股权分置背景下的隧道效应与过度融资

1、深圳证券买卖所第七届会员单位与基金公司研讨成果评选终评会.股权分置背景下的隧道效应与过度融资图 4给出了两变量的变化情况，从图中可以看出，t期的上市公司总体过度融资程度和t-1期的融资限制性政策严峻程度之间具有较强的相关性。图 SEQ 图 * ARABIC 20 融资限制性政策严峻程度对上市公司总体过度融资程度的影响4实证检验及其结果实证的结果如下OIT = -4.071 + 0.574Policy T-1 (29)(-1.302) (3.784)*=0.412 F=14.320* D.W=1.780注：*表示回归系数在1%的置信程度上显著。代表上市公司过度融资的目的和代表融资限制性政策严峻程

2、度的目的亲密相关，单一变量调整后R2为0.412，阐明过度融资的变化要素中，有41.2%可以用融资限制性政策严峻程度这一目的来解释。实证结果阐明，上市公司过度融资行为确实发生在角点解上。发行市盈率每提高1，上市公司过度融资程度添加0.574%。当上市公司发行市盈率降低到7.09倍时，或公司发行时市净率降低至0.82倍左右时，过度融资才会消逝 根据2004 根据2004年中报的时候上市公司剔除亏损股票后的沪深A股加权平均市盈率为2.29倍，市盈率为19.77倍推导而得。上市公司过度融资程度为0时的发行市盈率计算公式为4.071/0.574=7.09，上市公司过度融资程度为0时的发行市净率计算公式

3、为7.09*2.29/19.77=0.82。上市公司过度融资程度和融资限制性政策严峻程度的亲密相关，阐明上市公司过度融资程度受限于证监会的融资限制性政策，上市公司过度融资程度是证监会政策角点解的结论，从而验证了本文的过度融资模型。5.2融资限制性政策的微观效果股权融资限制性政策假设确实有效，净资产收益率越高的公司，其过度融资程度应越低。证监会主要利用净资产收益率(Rate of return common stockholders equity, ROE)目的限制绩差公司的再融资行为 证监会对配股融资的资历和融资数量制定了限制性政策，目前所采用的限制性政策为，只需最近三年加权平均的净资产收益率

4、不低于6的上市公司才有资历进展配股融资活动，配股股本数量不高于已有股本数量的 证监会对配股融资的资历和融资数量制定了限制性政策，目前所采用的限制性政策为，只需最近三年加权平均的净资产收益率不低于6的上市公司才有资历进展配股融资活动，配股股本数量不高于已有股本数量的30%。资料来源：第5号，中国证监会发行监管部2002年5月10日发布，中国证监会网站。为了检验这一推论，本文利用事件研讨方法，将每次配股或增发融资行为作为一个事件，每次融资时间设为t期，在1993年5月1日至2004年11月30日全部上市A股资金闲置金额大于1000万元的285家次上市公司的范围内，选出其中进展配股、增发融资的113

5、家公司作为研讨样本进展分析 之所以没有研讨IPO行为，是由于一切公司都是具备IPO条件后才干实施IPO，公司IPO前的净资产收益率差别不大。 之所以没有研讨IPO行为，是由于一切公司都是具备IPO条件后才干实施IPO，公司IPO前的净资产收益率差别不大。1被解释变量与解释变量确实定将上市公司过度融资目的OI作为被解释变量，将ROEt-1(Rate of return common stockholders equity of T-1，T-1期净资产收益率作为解释变量。113家样本公司ROEt-1到达了13.15%，明显高于融资限制性政策所规定的10%的净资产收益率上限，阐明这113家公司属于融

6、资前效益较好的公司。2回归模型的建立为了判别被解释变量与解释变量之间的相关性，建立如下回归模型进展横截面回归分析，检验变量的显著性以确定回归方程。OI=c0+ c1ROEt-1+ (30)其中OI 为中国上市公司过度融资程度、ROEt-1为融资t-1期净资产收益率、c0为常数项，c1为回归系数，为残差项。3实证检验及其结果运用资金闲置金额大于1000万元的285家上市公司的横截面数据，经过SPSS软件，得到以下回归方程：OI= 0.216 + 1.841ROEt-1 (31)(-1.862) * (3.875)*=0.111 F=15.019* D.W=2.317注：*表示回归系数在1%的置信

7、程度上显著。从实证结果可以发现，虽然调整后的R2比较小，能够还有其他要素对过度融资程度会产生影响，但实证结果的F值和P值检验均顺利经过，阐明ROEt-1和OI之间存在较为明显的关系。从系数上看，过度融资程度与净资产收益率并没有呈负相关关系，而是呈较为明显的正相关关系，融资前一年净资产收益率系数为1.841，阐明融资前一年净资产收益率每高1%的上市公司，其过度融资程度将添加1.841%。实证结果阐明，在中国上市公司控股股东持有非流通股，旨在降低市场整体过度融资程度的融资限制性政策反而会引发上市公司利用盈余管理提高净资产收益率的行为，利用融资限制性政策来处理上市公司过度融资问题，虽然在整体上较为有

