盈余减少会让公司成长速度变慢。两者之间如何取得平衡点是股利政策的核心。（3）现金治理：短期营运资金如何治理？营运过程中，由于营运现金流入与营运现金流出的金额大小及时点经常不一致，致时而产生不确定性。财务治理人员第三个要紧课题确实是对现金流入与流出金额差距以及时点不一致性做最适的治理。依会计用语，流淌资产与流淌负债的差距即为： 净营运资本（net working capital） 流淌资产 - 流淌负债净营运资本的变动则反映短期营运资金治理的绩

10、效。3. 有价证券与金融市场 筹措投资打算所需的资本支出的管道专门多；其中最重要的方式确实是由公司发行有价证券（securities）。这些有价证券亦称为财务工具（financial instruments），其价值则决定于发行公司投资与营运所制造出来的价值以及分配方式。一般而言，公司最常用的财务工具为股东权益（equity）和负债（debt）（或称为股票（stocks）和债券（bonds）。这两种财务工具最要紧的差异在于这两种财务工具投资酬劳与公司价值间的关系，这两种金融性资产的差异更是现代财务治理最差不多的差不。财务治理人员必须了解这两种财务工具的价值如何决定，以及和公司价值间的关系。如此

11、，才能预估公司发行有价证券所能筹得的资金，也才会明白应何时发行。 股票及债券两者最大的差异在哪里？债券最差不多的特质在于它是一种在事先确定的时点上对债券持有者给付一定金额的承诺（此即所谓契约），除非债券发行者在给付日时缺乏足够现金履行此项承诺（现在，债券发行的公司就处于破产状态），不然，其承诺金额不受契约条件以外的因素改变所阻碍。而股东权益则是公司兑现所应支付的承诺后，若仍有剩余价值，股东对这些残余价值的请求权（residual claims）。现以下图讲明两者差异： 债券持有人的给付 F 0 F 公司价值（X）股东的给付 0 F X 由上图可知，若公司因投资与营运所制造的价值（X）大于公司对

12、债券持有人的承诺（F）（XF），其中F为债券持有人应得的给付，而XF则为股东所得的部分。当XF时，X为债券持有者实得的给付，现在，股东所得的部分为0。由此可知，债券和股票的价值皆取决于公司投资、经营所制造的价值，但决定方式则大不相同。债券和股票虽皆属于或有型请求权（contingent claim）的有价证券，但或有关系则大不相同。由于企业最要紧的筹资管道来自于发行有价证券（股票及债券），有价证券交易的场所称之为金融市场（financial market），金融市场依交易标的不同分为货币市场（money market）以及资本市场（capital market），一个优秀的财务治理人员必须对资

13、本市场及货币市场的制度与运作有充分了解。如此，才能充分运用资本市场及货币市场为企业筹集营运及投资所需资金。4. 资本结构与股利政策 资本预算决策将阻碍到公司资产价值与内涵。若我们将公司投资与营运所制造的价值想成一个派饼（pie），一个公司资本预算决策愈正确且执行愈有绩效，所产生的派饼就愈大。另一方面，执行这些资本预算需要有足够的资金以支应必须的资本支出，公司筹资的方式就决定以后的派饼如何切分。参予切分派饼有两种人：公司所发行各种债券的持有人称为公司债权人，而股票的持有人称为公司股东。公司过去各项投资打算的筹资方式决定了公司的资本结构（capital structure）。举例讲，若公司改变某一

14、投资打算筹措资本支出的方式，改以发行较多的债券以及较少的股票，此项决定将改变公司的资本结构。由于前节资产负债表左右两边的金额必须相等可知：V = B + E，式中V是公司的资产价值，此决定于公司的资本预算的决策与执行绩效，B为负债总值，而E表示股东权益的价值。资本结构可用于B/ E的比率表现。在上面例子中，该特定打算的筹措方式会让B/ E比率下降。 股利发放水平以及发放方式决定公司资本结构。因此，一个完整的财务决策必须将股利政策（dividend policy）纳入考虑。股利政策包括现金股利、股票股利的发放和库藏股的买回。股利发放水平同时还阻碍到公司保留盈余的金额。假如公司或厂商保留大部分的税

15、后盈余，此当然让股东所取得的股利减少；保留盈余增加，公司在筹措资本支出财源时，依靠外来资金的程度会降低，由于两者之间存在抵换（trade-off）关系，因此公司或厂商的财务治理人员必须决定股利发放水平以及方式。5. 财务治理人员的角色 公司的财务治理多由财务副总理、财务长（chief financial officer，CFO）或财务经理主导。下图所表现的是一个公司正常投资与营运（箭头表示现金流向），其中有那些活动是属于财务治理人的工作执掌范围？ 发行有价证券（1）投资决策（2） 金融市场 流淌资产 保留盈余（5） 流淌负债 固定资产 长期负债 营运现金收益（3） 股利及债务支出（6） 股东权

