美国企业债市场展望

1、正文目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、美国企业债务陡增 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、美企偿债高峰在 223-05 年 6 HYPERLINK l _TOC_250001 三、美企偿债能力仍有隐忧 7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、美国高收益企业债市场展望 9图表目录图表1美国非金融企业部门的杠杆率处于历史最高 5图表2美国非金融企业未偿还债务（美联储口径） 5图表3美国非金融企业未偿还债务（协会口径） 5图表420年美国企业债券发行额明显上涨 6图表520年美国不同类型债券发行量占比 6图表

2、6美国企业规模与债权融资比例正相关 7图表7未来几年美国企业的偿债规模 7图表8美企未偿还债务净经营盈余（美联储口径） 8图表9美企未偿还债务净经营盈余（协会口径） 8图表0各指数公司流动比率 8图表1各指数公司资产负债率 8图表2美国道琼斯工业指数企业（CWA）差值仍为正且在上升 9图表3美国高收益债成交量明显加速 图表4美国高收益债信用利差大幅收窄 图表520年3月后美联储推出的信用支持工具 图表621年1月美联储SMF持有企业债的行业分布 图表7全球主要市场高收益债AS比较 图表820年美国高收益债发行金额及占比 图表920年美国投资级企业债发行金额及占比 图表020年美国高收益债的发行

3、额占比和评级分布 图表120年美国高收益企业债发行额（分行业） 图表2美国高收益企业债与投资级企业债的信贷风险比较 图表3美国高收益债收益率和信用利差走势 图表420年12月美联储利率点阵图 近日，国高益企债券均收率首跌破，创历史低而美国0年期国债益率大幅上突破.创一年高国高益企债供不求明市风险好增强而美收益率走市场对胀担增加致本文试回答下问：企业债射出怎的美国济恢复情况？ 、美国企偿债高集中何时？ 、近期 0 年期美债收益的急速升，将何影响美国的业债市？我的基结论下：第一，新疫情冲下，美经济遭重创，联储币宽松断加码美国企业门利用超的利率环境举发债0年美国业发行.8万亿美元债债券发行的比例为.

4、； 0年，道琼斯业指成分业和普非融成企业的产负率“势”续攀。第二除纳斯达克数企业外美国企偿债力在 1年和 2年相对较轻但将在 年大幅增加幸运是本轮0年期美债益率震荡行阶段好可是美企业债压相对较轻阶段不过0年第 3季度美国业未偿债务其当企业经营余的.9倍，这与次危机后9年的水平近，示美企业债能可能变差是一值得惕的号。第三美国高收企业债场出一些“热”号。自0年 3月末开，美高收债与0年期国的信利差一直收窄，在1年 2月 1日收窄至.，离其曾在7年 6月 1日和 7年 6月 5日创的历低位 .已经远。究原因美联“有放矢的救举措发挥至关要的用。过，国高益债投资债之间息差虽在 0 年 3 月触及高点后渐

5、回但1年 1月仍著高于0年 1月时的水平显示融市对美高收债的风险依存有忧。第四近期 0年期美债率急上行对美国业债场产生么影？一般况下若没较大信用件发生美高收债的益率与0年期美国债益率走向本一致1年在疫情接种有序进、美经济平回升、及美联的“保护航”，预计国企业信用风不会累积走高，甚至可能有所缓。这样，1 年美国高收益业债的收益率将很有可能着 0年期美债益率上，而呈“步亦”的行在报美收益下一分析我们判断轮美收益的上限在.%左右，将在联储式启加息走。目，美收益率在.左右那么来可还有1个百分点左的上空（当一上过程太可在 1年就全部走而这美国业债场带的影值得高关注。一、 美国企业债务陡增新冠疫情来，美国

6、济受到创。虽美国居杠杆率然维持定，但国政府救市举使得财政赤字和政府务率不增长，非金融业部门用超低利率环大量发，致使国政府和金融业部杠杆迅速至历最高平在0年6月末分别到.和.。图表 美国非金融业部门杠杆处于历最高杠杆率:杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部:美国杠杆率:政府部门:美国%00482604826资料来源： W平证券究所从两个计口均可出0年美国金融业的务规模急速张第一是美储的计口径0年 3季度美非金企业门的偿还务为.9万亿美元占美国P的比为 ，自 9 年大衰结束来增长了 .，已经处于史上最高平；二个美国券业及金市场会的计口。0 年前三季，美非金企业门的偿还务为 .4 万亿美元，约

