金融板块基本面量化及策略配置

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250030 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250029 基本逻及史情理 4 HYPERLINK l _TOC_250028 银行 4 HYPERLINK l _TOC_250027 基本逻梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250026 历史情盘 6 HYPERLINK l _TOC_250025 券商 8 HYPERLINK l _TOC_250024 基本逻梳理 8 HYPERLINK l _TOC_250023 历史情盘 9 HYPERLINK l _TOC_250022 2.3.保险 HYPERLINK l _TOC_2

2、50021 基本框梳理 HYPERLINK l _TOC_250020 历史情盘 13 HYPERLINK l _TOC_250019 房地产 15 HYPERLINK l _TOC_250018 基本逻梳理 15 HYPERLINK l _TOC_250017 历史情盘 18 HYPERLINK l _TOC_250016 2.5.总结 19 HYPERLINK l _TOC_250015 流动监指体构建 19 HYPERLINK l _TOC_250014 流动预期 20 HYPERLINK l _TOC_250013 金融场动性 21 HYPERLINK l _TOC_250012 经济

3、气步标建 22 HYPERLINK l _TOC_250011 剩余动指构建 24 HYPERLINK l _TOC_250010 货币策 24 HYPERLINK l _TOC_250009 宏观动性 26 HYPERLINK l _TOC_250008 宏观动总量 26 HYPERLINK l _TOC_250007 宏观动结构 27 HYPERLINK l _TOC_250006 3.5.总结 29 HYPERLINK l _TOC_250005 金融块资略建 30 HYPERLINK l _TOC_250004 4.1.银行 30 HYPERLINK l _TOC_250003 4.2

4、.券商 32 HYPERLINK l _TOC_250002 4.3.保险 35 HYPERLINK l _TOC_250001 4.4.房地产 37 HYPERLINK l _TOC_250000 5.总结 39引言undaenal 即“基本面量化”近年成为量化投资者追捧的一股新的潮流面对团情挤下数增策略Apha 收断被窄稳性不 断降低的背景，越来越多的量化投资人将目光转向基本面研究。但是，如果针对个股研究与主动投资P，量化很难在研究深度上拿到优势， 其既法套研关息无针个进盯盘踪因量 化投既汲主投的优又与进异化个为 适合落点是业置由主投需入大精来到在 某一行赛的耕作其难全业覆也使行 业配相于

5、股择道拥度对业配量投既 可发总优对行业资会行又可过本量化 的方法提高模型的金融含义和逻辑认知，从而提高策略收益的可控性。为什么基本面量化能够实现稳定超额收益？这是大多数投资者心中的一个本上本量即对核心润动素的监测追举简例资依大品价变来周期上游板块进行定价，那么如果能够有效监测大宗商品供给与需求关系，找到效监指可通整体把投者预变进预测行走中利驱动素一比宽的概可是一个周期性变化的规律（经济周期，也可以是一个指标（比如坏账率，我们要过性方将其定一具的架同引可时监测指来其行射换之基面即是投者期变化规进实化一过程。针对业系我采取上下框结，将业息为3个维别行大板块一行业二行业3个度行业大类块上含所申一行向

6、聚类成期、科技金融医药5 类板文们对金板建基本面略探其价逻及心测标。在传认中金板包括行非金两申万级业细分来银融块一步分券和险个子分对应不的业辑此房产于政影较大在去年的走势金板高相因此文银行商保房产四个行作金板子业，过本量的法探投规。下文们先单业进复找块逻辑同，我们针每个行的基润构行解落得具的利润动素在基上们定演逻出发围核监测指标建本量框，并建化略。图 1 本文逻辑框架数据来源：基本面逻辑及历史行情梳理银行基本面逻辑梳理银行业绩要从收入支两端分别入手入来行收可分为息收和利净收中息收占比0上在银行收中据导位而利净入可一拆分生资规模和净即利收与全生资的值两大响素从支出端看银的出要包管费备其中业及理

7、费用然比高但动不银支的际影相较支 出端最要响素拨备计提其直响到行润。因行润直响因包生资规息以拨计提，们别表行产的量“”“。图 2 银行业绩分解数据来源：由于备提指是法实有观资者根能观测到的时息对进映此我下需要到些频指标来画行块本情况最落在济气度利水。图 3 银行基本面分析框架数据来源：经济景气度主要通过企业贷款需求和盈利能力两条路径对银行利润产生影响业资的求直影银的款模企盈能力的变化则会对银行资产质量造成影响，进而影响银行的拨备计提政策。需要注意的是银行资质量变动要滞后于济气度例如当济景气行企难还银在期是收仍旧法款才会纳入良款这间往会在个度右时滞。利率环境影响存贷利进而影响净息差银行负端大量活

