基本面量化视角下的红利投资研究系列之一：红利投资初探

1、目录1、A 股市场分红概览 . - 4 -1.1 分红政策解读. - 4 -1.2 分红流程解析. - 5 -1.3 上市公司分红特征分析. - 8 -2、股息率因子解析.- 11 -2.1 股息率因子定义与表现.- 11 -2.2 低利率环境下股息率因子表现更佳. - 13 -3、红利指数研究. - 15 -3.1 红利指数分类. - 15 -3.2 红利指数编制方式. - 17 -3.3 红利指数表现. - 22 -4、红利主题基金研究. - 23 -4.1 红利主题基金发展与现状. - 23 -4.2 国内外红利主题 ETF 对比. - 26 -5、股息增长研究. - 30 -5.1 股

2、息增长持续性. - 31 -5.2 股息增长幅度. - 33 -6、总结. - 38 -参考文献. - 39 -图表 1、分红流程展示 . - 6 -图表 2、分红相关日期的月份分布（分别统计）. - 7 -图表 3、分红相关日期的月份分布（合并统计）. - 7 -图表 4、分红总额与平均分红金额不断上升. - 8 -图表 5、分红公司数量与占比逐年增多. - 9 -图表 6、连续分红公司数量. - 9 -图表 7、连续分红公司占比. - 10 -图表 8、股息率平均值与中位数. - 10 -图表 9、股息支付率平均值与中位数.- 11 -图表 10、股息率因子 IC 表现（2005.1-20

3、20.12）.- 11 -图表 11、DP_LTM 因子 IC 序列. - 12 -图表 12、市值行业中性化后 DP_LTM 因子 IC 序列. - 12 -图表 13、DP_LTM 原始因子分位数组合测试结果. - 12 -图表 14、DP_LTM 市值行业中性化因子分位数组合测试结果. - 12 -图表 15、DP_LTM 因子多头净值. - 13 -图表 16、DP_LTM 因子多空净值. - 13 -图表 17、股息率因子(原始因子)多头组合月度收益与国债收益率的关系. - 14 -图表 18、股息率因子(市值行业中性化因子)多头月度收益与国债收益率关系- 14 -图表 19、红利指

4、数一览. - 15 -图表 20、代表性红利指数编制方式. - 18 -图表 21、代表性红利指数净值走势. - 22 -图表 22、代表性红利指数收益风险特征. - 22 -图表 23、各类型红利主题基金数量占比. - 23 -图表 24、各类型红利主题基金规模占比. - 23 -图表 25、A 股市场红利主题基金数量与规模变动. - 24 -图表 26、A 股市场红利主题指数基金数量与规模变动. - 24 -图表 27、A 股市场红利主题基金一览（剔除ETF 联接基金）. - 25 -图表 28、美国市场红利主题 ETF 数量及占比（数量单位：只） . - 27 -图表 29、美国市场主题

5、 ETF 规模及占比（规模单位：亿美元） . - 27 -图表 30、国内红利主题 ETF 数量及占比（数量单位：只） . - 27 -图表 31、国内红利主题 ETF 规模及占比（规模单位：亿元）. - 27 -图表 32、美国市场红利主题 ETF 标的指数一览. - 28 -图表 33、美国市场规模前十的股息增长 ETF（跟踪股息增长指数） . - 30 -图表 34、每年股息增长与股息下降公司占比. - 31 -图表 35、连续股息增长公司数量. - 32 -图表 36、连续股息增长公司占比. - 32 -图表 37、连续股息增长股票组合的净值. - 33 -图表 38、连续股息增长股票

6、组合的分年度收益. - 33 -图表 39、不同股息增长幅度的股票数量（只）. - 34 -图表 40、不同股息增长幅度的股票占比. - 35 -图表 41、股息增长股票在预案公告日前后的累计超额收益率. - 35 -图表 42、股息下降股票在预案公告日前后的累计超额收益率. - 36 -图表 43、股息增长股票在分红实施公告日前后的累计超额收益率. - 36 -图表 44、股息下降股票在分红实施公告日前后的累计超额收益率. - 37 -图表 45、股息大幅增长股票组合的净值. - 38 -图表 46、股息大幅增长股票组合分年度表现. - 38 -报告正文1、A 股市场分红概览分红是上市公司回

7、报投资者的重要途径，长期稳定的现金股息是衡量上市公司投资价值的重要标志，是上市公司内在价值的重要决定因素。了解分红的政策、流程与特征是投资者开展红利投资的基础，因此在以下 3 节中，我们首先对 A 股市场的分红政策、分红流程与分红特征分别进行解读。分红政策解读分红作为成熟证券市场的重要特征，对增加投资者回报、提振资本市场信心起到了重要作用，有利于塑造价值投资和长期投资的理念。自 2000 年以后，为了改善 A 股市场分红环境，促进上市公司树立回报股东的意识，一系列鼓励与引导上市公司分红的政策陆续出台。2 001 年，现金分红成为上市公司再融资的条件之一。2001 年 3 月 28 日，中国证监

