精品文献解读系列（六）：战略再平衡

1、目 录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 文献述 3 HYPERLINK l _TOC_250004 前言 4 HYPERLINK l _TOC_250003 再平衡VS 买并有 6 HYPERLINK l _TOC_250002 加入势随略 7 HYPERLINK l _TOC_250001 战略平衡 12 HYPERLINK l _TOC_250000 6.结论 13文献概述文献来源：Raa, Gange, Haey & an Heet 2020. Staegc Reaancn. TheJunalofPooo Mnageen, 466, 1031

2、.文章摘要：对固权组进定调仓再衡实是一主策略它卖出现资并买前表较的产在有跌势的市场环境下，这种再平衡方法引入了负的凸度(cnvexiy)暴露，可能会合大回撤本文以的0/40股组为，证实由再衡入负凸暴可被效对冲转移其一种方是部权配于趋跟策略趋随策所有正凸度暴露可以有效的抵消定期再平衡所带来的负凸度暴露以及最大回撤的影响。第二种方法是我们称作战略再平衡(Statgic Rbalncig)的再衡助跟随号再衡间及幅进调以股票产趋随信显股市处下跌势延迟行平。文章解读：本篇文章是杜克大学教授 Capbel Haey 与英仕曼集团首席投资官 Sandy Raay等人在2016至200间表一组合理究之一该列章

3、战风险理Saegc Rik anageen)的角出发，尤为关注对于缓解传统股债配置组合风险有帮助的组合管理方法我们认为这种将风险管理与组合管理统一的思想有益于提升配置组合表现本文重研的是平的。作者发对配置组进行定期再平衡可会来更大的回撤其原因在于定期再平衡(尤其是以固定权重为目标权重的定期再平衡)等价于一卖前表优资入期现资产反策这个策略具有对股票与债券相对收益率的负凸度暴露从而会削弱组合在市场动期表。为了对期平为置组引的凸暴作者介了于资产势息战再衡(Saegc Rebaancg的方对合度进行管体言战再平衡基于趋势信对平衡的时间以及幅度进行调整从而达管组合凸度减小回撤目作们合实证结果，总结了历史

4、上表现最优的再平衡方式:当再平衡调仓方向与股票与对势号致时进行0部平衡仓反当再平衡向股与券相趋信相延后行平在美国上5重股回撤期战再衡以平减合以上最回。前言买入持(budhod)组合资权会时变化偏因不利于资实分风的目。图1示于一个1927年，将60始金配票的合进再衡的况，合股票权于929年为6，并一在932年为32。于期看股票资跑债持有间增组股票重步并接近00。图 1：股票权重：月度平衡 VS 买入并持有数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究进行期平可有缓解一题当资产续现优，定期平的益低不进再衡组合文中们一个 简化两模来释一现象再衡味出前表更的资 产而果个产来持更的衡会致合益的 下

5、降。由于票益的动常大债券股的收益般由票所驱动们为股票场生大撤时期图2所，我们买并合及月再衡别行了测个合都于016年2以0比40的始债重行建。度平衡组合金危期的大回是入持组的1.2倍。Ganger et a204展对组进定再衡价于入持组合后叠加一个以股债相对收益为标的资产的跨式期权空头(以相等行权价卖出一个看跌期权以及一个看涨期权)。期权空头引入的负凸度暴露会放大股表持背离动组的撤。我们发现应用于股票以及债券市场的时间序列动量策略(或者趋势跟随策略)可以帮助对冲定期再平衡引入的负凸度暴露。这是因为趋势跟随类策略的收益分布与跨式期权正的凸度暴露。an & ou(201及a, Raay & an H

6、ee(2016都对趋跟类策略益布这特进行讨。图 2：组合表现：月度平衡 VS 买入并持有数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究我们用16-017据进分，一本期包了60年以及0代债熊。们察1个3月及2月趋跟随策在0/40股组回撤严的5个期表以现将 10权分于势策略以少合这重大撤期5的平均回撤。并且趋势跟随策略对于组合的平均收益率并没有负面影响。这是因为，尽管通常将配置权重分配于防守类策略会影响组合收益率，在我的本期趋跟随风溢抵了种成。另一种获得趋势暴露的方法是借助趋势跟随信号调整再平衡的时间以 及幅们其作略再SaegcRebaacng我首分析 了诸改再衡设定进部平衡主规类再 平衡类