8、期存款，其利息水平随利率变化有限，因此负债成本变化较为刚性。在资端债收率先于款率例券收率行，企业债行资吸力下更地赖行贷而行款需求多银就应提贷利水券收率提就传导至行款率提下所年债收率体领先于银平贷利变银行资产端与负债端于国债利率敏感度的非对称性使得十年期国债收益率领先于银行景气度的核心指标净息差图 4 银行贷款利率跟随债收益率变动9%8%7%6%5%4%3%2%1%2020-920-420-121-621-121-821-321-021-521-221-721-221-921-421-121-621-121-821-321-022-522-2中债国债到期收益率:0年金融机构人民币贷款加权平均利率

9、数据来源：in，图 5 国债收益率领先于行净息差5%30%5%28%4%26%4%24%3%22%3%20%21-2221-221-621-221-621-221-621-221-621-221-621-221-621-221-621-221-621-221-621-222-622-2中债国债到期收益率:0年商业银行:净息差（右轴）数据来源：in，历史行情复盘根据 DM模型价动由分子端的盈利期分母端的风险预期两大类因素驱动。我们在前一部分中主要探讨了银行分子端的影响因素而在母无险下行因也推银股估提从面的复中们会到银行情时内（子端和（母端）响。从相净的度看从2009 年今银有7 段著情：2009

10、.40096：本轮行由分子端拨备计提边际改善驱动，期间万银指幅51.nd 全A 幅2.0超额益到 30.12009 年3 月PI 指数重回张间动上，观经济渐衰走复行产量力备提际改善分端益显银行跑超收。201.7012：本轮行情由分子端净息差上行驱动，期间申万银指数0.3，nd 全A 幅23.0，行收益达22.7。我国PI自2010年持上行央不不次以治通，在此响经下场指大下而增厚银净息差，市回阶体出明的御。2012.201.本行由分端备提际善驱间申万银指幅52.1nd 全A 幅.7银行额益达 40.4201 年来州民借危等部险爆，发市场对行产量担。入212 年季经济期稳回升趋明产量期好备提际善业

11、出超额收。2014.201.2：本轮行情由分母端无风险利率下行驱动，期间申万银指幅60.8nd全A幅2.4银额益38.。 2014 ，济行力银行良持上，本面压显，估值创低但着央连降降风险率行推动了行低值重的快上。2017.12018轮由分端息驱间申银指数涨幅1.5，d 全A 幅8.8，行额益6.3宏经济阶段性企稳向好，国债收益率显著上行，银行基本面得到改善，不良稳净差行基本良的撑银跑出额。2018.70181本行受政缓的件因影响期申万银行数幅1.0nd全A涨幅14.2行收益5.2。在中贸冲等素影响经下压大为定长，新政不断出台资管新规以来的行业监管强度显著缓和，银行开始出额益。2020.8至今：

12、本轮行情由分子端拨备计提及净息差改善共同驱动，截至221 年5 月28 申万行数幅25，nd 全A 涨幅4.7银超收益0.疫研成后经济苏劲，银行本于季起底回业不超行始出超额益。图 6 银行业历史行情复盘数据来源：量化的视角来看分子驱动的行情更易把握据上中盘结，经济债益行为子的要动素而于行净息差、不良率的改善都存在滞后性，相较于煤炭、有色等强周期行业，银行偏周往在经复得确本面点全立后才开上就得银行的侧局为易是分端驱动的情对以握市场撤难预的素都引分端驱动的情因们后文构行投策时考从子端入手通对业本景气的判构投策略。券商基本面逻辑梳理券商业绩与交易活度相关券的要经纪投行自、资、本（资券股质五从业属来券

13、商的利力市行存在高关。图 7 券商基本面分析框架数据来源：经纪业务接客委代客买证的务商其收取手续。场交越，券经业的入越高。投行业务要括券销业一市发情况受二市场行情影如市表较时为稳市场证会能会暂停行P。自营业务指商自资金买证从获利润业营业务的利况受市涨跌直影。资管业务受理业券收管费分资产有绩报酬股表较时能够引多金扩管理模因此总体来资业收也受到场情响。资本中介业务要括票质业和资券务两类融资券是指资向券司供担物入金证券借证并卖出的商中利息股质要是上公股东 将所股抵以取金融融业的与市行直相，市场好会更投者倾于杠买股而由股质一 般时周较该本身二市关并大但市大下 跌时质物值能跌破仓时果及时取施券商 可能存

14、资减风。综上所述券商所有业都与市场行情有着接间接的联系从业表现来看，市场交活、放量上涨期间，商绩增长明显。图 8 券商业绩与市场强关100100100100100 80060040020022052062072082092102112122132142152162172182192202213252151050-.5-1ind全A沪深两市总成交额S证券营业收入合计同比增速（右轴）数据来源：in，历史行情复盘券商股定价机制较特其分子端的盈利分母端的风险预期存在联动关系不能割裂看例如无险率行险好行分母因都易高市从进步高端而也券股强bea 性直成。从相净的度看从2009 年今券有7 段为显行情其与观