8、会发布第 01 号令上市公司新股发行管理办法，规定上市公司申请再融资时，如其最近三年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未做出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当对此重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。 2 006 年，“分红（现金分红或股票分红）比率大于 20%”成为上市公司再融资的条件之一。2006 年 5 月 6 日，中国证监会发布上市公司证券发行管理办法，规定上市公司公开发行证券需满足：最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 20%。2 008 年，“现金分红比率大于 30%”成为上市公司再融资的条件之一。2008年 10 月 9 日，中国证监

9、会颁布了关于修改上市公司现金分红若干规定的决定，该决定将“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 20%”修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%”，即将 30%的现金分红比率作为上市公司再融资的前提条件。该决定还规定，公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性；公司应当披露报告期内现金分红政策的执行情况，并说明董事会是否制定现金分红预案。这些规定旨在引导和强化上市公司现金分红，促进上市公司完善分红机制，提高现金分红的透明度。2 013 年 1 月 1 日，股息红利税差别化征收政策正式实施：

10、对于个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。个人投资者持股时间越长，其股息红利所得个人所得税的税负就越低。该政策旨在通过税收政策引导投资者增强价值投资、长期投资意识。2 013 年 1 月 7 日，上海证券交易所发布了上海证券交易所上市公司现金分红指引，鼓励上市公司每年度均实施现金分红，存在累计未分配利润为负等特殊情形的除外。指引要求，当上市公司年度报告期内盈利且累计未分配利润为正，上市公司应当进行现金分红，并且当年分配的现金红利总额与年度归属于上市公司股东的净利润之比不低于 30%。满足分红条件（累计未分配利润为正）但未分红、或分红比例

11、低于 30%的上市公司需在董事会公告中披露原因；对于高分红率（不低于 50%）的公司，在再融资、并购重组等方面将获得“绿色通道”待遇。另外，指引要求，上市公司一般可以选择以下 4 种股利政策之一，作为现金分红政策：固定金额政策：即确定在未来一段期间内每年发放的现金红利为固定金额。固定比率政策：即按实现的可分配利润的固定比例发放现金红利。超额股利政策：即在按固定金额政策或固定比率政策支付股利的基础上，如同时满足利润增长和可支配现金增加等条件时，向股东附加发放额外现金红利；预期盈利稳定增长的公司在运用该股利政策时，可以在固定金额股利的基础上，确定目标股利成长率，以保证公司的现金红利水平逐年定率递增

12、。剩余股利政策：上市公司根据未来投资项目和资金来源测算出所需的内部筹资额，从未分配利润中予以扣除后，将剩余的未分配利润作为现金红利分配给股东。2 013 年 11 月 30 日，为进一步规范上市公司现金分红，增强现金分红透明度，中国证监会发布上市公司监管指引第 3 号上市公司现金分红，进一步规范了上市公司的分红机制。指引规定，上市公司董事会应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情形，并按照公司章程规定的程序，提出差异化的现金分红政策：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达

13、到 80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%；上述一系列相关政策的陆续出台，有利于改善 A 股市场分红环境，促进上市公司建立透明、持续的分红机制，进而保证投资者可以获得连续、稳定的分红，提升 A 股市场整体的股息率水平。分红流程解析在上市公司的整个分红流程中，共包含以下六个关键时间节点：1、 预披露公告日：发布利润分配预案的预披露公告的日期，大多数情况下不发布预披露公告；2、 预案公告日：发布利润分配预案，

14、通常在定期财报中公布；3、 股东大会公告日：股东大会对利润分配预案进行表决的日期，通过议案则实施分红，不通过的情况较少；4、 分红实施公告日：发布权益分派实施公告的日期，公布每股股利、股权登记日、除权除息日等信息；5、 股权登记日：登记有权领取股利的股东名单的截止日期，当日及当日之前买入则可享有股利；6、 除权除息日：送股派息日，即给股东分配股利的日期，发放股票股利及配股则对股价进行除权，发放现金股利则对股价进行除息。根据统计：股东大会公告日通常在预案公告日的 20-40 天之后，间隔天数中位数为 27 天；分红实施公告日通常在股东大会公告日的 0-60 天之后，间隔天数中位数为 26天；股权

15、登记日通常在分红实施公告日的 3-7 天之后，间隔天数中位数为 6 天；除权除息日为股权登记日的下一个交易日。图表 1、分红流程展示资料来源：Wind，聚源，整理在此，我们统计了分红流程中的各个关键时点在历史上每个自然月的分布情况（统计时间截至 2020 年 12 月 31 日）。从图表 2 展示的结果来看，各分红相关日期的月份分布具有以下规律：预案公告日主要集中在 3、4 月份，其中 4 月最多，这是由于大多数上市公司年报主要在 4 月份发布；股东大会决议公告主要在 4 月与 5 月公布，其中 5 月最多；分红实施公告主要在 5 月、6 月与 7 月公布，其中 6 月最多；股权登记日与除权除