7、据规则行再衡以多少1的均撤随后我们分析了借助了股债收益率以及相对收益率趋势的战略再平衡，其可得23平回撤降。关于平的究早以追到Peod & Shape1988)而篇章的主贡在于我示了平引的凸暴露以过得时间序动(势)露方式行效对和理投者以过直接在组合中纳入趋势跟随策略或者以战略再平衡的方式进行再平衡两种达获趋暴露目两方对6040债在 1960-017年最严的5回有显的善作。本文后下一部我从式以及证果个方面证实定期再平衡与买入并持有组合的收益率差值是股票与债券相对收益的个函(度暴)在二们展了票债券的趋势跟随类策略的收益率是股票与债券相对收益率的一个凸函数。只需要少量配置于趋势跟随类策略就能有效的对

8、冲定期再平衡引入的负的度减组的最回第部我探了种规则类再衡法及于趋信的略平并发了略平衡可有低6040债组的史们于者得趋势露方进比并做些论。再平衡 S 买入并持有60/40债合资置实中传概。从期衡度而言，类合是乎理的在的0，美股与券的总市比整维在4的因大型老以主权 基金通常都明确追踪一个 60/0 的股债组合。habes, Dson & lanen(2012)曾现007挪养金金60的权配于票，其余重的大数置于资在中我以6/40股 债组为析象从两期模出示再平(作Rba)与买持(作Hod种组的别。分别与代股与券在第t期收率用代表股票债的标重月度平组的期益率式1所。而对买并有合其两收式2示。1 + =

9、(1 + + 1 + + )(1)11221 + = 1 + (1 + ) + 1 + 1 + )2)1212我们可以引入股票与债券的平均收益率 = ( + )来分别改写股票与债券的单期收益率，将股票与债券的相对收益率记作 = 票债收率以相收的式达公式3与公式4 = ( + 05 )(3) = ( 05 )(4)将式3与4入式1与式2差中可得到： = 12()由公式5们以知股票债相收率有趋时此1与2具有相同的符号)，再平衡组合Reba)表现弱于买入并持有组合 (Hod)此以定为目的平意着出前表更的资产而果期的资在一亦强再衡行会削弱合益。在多期设下再组合Reba与入持组合Hod的益率差值分布非常

10、接近以股票与债券收益率差值为标的资产的跨式期权 (sadd)空头的分布。数据们用交国易以斯达上的有公司价加的合表票组合使美国代表券合行分析图3我绘再平与入有合相对bal-Hod以股与券相对益(Sock - Bond的收分散图。图中一点对了动史2月收。我可非清晰 的发ebaHod 收率分非近Stck-nd益的式期权空头，有著负凸暴。图 3：Rebal - Hold VS Stock - 数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究加入趋势跟随策略我们先定一简的时序动信号产K去N月中的收率以期动： ) = () 1 将式6别用股与债相于期库的超收率以得到票债势号我分以票券以股债相对收益为的

11、产建应趋跟策并用如式7构了混合股票趋势跟随策略与债券趋势跟随策略的股债等风险趋势跟随策略，其中为设定的目标波动，通常设置在 15 至20之间。我们假设20资用作期证此余8资可以资无险资产增收。) () = 051 +105 ) + 08(7)11针对有趋跟策我们引了个来使略位为合 理先我对号值进截大与最值别定为 1和1其我把波动设为低于10把券动率 设置最不于个改可在波时避免略高杠这两改都没实上改策的益布但却投者实践 中广采的制位则。针对用货行策回测我照aey et a2018)使用0.01的股期成成及0.005的券货交本而对票债券现组的们考ogesBnk208用0.3 股交成本及0.债交成本

12、。图 4：趋势跟随策略分:股票图 4B：趋势跟随策略布:债券数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究数据来源：ttryt l (220,国泰君安证券研究图 4：趋势跟随策略分:股债等风险图 4D：趋势跟随策略布：股债相对数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究数据来源：ttryt l (220,国泰君安证券研究图 4：趋势跟随策略分：股债相对（负趋）图 4F：趋势跟随策略分布：股债相对（正趋势）数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究数据来源：ttryt l (220,国泰君安证券研究在图4，们示势跟策(Y)与相对益(X)的分布散点图，图中的曲线对应了最优拟

13、合的二次多项式。我们在图 4.A-4.F中用不的资构趋类略分别股票A)、债券(B)、股债C、股债相对收益率(D、股债相对收益率正趋势(E)、股债相对收益率负趋势(F)。其中股债相对收益率正趋势(E)只会在相对趋势为正时建仓。类似的，股债相对收益率负趋势(F)只会在相对势负建。在股相收率势略例(图4.D，发现个常显的 微笑状与势收益相底资具凸度认是致。此外股票趋势跟随策略()以及股债趋势跟随等风险策略(C)的收益率 分布比债对益也是凸是股票益的化主 导了债对益变，在16-017近60年间股收率与 股债对益的关高达.券势随略(B相股相对 收益率并不具备明显的分布趋势。此外股债相对收益正趋势(E)与