16、益 缴纳税款（4） 政府 由于公司投资与营运最高目标视为股东或公司所有人制造出最大价值，财务治理人工作则是藉投资融资、股利与现金治理四大决策来协助公司达到上述目标。依此，上图中除了（3）营运现金收益外，皆属于财务治理人的工作内涵为：发行有价证券：融资决策（financing decision）公司的资产投资：投资决策或资本预算决策（capital budgeting decision） （3）公司向政府缴纳各项税款：租税政策（tax policy） （4）保留盈余用于公司以后的投资：股利政策（dividend policy） （5）股利政策及债务支出：债还本金、利息与支付股利。6. 企业组织型

17、态 所有企业都面对钞票如何投资（投资决策或资本预算决策）以及钞票从哪里来（融资决策）两大决策。但这两个问题在公司型态中要比其它组织型态的企业要来得复杂。由于本书重点置于公司财务决策的讨论，有必要先讲明公司如何组成，公司和其它型态的企业组织，如：独资、合伙有何差不。最简单的企业组织确实是独资企业（sole proprietor），出资人只有一个人，她必须担负所有的费用，但也保有所有的税后盈余。独资企业的出资人负有无限债务责任（unlimited liability），也确实是讲，出资人必须对独资企业因投资与经营所发生的债务负责。假如出资人为独资企业因投资或营运的需要而向银行或其它金融机构借款时，

18、一旦独资企业无法清偿债务时，出资人必须承担所有的债务。另一种企业组织型态称之为合伙企业（partnership）。合伙企业是由不同合伙人将资金或个人专业知识投入企业的投资与经营。合伙企业成立之前合伙人之间必须先完成合伙协议，协议中明订各项重大决策如何形成以及盈余应如何分配。合伙人和独资人一样，都负有无限债务责任。一旦合伙企业破产，所有合伙人必须承受合伙企业所有的债务。许多律师事务所，会计师事务所或联合诊所差不多上合伙企业的组织型态。许多独资企业或合伙企业随着业务扩展，大多转变为公司的组织型态。公司和独资或合伙企业最大的不同在于公司属独立的法人。公司的组成必须有公司组织章程，其中明定企业成立的目

19、的，可发行多少股数，董事会如何组成。且组织章程必须符合公司法以及其它相关法律规范。由于公司是独立的法人，她能够向金融机构借款或发行公司债，可成为原告者或被告者，必须支付公司所得税（只是不能和其它自然人一样享有投票权）。同时，公司若为股份有限公司，她仅负担有限债务责任，亦即，公司股东不必对公司债务负起个人责任。举例讲，你是某公司的众多股东之一，该公司一旦破产或倒闭，你不必为公司债务而需拿出更多的钞票来清偿债务，你的损失最多只是你所持有股权。公司股东尽管是公司所有人，但多不直接负责营运。股东通过投票选出董事会成员，因此董事会成员能够是公司经营阶层，但董事会的职责在于任命公司经营决策阶层并代表股东监

20、督公司的营运状况以及经营阶层的绩效。所有权与经营权分离是公司最重要特征之一，而其它企业组织型态，如：独资或合伙企业，则是经营权和所有权合二为一。经营权与所有权这种分离可让公司的经营更有弹性、投资、融资以及股利等重大财务决策更具持续性。由于公司股东可随时在次级市场买卖股票时，所有权与经营权分离可让公司的经营不太受到这些股权移转的阻碍。同样的，公司经营决策阶层的更替亦可不能直接且立即阻碍公司的营运。 6.1公司经营的目标 什么是公司经营的最终目标？一般的答案大多由以下角度切入：由于股东拥有并操纵公司，因此公司的经营阶层应以股东权益的立场来形成并执行各项决策。顺着那个观点，公司经营的最终目标应该是为

21、股东制造最多的财宝。 然而，股东持有公司的股票并不必定就能直接操纵这家公司！股东纵使拥有一家公司，只要他们没有实际参与公司营运，依旧无法实际而有效操纵公司的经营。在所有权和经营权分离情形下，为了要让公司的经营阶层所做的财务决策能符合股东的利益，股东有必要设计一套有效的监督机制，并借着和经营者签订契约，规范经营者的行为让她们所做的决策符合股东的利益。此即，所谓的契约论。6.2契约论与代理人成本契约论将公司定义为拥有各种不同契约的组合体，而其中最重要的契约确实是股东对公司残余价值的请求权（即，股东权益）。那个契约亦规范出当事人代理人的关系（principal-agent relationship）