16、息日主要集中在 5 月、6 月与 7 月，其中 6 月最多；就各分红相关日期的总数量而言，各分红相关日期主要分布在 3-7 月份；图表 2、分红相关日期的月份分布（分别统计）资料来源：Wind，聚源，整理注：统计截至日期为 2020.12.31图表 3、分红相关日期的月份分布（合并统计）资料来源：Wind，聚源，整理注：统计截至日期为 2020.12.31上市公司分红特征分析本节我们重点针对 A 股市场上市公司的分红特征进行统计分析，总结 A 股市场分红特征的发展与变迁。分红总额不断上升我们对 A 股市场每家上市公司的现金分红金额进行统计，计算了所有上市公司的分红总额和平均分红金额（针对具有现

17、金分红的公司进行平均）。如图表 4 所示，A 股市场股票的分红总额不断上升，由 2004 年的 541 亿元上升至 2020 年的11434 亿元；各分红公司的平均分红金额也呈上升趋势，2004 年每家公司平均分红金额仅为 0.87 亿元，而 2020 年每家公司平均分红金额达 4.18 亿元。图表 4、分红总额与平均分红金额不断上升资料来源：Wind，聚源，整理注：分红金额按照每年 1 月 1 日至 12 月 31 日期间的实际分红进行统计分红公司数量与占比逐年提升分红公司数量与占比逐年提升，不分红公司数量与占比逐年下降。2004 年，分红公司数仅为 622 家，占在市公司的比例为 46%；

18、2020 年，分红公司数为 2738家，占比达 73%，且近五年来占比较为稳定。图表 5、分红公司数量与占比逐年增多资料来源：Wind，聚源，整理连续分红公司数量与占比逐年提升目前沪深两市上市公司分红的连续性较强，连续分红公司数量与占比逐年增长。从 2012 年以来，连续分红公司数量呈现递增的趋势。截止 2020 年底，两市共有上市公司 4000 余家，其中连续 2 年分红的股票数量达到 2294 只，占比为55%；连续 3、4、5、6、7 年分红的股票数量分别为 2088、1679、1304、1138、987 只，占比分别为 50%、41%、32%、27%、24%；连续 8 年分红的股票数量

19、也达到了 912 只。相比 2012 年底，连续 N 年分红的股票数量大约增加了 2 倍，股票占比大约增加了 1 倍（N=2,3,4,5,6,7,8）。图表 6、连续分红公司数量资料来源：Wind，聚源，整理图表 7、连续分红公司占比资料来源：Wind，聚源，整理股息率处于历史中等水平目前 A 股平均股息率处于历史中等水平。近 3 年股息率水平略有下降，2020年股息率平均值为 1.36%，中位数为 0.81%。图表 8、股息率平均值与中位数资料来源：Wind，聚源，整理股息支付率水平维持稳定近 10 年来，A 股市场上市公司股息支付率的平均值与中位数水平稳定在 30%左右。这与第 1 节中提

20、到的分红政策有关，相关规定具有“半强制”意味，部分公司刚刚达到 30%股息支付率的门槛水平。图表 9、股息支付率平均值与中位数资料来源：Wind，聚源，整理2、股息率因子解析在与分红相关的指标中，股息率因子是最常见、最重要的因子。在此我们对股息率因子的定义、表现、影响因素进行解析。股息率因子定义与表现股息率因子又称红利因子，通常以过去一年现金分红/总市值来定义，即：DP_LTM =最近 12 个月现金分红总市值我们对股息率因子的历史表现进行了测试，测试范围为 DP_LTM 大于 0、非 ST、上市满 180 天的全体 A 股，测试时间段为 2005 年 1 月底至 2020 年 1 2 月底。

21、长期来看，股息率因子拥有稳健的选股能力，在市值行业中性化后表现更好。从 IC 来看，原始因子的 IC 均值为 2.96%，IC_IR 为 0.27；市值行业中性化因子的 IC 均值为 3.14%，IC_IR 为 0.49，t 值达到 6.78。图表 10、股息率因子 IC 表现（2005.1-2020.12）IC 均值IC 标准差IC_IR年化 IC_IRt 值DP_LTM2.96%11.13%0.270.923.68市值行业中性化 DP_LTM3.14%6.39%0.491.706.78资料来源：Wind，聚源，整理图表 11、DP_LTM 因子 IC 序列图表 12、市值行业中性化后 DP

22、_LTM因子 IC 序列资料来源：Wind，聚源，整理资料来源：Wind，聚源，整理从分位数组合测试结果来看，行业市值中性化前后，各个分组的年化收益率和夏普比率均呈现出严格的单调递减规律；中性化后，Top 组和 Bottom 组的表现差异更加显著，Top 组合的年化收益率由 21.6%提升至 23.9%，夏普比率由 0.68提升至 0.74；多空组合的年化收益由 3.7%提升至 7.1%，夏普比率由 0.32 提升至 1.07。中性化后，多空组合净值表现更加稳定。Top2194.0%11656.0%21451.0%31192.4%Bottom868.9%31.6%32.7%32.9%33.9%