7、美国P比重为，较9年增长，也处历史高位。图表 美国非金融业未偿债务美联储径）图表 美国非金融业未偿债务协会口）十亿美0%元美国非金融企业未偿还债务占D元美国非金融企业未偿还债务占D的比重（右轴）十亿 0% 0000000000000005 30元美国非金融企业未偿还债务元美国非金融企业未偿还债务占D的比重（右轴）05 3资料来源:W平安证研究所资料来源:W平安证研究所图表 0年美国业债发行额显上涨图表 0年美国同类债券发量占比资产支持债券企业债券联邦机构证券%抵押贷款相关债券资产支持债券企业债券联邦机构证券%抵押贷款相关债券国债%市政债券0000金融公债金融企占比右轴） 非金融业占（右0000

8、000069258147资料来源:W平安证研究所资料来源:W平安证研究所0年美国业发行.8万亿元债券占债总发额的例为.回升超过8年的水（中非融企业行债占比达了企债券行占相较9年上升外押贷款债发行比也升至，而美国债联邦构债券市政券和产支债券发行比均较 9年出现下，分为、和。二、 美企偿债高峰在2023-2025年美国非金融业债务速膨胀显然对率变动敏感性提高，时企业债高峰在什么间段就显得尤关键。果美国业偿债高峰，值美国率水平枢开始行的时，那么显然是个非不利情形会造企业债负快速升。么，美偿债峰集在什时候？Blmg 上可以找到部美公司发债据，由于数量巨，无全部出计。我用美国上公司数据做替代罗素道琼斯标

9、普标（非融纳斯克罗素指数按企业平均值大行排并计算0年各自的均未还债金及占平均总市和平流通值的例。从企业模来，美平均业规越大债务偿比越高。对比 8年数据标普 0 非金融企业和素0指数企的债融资比明升高而纳达克数企的占则显降低。图表 美国平均企规模与权融比例正关元元占平均自由流通股市值的比例（右轴占平均总市值比例（右轴）%0000000000道标琼普斯非金融罗纳素斯达克0资料来源lr平证券究所从时间布来罗素0指数企纳达克数企和罗素0指数企业偿债峰期中在未来5年；标普0指数企、标普0非金融业和琼斯数企业偿债峰期在 5年后。值注意是除了纳斯克指数业外无论企大小，国企债的偿压力在 1 年和 2年都对较低

10、但债偿还将在5年大幅加。图表 未来几年美企业的债规模5000000罗素标普标普纳斯达克斯罗素资料来源lr平证券究所三、 美企偿债能力仍有隐忧从财务度讲偿还务/P并不是一特别的衡企业债能力指标这是为用入法来核算P等于动者酬生产净额固资产旧净经营余中只净经盈余可以来偿企业务。此我们算“未偿债务企业净营盈”这指按美联储的统计口，0 年三季度国企业偿还务是当企业净营盈的 .9 倍（8 年 .3倍按美国券业金融场协的统口径，0 年三季度国企未偿债务是季企净经营盈的 .1倍（8年 .2倍。意味，0年美国非金企业债能指标变，并开始接次贷机后9年的平，是一值得惕的号。图表 美企未偿还务净经营余（美储口径）图表

11、 美企未偿还务净经营余（协口径）十亿美元美国非金融企业未偿还债务未偿还债务私人企业净经营盈余（右轴）未偿还债务私人企业净经营盈余（右轴）00%0000十亿 000% 0元美国非金融企业未偿还债务未偿还债务元美国非金融企业未偿还债务未偿还债务私人企业净经营盈余00005 0005 3资料来源:W平安证研究所资料来源:W平安证研究所为进一研究同规美国业的债能情况我们用两个常用衡量业偿能力指：流动比和资负债，分计算罗素 道琼标普 0和标普 0非金融、斯达、罗素 0指数企的情其流比率流资产流动债偿债力成比于衡企业 1 年以内的期偿能力；产负率总负债资产，偿债力成比，于衡企业长期偿债能。研发现：第一，0