22、，公司的经营阶层可视为代理人（agent），而公司股东则是当事人（principal）。由于代理人是公司实际经营者，当事人对公司残余价值的请求权会受代理人经营绩效的阻碍。假设代理人及当事人决策皆以追求自身的利益为投资或营运的目标（或决策标的）。若股东和经营阶层决策标的是相同的，追求股东权益极大亦成为公司经营阶层的决策标的。现在，股东就不必设计诱因机制来了解或监督经营阶层的绩效。只有当公司股东的利益和经营阶层的利益有所冲突时，才会出现所谓代理问题（agency problem）。公司股东希望藉诱因或监督机制让公司经营阶层的决策不致与其利益悖离太远或与其利益有太大的冲突。现在，公司股东往往以契约的

23、形式设计有效的诱因机制。公司经营藉此机制的导引使公司经营阶层的决策符合股东的利益；而公司股东只要定期监督公司经营阶层的经营绩效即可。一般而言，以契约形式来维护股东利益不仅复杂而且成本专门高，这些成本统称为代理成本（agency cost）。代理成本包括：股东监督成本以及执行诱因机制（即执行契约）所需的成本。由于公司股东所设计的契约系以追求股东财宝极大为目标，因此，一个设计良好的诱因机制因此会让公司经营阶层亦以追求股东财宝极大为其投资与营运的目标。然而，不论诱因机制设计的如何完善，上述代理问题不可能完全解决。实际执行的结果往往是当事人付出代理成本后，公司资产价值虽有增加，但实际取得的残余价值却反

24、而减少，此残余价值的减少则可视为当事人因为代理人行为有所偏离其利益所产生的财宝损失。 6.3经营阶层的目标公司经营阶层的目标和股东所追求的目标若不一致时，公司经营阶层所追求的目标又是什么？ O. Williamson教授于1963年曾提出支出偏好（expenditure preference）假讲，他认为公司经营阶层偏好增加公司的支出费用以增加或制造经营阶层所追求的价值，举例讲，公司所提供的主管座车愈高级，办公房舍的面积愈大和内部装璜摆设愈豪华，以及办公地点愈佳，就愈能凸显经营阶层的身份与价值，但这些支出却对股东权益无正面关心。另一方面，G. Donaldson教授在对数家大型公司的经营高层进

25、行一系列深度访谈后，归纳出公司经营阶层所追求的价值背后有两种动机：（1）经营阶层求生动机。许多经营阶层认为唯有掌握足够的资源才能避 免该公司倒闭。（2）财务独立自主动机。许多公司经营阶层追求其决策不受干扰的空间愈大愈好，造成经营阶层不太情愿发行新股以筹措资金，宁愿依靠公司自有资金。 基于以上两个动机，G. Donaldson认为公司经营阶层所追求的价值是公司的财宝极大。公司财宝系指公司经营阶层能有效操纵的财宝，此和股东财宝（即股东权益）不尽相同。公司财宝和公司资产的大小以及资产成长速度却有紧密关联。从第三节中的资产负债表亦可清晰看出，公司资产的增加并不必定等于股东权益的增加。事实上，经营阶层基

26、于财务独立自主的动机，往往偏好以举借方式来取得公司的资产，因此，公司资产的成长并不必定造成股东权益的增加。6.4经营权与所有权的分离有些人认为上市或上柜公司股东人数众多且股权分散情形下，股东将无法有效操纵公司的投资与营运。一般而言，欧美大型公司股权分散程度又较台湾更为显著。公司股权能够在次级市场移转，造成许多大型公司出现股权分散以及股东人数众多的现象，现在到底谁真正在操纵公司投资与营运？许多人看到股权分散就认为公司经营阶层会因而忽视公司股东权益。尽管，为数众多的股东对公司经营全然没有任何操纵权，但公司股东依旧能透过诱因机制的设计让公司经营治理阶层的决策不致过于偏离大多数股东权益。其中常用的诱因

27、机制有：股东透过投票权的行使选出董监事。由于董事会是公司投资与经营 决策单位，因此，股东也就能透过投票间接操纵公司的经营。与公司经营阶层订定各种契约，如配发股票、股票选择权，藉此让经营阶层有诱因去选择并执行和追求股东权益极大的投资与营运方向。一旦公司经营绩效不佳导致公司股票价格低落，现在这家公司极易 成为其它公司或投资人并购的对象。一但公司被并购，公司高阶经营阶层将是被撤换的首要目标。被并购的结果若会造成经营阶层的失业，则失业将对公司经营阶层产生压力。现在，经营阶层决策时因此会放在提高公司股票的价格，股价上升自然公司股东的财宝就会跟着增加。治理人的市场竞争亦会迫使公司经营阶层必须依制造股东价值

28、的方向考虑并选择政策，否则，他们就会成为被裁撤的对象。另一方面，许多公司情愿以高薪挖角，表示这些公司亦以经营阶层能为股东制造多少价值来计算他们的薪资。因此，被挖角的诱因亦能促使经营阶层努力为公司制造更多的价值。 纵使股东人数众多，股权分散，股东依旧能有效地操纵公司，让经营阶层依增加或制造股东权益的目标从事投资与经营。而许多实证研究亦支持那个假讲，因此，我们仍可看到公司经营阶层的目标凌驾股东利益之上，但此应特不态。故本书将假设公司投资与营运的目标是追求公司股东权益极大。7. 金融市场的功能 公司要紧发行股票以及债券以筹措资本支出所需资金。债券是公司承诺给付公司借款金额、时刻及方式的契约型债务，而