23、34.9%27.9%46.4%50.0%45.4%29.1%65.2%65.5%65.5%67.5%69.6%1.9%0.8%0.0%-0.8%-2.3%0.4415.2%0.5117.3%0.6019.6%总收益率 年化收益率年化波动率 Sharpe比率 平均换手率 最大回撤率年化超额收益率0.5718.7%0.6821.6%图表 13、DP_LTM 原始因子分位数组合测试结果市场1434.6%18.6%32.9%0.5766.4%L-S79.7%3.7%11.6%0.3223.9%资料来源：Wind，聚源，整理Top2972.1%11594.6%21593.3%3932.2%Bottom7

24、98.6%32.2%32.4%32.7%33.5%34.3%31.6%52.0%55.7%49.2%30.3%64.5%66.3%65.0%67.9%68.9%4.1%0.5%0.5%-2.3%-2.9%0.4314.70.4715.70.6019.3%总收益率 年化收益率年化波动率 Sharpe比率 平均换手率 最大回撤率年化超额收益率0.5919.3%0.7423.9%图表 14、DP_LTM 市值行业中性化因子分位数组合测试结果市场1434.6%18.6%32.9%0.5766.4%L-S197.8%7.1%6.6%1.0710.5%资料来源：Wind，聚源，整理图表 15、DP_LTM

25、 因子多头净值资料来源：Wind，聚源，整理图表 16、DP_LTM 因子多空净值资料来源：Wind，聚源，整理低利率环境下股息率因子表现更佳根据股息率因子筛选出的高股息率股票具有“类固定收益资产”性质，与债券类资产常表现出明显的替代效应。通常来说，当市场利率较高时，投资者会更青睐债券类资产；而当市场利率下行时，高股息股票组合的优势则更加明显。我们分析了国债收益率与股息率因子表现之间的关系。首先计算股息率因子 五分位组合中 Top 组合的月度收益，并与十年期国债收益率相比较。根据图表 17 与图表 18，可以发现多头组合月度收益与国债收益率之间展现出较强的负相关特 征：对于原始因子而言，多头组

26、合月度收益与国债收益率之间的相关系数为-10.2%，月度收益和国债收益率的 6 个月移动平均之间的相关系数为-18.0%；对于市值中性化因子而言，多头组合月度收益与国债收益率之间的相关系数为-10.5%，月度收益和国债收益率的 6 个月移动平均之间的相关系数为-19.4%。这表明股息率因子多头组合在低利率环境下具有更高的月度收益率。图表 17、股息率因子(原始因子)多头组合月度收益与国债收益率的关系资料来源：Wind，聚源，整理图表 18、股息率因子(市值行业中性化因子)多头月度收益与国债收益率的关系资料来源：Wind，聚源，整理3、红利指数研究作为方便投资者进行红利相关投资的主要维度，同时也

27、是表征市场风格的重要一环，红利相关指数在国内外的指数体系中均占据着举足轻重的地位。红利指数分类自 2005 年上交所发布国内第一只红利指数（上证红利指数）以来，国内的红利指数不断扩充，逐渐丰富。目前，国内与红利有关的主题指数共有 96 个，包括上证红利系列、深证红利系列、中证红利系列、华证红利系列、MSCI 红利系列、标普红利系列等。根据编制目标与编制方式的不同，红利指数可以分为以下 4 个主要的方向： 1、 高股息率指数：大多数红利指数以获取高股息率为出发点，比如上证红利指数、中证红利指数、沪深 300 红利指数。在这些指数中，绝大多数指数根据历史股息率进行筛选。2、 股息增长指数：部分指数

28、不仅关注于高股息率，还根据股息增长水平进行了一定程度的筛选，以获取公司成长带来的增值收益，比如中证红利增长策略指数。个别指数计算了股票的预期股息率增加值，并根据此筛选成分股，比如中证中信高股息策略指数。3、 多因子 Smart Beta 指数：部分指数在获取高股息率的同时，还筛选出了具有高质量、低波动等风格特征的上市公司，以获取优质上市公司的股息收益与增值收益，这样的指数通常是多因子 Smart Beta 指数，比如中证红利低波 100 指数、中证红利成长低波指数等。4、 高分红融资比指数：分红融资比是公司分红金额与融资金额的比值。高分红融资比指数选择分红融资比高的股票作为指数样本，旨在反映投

29、资者分红回报高的股票的整体表现，比如上证红利回报指数与中证红利回报指数。图表 19、红利指数一览所属系列指数代码指数简称基期指数类型000015.SH上证红利2004-12-31高股息率000149.SH上证 180 红利2004-12-31高股息率000150.SH上证 380 红利2004-12-31高股息率000151.SH上证国企红利2009-6-30高股息率上证红利系列000152.SH上证央企红利2008-12-31高股息率000153.SH上证民企红利2009-6-30高股息率950100.SH上高股息2004-12-31高股息率H50019.SH上红回报2005-12-30高分

30、红融资比H50020.SH上红潜力2005-12-30多因子 Smart Beta000821.CSI沪深 300 红利2004-12-31高股息率中证红利系列000822.CSI中证 500 红利2004-12-31高股息率000824.CSI中证国企红利2009-6-30高股息率000825.CSI中证央企红利2008-12-31高股息率000826.CSI中证民企红利2009-6-30高股息率000922.CSI中证红利2004-12-31高股息率930740.CSI300 红利 LV2004-12-31多因子 Smart Beta930784.CSIHK 红利 EW2014-11-14