12、年，美不同指企业流动比指标均改，其罗素 0指数企业虽然总值最小，但流比率改幅度大，与史比也较为康。第二，2年后道琼斯工指数业的资负债率幅上，4年后标普 0非金融企业资产负债率呈上扬势并仅于道斯工业数0年在其他数企压降资负债率同时，这两类数企业资产债率继“逆”攀升。图表 各指数公司动比率图表 各指数公司产负债率标普500非金道琼斯纳斯达克罗2000%标普500非金道琼斯纳斯达克罗2000426284826%罗素3000标普500500非金融道琼斯500非金融道琼斯罗素20004826资料来源:l，平证券究所资料来源:l，平证券究所我们认为道琼斯业指数标普金融主代表美工业股其在 0年资产负债“逆”

13、继续攀升的因在于：正如前面分析美企业平规模越未债务例越高然琼斯数企总市较低，但企平均值最，因未偿务比也较，而务累积致资负债抬升。美国企业用超利率环大举发也是资产负率攀的直接手计道琼工业成分股的（投入资本报率和A（加平均本成我们现两差（A）仍为正且上升正好释了何企能够此乐不疲举债。美国股票回购潮依高企也起到波助的作过十年美国司利自有金或债筹资等具，公开场回股票振股成为态。据显示标普 0指数分股司的票回购规从0年第3季的0亿美元增第4季度的0亿美然这水平于年第四度的 0亿美元，远于 8年第 4季度创录的 0亿美元票回，但 年 2月美国股回购模仍到4亿美元。据盛估，1年美国票回规模同比长%左右。图表

14、 美国道琼斯业指数业（）差仍为正在上升%RCCCRCA(右轴 5090123456789%505050资料来源i平安券研所四、 美国高收益企业债市场展望美国信评级低的业高益债资盛由带来违约险值关注截止0年第三季，美国高益企债的量规模.3万亿美元美联口径部非融企业规模为.1万亿美元占比美高收益企业债市的过信号我可以成交量信用差两个度来观。从成交角度0年美国高益债交量速比增达到.超过资级券增；从信用差角看自0年 3月末开国高益债与0年期债的用利就一在收，在 1年 2月 1日收窄至.已接近历低位其原因联“的放矢救市措发挥了重作用。图表 美国高收益成交量显加速图表 美国高收益信用利大幅窄美国企业券日美

15、国企业券日成交高收益美国企业券日成交投资级50856045200%信用利差美国高收信用利差美国高收企业有效益率美国国债益率年（轴0000002 4 6 8 0 2 4 6 8 016 1 492资料来源:W，安证研究所资料来源:W，安证研究所0 年 3月下旬“美荒”致全金融场巨，美联紧急出了系列用支工具为美国企的商票据交所交基（E投级企业以及情期评级为高益债堕落天使（llnA）提供流性支。1年 1月，美联储据显，截至0年 2月 1日（MFF购买计终止间，MF已购买了 .8亿美的单企业和 .0亿美元企业债E在单支业债未回债券额为.3亿美元其中行业看比最的是费品、公用业和技；评级看，BB级企债占比

16、.，高益级业债比.。图表 0年 3月美储推出信用持工具工具名工具名称运作机制合格对象规模商业票据融资支持工（CFF）一级市场公司信贷工（MCCF）二级市场公司信贷工（MCCF）美联储设立像美国商业票据发行人提供流动性支持财部从外汇稳定基金出资100 亿美元美联储设立从一级市场购买合格的企业债或向发行人提供贷款财政部从外汇稳定基出资50 亿美元美联储设立从二级市场购买企业债以及债券TF财政从外汇稳定基金出资25 亿美元美元计价的评级在22F2 以上的无担保有资产支持的业票据以及高质量免税的业票据发行人评级位于BBB-aa3 以上，或3月22 日后评级被调降为BB-a3 的，且期限在4年以内的企业