29、股票则是投资人对公司残余价值的请求权。股票分为一般股及优先股。股票和债券最大不同处在于股票不是契约型请求权，仅对公司现金流量或资产残余价值有请求权。公司发行股票或债券后，这些有价证券就在金融市场交易。资本市场依交易标的期限不同可分为货币市场及资本市场。货币市场要紧交易的为一年期以下的有价证券，而资本市场系以一年期以上的有价证券为要紧交易标的。金融市场依功能可区分为初级市场（primary market）以及次级市场（secondary market）。初级市场要紧是政府及公司发行新股或债券的交易地点。公司在发行新股或债券要紧采公开承购或标售以及私人圈售。次级市场要紧系以经销商（或经纪人）为主所

30、形成次序市场。经销商会对交易标的持有挂出买进卖出价格，已买进或卖出债券作为存货，然后再卖出买进赚取差价。由于她们持有存货，她们就必须自负风险。由此可知，经销商（或经纪人）在交易中系属当事人。而股票集中市场则是由许多代理商组成，代理商在交易过程仅担任中介撮合的角色，代理商并不能持有存货，她仅是代表客户的出价查找买主以赚取手续费而已。 Case Study：高雄捷运公司BOT财务规划。第二章 投资决策与净现值概念实质投资打算（real investment plan）其收益确实是以资本支出购置固定资产或无形资产所制造的现金流入（cash inflow） 實質性投資可稱為非金融性投資。金融性投资（f

31、inancial investment）其收益确实是持有有价证券所取得的现金流入。不管投资属性为何，现金流入对公司或投资者而言差不多上一种所得。而投资决策是财务治理中最重要的决策，其目标确实是制造最大的价值。本章首要讨论确实是个不投资者或公司如何选择实质投资打算，而判定标准在于投资打算能否为个不投资者或公司制造更多的财宝。公司或个人的资本支出或持有有价证券所做的支出属于现金流出（cash outflow）。并非所有公司或投资者其各期现金流入都必定等于现金流出。设想资本市场不存在时，公司或投资者为解决现金流入与现金流出数量不一致的问题，她们只有努力地去查找与其借贷条件（借贷金额以及借贷利率）完全

32、吻合的公司或投资者。要找到条件完全吻合的借贷对象不是所费时刻太长确实是成本太高，公司或投资者最后只好放弃投资或储蓄机会。公司或投资者一旦无法藉资本市场来筹措其消费或投资所需的财源以至于必须改变消费型态或取消投资打算，这对整个经济体系的消费与投资活动将造成极大的阻碍。本章亦将讨论公司及投资者如何透过资本市场解决现金流出与流入数量不一致的问题外 本章將金融市場（financial market）和資本市場（capital market）視為相同，而交互使用。 资本市场经济体系 资本市场最重要的功能在于提升公司或投资者借贷的便利性。设想一个经济体系只有朱一及黄朝两个人，这两人的当期所得皆为10万元。

33、朱一相对地来讲是一个较有耐心且情愿等待的人，本期他只想消费5万元，将剩余的5万元存起来。黄朝正好相反，她是一个较无耐心的人，本期打算消费15万元。依经济学术语，这两个人因有不同的跨期消费偏好，消费选择自然可不能相同。 由这两人的消费型态来看，朱一想贷出本期未用于消费的所得，而黄朝则想借入以支应所得不足的部分。她们若达成以下借贷的协议：朱一在本期借给黄朝5万元，下一期黄朝偿还55,000元给朱一。上述借贷协议可用以下的现金流量图（cash flow chart）表示： 朱一： 现金流入 55,000元 0 1 现金流出 50,000元 黄朝： 现金流入 50,000元0 1 现金流出 -55,0

34、00元 现金流量图最大作用在于表现各期现金流出（入）的金额，图中现金流入以正数表示而现金流出以负数表示。依上述协议，黄朝向朱一借款的年利率： 55,000元-50,000元 10%= 100， 50,000元黄朝下期付给朱一55,000元包含两个部分：还本支出 （principal repayment）50,000元以及利息支出（interest payments）5,000元。由于朱一和黄朝同意上述条件，双方就完成借贷程序。同时，亦制造出一个新的财务工具，称为借据（IOU）。借据上载明朱一在下一期将此借据出示给黄朝时，黄朝就应依约付给朱一55,000元。朱一在此借贷关系中，属资金贷出者（le

