基于斐波那契周期的分析：新一轮债市收益率下行周期开始了吗

1、目录前言：新一轮债市收益率下行周期开始了吗？无论是否，未来将以怎样的路径展开？ 4 HYPERLINK l _TOC_250031 从黄金分割率到斐波那契数列 5 HYPERLINK l _TOC_250030 黄金分割率和其历史 5 HYPERLINK l _TOC_250029 斐波那契数列与金融实践 7 HYPERLINK l _TOC_250028 黄金分割率和斐波那契数经典工具 9 HYPERLINK l _TOC_250027 黄金分割/斐波那契在现代金融应用的逻辑基础 9 HYPERLINK l _TOC_250026 黄金分割/斐波那契与艾略特波浪 9 HYPERLINK l

2、_TOC_250025 斐波那契时间周期 10 HYPERLINK l _TOC_250024 斐波那契回撤/外沿线 11 HYPERLINK l _TOC_250023 斐波那契扇形 11 HYPERLINK l _TOC_250022 斐波那契移动平均 11 HYPERLINK l _TOC_250021 斐波那契压力区及其它斐波那契工具 12 HYPERLINK l _TOC_250020 斐波那契周期可以解释我国债市收益率吗？ 13 HYPERLINK l _TOC_250019 2008 年以来我国债市收益率走势拆解 13 HYPERLINK l _TOC_250018 2008 年

3、以来六轮收益率回升的斐波那契周期分析 15 HYPERLINK l _TOC_250017 2008 年以来五轮收益率下行的斐波那契周期分析 18 HYPERLINK l _TOC_250016 当前影响斐波那契周期走势的主要经济和市场指标 21 HYPERLINK l _TOC_250015 PPI 21 HYPERLINK l _TOC_250014 CPI 22 HYPERLINK l _TOC_250013 PPI-CPI 剪刀差 23 HYPERLINK l _TOC_250012 PMI 24 HYPERLINK l _TOC_250011 3.4.5M2 同比 24 HYPERL

4、INK l _TOC_250010 杠杆率 25 HYPERLINK l _TOC_250009 国债持仓 25 HYPERLINK l _TOC_250008 大宗商品价格 27 HYPERLINK l _TOC_250007 美国货币投放 28 HYPERLINK l _TOC_250006 美元指数 29 HYPERLINK l _TOC_250005 人民币汇率 30 HYPERLINK l _TOC_250004 中美利差 30 HYPERLINK l _TOC_250003 国债期限利差 31 HYPERLINK l _TOC_250002 国债国开债利差 31 HYPERLINK

5、 l _TOC_250001 股债比价 32 HYPERLINK l _TOC_250000 结论：第六轮债市收益率下行开始了吗？ 32图表目录图表 1：DNA 双螺旋结构是黄金分割和斐波那契数的完美呈现 5图表 2：欧几里得几何原理首次记载黄金分割：极致平均比率 6图表 3：黄金三角和黄金五角 6图表 4：黄金螺旋和斐波那契数列 6图表 5：帕提农神庙和维特鲁威人的黄金比例 7图表 6：斐波那契计算书手稿：引入阿拉伯计数之前的罗马计数 8图表 7：斐波那契计算书中的货币计算 8图表 8：斐波那契计算书中的混合金属铸币与大宗商品兑换计算 8图表 9：斐波那契计算书中的兔子繁殖问题与斐波那契数列

6、计算 9图表 10：艾略特波浪与黄金分割/斐波那契技术分析 10图表 11：斐波那契时间周期 10图表 12：斐波那契回撤/外延线 11图表 13：斐波那契扇形 11图表 14：斐波那契移动平均 12图表 15：斐波那契压力区 12图表 16：2008 年来我国债市收益率六轮回升和五轮下行 13图表 17：2008 年来我国债市收益率六轮回升和五轮下行：主要属性 14图表 18：六轮收益率回升周期：BP 15图表 19：六轮收益率回升周期：斐波那契分位 16图表 20：收益率回升周期：U1 17图表 21：收益率回升周期：U2 17图表 22：收益率回升周期：U3 17图表 23：收益率回升周

7、期：U4 17图表 24：收益率回升周期：U5 17图表 25：收益率回升周期：U6 17图表 26：五轮收益率下行周期：BP 18图表 27：五轮收益率下行周期：斐波那契分位 19图表 28：收益率下行周期：D1 19图表 29：收益率下行周期：D2 19图表 30：收益率下行周期：D3 20图表 31：收益率下行周期：D4 20图表 32：收益率下行周期：D5 20图表 33：收益率下行周期：D6（不突破 3.0%时） 20图表 34：收益率下行周期：D6（远端目标 2.6%时） 20图表 35：PPI：同比 21图表 36：PPI：环比 21图表 37：CPI：同比 22图表 38：CP