17、债发行人评级位于BBB-aa3 以上，或3月22 日后评级被调降位BB-a3 的，且期限在5年以内的企业债未规定上限根据不同评级最大借款额度债券贷款面额的110%-140%不等。总计不超过5000 亿美元购买上限为发行人最大未偿债 券余额的10%或TF 资产规模的20%总计不超过250 亿元资料来源美联平安券研所图表 1年 1月美联储MF持有企业的行业布公共事业, %资本货, %资本货, %基础工, %科, REITs,%非银金融, %传, % 周期消费, %保, % 能源, %非周期消费品, %资料来源美联平安券研所在美联储强干预下投资者险偏好升，资重新流美国企债市场令美国业债的用利差一收窄

18、自 0年 3月 3日至 1年 2月 9日美国企业与 0年国债收益率的用利差累计收窄 4个 （.，目前维持在 的水平。但国并个例对比球主市场高收益债A，信利差均在0年 3月后开收窄，接近情前水平比较看，国高收益债差AS较洲高9个B，新兴场低0个P。图表 全球主要市高收益债S比较mermeringMarktsHYOUSHY uroHYOS86420678901资料来源CEFRD,平安券研所N:O(Oinjsdr)，期权整价，是对无险利的价差0 年，美高收企业发行为 9亿美元处于史最位较 9年上升 .。有部分公甚至基金理催发债收益发行头强可见斑过0年高收益债企业债券行额比为去年期降级市的井追逐（ci

19、gryil）的投资者送了实的弹药。图表 0年美国收益发行金及占比图表 0年美国资级业债发金额占比美元美国企业债券发行额美元美国企业债券发行额高收益占企业债券发行额的比例（右轴）美企业债券发行级%000000占企业债券发行额的比例（右轴） 0000006 9 2 5 8 1 4 7 00692581470资料来源:W平安证研究所资料来源:W平安证研究所从评级布来看0年美国收益债中B级占企债总行额的B/B级别占比Ba级别占比，a占比，他级占比小。图表 0年美国收益的发行占比评级分布B/BBaa投资级占比Ba资料来源i平安证研究所从行业分来，0年通讯能和医疗康的发规模名领这个行新增债规领先，可以归为

20、以下个原因一是，兴的科和通讯业属于明日之企业资规模，可抵押物少信用评低，高益债券场是其要的融渠道；是，传能源企属于“落天使，0 年新冠情冲之下价深度跌，至一触及值，相关源企业用风上升，沦为收益券市的主军。图表 0年美国收益业债发额（行业）亿美元可选消费必需消费能源公用事业通讯原材料亿美元可选消费必需消费能源公用事业通讯原材料工业科技医疗健康房地产0123456789资料来源lr,平证券究所近期随着新疫苗的续接种全球经共振复的预期以及资者的险偏好在增强美国高收益债场上买继续涌而来，1年 2月美国高收企业债平均益率首跌破 。穆迪通过分析S和 5年 S等指标现美国收益与投级债间的息然在年 3月触及点

21、后渐回但1年 1月仍显著高于0年 1月时的平示金市场美国高收债的险依存有忧而且美国收益业债的5年期 S利率现显上扬意味着投资担心收益发行体的利能，愿为保高收益上的寸而出更成本。图表 美国高收益业债与资级业债的贷风比较资料来源ylis平安证研究所N： D（xcd DltFrc）期望违频率，（Oinjdr）期调整债券差， CD（Crit lt信用违约换H（ihids高收企业债，（stre）投资级企债下一个要出的问是近期 0年期美债利率急速上对美国业债场产生么影响？一般来，若有较的外风险信用件发生美高收企业收益与 0 年期债收率的走向基本一致的。在有较大围风险信用事件生时美国高收益业债收率走向与 0年期美收益则会显反向0年期美收益受避需求动而速回落高收企业益率则会向上，从导致用利大幅升。图表 美国高收益收益率信用差走势%美国:高收企业有效益率信用利差美国:国债益率:年（轴0亚洲金融暴美国 1事次贷危欧债危机互联网泡沫5油价下跌0新冠疫情0006802468024680资料来源i平安证研究所让我们先分析来