31、高股息率930785.CSIHK 红利 EW(CNY)2014-11-14高股息率930836.CSI沪港深高股息(CNY)2014-11-14高股息率930837.CSI沪港深高股息(HKD)2014-11-14高股息率930838.CSICS 高股息2004-12-31高股息率930839.CSIHK 高股息(HKD)2014-11-14高股息率930840.CSIHK 高股息(CNY)2014-11-14高股息率930907.CSI香港海外高股息(HKD)2014-11-14高股息率930908.CSI香港海外高股息(CNY)2014-11-14高股息率930914.CSI港股通高股息(

32、HKD)2014-11-14高股息率930915.CSI港股通高股息(CNY)2014-11-14高股息率930917.CSISHS 高股息(CNY)2014-11-14高股息率930918.CSISHS 高股息(HKD)2014-11-14高股息率930955.CSI红利低波 1002005-12-30多因子 Smart Beta930990.CSI港股通红利低波(HKD)2014-11-14多因子 Smart Beta930991.CSI港股通红利低波(CNY)2014-11-14多因子 Smart Beta930992.CSI沪港深红利低波(CNY)2014-11-14多因子 Smart

33、 Beta930993.CSI沪港深红利低波(HKD)2014-11-14多因子 Smart Beta931053.CSI高股息策略2008-12-31股息增长931056.CSI红利增长2006-12-31股息增长931130.CSI红利成长低波2005-12-30多因子 Smart Beta931143.CSICS 红利配置2013-12-31多因子 Smart Beta931157.CSISHS 红利成长 LV(人民币)2014-11-14多因子 Smart Beta931158.CSISHS 红利成长 LV(港币)2014-11-14多因子 Smart Beta931345.CSI大湾

34、区红利低波(人民币)2014-12-31多因子 Smart Beta931346.CSI大湾区红利低波(港币)2014-12-31多因子 Smart Beta931373.CSI股息龙头2013-12-31高股息率931376.CSI泰康红利 LV2007-12-31多因子 Smart Beta931391.CSI红利波控 32005-12-30多因子 Smart Beta931444.CSISHS 高股息 1002014-11-14高股息率931445.CSISHS 高股息 100(港币)2014-11-14高股息率931446.CSI东证红利低波2009-12-31多因子 Smart Be

35、ta931468.CSI红利质量2004-12-31多因子 Smart Beta950050.CSI沪红利配置2013-12-31高股息率CESFHY.CSI中华预期高股息2011-12-30高股息率H11140.CSI香港红利2004-12-31高股息率H11141.CSI香港红利人民币2004-12-31高股息率H30073.CSI中证红利回报2004-12-31高分红融资比H30089.CSI中证红利潜力2005-12-30多因子 Smart BetaH30269.CSI红利低波2005-12-30多因子 Smart BetaH30270.CSI红利价值2005-12-30多因子 Sma

36、rt BetaH30449.CSI红利波控 12005-12-30多因子 Smart BetaH30450.CSI红利波控 22005-12-30多因子 Smart Beta399321.SZ国证红利2004-12-31高股息率深证红利系列399324.SZ深证红利2002-12-31高股息率399411.SZ红利 1002008-12-31高股息率399649.SZ中小板红利2009-6-30高股息率399672.SZ深红利 502008-12-31高股息率CN5138.CNI大盘红利2008-12-31高股息率995006.SSI华证 A 股红利2009-12-31高股息率华证红利系列99

37、5009.SSI华证红利 ESG2009-12-31多因子 Smart Beta995081.SSI华证银行红利2019-3-29高股息率714721.MIMSCI 中国 A 股国际红利指数(美元)2009-11-30高股息率MSCI 红利系714721L.MIMSCI 中国 A 股国际红利指数(人民币)2009-11-30高股息率列703277.MIMSCI 中国 A 股在岸高股息(美元)2006-5-31高股息率703277L.MIMSCI 中国 A 股在岸高股息(人民币)2006-5-31高股息率CSPSADRP.CI标普 A 股红利2004-6-18高股息率SPCALHCP.SPI标普

38、中国 A 股低波红利2006-7-31多因子 Smart Beta标普红利系列SPCLLHCP.SPI标普中国 A 股大盘红利低波 502019-4-2多因子 Smart BetaSPAHLVCP.SPI标普港股通低波红利指数2011-1-31多因子 Smart BetaH50021.SH沪能源红2005-12-30高股息率H50022.SH沪材料红2005-12-30高股息率H50023.SH沪工业红2005-12-30高股息率H50024.SH沪可选红2005-12-30高股息率上证行业红利H50025.SH沪消费红2005-12-30高股息率系列H50026.SH沪医药红2005-12-

39、30高股息率H50027.SH沪金融红2005-12-30高股息率H50028.SH沪信息红2005-12-30高股息率H50029.SH沪电信红2005-12-30高股息率H50030.SH沪公用红2005-12-30高股息率H30090.CSI能源红利2005-12-30高股息率H30091.CSI材料红利2005-12-30高股息率H30092.CSI工业红利2005-12-30高股息率H30093.CSI可选红利2005-12-30高股息率中证行业红利H30094.CSI消费红利2005-12-30高股息率系列H30095.CSI医药红利2005-12-30高股息率H30096.CSI