8、I：环比 22图表 39：PPI-CPI 剪刀差：同比 23图表 40：PPI-CPI 剪刀差：环比 23图表 41：PMI 24图表 42：M2 同比 24图表 43：实体经济部门杠杆率变化 25图表 44：实体经济部门杠杆率变化：分部门 25图表 45：国债持仓：商业银行 26图表 46：国债持仓：保险机构 26图表 47：国债持仓：证券机构 26图表 48：国债持仓：外资机构 27图表 49：原油价格：较期初变动 27图表 50：铜价格：较期初变动 28图表 51：铁矿石价格：较期初变动 28图表 52：美国 M2：同比 29图表 53：美元指数 29图表 54：五轮收益率下行周期：斐波

9、那契分位 30图表 55：中美利差：BP 30图表 56：国债期限利差：BP 31图表 57：国债国开债利差：BP 31图表 58：股债比价：1/PE 与债市收益率差值 32前言：新一轮债市收益率下行周期开始了吗？无论是否，未来将以怎样的路径展开？新一轮债市收益率下行周期开始了吗？如果已开始，未来将以怎样的路径展开？如果尚未开始，未来又将是怎样的情形？对于这些问题，市场已有众多分析回答。本文试图从一个新的维度入手，搭建用黄金分割率和斐波那契周期解读我国债券市场走势的框架，并在框架指引下，回答上述问题。在前言部分，本文想对使用黄金分割数和斐波那契数列的逻辑起点做简单解释：首先，投资分析需要降熵和

10、增维。降熵，不断探索新规律、输入新信息和保持体系开放。香农在大约 1948 年提出“信息熵”概念，认为热力学第二定律的“熵增法则”是适用于整个世界的自然定律。“熵”是“混乱状态的不确定性”，事务或市场的发展运行将持续带来“熵增”，“信息传递和处理”的意义在于降低不确定性即“降熵”。孤立的封闭系统熵增不可逆、将最终以混乱无序状态收场，“降熵”需要不断为系统探索新规律和输入新信息。正如朱熹所讲，问渠那得清如许，为有源头活水来。维度的增加带来可建立的规律和秩序的增加，是降熵的最优范式之一。爱猫的薛定谔在生命是什么中写到，“生命就是不断的从周边环境中提取规律和秩序，以负熵为食，逃避衰变实现均衡”。那么

11、，投资分析的本质是什么？从投资系统维度，本质是处理社会和金融体系运行信息；从生物维度，本质处理荷尔蒙等生物信号；从化学维度，本质是处理分子和原子的排列组合；从物理维度，本质是处理力的相互作用；从数学维度，本质是处理表述自然定律的抽象数字规律，而常数便是数字规律在文明现有维度认知能力下的最抽象结晶。正如刘慈欣所说，一个技术文明等级的重要标志是它能够控制和使用的维度，投资体系的升级进化和长久生存，需要不断的打开更多维度寻找“可食的负熵”。所以，为何选择从黄金分割数和斐波那契数列出发？因为我们假设市场与世界存在共同的数学基础。在投资所涉及的各个领域，从自然原理到社会法则，大概没有任何一个其它常数和数

12、列可以有如此广泛的存在。尤其在原子结构、分子结构和生物结构等基础领域更是如此。事实上，生命的蓝图 DNA 就是黄金分割和斐波那契数的完美呈现。DNA 双螺旋结构每个完整循环为约 34 埃长和 21 埃宽（斐波那契数），长臂和短臂比例为 （黄金分割数），双螺旋切面最常见为黄金十边形或黄金六边形（黄金分割比例）。事实上，斐波那契数列的发现直接来源于金融实践，在第二章中，我们将有具体介绍。图表 1：DNA 双螺旋结构是黄金分割和斐波那契数的完美呈现资料来源：GCI，言归正传，新一轮债市收益率下行周期开始了吗？无论是否，未来将以怎样的路径展开？为回答这一问题，本文主要分为四部分：第一章，前言。阐述本报