15、境对应易跃提有有次情由于券板分端件机会：2009.1009：本轮行由流动性宽松带来的市场上涨、成交额放大驱，间万商数幅13.2，nd 全A 幅956，券商额益2.6金融机响我经明显压为稳定经208年10月央行续息准在影响208 年 1 起票场底融场动充交量断大，券商得额益。201.122012本行前期流性松来市场交额放驱后由端的利期行期间万商指数幅47.nd全A涨幅92商额益38201 年12 开行次币策向动指数交量放商得额益外监层断台政鼓券商创新务212年5月份开券创大涉及许券公司代理产拓券公资运范等项重议鼓励券发创业宽盈渠对业发展成质性利好推分端利期。212.2012.6 也商少的Aha行

16、情。2012.12013本行经弱苏来市上交放大驱期申券数幅57.nd全A涨幅5.2商超益327前降准激PI 主经济据续改善济复带市指数行成量大券商得额收益。2014.201.：本轮行情由流动性宽松带来的市场上涨、成交额放大万商数幅1374d 全A涨幅0.6，券商额益6.8。行连降降，风利率速行，流动极宽下场数大上成量放商依托较的Bea 性获显著额益。2018.201.：本轮行情由利好政策带来的分子端盈利预期改善驱动期申券指涨幅30.5，nd 全A 幅73券商超额益3.2在218年市大下后券估值续股权质押险至2018年10 100 专资划等困策的密出对商权押风的解成质好盈预有所改商迎估修复情。2

17、019.1019：本轮行由信用扩张带来的市场上涨、成交额放大驱间万商涨幅4.3nd全A幅28.券商超额益3.7央准，融预大，用扩扭了市场此的观期市指数行券股性现得额收益。2020.6020：本轮行由无风险利率下行带来的市场上涨、成交额放驱间万指数幅4.8d全A涨幅6.4，券商额益2.4管新后金业续理非业，刚兑逐渐被打破，致使无风险收益率维持低位，推动居民储蓄搬家。充裕动驱下场数大上券股显得额收益。图 9 券商历史行情复盘数据来源：券商股 Aha行情呈短平快的特征情与场易跃度强相且场于基本于次定在牛初券通过暴涨形体出额益由交量增长期牛之后券板通会入行通长来相对市平收益稳定下。无流动性配合的结性市

18、无法带来券商强行值注的市场指上期商不定表强势无动合的构牛无法带来商绩明提。典的子于0162017 ，于阶段流动并宽无利率场看子端利定从而形成筹结性市虽然场数权占高的筹影下持续上成额未量商绩就有著的善在一阶段，商也续输数。保险基本面框架梳理保险公司的盈利来主包括利差死差和费差类差指保险司实投收率与债间差死差死和差的统称是实死或者病与险司定价设间差距带来损益费是际的业用预营费用间差所形成的益此，备计提会保公的年盈造扰。图 0 保险基本面分析架数据来源：三差之中利的占比大也是保险司利润最重要来源面重分析利差的影响素。从资产端来看保险公的投资风格较为稳健置的产品以固定收类为主于收产险司了现匹配长债券且

19、部都持到此端率下变对量品的收益有显对公新入品收率造影利上行时存产再资新增金资益上能增保公司投资益利下则反。图 1 保险行业资产配比例10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%213214215216217218219银行存款债券投资股票和证券投资其他数据来源：in，注：其它类资产主要包括商业理财产品、信托计划、资管计划等类固收产品权益类资产收益弹更为保险公司投资收的决定因素虽权益类产配比为10右其益显著大险总投资收率市涨显相关与年国益率间相性较弱。图 2 上市保险公司总资收益率与市场行显相关9%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 上市险企总投资收益率均值十年期国债收益率ind全（右轴）7

20、006005004003002001000数据来源：in，注：图中总投资收益率曲线为中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险四家上险企数据的均值从负债端来看保险公的负债成本跟随投收变动抢市份额险往会售利率高产以引户当资益较高时险就更的间提产利当资收率压产品利也被降下图可产率往滞于资收益率化且变弹会更因此利差的变化趋势基本与投资益率的变化趋势一。图 3 万能险结算利率随投资收益率变化60%55%50%45%40%35%30% 9%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 万能险利率:中国人:瑞安两全保险万能险利率:中国平:智富人生终身寿上市险企总投资收益率均值（右轴）数据来源：in，中国平安官方网站，

