美债与TIPS联系、展望、对资产价格影 响

1、 HYPERLINK / P.2内容目录 HYPERLINK / P.2 HYPERLINK l _TOC_250006 一、什么是 PS债券？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 二、PS与美债有何联系？ 4 HYPERLINK l _TOC_250004 三、美联储 QE中是否包含 PS？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 四、2月中旬 PS收益率为何大幅上行？ 6 HYPERLINK l _TOC_250002 五、PS与美债收益率后续走势如何？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 六、PS与美债收益率如何影响大类资产？ 9 HYPERL

2、INK l _TOC_250000 风险提示 10图表目录图表：TIPS的票面利率明显低于同期限的普通美债 3图表：TIPS债券的存量规模远低于普通美债 3图表：TIPS债券的交易活跃度明显低于普通美债 3图表：Y盈亏平衡通胀与美国CPI同比走势高度一致 4图表：通胀预期变化幅度较大时，美债与TIPS收益率走势往往背离 5图表：美联储QE既包括普通美债也包括TIPS 5图表：本轮美联储购买TIPS的力度明显大于过去三轮QE 5图表：当前美联储持有的普通美债存量的3%、TIPS存量的 6图表：00年普通美债发行大幅增加，TIPS发行未明显增加 6图表1：2月中旬的TIPS收益率上升并非是由基本面

3、因素导致 6图表1：美国房贷利率自2月初才开始触底反弹 6图表1：房贷再融资的下降引发大规模的凸性对冲”交易 7图表1：美国财政存款释放叠加SR不延期加剧了银行抛售美债的压力 7图表1：彭博调查的美国通胀一致预期（截至221年4月2日） 7图表1：美国通胀将在二季度达到高点，随后持续回落 8图表1：美国经济边际修复动能放缓，美债收益率上行压力减轻 8图表1：美联储不着急退出QE，将对美债收益率形成抑制 8图表1：TIPS收益率与黄金价格高度负相关 9图表1：货币宽松周期内，美债收益率上行的杀估值效应有限 9图表2：由于巨额货币宽松，当前美股并不存在严重泡沫 9图表2：美德国债利差与美元指数走势

4、高度一致 9图表2：美债收益率与铜金比走势高度一致 图表2：美债收益率与油金比走势高度一致 一、什么是TS债券？IPS称通保国raury nflio-otcd curiis，美财政发行，其面利固定，本金随通膨胀，每半付息次并年调整次本金由利是票利率以金整到利也相发调整。举例说假一张PS债券票金为00元面为一率为0调后金将成10的利将是.1美此国财政对PS债设本金护制若PS续期出通紧资者少可以得始面金偿付。IPS除通风，投资更利因此PS的票利要显于期限普通美从场量至201年2，普适国的偿余额为万亿元其短国1以为.9美元中国（0为万亿元长国（0 年以）为.9 万元而PS 未还额为万亿元因此PS市的

5、体远于通债此外，IPS债的手（日成交/场有1%普长美的手率有.%明S债交易活跃明弱普美。图表1：TIS的面利明显低同期限普通债图表2：IS债的存规模远于普通%率Y TIP765432107913579135790短期国债长期国债 浮动利债TIS0123456短期国债长期国债 浮动利债TIS资料来：，资料来：，图表3：IS债的交活跃度显低于通美债%量20.51.00.50.0 HYPERLINK / P.3TIS短期美债中期美债 HYPERLINK / P.3资料来：，二、TS与美债有何联系？由于除通风，S收益可视实率，美与PS利则反了投资对应限均胀的被盈平衡胀（ra-nInlio例若0期与0年

