降息宜早不宜迟

1、一、政策宜稳中趋松，降息宜早不宜迟4 月 30 日政治局会议后，考虑到政治局会议提出“当前经济恢复不均衡、基础不牢固推动经济在恢复中达到更高水平的均衡”，以及主要经济体释放大量流动性，提高通胀容忍度等两方面因素。我们率先提出了“货币政策边际放松概率大”，与市场上多数宏观及固收团队认为货币政策将转向紧缩的观点相背离。随后，我们确实看到，十年期国债收益率持续下行，甚至在 7 月 9 日，全面降准政策推出。(详见 5 月 1 日发布的不疾不徐，轻踩油门，乘势而上)7 月 22 日，我们观察到，国内经济增速趋缓的迹象逐渐显现，同时，考虑到未来美联储进入紧缩周期，我国央行的加息空间并不充足，政策周期错位

2、大概率会加剧我国资本外流以及汇率贬值的压力。基于此，我们发布了为什么我们认为四季度可能会降息？的研究报告，在报告中提出“在经济增速下行压力较大的四季度择机下调政策利率，不仅有助于缓解经济增速下行压力，也可以为将来兼顾内外平衡创造空间，同时可以收敛日益分化的市场与政策利率的利差，增强政策利率传导的有效性”。(详见 7 月 22 日发布的为什么我们认为四季度可能会降息？)但自 7 月 22 日以来，外部环境及内部形势均发生了明显的变化，国内经济增速趋缓节奏明显加快，美国财政刺激计划重新提振了美国中期经济预期，美联储缩减 QE 的步伐或将加快。“四季度择机下调政策利率”已不再能够适应当前的海内外经济

3、环境，货币宽松的政策窗口期正在收缩，降息宜早不宜迟。图 1：货币政策仪表盘隐含的政策趋松迹象日益明朗(趋红代表趋紧，趋绿代表趋松)资料来源：Wind，数据说明：2021 年的经济增长数据均为两年平均复合增速第一，疫情持续散发、融资需求大幅回落、景气调查指标持续回落等迹象，均表明国内经济增速的趋缓压力有所提前及增强。一则，国内疫情自年初以来呈现出多次多点散发态势。“德尔塔”变异毒株自 6月份以来三次突破国内防疫屏障，第一次及第二次分别被控制在广东省及云南省，而第三次则由江苏省向全国扩散开来，目前虽已得到控制，但对实体经济已经产生明显影响，并且疫情持续散发对于政策及市场预期的影响有所加强。二则，国

4、内经济景气程度正在回落，经济增速趋缓逐渐显现。年初以来国内经济景气趋势逐渐呈现放缓态势，7 月再次跌入衰退区间。同时，7 月主要经济数据多呈现大幅回落态势，虽然有疫情扩散、强降水及限电等短期因素的影响，但在基建发力不确定性较高的背景下，经济增速的趋缓压力难以化解。三则，严监管叠加弱需求致使融资增速大幅萎缩。一方面，3 月份以来央行等部委持续收紧房贷政策，对违规流入房地产领域的信贷进行排查，叠加部分城市已经开始上调房贷利率，房贷政策趋紧对房地产相关企业融资的挤压逐渐显现。另一方面，从银行家调查问卷来看，二季度大、中、小型企业的贷款需求指数均呈现出明显的下行态势，表明实体企业信贷需求有所回落。图

5、2：新冠疫情在国内多次多点散发图 3：实体景气度再次跌入衰退区间(按箭头所指方向循环)例国内新增本土确诊 江苏省云南省 广东省 河北省 吉林省 黑龙江 湖南省1601401201008060402002021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-080.30.2实体景气趋势0.10.0-0.1-0.2-0.3复苏繁荣萧条衰退-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5实体景气程度资料来源：Wind，数据截至 2021 年 8 月 18 日资料来源：Wind，数据截至 2021 年 7 月图 4：7 月新增社融明显弱

6、于季节性走势图 5：十年期国债利率与 MLF 操作利率倒挂6.05.04.03.02.01.00.02017年2018年2019年2020年2021年社融新增，万亿M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M1280BP利差:MLF-TB10Y(左) 中债国债到期收益率:10年中期借贷便利(MLF):利率:1年%6040200-20-40-60-802016201720182019202020214.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0资料来源：Wind，数据截至 2021 年 7 月资料来源：Wind，数据截至 2021 年 8 月 18