21、准备金计提会对保公的当期利润造成影响险公准金现假设以10 期债率750 移平线础，率行带动750 日动均上从而少备计，厚当利，率下行则反。综合来看保险行基面受国债收益率和场情影响较大债益率对保险业存在多重影响（1）影响固收产品的投资收益率（2）影响准金计市情则接定险业资收而定险企差现。历史行情复盘与券商相同对保险行来说多数情况下分子和分母端的驱动因有联动效应风率风偏等母素的化来市场指数行会保股子端盈能造影。此外保股利定属于筹范市风格向盘筹时亦可得额益。从相净的度看从2009 年今保有7 段为显行情：2009.2009：本轮行由市场上行、国债收益率上行带动的投资收益提驱，间万保指涨幅8.7nd

22、全A 涨幅 47.8险额益3.在松货政策极的政策的影响下，市场对经济的悲观预期逐渐得到修复，市场指数上行，国债益亦险业资益构显利险跑出超收。2012.3012：本轮行由事件性因素带来的分子端盈利预期提升驱动期申保指涨幅3.5nd全A 幅10.8保险超额益4.3202 年2 月中平临股会批可债发行划积进资补充其几保公也陆跟减缓了场于险司付能的利提升生险股强势012年6 月保会织险相关员与 “保险投资改革创新闭门讨论会，将绝大多数投资品种向保险公司放市预保司投收率有显高因保行业持跑超收。2014.201.1本行市上带的资率升动，期间万险数幅61nd全A 幅2.0险额收益63.1。行续降准无险率速行

23、，动极度宽松市指大上厚险投收保险获超额收益。2017.407.轮由国收率行动投资提升驱万险涨幅03.2nd全A涨幅48保险超额益8.4206 下半开PI持续于荣线上且震荡行经逐回企利大改善此影下国债收益显上保投资益有提险股出额收益。2018.5018.本行由分端险好低动期申保险指涨幅5.4，nd 全A 涨幅24.4，险额收益29.8。金融监流性偏部易等定因压投资者风偏市风向业确性强蓝股保股益。2019.4019：本轮行由分母端风险偏好降低驱动，期间申万保险指涨幅9.1，nd 全A 涨幅9.6保额收益18.7。4月政局议递策紧信投者险降场体下行，风格偏向业绩确定性较强的蓝筹股，保险股跑出超额收益

24、2020.90201本行市上债益上行动投资收益提驱，间万保指涨幅2.5nd 全A 涨幅 1.2保超收益21.。情经复态明显市指数上行国收率著升险投收率显提险股跑出额益。保险股行情集中在场数上行中后期国债率上行期我在基本逻梳中到结论市指现强国收率上行险投收率将著厚能获显著额益值得一提市涨有些候续间而市对保股的定价点行启的点并是全应的确的握场价节奏也投保股关要素。图 4 保险历史行情复盘数据来源：房地产基本面逻辑梳理房地产业绩核心驱要为商品房销量价格及地成本从业来说房产周板块的然品房中具较强的金属这得产受策响也与融块为接近中商房销和价决了产司收入现而地产为重产高杆业拿地本昂土价变化会地公司盈利力成

25、著响。图 5 房地产分析框架数据来源：长周期视角来看镇进程及适龄购房人两因素为住房需求的本 源决定了商品房销售增速中枢虽城化增速适购房口 增速走上商房售面增没明相性但长期，其决了品销面的增中。镇率速于200 后续 下行适购人增亦于201 年到点之对，21 商品销面增的动中明下。图 6 城镇化率增速及龄购房人口增速决销增速中枢6%4%2%0%-%-%-%适龄购房人口（5-9岁）增速城镇化率同比增商品房销售面积增速（右轴）5%4%3%2%2042042052062072082092102112122132142152162172182190%-0%-0%数据来源：in，短周期来看品房销受政策影响显

26、付例公金款限购限等策整会接影居购的力意愿而商房的实销产显影图们历地产策期了总结制地政策01量0代政相偏1 表策对偏松可看产松紧商房售积速具非明的领先正如政策直影到资对房盈能的预期，而响价动。图 7 政策松紧显著影商品房销售10%2110%8%6%14%2%0%0-0%-0%-1商品房销售面积:累计同比地产政策松紧（右轴）数据来源：in，房地产为国民经济柱业之一地产策放松出于稳增长目房地产发资成本占据定产的20左右而地作为主要游求源一产业很长对游筑建材机钢铁游家电家具装饰行都有显带动用具乘数效投的响止20史地产次政作为经济行段增的具经下期府会出刺房产消费的政策，从而带动整体经济回升；而在经济过热

27、、房价增速过快时，为了障生政又大力行地调。房价地价比对房企盈利力有重要影前讨商品销“量的维度而价度来看房与价产品格成其比值接响企利能的弱们百城价百成交土地楼面均价之比（经季调、去噪，其明显领先于地产行业毛利率水平。图 8 房价地价比显著响地产毛利率水平4%4%3%3%3% 3%3%2%2%2%012011010009008007006005004 S房地产销售毛利率房价/地价比（右轴）数据来源：in，综合来看房地产行业本面景气度受政策响著行情表现亦多与政策相关策动影响资的利期股价般度策相关而业本表是政变传至体后发的此，从下图中可以明显看出，房地产行业相对强弱要明显领先于量价数据，房地基面气况房