40、金融红利2005-12-30高股息率H30097.CSI信息红利2005-12-30高股息率H30098.CSI电信红利2005-12-30高股息率H30099.CSI公用红利2005-12-30高股息率资料来源：Wind，整理红利指数编制方式我们选取其中具有代表性的几个红利指数，对其编制方式进行分析。图表 20中的代表性红利指数包括：上证红利指数、深证红利指数、中证红利指数、沪深 300 红利指数、国证红利指数、标普中国 A 股红利机会指数、中证红利回报指数、中证中信高股息策略指数、中证红利增长策略指数。各个代表性指数之间具有一定的异同：1、 前 5 个指数均反映的是高红利（高股息率）股票的

41、整体状况与走势。2、 标普中国 A 股红利机会指数相比于前几个指数的独特之处在于其增加了盈利增长与派息比率的限制。3、 中证红利回报指数重点选择分红融资比高的公司，分红融资比是公司分红金额与融资金额的比值，反映了上市公司以分红形式回报投资人的程度（相对于融资情况而言），该指数旨在反映投资者分红回报高的股票的整体表现。4、 中证中信高股息策略指数的独特之处在于其并非以历史股息率为排序标准，而是以预期股息率增加值为排序标准，预期股息率增加值的计算方式为预期 EPS 增速*预期现金股利分配率/PE_TTM。5、 中证红利增长策略指数则将股息连续增长年数、红利支付率、现金股息率作为筛选标准，选出了股息

42、连续增长、红利支付水平相较三年前没有下降且现金股票率较高的 50 只股票作为最终的成分股。图表 20、代表性红利指数编制方式红利筛选方法样本空间与初始筛选方法指数编制目的指数基期成分代码股数指数名称上证红利指数深证红利000015. SH399324.2004-12-312002-反映沪市50 高红利股票的整体状况反映深市具有稳定分 红 历(1)沪市 A 股，过去一年日均总市值排名在沪市 A 股的前 80% (2)过去一年日均成交金额排名在沪市 A 股的前 80%(1)深市 A 股，非 ST、*ST 股票，考察期内股票价格无异常波(1)过去两年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于 0(3)

43、按照过去两年的平均税后现金股息率由高到低进行排名，选择排名靠前的 50 只股票 (1)分红稳定性：最近 3 年中至少有 2 年实施了分红，其中分红包括现金股利与股票股利最近 3 年中，至少有 2 年的股息率市场排名进入前 20%按前三年累计分红金额占深市上市公司分指数中证红利指数沪深 300红利指数国证红利指数标普中国 A 股红利机会指数SZ000922. CSI000821. CSI399321. SZCSPSA DRP.CI12-31402004-10012-312004-5012-312004-5012-312004-1006-18史、较高分红比例股票的整体状况反映 A股市场高红利股票的

44、整体状况和走势反映沪深300 指数中高股息率股票的整体状况反映 A 股市场具有稳定分红历史、较高分红比例股票的整体状况反映 A 股市场分红稳定、盈利增长能动(2)近半年内日均成交金额大于 500 万元(1)沪深 A 股，过去一年日均总市值排名在全部 A 股的前 80% (2)过去一年日均成交金额排名在全部 A 股的前 80%(1)沪深 300 指数样本股沪深 A 股，非 ST、*ST 股票，考察期内股票价格无异常波动近半年内日均成交金额大于 500 万元(1)沪深 A 股，非 ST、*ST 股票，流通市值大于 10 亿元，近六个月日均成交额达到 2000 万元红金额的比重和最近半年日均成交金额

45、占深市比重按照 1:1 的比例进行加权排名，并考虑经营状况、现金流、公司治理结构、防止大股东恶意高送股变现等综合因素后，选取排名在前 40 名的股票(1)过去两年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于 0(3)按照过去两年的平均税后现金股息率由高到低进行排名，选择排名靠前的 100 只股票过去两年连续现金分红过去两年每年的税后现金红利均大于 0，且过去 2 年的平均税后现金股息率大于 1%按照过去2 年的平均税后现金股息率由高到低进行排名，选取排名在前 50 名的股票作为指数样本股。分红稳定性：最近 3 年中至少有 2 年实施了分红，其中分红包括现金股利与股票股利股息率：最近 3 年中，至少

46、有 2 年的股息率市场排名进入前 20%按前三年累计分红金额占 A 股上市公司分红金额的比重和最近半年日均成交金额占沪深两市比重按照 1:1 的比例进行加权排名，并考虑经营状况、现金流、公司治理结构、防止大股东恶意高送股变现等综合因素后，选取排名在前 50 名的股票股息记录：近 2 年每年均派发股息派息比率：股票的每股派息与每股盈利的比率须低于 100%中证红利回报指数中证中信高股息策略指数中证红利H30073. CSI931053. CSI931056.2004-12-312008-12-312006-力强，较高股息率股票的整体状况反 A 股市场投资者50 分红回报高的股票的整体表现反映盈利