13、告的逻辑起点。第二章，从黄金分割率到斐波那契数列。阐述黄金分割率、斐波那契数列和其在现代金融业的典型应用。第三章，斐波那契周期可以解释我国债市收益率吗？结合斐波那契框架和工具，分析我国债市收益率走势。第四章，结论。第六轮收益率下行周期开始了吗？上行已结束，下行待开启，在中间的是央行态度、一些小概率风险项和一些潜在机会。从黄金分割率到斐波那契数列本章主要分为三节：黄金分割率和其历史，斐波那契数列与金融实践，黄金分割率和斐波那契数经典工具。黄金分割率和其历史黄金分割率（Golden Ratio）。黄金分割率， = 15，是人类历史上最古老数学常数之一。黄金分割率的2最早文字记载，可追溯至约公元前

14、300 年欧几里得的几何原理，“对线段 AB，取其正方形 AC 边中点 E，做 = ，则 AF 所做正方形与 AB 交点 H，将线段 AB 分割为极致平均比率（extreme and mean ratio），令/ = /”。后代数学家称这一“极致平均比率”为“黄金分割比率”，记作“”，约等于 1.618。固定收益深度报告图表 2：欧几里得几何原理首次记载黄金分割：极致平均比率资料来源：Elements，黄金分割率， = + ，因其独特数学属性，衍生出众多扩展形式。主要包括黄金比例（Golden Section）、黄金矩形（Golden Rectangle）、黄金三角（Golden Triang

15、le）、黄金五角（Golden Pentagon）、黄金螺旋（Golden Spiral）和斐波那契数列（Fibonacci Numbers）等，在数学、生物、艺术、金融、建筑等诸多领域广泛应用。图表 3：黄金三角和黄金五角资料来源：Kuli & Hodi，图表 4：黄金螺旋和斐波那契数列资料来源：WeLoveSoLo，固定收益深度报告图表 5：帕提农神庙和维特鲁威人的黄金比例资料来源：Britannica，斐波那契数列与金融实践斐波那契数列（Fibonacci Number Sequence）是黄金分割率的表现形式之一。斐波那契数列得名于意大利数学家列奥纳多波那契（公元 1175 年-125

16、0 年），构成方法是除第一和第二项是 0 和 1 外，之后的每一个数都是前两项数之和，即：() = ( 1) + ( 2)当斐波那契本人提出数列时，并没有意识到数列和古老黄金分割率的密切关系，而由后代数学家爱德华卢卡斯等人发现。当斐波那契数列中的项数 n 逐渐增大时，其后一项与前一项的数值的比率逐渐趋近于黄金分割率，即：lim()= lim () + ( 1) = 1 + 5 1.618 ( 1)()2那么，斐波那契数列如何被提出？斐波那契数列的发现直接来自于商贸金融实践需求。如斐波那契在所著计算书中所述，其出生于海关家庭，幼年和青年时期长期在地中海沿岸进行商贸相关算数学习和接触商贸金融业者。

17、相对于当时欧洲银行业还停留在中世纪的罗马计数，近东地区部分商贸业者所使用的阿拉伯计数具有极大的便利和优势因此，斐波那契写下计算书，首次系统性的将 0 至 9 的阿拉伯数字和基于阿拉伯数字的十进制计算法引入欧洲大陆，同时，书中在计算“兔子繁殖”问题时引入了斐波那契数列。图表 6：斐波那契计算书手稿：引入阿拉伯计数之前的罗马计数资料来源：Liber Abaci，斐波那契的计算书主要内容分为两部分，一部分研究十进制阿拉伯数字下的计算方法，另一部分研究实践中的商贸交易、铸币兑换、金融簿记等问题，后世斐波那契数列在外汇、证券和大宗交易中的应用实际上皆可在原书中找到雏形。来自耶鲁、宾夕法尼亚大学等机构的部

18、分学者（Goetzmann, 2004 ；Flandreau &Legentilhomme，2019）认为，计算书是最早将利润、利率、未来收益现值、投资的未来价值这些概念与阿拉伯数字计算结合，并引入欧洲银行业的著述。图表 7：斐波那契计算书中的货币计算资料来源：Liber Abaci，图表 8：斐波那契计算书中的混合金属铸币与大宗商品兑换计算资料来源：Liber Abaci，图表 9：斐波那契计算书中的兔子繁殖问题与斐波那契数列计算资料来源：Liber Abaci，黄金分割率和斐波那契数经典工具黄金分割/斐波那契在现代金融应用的逻辑基础黄金分割和斐波那契周期在现代证券、外汇和大宗商品市场分析中