28、地行投所提的参有。图 9 房地产股价显著先于量价数据10%10%8%6%4%2%0%-0%-0%16014012010020-20-720-520-320-120-120-921-721-521-321-121-121-921-721-521-321-121-121-922-7060商品房销售面积:累计同比70个大中城市新建住宅价格指:当月同比房地产/in全（右轴）数据来源：in，注：0 个大中城市新建住宅价格指数于217 年2 月停更，后续数据用70 个大城市新建商品住宅价格指数进行填充。历史行情复盘从相净的度看从2009 年今房共有6 较明的行情：2009.1009：本轮行由政策放松带来的

29、分子端盈利预期提升驱动，间万地指涨幅1422，d 全A 涨幅75.7，房地产额益6.5金融机影下我经济显压，为稳经行次息降地政亦显放出降低首比低贷率收免政以激需地产行业此间大跑。2012.1031：本轮行情由政策放松带来的分子端盈利预期提升驱动期申房产涨幅6.nd全A幅13.房地产超收益3.2201 年底胀始落货政策肘失，为稳经行次息降动较宽同时虽中央仍次调持地调控策但01年始部地政府微调房地产政策，地产政策边际放松，房地产行业跑出超额收益。2014.30141轮由政放带的子盈利期升驱动期申房产涨幅4.1nd全A幅52.房地产超益32.214年3 克总在府工报中明确表示“针对不同城市情况分类调

30、控，此后部分城市开始陆续放松限，至2014 年7 新任建部陈高出要千百计地消库地政一步松。2015.6016：本轮行情由政策放松带来的分子端盈利预期提升驱动，间万地指涨幅29.2，nd 全A 涨幅49.2地产额益2.0了化房产存地政策续松， 2015 年6 月0 ，院发首明提“极推棚货币化安置，同时随着经济增速不断下行，各部委进一步通过降低首付比提公金额度手刺房产费房产出超额益。2017.12018轮由政放预带的子端利期提升驱，间万地指数幅19.，nd 全A 涨幅2.5，房地超收益21.6中央面地调政仍在紧但地方政出局宽迹京郑等线相继行异化松绑购房产出额收。2018.70181轮由政放预带的子

31、端利期提升驱间万地指数幅34nd全A 幅8.6地产额益2.0贸易影下济行力增218 年 7 月，务常会求稳货政松适，保适融资规模保流性理裕策调向央行准市场对房产控策向期升，地股表强势。图 0 房地产历史行情盘数据来源：房地产业行情多受策动政的紧直响到资对地产行业利力预而驱股的本面实景度对行情影较其策变所来结常已提预和定价。总结金融板块与流动性期系密切且传导逻辑清合看金块中行券商保险地产个业商模虽有不其与流性期切其同业流周期的位有区别商保直受于流性松来市指数行对行来说动宽往能刺激济苏从银基本得改对房地来房产与货政均重调手地政放松的间与动宽的时段本致。流动性监测指标体系构建我们常说流性要指12等量

32、上指实上动性的响素常，量流性是映动的其一侧。在一流性行期典的导径济下压大实体经济益降资脱实融场性上流性松预期币策松实经流性求复苏总流性上行苏续流性内结改单说动即着流动性预期融市场动央行货投观流动性总量及宏流动性结构个行演后我将相应期面衡量动松程。图 1 流动性监测指标系框架图数据来源：流动性预期在金市中资往不等央实放流动后对动性宽松成期对央行币决策会产生影响变就会对流动性预期生影响，进而反映资价格之中。经济景气度与通胀平央行货币决策有重影上文复中可以发行货政通常进逆期节在经下临通缩风险时释放流动性，而在经济上行至过热、通胀高企时收紧流动性。因济气胀水是右行币策的核变我们分选十年期国债益率和CP

33、I来衡量经济景气程度和通胀水平流动性预期和经济气通胀水平呈反向变动我们察长利上行通上行就预期着济不复苏央将始收紧流性即时动预期行而我观到长利下通胀下能预到为了定济央将步释流性即此时流性期行因在映动预时十年国收率和 PI都应负指。图 2 十年期国债收益及 PI经去噪、标准化的走势321220-120-120-120-120-120-120-120-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-1-1-2-3-4CPI（负值）10年期国债收益率（负值）数据来源：in，等权加总构建流动预指标可看到两标的势多情况下是为致但些时段势我们过准等权加的法算动