47、稳定且预80 期股息率较高上市公司的整体表现反映 A 股市场分红盈利能力：近 12 个月 EPS（LTM）为正值盈利增长：最新年度的 EPS大于三年前的 EPS(1)沪深 A 股，过去一年日均总市值排名在全部 A 股的前 80% (2)过去一年日均成交金额排名在全部 A 股的前 80%沪深 A 股，非 ST、*ST 股票，非暂停上市股票按照过去一年日均总市值和日均成交额分别降序排列，剔除后 20%的股票按照送转调整后 EPS (TTM)和未分配利润分别降序排列，剔除后 40%的股票按照过去 3 年送转调整后 EPS(TTM) 增速波动率升序排列，剔除后 40%的股票剔除 PE(TTM)小于等于

48、 0 的股票(1)剔除近一年日均成交金额排名后 20%的股票(3)股息率：按 12 个月历史股息率排序，筛选排名最高的 100 只股票过去 3 年连续现金分红， 且上市公司当年分配的现金红利与年度归属于上市公司股东净利润之比不低于 30%计算累计分红融资比和过去三年的平均分红融资比，并将上述指标分别由高到低排名，然后将两个指标的排名相加，所得和的排名作为股票的综合排名，选取综合排名在前 50 名的股票作为指数样本股(1)剔除过去三年现金分红次数小于 2 次的股票 (2)计算预期股息率增加值并按降序排列，选取排名靠前的 80 只股票作为指数样本股（预期股息率增加值的计算方式为预期 EPS 增速*

49、预期现金股利分配率/PE_TTM）选择过去五年中至少有四年现金分红的股票，并剔除过去一年现金红利支付率过高或者为负、相较三年前支付率水平下降的股票（红利支付率过高指的是在待选样本中排名前 5%）剩余股票根据分红总额数据，按照过去4 年增长策略指数CSI12-3150连续增长股票的整体表现剔除最近一期年报 EPS 数据为负的股票/3 年/2 年连续增长年份数目递减的顺序，选择75 只股票,若不足 75 只，则按照连续分红年数递减的顺序，直到选满 75 只。对剩余股票按照过去一年现金股息率倒序排列，选择排名靠前的 50 只股票作为样本股资料来源：中证指数有限公司，上海证券交易所，深圳证券信息有限公

50、司，标普道琼斯指数公司，整理下面我们针对较为独特的中证中信高股息策略指数与中证红利增长策略指数，分别对其编制方式中的指标计算细节等展开介绍。中证中信高股息策略指数中证中信高股息策略指数从沪深 A 股中选取 80 只流动性好、盈利稳定且预期股息率较高的股票作为指数样本股，采用预期股息率调整市值加权，以反映盈利稳定且预期股息率较高上市公司的整体表现。指数以 2008 年 12 月 31 日为基日，以 1000 点为基点。中证中信高股息策略指数对于样本股的筛选步骤如下：基本筛选条件：沪深A 股，非 ST、*ST 股票，非暂停上市股票，上市时间超过一个季度；市值与成交额筛选：按照过去一年日均总市值和日

51、均成交额分别降序排列，剔除后 20%的股票；每股盈利与未分配利润筛选：按照送转调整后 EPS (TTM)和未分配利润分别降序排列，剔除后 40%的股票；其中，送转调整后 EPS (TTM)的定义为：送转调整后 EPS (TTM) =净利润(TTM)送转调整后加权总股本EPS 增速波动率筛选：按照过去 3 年送转调整后EPS(TTM)增速波动率升序排列，剔除后 40%的股票；PE(TTM)筛选：剔除 PE(TTM)小于等于 0 的股票；分红次数筛选：剔除过去三年现金分红次数小于 2 次的股票；预期股息率增加值筛选：对于以上剩余的股票，计算其预期股息率增加值并按降序排列，选取排名靠前的 80 只股

52、票作为指数样本股。若上一期指数成份股在新一期指数成份股调整日处于停牌状态，则保留停牌股票同时选取预期股息率增加值最高的股票，使得样本股数量达到 80 只。其中预期股息率增加值的定义如下：预期股息率增加值 =预期 EPS 增速 预期现金股利分配率PE(TTM)其中，预期 EPS 增速为过去 4 个财务季度送转调整后EPS 的环比增速；预期现金股利分配率为过去 3 年现金股利分配率的均值：（EPSQ2Q5 EPSQ1Q4 ）预期 EPS 增速=max (0.2, EPSQ1Q4 )过去 1 年现金股利分配率=过去一年现金分红总额max (abs(当年净利润), 1000 万)中证中信高股息策略指数

53、的计算公式为：报告期指数 =报告期样本股的调整市值除数 1000其中，调整市值(股价调整股本数权重因子)，权重因子=（预期股息率调整日总市值）/（股价总股本自由流通靠档比例），其中预期股息率的计算公式如下：预期股息率 = max (0.1%,(1 + 预期 EPS 增速) 预期现金股利分配率PE(TTM)权重因子介于 0 和 1 之间，以使指数样本股权重不超过 5%。中证中信高股息策略指数的样本股每月调整一次，样本股调整实施时间为每月月初的第三个交易日。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。综上，中证中信高股息策略指