35、nder），黄朝称为资金借入者（borrower）。借贷双方可透过那个财务工具来调整她们的跨期消费选择。然而，经济个体是否专门容易就可找到条件完全符合（包括借贷金额、利率以及借款期限）的借贷对方？1 资金供需平衡 只要资金借入者不在乎还本付息的对象，资金贷出者亦不在乎手中持有的借据由谁发行，我们就可将IOU上借贷双方的名字涂去，取而代之的是一本记帐簿。这本帐簿上记载着朱一本期贷出50,000元，而黄朝本期借入50,000元，然后再记载借款到期期限以及利率。这些借贷记录的工作能够自己做，亦可委由专人做。一旦利用帐簿记录所有借贷行为，借贷双方就不需要面对面洽商借贷条件，她们只需要和记帐者从事借贷即

36、可，这本帐簿能够记载数百个乃至数千个借贷交易，记帐者分不成为资金借入者和资金贷出者的交易对象后，资金借入者和资金贷出者间就不须再碰面，那个记帐者就逐渐进展成为金融中介机构（financial intermediary）。 金融中介机构的形式专门多，其中最重要的是银行。存款户将钞票存入银行（即存款户将钞票借给银行），而银行再将这些钞票贷给需求资金的公司或个人。存款决定资金的供给，而放款决定资金的需求。过去，大部分个人或公司都藉此管道取得消费与投资所需的资金，由此种管道取得所需资金称为间接金融（indirect finance）。金融自由化后，资金除了透过间接金融的管道取得外，亦开始透过直接金融（

37、direct finance）管道取得。直接金融最佳例子，确实是由公司发行公司债或新股。不论是记帐者处理或供需双方自行处理借贷，资本市场能够运作的前提必须是资金供需平衡，即所谓的市场结清条件（market clearing condition）。2市场结清条件 资金借入者希望借到金额的总和（即资金总需求）若远大于贷出者所情愿提供的金额（即资金总供给）时，表示目前利率偏低。让资金供需达到平衡的机制专门多，其中一种机制是不调整利率而采数量分配，在资金需求大于供给时，将金额较少的资金供给数量依一定方式分配给资金需求者；另一种机制，则是透过利率调整（价格调整机制）达到供需平衡。 如何透过价格调整机制让

38、资金供需达到平衡呢？设想在目前的利率水平下，资金供给者想要贷出金额大于资金需求金额。金融中介机构（或记帐者）通知资金供给者林金，她无法贷出其所想贷出的金额，只能贷出想贷出金额的一半。林金听到那个消息后，因此可不能中意。林金原想贷出100万元，而今只能贷出50万元。在15% 利率水平下，利息收入只有7.5万元。除了不中意外，她亦可自行到市场找寻想借入100万元的人。假设最后找到许根。她原本打算以15% 利率水平借入100万元。下一期，除了要偿付的100万本金外，许根还要支付15万元的利息： 15万元 =15%100万元。 为了争取这笔生意，林金提出以14% 的利率借给许根100万元。现在，许根的

39、利息支出变为：14万元 =14%100万元。许根的利息负担减轻1万元，而林金的利息收入增加6.5万元（6.5万元 =14万元-7.5万元）。那个方案因此会让双方中意：林金贷出她想贷出的100万元，且利息所得又多了6.5万元；许根除了借到她想借入的金额外，还可减少1万元的利息支出。林金与许根一旦完成这项交易，金融中介机构（或记帐者）将会少了许根那个客户。缘故专门简单，没有人情愿负担较高的利息。 许根和林金并非资本市场唯一想到这种交易可能性的经济个体。事实上，所有人都会如此做；因此，只要金融中介机构（或记帐者）仍以15% 做为市场利率，它将失去所有的客户。利率开始调降的结果，资金需求就会增加而资金

40、供给则会减少。由于利率调降让资金超额供给（供给数量与需求数量差额）减少，利率会一直调降到市场超额供给水平变为零为止。假设资金超额供给为零的市场利率为10%。现在，10% 是让资金供给者所愿借出的资金总额等于资金需求者所愿借入的资金总额的利率水平，10%称之为均衡利率（equilibrium interest rate）。均衡利率是让市场的资金总供给与总需求相等的利率。2. 现值与净现值概念 净现值（net present value，以NPV简记）是投资决策中最重要的概念。为了让读者较易了解，先讲明何谓现值（present value，以PV简记），它又如何计算。假设朱一拥有的厂房因大火完全烧

41、毁。厂房所在土地的价值为5,000万元，同时朱一亦收到保险公司火险理赔金2亿元，朱一正考虑在原址重建厂房。由于台北市对办公大楼需求专门高，许多朋友建议她不如在原址兴建五层办公大楼，兴建成本为3亿元，一年后完成整栋出售可得4亿元。现在，朱一应否同意原地改建为办公大楼的打算？初看之下，一年后大楼完工出售，可收到4亿元，大于兴建成本的3亿元，朱一大概应选择原地改建为办公大楼！然而，问题在于4亿元是下一期才能取得的收入，且3亿元亦非本期所有的资本支出。因为这块土地一旦用于兴建办公大楼，它就不能再出售，因此，利用这块地兴建办公大楼的机会成本为5,000万元，兴建总成本不再是3亿元而是3亿5千万元。我们如