19、的应用，主要围绕与黄金分割相关的比例和与数列相关的周期展开。这与黄金分割的数学属性和数列本身的生成方式密切相关。黄金分割数（）表述了局部与整体、斐波那契周期、乘数和逆乘数过程中的比例均衡关系。均衡是现代经济和金融分析中最重要的概念之一。事实上，均衡的意义不仅在数量模型之中，认知、心理、行为模式中的 “美、舒适、预期”等概念，皆在更广泛维度上与难以量化的均衡关系相关，而黄金分割数提供了潜在路径。斐波那契周期描述了“兔子繁殖”增长方式对系统影响传导的累加过程，这一范式在自然和社会领域广泛存在。“有一对兔子，在第一个月新生，在第二个月成熟开始怀孕，并在第三个月开始每月产生新一对兔子”，当这一表述的中

20、的“兔子”被替代为泛化的“影响因子”概念时，研究人员可以很容易得出，“有一个影响因子，在第一个阶段新生，在第二阶段成熟开始产生影响，并在第三阶段开始每阶段产生新的影响因子”，那么其对系统影响的累加过程即为“斐波那契周期”。黄金分割/斐波那契与艾略特波浪一个经典应用案例是将黄金分割/斐波那契数与艾略特波浪结合，在定性上使用波浪理论，在定量上将每一浪都与前浪通过黄金分割/斐波那契数关联。例如：初始，底点和超卖。情绪到达极端，媒体和头条极度负面。第一浪，价值探寻挤压回升。媒体和头条还在负面，细分五浪确认趋势拐点。第二浪，深度回撤。通常幅度是第一浪的 50%至 76.4%，不应超过 99%，空头宣布有

21、理，多头失望。第三浪，广泛参与。通常是最强一浪，幅度是第一浪的 1.618 或 2.618 倍，具有广泛参与和肤浅回调，市场在好坏消息交织中上行，媒体转向多头。第四浪，小回撤。通常幅度是第三浪的 23.6%至 50%，市场仍然整体多头，但是犹豫和恐惧在滋生，逆势投资者开始担忧过热。第五浪，最后推升。通常幅度是第一浪的 1、1.618 或 2.618 倍，基本面还在持续改善，但边际速度已小于第三浪时期，情绪冲顶创造超买环境，市场饱和。图表 10：艾略特波浪与黄金分割/斐波那契技术分析资料来源：GS，斐波那契时间周期斐波那契时间周期，主要是将市场发展的时间进程按斐波那契数列分为不同阶段，并分析各个

22、阶段的行为特征。斐波那契理论认为，这一基于数列的划分方法，往往能发现传统视角之外的特征或规律。图表 11：斐波那契时间周期中债国债到期收益率:10年 日1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 211 221 231 241 251 261 271 2813.4000 12358 13 21 345589144233.3.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70002.60002.50002020-04-082020-04-222020-05-082020

23、-05-212020-06-042020-06-182020-07-032020-07-172020-07-312020-08-142020-08-282020-09-112020-09-252020-10-152020-10-292020-11-122020-11-262020-12-102020-12-242021-01-082021-01-222021-02-052021-02-242021-03-102021-03-242021-04-082021-04-222021-05-082021-05-212.4000资料来源：Wind，固定收益深度报告斐波那契回撤/外沿线斐波那契回撤/外沿线

24、，主要是将价格（或收益率等）走势按黄金分割比例划分为不同区间，实证经验显示，黄金分割的回撤/外延线往往构成关键支撑/阻力位。本文在下文的我国债市收益率走势的分析中，也发现了类似规律。图表 12：斐波那契回撤/外延线中债国债到期收益率:10年 日顶=1.000（3.35%）1-4=0.854（3.22%）1-3=0.764（3.14%） =0.618（3.02%）中=0.500（2.92%）2=0.382（2.81%）3=0.236（2.69%） 4=0.146（2.61%）底=0.000（2.48%）1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 14

25、1 151 161 171 181 191 201 211 221 231 241 251 261 271 2813.4000 12358 13 21 345589144233.3.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70002.60002.50002020-04-082020-04-222020-05-082020-05-212020-06-042020-06-182020-07-032020-07-172020-07-312020-08-142020-08-282020-09-112020-09-252020-10-152020-10-292020-11

26、-122020-11-262020-12-102020-12-242021-01-082021-01-222021-02-052021-02-242021-03-102021-03-242021-04-082021-04-222021-05-082021-05-212.4000资料来源：Wind，斐波那契扇形斐波那契扇形，一般由一波走势的高低两个极值点和回撤阻力线的分位共同构成，从不同角度衡量走势的的趋势、支撑和阻力。图表 13：斐波那契扇形中债国债到期收益率:10年 日 1.0000.8540.764 0.6183.4000 12358 13 21345589144233.顶=1.000（3