6、期IS利为.%则味当市资者期未来0年国平通为23。美和PS是场的结便长的盈平通也不变经济危机期波幅尤剧从史据看Y 美与S 利美国PI同比的势高一致是波动度更，这短期胀走也会长期美与 IPS利的势。图表41Y亏平通胀美国PI同走势度一致%Y美债1YTIPS美国P同比（右轴）%4.073.563.0542.532.02.511.000.5.03 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 资料来：，IPS与通债属国国可认是风资会经表币政、风险好因的响IPS最的同于抗通市预美通胀大幅抬升，PS吸力明显于通债从史数来，债与PS收益的走势归为下种形：通胀预期明显抬升时PS抗胀性I

7、S收率往行美债益率往跟通预上，这是020年半来所应情。通胀预期明显下降时PS抗胀性IS收率往行美债益率往跟通预下。通胀预期变化大时PS美收率受经表币策风险好等因影，者势本一。 HYPERLINK / P.4由此见美与PS益间不在决谁系二走本都基本面因素结果其中表现、币政、风好等因对二的影向相同而通胀期二的响向则反当胀期生明变时市会对IPS和债进行向易直二利差市通预相 HYPERLINK / P.4图表5：胀预变化度较，美与IPS收益走势往离蓝色区间表示通胀预期下降红色区间表示通胀预期上升缩减恐慌%Y美债收益率1Y TP收益率美债1Y 8蓝色区间表示通胀预期下降红色区间表示通胀预期上升缩减恐慌7

8、65432107 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 资料来：Bb三、美联储 E中是否包含 T？答案是肯定的。自200年2 末来美储有的通债模加了2.2万美元，有PS 规增了0 亿元本轮E 的特之在，储购买IS的力明大购普美债力史上3轮E开后联持有PS占有美债规的重持下降但轮S 比却续升另方，200 年2月至联持普债规占场量比由1%升至3PS则由提至2%，PS的幅度大普美。由于规财刺200年美国发规大增加020底与019底相，普通债偿余增了2亿元增为28.%；S增了70亿元，增幅为.%普美得多美储得对少PS发少美买的对较多也过半多来PS益

9、并跟义美收率升原之一。图表6：联储E包括通债也括TIPS图表7：轮美储买IPS力度明大于去轮E十亿美元美联储有普美债美联储持TIP（右轴）十亿美元 HYPERLINK / P HYPERLINK / P.5十亿美元0美联储有美总额美联储持有TIPS美联储有美（右）%QE1 QE2QE3 987654321103 109 103 109 103 109 203 209 2032 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 资料来：，资料来：，图表8：前美储持的普债存的3、S存的21%图表920年通美发行增加，IS发未明增加%01020普通美存量比TIP存量同比024680

10、2468资料来：，资料来：，四、2月中旬TS收益率为何大幅上行？2中开，Y S收益自点-%右速反至3月-.6左右随后稳定这水上波；与同，Y 盈衡通并发明变，美经济和货政也出明变化明2 月旬以的PS 收率弹是由本面因素致而受易因素响综看我认为能原有下个：美储松L（银行充杆要定在3底期随间临，美联迟没做延的表，场始期联储会期美储于3 月日宣不期。了监管求商银被要抛部持的和IP。 于地销强0年国BS发行大幅从2初贷率开始跌BS头的久被而MBS投资需抛大长美和PS来进所的凸对。2月1国政宣布减.6万亿A款的划预计3底减至000亿，6月削至500。GA存大减，味着行统准金大幅加，在R不期背下这措剧银抛美

11、债压。图表1：2月中的S收上升并是由本面素导致图表1：美房贷利自2才开始底反弹美债收益率美债收益率美债1YTIPS1YTPS收益率4%5.03.54.023.5.012.52.00.511.00.52.0 率美债收益率 HYPERLINK / P.63 7 1 3 7 1 3 7 1 3103 109 103 18-9 103 109 20-3 209 203 HYPERLINK / P.6资料来：，资料来：， HYPERLINK / HYPERLINK / P.7图表1：房再融资下降发规模的凸性冲”易图表13国财存款放加R不期加了银抛售债压力资料来：Bb资料来：，五、TS与美债收益率后续走势