34、预期下中过与们建央行货币放标行我们会动期指具非稳定的领性这明我指标造合性。图 3 流动性预期指标势215105220-120-120-120-120-120-120-120-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-1-.5-1-.5-2-.5流动性预期指标数据来源：金融市场流动性我们认为，1、2、社会融资规模等常见的流动性指标均衡量的是经 济整的动水其可以被进一步拆分实经济流动性和金融市 场流动性两大部分而资产价格真正相关是融市场的流动性多寡从传导路径上看金融场流动性同步于流性期领先于央行货投放及整体流动性下行体济资报率降而动性宽松期起得

35、融产吸力升金于脱入进金融市场金市流性行后着币政策正实经济逐复实经资回率断济复后货政策转向预使金资吸引下资脱实金市流性下行因融场动性基同于动预期而显先于央行币放整流性。选用宏观流动性总指衡量整体流动性。用在3.4 中建的宏观流动性总量指标来衡量经济整体流动性水平，该指标由 1、2社会资项余额个要总指构建够好地反整流性。构造经济景气同步标衡量实体经济流动需经济气好将会发业产实体济需动上经景较时，企业贷将更谨对动的求降因此经景度可 以同反实经流性需面我以业增值基构造能同反实经景气的济气步标。经济景气同步指标建选取工业产品产消投资进出等近 10个指标构成预选指库我从济行同维出取频新史据整的共约100个

36、标成选指库从进指筛选。以工业增加值同比速基准指标进行指标选工业我国经中占重地，业加值与DP 的势同步因被泛用于表经景程文们工增同比速为准指标进指筛。数据处与标选具体节我在期块报周板基 本面化策配置构建造综景指时所用方一，此处再述主要包缺失值填充当月值序重构季节调整滚 动时间窗口时差相系分析等步骤。根据差关析果我们择下计6个标构最的标组（为免复类的标仅优其：工业增加值产量发量产量铝材产量交流电动机进出金额、公共财政收入图 4 所选指标走势4321220-120-120-120-120-120-120-120-120-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-

37、122-122-1-1-2-3工业增加值产量：发电量产量：铝产量：交流电动机进出口金额财政收入数据来源：图 5 时差相关分析结果产原煤154产交电机048PPM13产焦炭286产电手式具11291产发量160产电仪仪表52969产火电180产工锅炉96025产水电-233产发设备186产天原油-0509产大污防设备46742产天气8产包专设备20347产汽油8511产饲加机械4862产柴油9产水专设备8-205产煤油405产金冶设备00872139产磷石156产大型拉机305产农氮钾肥307产小拖机245103产原盐11052产铁机车66810产碳钠2产发机25税收国增税57产氢化钠24产汽车

38、382税收国消税10产硫酸287产新纸51-258产化农原药2549产布1427713产合洗剂27产纱248产乙烯286产成糖58113产初形的料266产软料38PMI32281310产化纤维529产集电路071PM生产3产塑制品31产电计机机932PM新单361产铁石矿量7432产微电计机36PM新口单2产生铁32产移通手机099PM在订单24产粗钢33产彩电065PM产品存87产钢材203产空调1427522产十有金属098产家电箱395产铜材422产家洗机1036536产氧铝000产冷柜39493产铝材147产传机44PI8100产水泥440产复机械33P食品6产平玻璃058产程交机-2

39、87P非品7产金切机床037产移通基设备-232PP全工品91数据来源：主成分分析法构建济气同步指标图以看所指走势较为一致，为提取出其中的共性信息，我们采用主成分分析的方法，取第主分为终经济气步标其势如所。图 6 经济景气同步指走势215105220-120-120-120-120-120-120-120-120-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-1-.5-1-.5-2-.5经济景气同步指标数据源剩余流动性指标构建以扣除了实体经济流动性的剩余流动性指标作为金融市场流动性的表征前述体性可分为体济动性金市流动性我以观动量指表整流以经景同

40、指标表征实体经济流动性，将两者标准化后相减即可得到剩余流动性指标，我们该标衡金市场动。图 7 剩余流动性指标势54321220-220-220-220-220-220-220-221-221-221-221-221-221-221-221-221-221-222-2-1-2-3剩余流动性流动性预期数据源剩余流动性与流动预基本同步结上剩余动与动预期本步这我在上中过辑演到的论一。货币政策央行通多货政工具对币应及率进调整主包括：利率政策（主要指存贷款基准利率、存款准备金率、公开市场操作备贷S中期贷M及抵押补贷PS外汇占款对央行货投有重要影响占然不央所用的一项币策外汇款加若不采其货工具进行冲那就当被动