27、.35%）3.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70002.60002.50002.40000.5001-4=0.854（3.22%）1-3=0.764（3.14%） =0.618（3.02%）0.382中=0.500（2.92%） 2=0.382（2.81%0）.236 3=0.236（2.69%）4=0.146（2.61%）2021-02-052021-02-242021-03-102021-03-242021-04-082021-04-222021-05-082021-05-21底=0.000（2.48%）2020-04-082020-04-2220

28、20-05-082020-05-212020-06-042020-06-182020-07-032020-07-172020-07-312020-08-142020-08-282020-09-112020-09-252020-10-152020-10-292020-11-122020-11-262020-12-102020-12-242021-01-082021-01-221 11 2131 4151 61 71 8191 101111121131141151161171181191201211221231241251261271281资料来源：Wind，2.3.6 斐波那契移动平均斐波那契移

29、动平均，以斐波那契数的交易日构建移动平均值，一般包括 5 天、13 天、21 天、55 天、89 天、144 天、233 天等。与传统框架比较时，可分别替代周线、双周线、月线、双月线、季度线、半年线和年线等。图表 14：斐波那契移动平均中债国债到期收益率:10年 日 MA-5 W MA-13 DW MA-21 M MA1-.505002M0MA.8-8594 Q0.76MA4-144 2Q MA-233 Y 0.6183.4000 12358 13 21345589144233.顶=1.000（3.35%）3.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70002.

30、60002.50002.40000.5001-4=0.854（3.22%）0.2361-3=0.764（3.14%） =0.618（3.02%）0.382中=0.500（2.92%） 2=0.382（2.81%）3=0.236（2.69%） 4=0.146（2.61%）2021-02-052021-02-242021-03-102021-03-242021-04-082021-04-222021-05-082021-05-21底=0.000（2.48%）2020-04-082020-04-222020-05-082020-05-212020-06-042020-06-182020-07-032

31、020-07-172020-07-312020-08-142020-08-282020-09-112020-09-252020-10-152020-10-292020-11-122020-11-262020-12-102020-12-242021-01-082021-01-221 11 21 3141 5161 7181 91101111121 131 141151161 171181191201211 221 231241 251 261 271281资料来源：Wind，2.3.7 斐波那契压力区及其它斐波那契工具斐波那契压力区，是指不同斐波那契工具和技术指标共同汇聚、交叉指向的点位或区域，

32、一般构成强支撑或阻力区。例如，下图的 A1 线、A2 线、斐波那契扇形和回撤外延线共同共同构成了 P6、P7 等压力区。其它斐波那契工具还包括斐波那契弧（Fibonacci Arcs）、斐波那契椭圆（Fibonacci Ellipse）等，本文不再一一赘述。图表 15：斐波那契压力区4.80004.60004.40004.20004.00003.80003.60003.40003.20003.00002.80002.60002.4000P5P14.722P3A14.4234.238P6P23.939P43.697P7 3.455B4B2B3B13.1552.971A22.671B5B6中债国债

33、到期收益率:10年1.000位0.854位0.764位0.618位0.5位0.382位0.236位0.146位0.000位资料来源：Wind，斐波那契周期可以解释我国债市收益率吗？本章基于前文逻辑和工具，对我国债市收益率走势进行分析，并试图找到对未来走势的预期指引。本章主要分为四节：2008 年以来我国债市收益率走势拆解，2008 年以来六轮收益率回升的斐波那契周期分析，2008年以来五轮收益率下行的斐波那契周期分析，当前影响斐波那契周期走势的主要经济和市场指标。2008 年以来我国债市收益率走势拆解斐波那契周期分析注重 X 轴起点的选择，而回撤/外延分位与 Y 轴高/低极值点的位置密不可分。

34、因此，我们追随经典路径，从债市收益率的历史走势拆解开始。2008 年次贷危机以来，我国债市收益率走势主要可分为六轮上行和五轮下行。当前是否正在开启第六轮收益率下行？这是我们在文末试图回答的问题。斐波那契周期阶段初始划分的主要依据是局部高点和局部低点，同时本文中一轮走势的持续时间至少 6 个月。如图，七个局部高点（Peaks）分别用 P1-P7 表示，六个局部低点（Bottoms）分别用 B1-B6 表示，六轮收益率回升阶段（Upwards）分别用 U1-U6 表示，五轮收益率下行阶段（Downwards）分别用 D1-D6 表示。图表 16：2008 年来我国债市收益率六轮回升和五轮下行P14