54、数在筛选样本股时重点关注于未来的预期股息率增加值，计算预期股息率增加值时主要结合了预期 EPS 增速，而 EPS 增速由EPS 环比增速外推得到，同时结合了股息支付率的信息，因此筛选出的股票通常是具有较高盈利增速、较高股息支付率的股票。在确定成分股权重时，利用了预期股息率的信息，使得高预期股息率的股票具有更高的权重。中证红利增长策略指数中证红利增长策略指数选取 50 只流动性好、分红总额连续增长、红利支付水平相较三年前没有下降且股息率高的股票作为指数样本股，采用股息率加权，以反映A 股市场分红连续增长股票的整体表现。指数以 2006 年 12 月 31 日为基日，以 1000 点为基点。对于样

55、本股的筛选步骤如下：成交额筛选：中证全指样本股，剔除日均成交金额排名后 20%的股票；EPS 筛选：剔除最近一期年报 EPS 数据为负的股票；连续分红筛选：选择过去五年中至少有四年现金分红的股票；红利支付率筛选：剔除过去一年现金红利支付率过高或者为负（支付率过高指的是待选样本中排名前 5%）的股票，剔除相较三年前支付率水平下降的股票；分红总额筛选：对于剩余的股票，根据分红总额数据，按照过去 4 年/3 年/2 年连续增长年份数目递减的顺序，选择 75 只股票，若不足 75 只，则按照连续分红年数递减的顺序，直到选满 75 只；股息率筛选：对剩余股票按照过去一年现金股息率倒序排列，选择排名靠前的

56、 50 只股票作为样本股。中证红利增长策略指数的计算公式为：报告期指数 =报告期样本股的调整市值除数 1000其中，调整市值(股价调整股本数股息率调整因子权重因子)；股息率调整因子=股息率/（股价总股本自由流通靠档比例），权重因子介于 0 和 1之间，以使指数样本股权重不超过 15%。中证红利增长策略指数的样本股每年调整一次，样本股调整实施时间是每年12 月的第二个星期五收盘后的下一交易日。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。综上，中证红利增长策略指数重点关注于股票分红总额的连续增长、红利支付率的变动与股息率，筛选

57、出了A 股市场中流动性好、分红总额连续增长、红利支付水平相较三年前没有下降且股息率高的股票。红利指数表现从各个代表性红利指数的历史净值表现来看，各红利指数相对于各自的市场基准指数而言（上证指数、深证成指、中证全指、沪深 300），均可以实现超额收益，夏普比率也有所提升。从 2013 年 3 月 29 日至 2020 年 1 月 22 日，各红利指数中收益最高的是中证红利回报全收益指数（年化收益率为 22.9%），深证红利全收益指数次之（年化收益率为 22.9%），高股息策略全收益与红利增长全收益指数也有不俗的表现（年化收益率分别为 18.2%与 18.0%）。平均来看，这几个指数相对于市场基准

58、大约有 8%左右的年化超额收益。图表 21、代表性红利指数净值走势资料来源：Wind，聚源，整理注：时间区间为 2013.3.29 至 2021.1.22图表 22、代表性红利指数收益风险特征指数名称总收益率年化收益率年化波动率年化夏普比率最大回撤上证红利全收益87.7%8.6%22.5%0.4446.5%深证红利全收益354.3%22.0%26.2%0.9441.9%中证红利全收益145.5%12.5%23.0%0.6145.7%沪深 300 红利全收益180.6%14.5%22.0%0.7239.0%国证红利全收益221.2%16.6%23.3%0.7840.5%标普 A 股红利全收益17

59、1.2%14.0%23.1%0.6847.2%高股息策略全收益256.6%18.2%24.7%0.8343.3%红利增长全收益252.5%18.0%22.8%0.8641.6%中证红利回报全收益383.4%23.0%24.2%1.0440.3%上证指数61.3%6.5%22.0%0.3552.3%深证成指75.8%7.7%26.3%0.3860.8%中证全指全收益136.1%11.9%24.2%0.5755.8%沪深 300 全收益166.1%13.7%23.3%0.6646.1%资料来源：Wind，聚源，整理注 1：时间区间为 2013.3.29 至 2021.1.22注 2：上证综合全收益

60、指数基日为 2020 年 7 月，因此用上证指数代替；深证成指无全收益指数4、红利主题基金研究红利主题基金发展与现状截至 2020 年 12 月 31 日，国内针对 A 股市场的红利主题基金共有 72 只，总规模为 709.54 亿元（统计规模时剔除 ETF 联接基金）。72 只红利主题基金在 2020 年的收益率平均值为 34.58%，中位数为 33.77%，超越了沪深 300 和中证 500 指数的同期收益（沪深 300 收益率为 27.21%，中证500 收益率为 20.84%）。目前，红利主题基金中，数量占比最多的为被动指数型基金，共有 29 只，数量占比为 40.3%，其次为偏股混合