41、放流性换话说若行回动是了冲占款加影那不应被为动性收紧信。此外占款应入行币放的虑中。图 8 指标构建逻辑图数据来源：加权计算存款准备率存款备率分大和中型款金机构存准金者的整度时不致因我通大型和小银的款比计加存准金。分别选用 3年期定期存利（整存整和 5以上贷款基准利率衡量存贷款基准利率。存款备率次化度集在0100 bp，为在后续指标计算时使得存贷款利率的变动与准备金利率的变动基本可比分选用3 期期存利（存取和5 以贷基准利率量贷基利，这个标次化度集在550 bp。图 9 存贷款基准利率存款准备金率环比化101050220-220-120-220-120-020-920-820-720-620-5

42、20-421-321-221-121-221-121-021-921-821-721-621-522-4-0-00-503年期存款基准利率（环比变化）5年以上贷款基准利率（环比变化）大型金融机构存款准备金率（环比变化）数据来源：in，除以存款总额以统量上提及多货政策具存款基准率存准金是比形其都对量了一量们公市作等对形数除存款其转换为率式这处的逻是存准金变化1个分实际相于放1存款额那多货么了与款备率可比，他标应除存款额。为了好看趋性我们用算比化方法建行币投放指（指的期减去年期：央行货币投放指标= 加权存款准备金率同比变化存款基准利率同比化贷款基准利率同比公开市场操作同比放量SF同比净投放量MF同

43、比净投放量PL同比净投放量外汇占款同比净增加量存款总额最于行货策工应较构造来指有明显噪，们通次12 月动均除影响得最的央行币放标其势如所。图 0 央行货币投放指与流动性预期指标势01201008006004002220-220-020-820-620-420-220-220-021-821-621-421-221-221-021-821-621-421-221-221-022-8-.02151050-.5-1-.5-2-.5央行货币投放指标MA2流动性预期指标（右轴）数据来源：流动性预期指标稳领于央行货币投放指标以看动预期指标央货投指走势较一致且性预指有常稳定的先，充说了我指构的理。宏观流动性

44、宏观流动性总量从总量角度入手可以帮助我们从最宏观的视角把握经济整体流动性的变化。从总量角度来看，1、2、社会融资规模和金融机构各项贷余额是为要指。1 和2 反流的供端而会融资规和融项款余则映动的求端。其中由社会负，因处时取12 月移平值代替当月同由该已经除季融也再外行季节调对其三标为免计径导致前两数据不可我统根月同数构定序后进季调整对项标同比去噪准后项的走如所：图 1 四项指标走势类似54321220-220-220-220-220-220-220-221-221-221-221-221-221-221-221-221-221-222-2-1-2M1M2金融机构各项贷款余额社会融资规模数据来源

45、：in，主成分分析法构建观动性总量指标看项标走比较一们能好反映济体动情因提其中的共信我采成分析取一分作最的观流动性量标。图 2 宏观流动性总量标走势54321220-220-220-220-220-220-220-221-221-221-221-221-221-221-221-221-221-222-2-1-2宏观流动性总量数据来源：in，宏观流动性结构流动性内部结构亦提有价值的信息然角度我观流性的个要不应部构蕴的信内结层面，12 速、组成构能反流性的导状。12剪刀差是非金融业经营活跃度的重体1 构主是 现金企活存，以随支，动更，而2 比 增加企定存和民存，动较若1 速过， 说明业定存活化这味

46、企对经济长前乐，准备大产增投；反，若2 速，说企对济前 景预较体济乏投机业多将存定化进行 低风投此12 剪刀是金企经活跃的要。从贷的成看更为业款要分票融短期贷、长贷三，它各具不的性：票据融资风险最低在信用初期往往率先升票据资票贴为主其限短利性动好特是小企的重要融渠行据现业中小企占达到0上由于票据资险信用期往先但这不定味着企业营转融意上升由小企融困难为持微企业发行置小企业款核准在济不气款风险太为完信标此银往会为小企提风险较低票融。相较于票据融资，短期贷款的改善往往更能说明小微企业经营的转好。由于为足常营求一来票融短期款一的替代作企经转融需提时短贷款始代据融资，期款改往更能明微业营转好。银行的中长

47、期贷款放要集中在基建地产资产国企集中的中游行业长好转多生宽用期是济本复苏的认号。在一轮信用周期往是票据融资率先开抬随后短贷改中长期贷款则最后会始上行。图 3 票据融资、短期款及中长期贷款走5%20%4%10%3%10%2%5%1%0%20-1220-120-120-120-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-1-0%-0%短期贷款中长期贷款票据融资（右轴）数据来源：in，短期贷款票据融资增可衡量信用传导的果根据述期贷款票融增差始扩说企融需求质提短 期贷开替票融这时应作宽真正始效。综合上述讨论，宏流性结构层面，可构造 12 增速差、企业