35、.722A1P34.3954.194P23.867P43.602P7B43.338B2B3A23.0112.809B12.482B6A4*B5A4*A4P6A3*A34.8000P54.60004.40004.20004.00003.80003.60003.40003.20003.00002.80002.60002.4000中债国债到期收益率:10年1.000位0.854位0.764位0.618位0.5位0.382位0.236位0.146位0.000位资料来源：Wind，各点位和阶段的主要属性如下：图表 17：2008 年来我国债市收益率六轮回升和五轮下行：主要属性周期起/低点日期点位高点六轮

36、上行周期日期点位BP上行交易日日均BP上行周均BP上行U1B12009/1/72.6711P22009/11/93.7313106.02090.512.54U2B22010/7/143.1744P32011/2/104.115894.11430.663.29U3B32012/7/113.2398P42013/1/293.611637.21400.271.33U4B42013/5/23.4119P52013/11/204.7222131.01400.944.68U5B5*2016/10/212.6451P62017/11/233.9851134.02750.492.44U6B62020/4/82

37、.4824P72020/11/193.348786.61560.562.78平均数98.21770.572.84中位数100.11500.532.66标准差35.5500.221.11BP上行交易日日均BP上行周均BP上行BP上行交易日日均BP上行周均BP上行区间下限62.71270.351.73区间上限133.62270.793.952区间下限27.2770.130.632区间上限169.12771.015.063区间下限-8.327-0.10-0.483区间上限204.63271.236.16周期交易周超-3反转超-2反转超-反转超反转超2反转超3反转U1435/143/53/51/40/

38、13/8U2306/82/30/31/21/34/9U3295/93/52/30/00/31/1U4286/81/21/21/21/23/10U55711/173/41/20/11/53/14U6318/100/01/20/11/24/7平均3662%63%47%30%25%37%五轮下行周期，第六轮开始了吗？周期起/高点日期点位低点日期点位BP变动交易日日均BP变动周均BP变动D1P12008/8/114.5596B12009/1/72.6711-188.9103-1.83-9.17D2P22009/11/93.7313B22010/7/143.1744-55.7171-0.33-1.63D

39、3P3*2011/8/304.1303B32012/7/113.2398-89.1216-0.41-2.06D4P52013/11/204.7222B52016/8/152.6401-208.2684-0.30-1.52D5P62017/11/233.9851B62020/4/82.4824-150.3595-0.25-1.26D6?P72020/11/193.3487至今2021/5/303.0825-26.6131-0.20-1.02平均数-138.4354-0.63-3.13中位数-150.3216-0.33-1.63标准差64.92660.683.39BP变动交易日日均BP变动周均BP

40、变动BP变动交易日日均BP变动周均BP变动区间下限-203.388-1.30-6.52区间上限-73.56200.050.262区间下限-268.20-1.98-9.902区间上限-8.78850.733.653区间下限-333.00-2.66-13.293区间上限56.211511.417.04周期交易周超-3反转超-2反转超-反转超反转超2反转超3反转D1242/40/22/42/23/30/1D2350/01/13/82/63/41/3D3452/30/20/39/114/51/3D41435/91/48/1512/2810/1310/14D51242/24/52/810/1912/22

41、2/4D6280/00/10/06/81/30/0平均6761%43%39%53%68%56%资料来源：Wind，2008 年以来六轮收益率回升的斐波那契周期分析由于尚不确认目前是否已转入收益率下行周期，我们从阶段确定性更好的六轮收益率回升开始分析。当标准化和对齐后，我们分别从 BP 变动和斐波那契分位变动角度展开。BP 变动角度：本轮收益率变动走势与次贷危机后的 U1（2009 年 1 月）走势和历史均值走势最为接近。均在 144 至 233阈值转向震荡磨顶阶段，指向未来约 90 个交易日内，即从现在至 377 周期阈值期间，出现 10-20BP 左右下行概率较大，但在接下来 30 个交易日

42、内，可能以短线震荡为主。本轮收益率变动走势仍需警惕美联储紧缩的 U3（2012 年 7 月）走势风险。U3 在 233 交易日阈值阶段，受美联储 Taper Tantrum 和美债收益率快速上行影响，直接进入 U4（2013 年 5 月）再次上行阶段，是我们分析覆盖范围内唯一的一次连续两轮上行，一定程度上打乱了当时我国债市的内生走势。本轮收益率变动走势也需关注出现二次上探的 U5（2016 年 10 月）走势可能。相较于其它回升阶段，U5与本轮走势的一个共同点在于都处于宏观控杠杆阶段，资金面共振基本面可能造成约 20BP 左右的二次探顶，我们认为当前此种概率正在下降，我们将在后文主要经济和市场