42、何计算改建办公大楼为朱一所制造的价值？首先，出售大楼的收益必须和本期兴建成本有相同的比较基准，我们应先将下期的4亿元转换为以本期货币来衡量。本期的4亿元的价值必定大于4亿元。理由专门简单：本期的4亿元若借给需要这笔钞票的人还可赚取利息，因此，本期4亿元的价值要比下一期4亿元来得高。也确实是讲，一旦考虑到时刻因素，不同时刻的货币价值自然可不能相同。基于那个道理，朱一应否同意兴建办公大楼的打算，不能拿4亿元的收益和3亿5千万的支出相比较。必须先将下一期4亿元的收益转换以本期货币表示，此即为现值的概念。若朱一想要预期在下一期有4亿元的收益，请问朱一本期应投资多少钞票（以PV表示）： PV（1 + r

43、）= 4亿元，式中PV是下一期4亿元的现值，而r是折现率（discount rate）。由上式可知，现值（PV）决定于折现率（r）。评估结果，若朱一决定以一期政府公债的利率（5%）做为折现率。现在，下一期4亿元收益的现值为： 4亿元 PV = = 3.810亿元。 1.05由于下一期出售大楼收益的现值（3.81亿元）大于本期的资本支出（3.5亿元），表示投资打算的净现值（投资收益现值-资本支出）为正（0.31亿元=3.81亿元-3.5亿元），故朱一应同意那个打算。由于政府公债风险较低，利率也较低，以公债利率做为折现率所算出的现值会有偏高现象。收益现值一旦有高估的现象，可能就会导致错误的投资决策

44、。假设朱一考虑打算风险后，折现率提高为15%，则下一期4亿元收益的现值变为： 4亿元 PV= = 3.478亿元， 1.15 收益现值扣除本期兴建费用所得的数字确实是净现值： NPV = -3.5亿元 + 3.478亿元 = -0.522亿元。 由于净现值为负，朱一若仍决定同意选择此项打算，其所制造出来的价值（以现值来衡量的收益为3.478亿元）小于此项打算的资本支出（3.5亿元），因此，朱一不应选择原地兴建办公大楼的打算。由此可知，如何选取合适的折现率是一个正确投资决策的先决条件，投资决策者不应忽视打算风险的评估，折现率必须正确反映资金的机会成本（opportunity cost of ca

45、pital）。. 跨期消费选择假设那个经济个体本期所得为50,000元，明年所得为60,000元。资本市场的存在让那个经济个体本期不再只能消费50,000元，明年只能消费60,000元。也确实是讲，透过资本市场的借贷，那个经济个体得以调整其两期的消费选择，各期消费不再必须等于各期所得。【图2.1】中，点Y表现经济个体两期所得型态，而线AB表现经济个体透过借贷所能选择的两期消费组合。因此，区域OAB中任何的跨期消费组合亦是那个经济个体可能的选择（请问她为何可不能选？） 【图2.1】 下期消费 A 115,000 斜率= -1.171,000 C 60,000 Y 38,000 DB0 40,00

46、0 50,000 60,000 104,545 本期消费 为何线AB代表经济个体所有两期消费的机会集合(opportunity set)？假设资本市场中的所有借贷皆无倒帐的可能，则均衡利率可视为无风险资产（risk-free asset）的利率。首先，【图2.1】中点A是那个经济个体在下一期所能消费的最高金额：A=60,000元+50,000元（1+r）。 若均衡利率为10%（r=10%），则本期所能消费最高金额（点A）就等于： 115,000元= 60,000元+50,000元1.1。 也确实是讲，那个经济个体先借出本期的所得（50,000元），下一期再取回本金加利息收入： 55,000元=

47、50,000元1.1，并做为下一期消费支出的财源。加上下期已有的60,000元所得，下一期可消费的最高金额就等于： 115,000元=60,000元+55,000元。其次，【图2.1】中点B表示经济个体在本期所能消费的最高金额。为了让本期消费金额极大，那个经济个体先到资本市场中举借，将所举借的金额全数用于本期消费，下一期再偿清此项借款。由于下一期她有6万元所得可供清偿债务，因此，本期可举借的最大金额加上应支付的利息不得超过6万元： X（1+r） 60,000元。 显然，那个经济个体本期最高的举借金额为 X = 60,000元 /（1+r）， 因为下一期她必须偿还的本金加利息的金额为：60,00