14、股债 相对收益率负趋势(F)则分别对应了看跌期权以及看涨期权的收益率分 布。图 5：月度再平衡 60-40股债组合历史回撤数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究我们把90资分于6/40债度平衡，将余1配于趋势随略察跟随略加是如想减了平组合的最回撤图5展我们点注月再衡6040债合历史的5重回了美市5(190/974/197/1、 20026及209/过15重回表1-1.3中我展示了加前各趋跟策略置，度平股债合表。表11加股(A与(B趋跟策后平衡合均益率并显变动则有下大得到善不策略对应体36到57的最回减。得提的，票势跟随策的入得在1987/1黑星一受了大回撤表1.2 中加入股债等风

15、险(C)趋势跟随策略后的再平衡组合也有类似的表现，益并有生化，大撤平著善。整体表1.1表13中以0权加各趋势随略组合的普在0.5到.54间相原月再平合0.7的夏普没显改变了更一的示月再平组中入趋势跟策会样响合回。们用Goezan eta2007)出的考虑高矩息绩评价标CQceanequaent eun。这个指标会惩罚策略的负偏度以及过高把历史回撤信息纳入了考。把10资置于势随略，度再衡合得了显著高的E并种改相配于势随策的金例成比例。数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究表 1.2：月度再平衡 60-40 股债组合历史回撤数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究表 1.

16、3：月度再平衡 60-40 股债组合历史回撤数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究在图6中示入趋跟策后再衡组股权的变化情因我对跟随号行截处票货权被限制-15与15的内，债的重限在-30与30的内。加入趋势跟随策略后的再平衡组合的股票权重围绕长期目标波动，并没显的离。图 6：加入趋势跟随策后股票与债券权重数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究战略再平衡在这章中我来是否过整平时间及度获得类似置势随略效果们虑常规则再衡法以及基时序动信的战再衡法。大部分关于配置组合再平衡的研究专注于进行再平衡的频率以及如何设定平的值此外有究荐比组合全整目标权重，仅进行部分再平衡调仓以削减交

17、易成本。这方面，Aot & oel1993的关究供参。我们表2中供使不同平规对合回撤影响可发现以度率对0/0进部再衡为效的制回以及交易年换仅6.远始再平略102的换手以低频行再衡样少撤与相应是，设定平触阈的法对改回并具显著效。表 2：使用不同再平衡率以及再平衡阈值行平衡数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究接下来，我们把注意力转向借助趋势信息进行的再平衡：战略再平衡 (Straegic Realacin)。当再平衡的资产购入方向与股债相对收益趋势相同时，进行预先设定比例(50)的再平衡。反之当再平衡的资产购入向股相收趋势反则后衡的们别使了13个及12个的间口的趋跟信进行了回。果表

18、3所。对于三种不同时间窗口的趋势跟随信号，当信号为负(股票持续跑输债券)时触发的延后再平衡的决策都显著的减少了回撤的幅度。尤其依据 12月趋信而的再衡后历回产了5以的优化，效果堪比对于趋势跟随策略的直接配置。这也与逻辑直觉相一致，组合遭的大撤遍是股市的跌导致的而之应的是势号股持续赢时后再衡决对于历回并有。表 3：使用股债相对收率趋势跟随信号进再衡数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究图7图8中展示前介的种得趋暴的法相比股相收率分通过意法得势暴都以股票跑输券时为合供帮考到票率远于表明借趋跟信进的再衡股下阶获益多。结表3战再衡收益们以结资配于趋势跟随策略以及采用战略再平衡的方法进行再平衡调仓都有益于减少组的凸暴从削减撤而类都对色期的突然下起到护用。图 7配置趋势跟随策略10,股债等风险)图 8：战略再平衡(相对趋为负时延后再平衡)数据来源：ttryt l (200)国泰君安证券研究数据来源：ttryt l (220,国泰君安证券研究结论由于入持的合导致合度中某资产并适于绝大数投以60/0重仓行定再衡会导致组在票跌阶遭受为重回本质来向定比例再平衡的配置方法等价于定期卖出前期表现更好的资产并买入前期表现更差此会在相对收益具备趋势的市场状态下持续承担损失本们了由期平引的的凸暴可通