43、指标中进一步阐述。图表 18：六轮收益率回升周期：BPU1:2009年1月U2:2010年7月U3：2012年7月U4：2013年5月U5:2016年10月U6:2020年4月 U1-U5：五轮均值 U1-U5：四轮均值（剔除U3）12358 13 21 34 5589144233377.20-191020-2-1721200121-15412021-186120038121-17200412114211411611812012212412612813013213413613814014214414614815015150.0 130.0110.090.070.050

44、.030.010.0-10.02020111221资料来源：Wind，斐波那契分位角度；斐波那契分位指向当前阶段向上和向下的关键点位是 3.02%、3.14%和 3.22%，分别对应 0.618、0.764 和0.854 三个黄金分割位。从当前至 377 交易日阈值走势指引：1）如货币条件偏紧，则走势环境将更类似 U5（2016 年 10 月），收益率将难以突破 3.02%（对应 0.618 分位）；2）如货币条件舒适，则走势环境将类似 U1（2009 年 1 月），收益率将下探 2.92%（对应 0.500 分位）；3）如货币条件进一步宽松，则走势环境将趋向历史均值，收益率将至少下探至 2.

45、81%（对应 0.382 分位）；4）上述三种走势皆将在 377 个交易日后的约 50 个交易日带来至少 10BP 左右的反弹震荡；5）如出现 U3（2012 年 7 月）极端情况，收益率有概率连续突破 1.618、2.618 和 3.618 三个压力位后，在 377 交易日阈值处回踩 2.618 分位并阶段企稳。图表 19：六轮收益率回升周期：斐波那契分位U1:2009年1月U2:2010年7月U3：2012年7月U4：2013年5月U5:2016年10月U6:2020年4月 U1-U5：五轮均值 U1-U5：四轮均值（剔除U3）1.000位0.854位 0.764位0.618位0.5位0.

46、382位0.236位0.146位0.000位1.618位1.382位1.236位12358 13 21 34 5589144233377.160.0%161.8%140.0%138.2%123.6%120.0%100.0%100.0%85.4%80.0%76.4%60.0%61.8%50.0%40.0%38.2%23.6%20.0%14.6%0.0%2020- 2020- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021-11-19 12-17 01-15 02-18 03-17 04-15 05-140.0%121416181 101 121 141 161 181 201 221

47、241 261 281 301 321 341 361 381 401 421 441 461 481 501 521180.0%资料来源：Wind，U1-U6 各收益率上行周期具体走势的斐波那契分位如下：（转下页）图表 20：收益率回升周期：U1图表 21：收益率回升周期：U2中债国债到期收益率:10年 MA-21 M MA-89 Q MA-144 2Q MA-233 Y 中债国债到期收益率:10年 MA-21 M MA-89 Q MA-144 2Q MA-233 Y 1.000位0.854位0.764位0.618位 0.5位 1.000位0.854位0.764位0.618位 0.5位0.3

48、82位0.236位0.146位 0.000位4.134.054.003.993.953.803.903.733.853.603.583.753.773.483.403.653.653.333.553.203.203.543.083.453.003.402.923.353.312.802.833.252.673.172.603.151 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 321 341 361 381 401 421 441 461 481 501 5211 21 41 61 81 101 121 141 161 181

49、 201 221 241 261 281 301 321 341 361 381 401 421 441 461 481 501 5214.20 12358 13 21 34 55891442330.382位0.236位0.146位 0.000位4.15 12358 13 21 34 55891442332009-01-072009-02-092009-03-092009-04-072009-05-062009-06-042009-07-022009-07-302009-08-272009-09-242009-10-282009-11-252009-12-232010-01-212010-02

50、-232010-03-232010-04-212010-05-202010-06-182010-07-162010-08-132010-09-102010-10-142010-11-112010-12-092011-01-072011-02-102010-07-142010-08-112010-09-082010-10-122010-11-092010-12-072011-01-052011-02-012011-03-072011-04-022011-05-042011-06-012011-06-302011-07-282011-08-252011-09-232011-10-262011-11