48、期贷款票据融资增速项指标进行反映。图 4 12增速差及期贷款票据融资增速势210210-1-2-3-4M-M2短期贷款-票据融资（右轴）数据来源：等权加总构建宏观动结构指标上两标做准后权总，到观动结指标其势下示。宏观流动性结构指滞于宏观流动性总量标可以到结改明显后总改宽松币策刺总量标往先改善后着济不复苏流性内结才会始善换句话说流性构改也在定度味流性周临尾。图 5 宏观流动性总量先于宏观流动性结构5443210-1-2-3宏观流动性总量宏观流动性结构数据来源：总结各项指标间存在稳的先滞后关系领后关与们预完全致举来，一轮动上周中我们后经：图 6 各项流动性指标势5443210-1-2-3流动性预期

49、剩余流动性央行货币投宏观流动性总量宏观流动性结构数据来源：流动性预期上行剩余动性上行随经下实经投收益不走吸减时场期将释流性以维稳济流性松期渐融产引提升资脱实入虚入融场央行货币投放上行市场期为定济展行币政策开转，极放动性宏观流动性总量上宽松币策刺下实体济动需求渐苏宏观流动性结构改着经复的进企经营跃持增加流性部构始改善综合来看我们构的动性监测指标体系够现从不同维度对流性进行监测涵盖了流性传导链条中的各方面我就这套标系根各业的行辑为构有效投策。金融板块投资策略构建银行经济景气度及利率动银行基本面景气度显影响根我对银行基面辑理历行情盘结果经气程及率动是影响行本景度两大量且领于行业本变。等权加总构建银行

50、景先行指标实对业基面气的预判我选上中的经景同指衡经济气用十年国收率量率变动将标化权加构银业景气先指，走如所示。图 7 银行业景气先行标走势252151050-.5-1-.5-2-.5经济同步指标10年期国债收益率银行业景气先行指标数据来源：in，银行业景气先行指稳领先于银行营收增速以看们构建的银业气行标够稳地先银业收增变动这明了我指构的理。图 8 银行业景气先行标领先于银行营收速5%4%3%2%1%0%-0%2151050-.5-12020-320-120-720-320-121-721-321-121-721-321-121-721-321-121-721-321-121-721-321-1

51、22-722-3-2S银行营业收入合计同比增速银行业景气先行指标（右轴）数据来源：in，下面我依银业气先指构银投策略：每月月末时调仓月根所取的息行指计算对所有到指为使用未数若末时法得当月数先滞一处后算到业景先指。在景气先行指标上时入银行股景先标的期大于上期表未银本面气将买入万行指数，则接入nd全。策略表现较好，超收显著。以nd 全A 作比较准在年2月至2021年5月约12年的测间略实收益57.，同期d 全A 益242，万行数益2.5策超收益显。图 9 策略净值走势数据来源：策略择时能力突出能较好地抓住银行强行以到策为完地住银由本面动几强行，择能突。图 0 策略相对净值走势数据来源：券商券商强势

52、行情集中市放量上涨期间商与股涨及交关系场量期间商绩著此时商亦取得超额益。市场交易数据无法投券商股提供有价值信然券业与市量直相但数据不作我投券商的是因为：股价身随运的历史易据法测来行走势交易据身在多声很从易据捉到定长期趋势我们将nd 全A 指沪深市成额项标做噪标化后等权总建场易标若用指进商板择即标上行买券指，则入nd 全A，效果下示。可以据一进行资不取相基准超收且即使已经经过去噪处理，策略开平仓依然非常频繁，指标稳定性很差，这也分明了市易数并能我投券商块供多信息。图 1 策略相对净值走势数据来源：流动性充裕是券商强势的必要不充分条件，可帮助规避行业下行风险。重新视们盘到结果商强行产生要盘交放量且

53、场数大行也往流性松动因充的动性是可缺虽商上的分件以握但流性预判可助们避业下行险从获超收益。通过三项指标综合判场流动性我构流动监指体系中剩流性映市场体动流预期标映资者对流性预而货币放标映行流动的为流动是转的认这三相领的标帮助们合量市场流性紧度。等权加总构建金融场合流动性指标对动性余动性央货投三标标化等加建金市综流动性指，走如所。图 2 金融市场综合流性指标走势25252151050-.5-1-.5-2金融市场综合流动性指标数据来源：下面我依金市综合动指构券投资略：每月月末时调仓月根所取的息行指计算对所有到指为使用未数若末时法得当月数先滞一处后算到市场合动性指标。在金融市场综合流性标上行时买入券商股金融场合动性标当值于期明来场性充此买入申证指，则接入nd 全。策略跑输 nd 全 ，显著跑赢申万证券数以nd 全A 作为比较基在2009 年2 至2021 年5 月计约2 年的测间，策略实益17.期nd 全A 益45.2，申证指收益39.5策大跑了万证指图 3 策略净值走势数据来源：图 4 策略相对净值走势数据来源：策略择时能力较能避大部分行业下行险