8、效，但能够引发上市公司的逆选择和盈余管理行为，从而在上市公司的微观层面无效。本应该由市场本身经过价钱机制处理的上市公司过度融资问题，在中国上市公司控股股东持有非流通股的情况下，小股东无法经过“用脚投票影响非流通股价钱，价钱机制无法发扬作用。证监会只能人为设定规范来限制上市公司总体的融资规模，而被迫接受了微观层面的效率损失。6.结论及建议6.1结论6.1.1中国上市公司过度融资程度较为严重中国上市公司总体过度融资程度至少为融资额的9.41%以上。过度融资普遍存在，过度融资规模超越1000万元的285家公司过度融资金额大约占融资总额的54.33%，且过度融资并未集中在个别公司，而是在这285家公司

9、中普遍存在。思索到其他要素，上市公司平均过度融资程度能够更高。6.1.2过度融资使上市公司不存在股权融资偏好和最优资本构造上市公司实施过度融资后资产负债率将不断提高且并未趋于某一特定值。上市公司总体上不断继续进展着较快速的债务融资，负债增长速度快于股东权益增长速度，上市公司的资产负债率呈现逐年上升的趋势，上市公司融资行为不再表现为股权融资偏好或最优资本构造。6.1.3过度融资危害到股票市场存在的根底过度融资经过影响上市公司行为，呵斥股市根本功能的缺失，动摇了中国股市存在的根底。过度融资影响到上市公司效率，上市公司成为非流通股股东过度融资工具，影响到股市的“价值发现功能和股市资源配置功能。过度融

10、资引发的政策限制导致市场运转规那么不透明，降低了中国股票市场对投资者的吸引力。6.1.4融资限制性政策的整体效果较好，微观效果较差上市公司过度融资行为确实发生在角点解上，其发行市盈率越高，过度融资程度也越高，从而验证了本文的过度融资模型。利用融资限制性政策来处理上市公司过度融资问题，虽然在整体上较为有效，但能够引发上市公司的逆选择和盈余管理行为，此时上市公司将尽最大能够去满足融资限制性政策所规定的条件，质量越差的上市公司越有动力支配融资前一年净资产收益率，以便满足再融资条件。使得融资限制性政策在上市公司的微观层面无效。6.2建议根据模型中对股权分置与非股权分置两种情况下过度融资规模的比较，假设

11、处理股权分置，上市公司过度融资严重程度会在市场本身机制的限制大幅降低，处理股权分置是融资规模市场化改革的前提。在处理股权分置之前，需求实施类别股东表决机制和更严厉的融资限制性政策6.2.1处理股权分置是融资规模市场化改革的前提在股权分置这一特殊制度安排下，流通股价的变动无法影响到控股股东的利益，依托市场本身约束上市公司融资规模的条件并不具备。当股权分置未得到处理时，假设采用市场化的融资规模决议方式，将呵斥上市公司更大规模的过度融资。中国股市比较明显的融资规模市场化改革发生在2000年至2003年初次发行、新股增发和可转债中，结果反而对中国股市呵斥了较大的损伤。市场化改革的得失反映出中国非流通股

12、这一制度安排对中国股市自我调理机制的破坏，未处理股权分置时不宜实施融资规模市场化改革。6.2.2尽快处理股权分置只需将控股股东利益和流通股股价完全结合起来，处理股权分置才可以处理上市公司过度融资问题。一切类型的非流通股都实现全流通才干真正实现同股同权。同股同权后一切股东的根本利益才干根本一致，股东的自动监管和被动监管才干发扬作用，上市公司行为才干遵照公司价值最大化目的。假设拖延处理股权分置的实现时间以维护国内投资者的当前利益，非流通股数量将随着新股的不断发行而不断添加，上市公司的过度融资行为对市场呵斥的损伤以及处理非流通股问题的难度都在不断累积，累积到一定程度将有能够导致中国股市的解体，给流通

13、股股东带来更大的损伤。6.2.3股权分置未得到处理时应实施类别股东表决机制和更严厉的融资限制性政策处理股权分置涉及到利益再分配，也许要阅历一个相当长的过程。在股权分置未能得到处理之前，有必要利用类别股东表决机制、执行更严峻的过度融资限制性政策等暂时性制度安排来降低过度融资的损伤。类别股东表决机制是指对涉及不同类别股东权益的议案，需本类别股东及其它类别股东分别审议，并获得各自类别股东绝对多数赞同后才视为经过的表决机制。在未能处理股权分置的现状下，类别股东表决机制根本思想是限制非流通股股东的权益，建立流通股股东单独表决制度，凸现流通股股东的话语权和表决权，赋予流通股股东对股东大会决议的否决权，以实

14、现非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡。当然，该制度违背了同股同权的原那么，仅是未能处理股权分置情况下处理上市公司过度融资的暂时性制度安排。假设过分倚重这一制度来协调流通股股东和非流通股股东之间的矛盾，将会强化目前股权分置、国有股一股独大的格局，不利于过度融资问题的根本处理。经过对融资资历、融资数量以及资金运用实施更为严峻的限制性政策，可以从总量上暂时降低上市公司过度融资的程度。当然，由于融资限制性政策并不具有微观的效果，限制性政策的作用较为有限，只能属于权宜之计。参考文献Jensen, M.C., and W.H. Meckling, 1976, “Theory of the Firm:

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