51、-232011-12-212012-01-192012-02-212012-03-202012-04-182012-05-172012-06-142012-07-132012-08-10资料来源：Wind，资料来源：wind，图表 22：收益率回升周期：U3图表 23：收益率回升周期：U4中债国债到期收益率:10年 MA-21 M MA-89 Q MA-144 2Q MA-233 Y中债国债到期收益率:10年 MA-21 M MA-89 Q MA-144 2Q MA-233 Y 1.000位0.854位0.764位0.618位 0.5位 1.000位0.854位0.764位0.618位 0.5

52、位2.68位4.8012358 13 21 34 55893.68位14412358 13 21 34 5589144233377.233377.4.704.724.604.614.504.534.404.414.304.244.204.224.104.074.003.863.903.913.803.723.403.613.563.523.473.433.383.333.293.243.703.603.603.503.413.203.301 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 321 341 361 381 401 4

53、21 441 461 481 501 5211 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 321 341 361 381 401 421 441 461 481 501 5210.382位0.236位0.146位 0.000位1.68位0.382位0.236位0.146位 0.000位2012-07-112012-08-082012-09-052012-10-092012-11-062012-12-042013-01-042013-01-302013-03-042013-04-012013-04-282013-05-2920

54、13-06-272013-07-252013-08-222013-09-222013-10-232013-11-202013-12-182014-01-162014-02-182014-03-182014-04-162014-05-152014-06-132014-07-112014-08-082013-05-022013-05-302013-06-282013-07-262013-08-232013-09-232013-10-242013-11-212013-12-192014-01-172014-02-192014-03-192014-04-172014-05-162014-06-1620

55、14-07-142014-08-112014-09-092014-10-112014-11-072014-12-052015-01-052015-02-022015-03-052015-04-022015-05-042015-06-01资料来源：Wind，资料来源：wind，图表 24：收益率回升周期：U5图表 25：收益率回升周期：U6中债国债到期收益率:10年 MA-21 M MA-89 Q MA-144 2Q MA-233 Y中债国债到期收益率:10年 MA-21 M MA-89 Q MA-144 2Q MA-233 Y 1.000位0.854位0.764位0.618位 0.5位 1.0

56、00位0.854位0.764位0.618位 0.5位4.00 12358 13 21 34 5589144233377.3.993.40 12358 13 21 34 5589144233377.3.353.303.803.793.223.203.673.603.143.103.473.023.403.003.322.902.923.203.162.802.813.002.962.702.692.842.802.602.612.652.502.482.602.4020041 21 41 61 81 101 121 141 161 181 201 221 241 261 281 301 321

57、341 361 381 401 421 441 461 481 501 521210.382位0.236位0.146位 0.000位0.382位0.236位0.146位 0.000位20-08120052120-0820064120-0420076120-0320078120-312008120-28012009120-25212010120-29412011120-26612012120-24812001221-22012002221-24212003221-24412004221-22612005221-218130132134136138140142144146148150152016-

58、10-212016-11-182016-12-162017-01-132017-02-152017-03-152017-04-132017-05-122017-06-122017-07-102017-08-072017-09-042017-09-302017-11-032017-12-012017-12-292018-01-252018-02-272018-03-272018-04-252018-05-242018-06-222018-07-202018-08-172018-09-142018-10-182018-11-15资料来源：Wind，资料来源：wind，2008 年以来五轮收益率下行

59、的斐波那契周期分析从上述分析可以初步得出，从收益率上行周期角度，只要不出现少数小概率情形，当前 U6 轮收益率上行大概率已经结束。那么，新一轮收益率下行是否开始？我们需要同时从收益率下行周期角度考虑。BP 变动角度：BP 变动对支持收益率下行周期开启的判断，尚不如对支持收益率上行周期结束的判断明确。以 2020 年 11月收益率为最近阶段高点看，D6 轮收益率下行还处于早期阶段，但只要不发生 D2 的海外收益率快速上行，新一轮收益率下行态势大概率确认。从历史 BP 变动中枢看，当前点位在未来 144 至 233、233 至 377 阈值区间，收益率下行概率呈递增态势，即使存在月线级别反弹，在反

60、弹超过 10-15BP 时逢高入场也将是大胜率操作。图表 26：五轮收益率下行周期：BPD1:2008年8月D2:2009年11月D3：2011年8月D4：2013年11月D5:2017年11月 D1-D5：五轮均值D6:2020年11月20-19120212-1210-720021-1-1541021-2-186120038121-1720041211421141161181201221241261281301321341361381401421441461481501550.0 12358 13 21 34 5589144233377.0.0-50.0-100.0