48、0元 X（1+r）= （1+r）=60,000元， 1+r 正好等于她下期的所得。经济个体在本期举借60,000/（1+r）后，她今年可能消费的最高金额为： 60,000元 B =50,000元 。 1+r 若均衡利率为10%，则点B的金额为：60,000元 104,545元=50,000元 + ， 1.1 此亦为线AB在横轴的截距。因此，那个经济个体的跨期消费选择不是只限于点A或点B。线AB上任何一点差不多上那个经济个体可能的跨期消费选择。举例讲，【图2.1】中，点C表示那个经济个体本期借出10,000元后，本期消费变为： 50,000元-10,000元 = 40,000元，而下一期消费金额

49、变为： 71,000元 = 60,000元10,000元 （1.1）。 同样地，那个经济个体亦可在本期到资本市场借入20,000元，其本期消费变为： 70,000元 = 50,000元 + 20,000元， 而下一期消费则变为： 38,000元 = 60,000元-20,000元（1.1）。 此为【图2.1】中的D点。综合以上讨论，线AB表现经济个体利用资本市场所能选择的跨期消费组合。一旦选定了她所偏好的跨期消费组合，经济个体在资本市场借或贷以及金额多少也就决定了。依经济系术语，线AB即为两期预算限制线，财务治理的术语则称线AB为资本市场线（capital market line）。【图2.1

50、】中线AB的斜率为 -(1+r)，那个斜率表示经济个体若在本期减少一元的消费，则她可在下一期增加（1+r）元的消费。从点A向点B移动，表示那个经济个体本期消费逐渐增加，下一期消费逐渐减少。若经济个体选择点A和点Y之间跨期消费组合，表示她是资本市场的资金贷出者；若消费选择落在点B和点Y之间，则她是资金借入者。最后，资本市场线之因此呈现直线型，系假设个不经济个体的借贷行为对市场利率无任何阻碍，此价格同意者（price taker）假讲是完全竞争资本市场的三大假设之一。 经济个体会选择资本市场在线的那一点？须视个人的偏好。假设那个经济个体对时刻较无耐性，她专门可能会到资本市场借钞票，选择类似点D的消

51、费型态。假若她较有耐性，她也能够到资本市场贷出部分当期所得，而选择类似点C的消费型态。因此，跨期消费选择除了取决于经济个体的偏好外，还须视均衡利率而定。假设均衡利率由r上升至r，而经济个体的两期所得维持不变，则【图2.1】中的资本市场线就会发生以下的改变： 下期消费 A 斜率 = -（1+r） A Y 斜率 = -（1+r） 0 B B 本期消费 利率的变动会改变经济个体所面临的跨期消费的机会集合。当利率为r时，资本市场线为AB，利率上升至r时，资本市场线变为AB。比较线AB和线AB所围成的区域，可清晰看出区域AAY是利率上升后，经济个体所增加的跨期消费的选择机会；而区域BBY则是经济个体因利

52、率上扬后无法再选择的跨期消费组合。由于跨期消费选择机会改变，纵使经济个体偏好维持不变，可预见的是其最喜好的消费选择亦会有所改变。 4. 完全竞争资本市场 前节的分析中，我们假设经济个体可在资本市场在线自由移动，选择她最偏好的跨期消费组合，并假设经济个体跨期消费的选择（或借贷行为）对市场均衡利率可不能有任何阻碍。试想资本市场整个借款金额为一亿元，若某个经济个体决定增加5000万元的借款，由于5000万元占目前市场总借款金额的一半，我们专门难想象它对均衡利率可不能有任何阻碍。由于资金需求增加，均衡利率势必上升。只要经济个体的借贷行为对均衡利率有显著阻碍，她在借贷时必定会考虑她的决策对均衡利率的阻碍

53、，现在，她不再是一个价格同意者。 由于现代的资本市场借贷金额特不大。只要市场规模大到没有一个个不投资人或公司的借贷对均衡利率有所阻碍（因此，政府发行公债或向金融机构举借仍会阻碍市场利率），我们可假设：资本市场是一个完全竞争的市场。也确实是讲，资本市场中，所有个不投资人或公司（政府除外）差不多上价格的同意者。由于个不决策对市场价格没有任何阻碍力，她们决策时就不需考虑它对价格可能的阻碍。 价格同意者是完全竞争金融市场的条件之一。以下三个条件均成立时，资本市场可讲是一个完全竞争市场：交易是不需成本的（任何个人或公司可自由进出资本市场）。任何个人或公司皆可免费取得与借贷有关的讯息。所有个人或公司均为价

54、格同意者。5. 单一价格法则 完全竞争的假设下，相同商品可不可能存在两个以上的均衡价格？假设目前均衡利率为10%，借款总金额为100亿元。部分金融中介机构（或记帐者）决定成立新的市场，将借款利率降至9%以吸引更多顾客。这些金融机构的方法专门简单：只要将利率降至现行均衡利率以下，她们就能吸引所有顾客。由于新市场的利率低于10%，所有资金借入者都情愿向她们举借（此已假设前节条件（1）成立）。现在，旧市场的利率若仍维持在10% 水平，市场交易参与者不需要投入个人财宝就可利用市场利率不相同而致富。因为眼尖的交易者一旦发觉这两个市场利率不相同，她就会到利率较低的市场（新市场）借款，利率为9%；然后再将所