12、如何？根据面分，债和IPS均到胀期的影，是响方恰好反；在通预稳时债与PS主受济和货政的响而亏平通胀（美P）美国I 同比势度致若国PI 同比始落则Y 美债与Y IS利大也将落。美国测构ncilratCer的胀模型示短内国将进步抬升并在4月和5达到点均为.%6将开持下底将落至25左前博致预显国CI二季为内点平为29，随后季落四度值为24，与FC 测模结一。此，Y 美债与Y IS差走概率在5前达高点最逐回。图表1：彭调查的国通一预期（位，至1年4月2204211212213214PI同比2.52.4PE2.02.0核心PE同比1.81.9资料来：Bb图表1：美通胀将二季达高点，后持回落%美P同比 P

13、预测美债1YTIPS（右轴 5%3.04.532.021.51.000.510.022222122222资料来：，FF此外，前期告收益率续怎看？股影响大？中我指出，国 PI 目已在史，表后经改速大概边放，美储最也要年底会始减加目市经ric-n了较的胀美债益率上行度明放，且二度胀点后能历轮行。综合篇告前观我们为内与PS收益的势致分三个段，具体下：第一段：5 月前胀预继小抬S 收益在前平，Y美债益跟通预继续幅行预高将在.%右。第二段5月后通预期始步PS收益将和升但Y美债收率跟通预一起落预回幅不会大。第三段美储确缩减E信之预点将二度或季，届时Y美和PS益率再同上。图表1：美经济边修复能缓，美收益上行

14、力减轻图表1：美储不着退出E将对美收益形成制%Y美债收益率美国制造业PM（右轴）%70%6655544033202151000美债收益率美联储有美规模轴）十亿美元 HYPERLINK / P HYPERLINK / P.89135791357915 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 资料来：，资料来：，六、TS与美债收益率如何影响大类资产？IPS 收表是利率对金白等金属响为显，IS 收益与贵金价走高负关关黄与银的详分框参我们期的报告黄与银未走势么？）美债收率代的是无风率，是通采用的现率因此票估值响较大。在前报债收益后续么看美股影多大中曾指出货币宽时收率行导杀值并不显同

15、时当股指与M2的比并算，映巨额币松环下美股不在重沫。不是PS是债率不接影美率美与其国利名义利差和际利走势一致）对美汇率影响。于美指数元的权达 56债德利美元数势度致利差及两国各的经、通胀货政等素情况为杂无单从美做判。图表1：IPS益率黄金高度负关图表1：货宽松周内，债益率上的“估值效应限%.53.02.52.01.5.01.01.51YTP收益率现货黄（右） %标普指PE联邦基目标标普指PE联邦基目标率（轴松紧0980570065440305210003 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 10 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 资料来：，

16、资料来：，图表2：由巨额货宽松当美股并存在重泡沫图表2：美国债利与美指走势高一致0标普指数标普50M（右轴）1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 美元指数Y美债德债（右轴）特朗普特朗普减税、中美贸易摩擦9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 %.0.51.0 HYPERLINK / P.9资料来：，资料来： HYPERLINK / P.9此外，于美收益合反映经济现、预期、币政、风好等一列重要宏因，债收率某资的对比走趋。如Y 债收益率与金比油金势高度致，本并不是为二之间影，是共同映同的观境预。图表2：美收益率铜金走高度一致图表2：美收益率油金走高度一致美债收益率LM

17、E铜现货黄金（轴）%6548362412005 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 Y美债收益率WT原油/现货黄金（右）%65432105 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 5%资料来：，资料来：，根据面分们断5美通高之IPS收率持荡美债益率继续幅行5之IS益将和美收率阶性落到美联储确出减E 信号后预二度或三度，S 与债收将开始步升根这结论大资走的准情如：5 月前美仍有压力但调度有黄金持荡原油有小幅上；5月后美有迎阶段行；金跌力加，油于跌；三季度始：股回力再度大，可能较长时；黄延续表，原油铜走尚明，但概能赢金。需注意的是，以上断仅基于美债与 S收