55、借到的钞票到旧市场贷给资金需求者，放款利率为10%。那个眼尖人士若借入100亿元，则她可利用两个市场利率差，不花任何成本就可轻易赚进一亿元。这一亿元又如何赚到呢？她在新市场借入100亿，到了下一期她必须偿还的本金加利息为： 100亿元 （1+9%）= 109亿元。另一方面，由于她将本期所借得的100亿元拿到旧市场借给资金需求者。下一期的收入为： 100亿元（1+10） = 110亿元。她将在旧市场所赚到的110亿，偿付在新市场借款所应偿付的109亿元，还剩1亿确实是她所赚的利润。这种在两个市场反向操作以赚取利润的行为，称为套利行为（arbitrage）。因此，套利行为所产生的利润最后必定由金融

56、中介机构（或记帐者）负担。由于此种无本利润大得吓人，金融中介机构（或记帐者）全然没有能力承受。因此，它们只有两种响应：（1）调整价格（即调降旧市场利率）以消弭套利机会的存在，或（2）关门大吉退出市场。因此，在完全竞争资本市场中，套利行为造成同一种商品不可能出现两种价格。此称为单一价格法则（one-price law）。单一价格法则的成立已隐含前节三个条件都已成立。6. 资本市场与投资决策 从第2节的讨论专门清晰看出经济个体如何利用资本市场增加跨期消费选择的机会。而较多选择机会会让那个经济个体更好。同时，我们也看到这些跨期消费选择机会如何随着利率水平变动而改变。投资决策过程，决策者所关怀的是投资

57、决策能否为公司制造更多的价值。也确实是讲，投资打算的判定准则应是选择制造价值最多的投资打算。依此逻辑，若金融性资产的酬劳（以均衡利率衡量）大于实质投资（即非金融性投资）的酬劳，则应选择金融性投资；反之，应选择实质投资打算。更具体的讲，只要实质投资打算所带来的酬劳比持有资本市场的有价证券的酬劳来的高，那个投资打算就应该执行，此为投资决策的第一个法则。本节将讲明上述价值应如何衡量。在完全竞争资本市场中，经济个体若无任何借贷限制时，经济个体所选择投资打算可不能因个人偏好而有不同。也确实是讲，在完全竞争的资本市场中，选择实质投资打算时，经济个体亦不需要考虑到个人的偏好。经济个体选择投资打算时，只须注意

58、所选择的打算能增加跨期消费组合。较多的消费选择机会，该经济个体就不可能比现有的来的坏（不然她亦可维持现有的选择）。 6.1 何时应选择实质性投资打算 假设朱一本期以及下一期的所得皆为100万元，市场均衡利率为10。朱一日前得知一项土地投资打算，该土地成本为70万元，朱一预期这块土地在下一期出售可得75万元价款，两者差额5万元（5万元=75万元-70万元）为出售这块土地的资本利得（capital gain）。资本利得简单的讲确实是资产出售价格与购入价格的差。请问朱一应否选择此项投资打算？ 现金流入 75万元0 1 现金流出 -70万元 决定是否选择那个投资打算之前，朱一需要想一想这70万元还可用

59、于哪些投资途径？除了购地外，朱一亦可将这70万元借给资金需求者。假设均衡利率为10%，此项金融性投资下一期的收益为： 70万元 （1+10%）77万元。 两种投资途径的收益一比较，就可发觉购地打算75万元的收益，低于投资有价证券77万元的收益。因此，朱一不应同意购地打算而应选择投资有价证券。如此，朱一下一期将有额外2万元的投资收益可用于消费。也确实是讲，朱一投资有价证券所拥有的跨期消费选择机会较购地打算所拥有的选择机会为多。下图中，点C表示选择购地打算后朱一的所得型态（或称消费财原赋，consumption endowment），而点D表示投资有价证券所产生的所得型态。由于点C位于投资有价证券

60、所产生的跨期消费选择的机会集合（以区域OAB表示）之中，投资有价证券让朱一有更多的跨期消费选择机会，因此，朱一应选择投资有价证券。下期消费 A 177万元 D贷出175万元 C 购地 100万元 Y（所得型态）斜率=-1.1 0 30万元 100万元 B 本期消费 朱一选择投资打算时，她不必担心两期实际消费打算如何达成，也不需要顾虑她的偏好，而只要在意不同的投资途径所带来的净收益何者较高。净收益愈高表示朱一跨期消费选择机会愈多。6.2 借钞票投资可不能改变投资决策 6.1小节中，朱一以自有资金购地。由于，购地打算所得到的酬劳（75万元）较在资本市场贷出所得的酬劳（77万元）为低，故依投资决策的