7、 日第二，美国财政刺激法案有望加快落地，通胀维持高位及经济预期改善的背景下，预计美联储缩减 QE 的步伐将有所加快，留给我国央行为兼顾内外平衡创造政策空间的窗口期正在收缩。一是，美国中期经济预期的走强，以及缩减 QE 渐行渐近，将推动美元指数及美债收益率上行。一方面，美国时间 8 月 10 日，美国参议院以基建法案和预算决议的形式，通过了拜登政府的财政刺激计划，财政刺激规模基本等同于拜登政府前期所提出的“家庭计划”及“就业计划”。拜登政府一揽子财政刺激计划通过参议院决议，明显提高了市场对美国的中期经济预期。另一方面，美国 FOMC的 7 月 27-28 日会议纪要显示，多数决策委员认为，目前通

8、胀水平已经达到委员会进行资产购买缩减（Taper）的标准，并支持今年开始 Taper 的决定。二是，中美利差的收缩将加大资本外流及人民币贬值的压力，留给我国央行为兼顾内外平衡预留政策空间的窗口期正在收缩。回溯来看，2015 年 12 月美联储开启加息周期之后，由于美元升值及中美利差回落等因素，人民银行外汇占款持续大幅净流出，人民币汇率出现较大贬值压力。即便中美均处于紧缩周期，但由于人民银行的紧缩程度弱于美联储，资本外流及汇率贬值的压力仍然难以避免，若当时中美处于不同的政策周期，资本外流及汇率贬值的压力无疑会更大。图 6：美债收益率上行将加剧中美利差收窄图 7：美元指数走强将推动人民币汇率承压3

9、0025020015010050BP%0中债-美债:10Y YTD(左)美债:10Y YTD中债:10Y YTD5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0104102100989694929088美元指数中间价:美元兑人民币(倒叙,右)1973年3月 = 100USD/CNY6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.12020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052

10、021-062021-072021-087.220142015201620172018201920202021资料来源：Wind，数据截至 2021 年 8 月 18 日资料来源：Wind， 数据区间为 2020 年 1 月 2 日至 2021 年 8 月 17 日图 8：美国加息周期中我国外汇储备呈现大幅净流出状态图 9：美联储加息周期下，人民币汇率面临较大的贬值压力1,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000-7,0007.06.86.66.46.26.0中间价:美元兑人民币外汇(中央银行外汇占款):当月变动亿元USD/CNY2013-012013-

11、042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10-8,00020152016201720182019资料来源：Wind，数据区间为 2015 年 1 月至 2019 年 12 月资料来源：Wind，数据区间为 2013 年 1 月至 2018 年 12 月二、国内经济增速趋缓节奏加快7 月经济数据不及预期，经济趋缓节奏提前7 月经济数

12、据不及预期，经济趋缓节奏提前。此前，市场对于下半年经济的担忧集中于出口和地产。然而在疫情反复和极端天气冲击下，7 月消费、制造业投资、生产均不及预期。基建投资因为 7 月专项债未如期放量，增速不及预期，出口也出现了明显下行信号。下半年经济趋缓节奏提前来临，压力增强（详见 8 月 16日的报告经济压力超预期，基建亟待反弹）。图 10：7 月制造业、基建、房地产投资增速均出现回落图 11：7 月社零中可选消费、必选消费和居住类商品大幅回落房地产-单月增速广义基建制造业30%20%10%2021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052

13、020-032020-012019-112019-092019-070%-10%-20%-30%-40%资料来源：Wind，备注：2021 年单月增速，为与 2019 年同期相比资料来源：Wind，备注：2021 年单月增速，为与 2019 年同期相比经济内生动能方面，制造业和消费的复苏进程被 7 月疫情打乱。向前看，国内疫情反复和全球疫情走势不明朗，会放大前期制约消费和制造业复苏的因素，比如上下游通胀剪刀差抑制下游企业盈利恢复、居民收入恢复不均衡、居民储蓄倾向较高等，均会拖累经济内生动能的复苏步伐。第一，制造业刚驶入弱复苏轨道，被 7 月疫情再次打断。今年以来，出口、企业盈利、信贷均保持较高

14、景气，经济整体保持稳增长步伐。但是，上游涨价造成装备制造业盈利承压，企业恢复不均衡下私营企业复苏偏慢，以及疫情反复干扰下企业投资信心不足，三个因素拖累制造业投资复苏相对缓慢。（详见 8 月 17日的报告为何上半年制造业投资没有反弹？）7 月份，在疫情冲击下，制造业投资的弱复苏进程再次被打断，以 2019 年为基数，7 月单月增速 5.7%，大幅低于 6 月的 12.3%及 4 月、5 月（7%左右）。向前看，上下游通胀剪刀差、出口增速回落和疫情反复，均会持续拖累制造业复苏的步伐。首先，受全球需求恢复、主要原材料国供给偏紧、全球航运运力紧张等因素的影响，国际大宗商品价格会持续高位运行，压制制造业

15、中下游企业盈利恢复。其次，海外供应链持续恢复，供需缺口逐步弥合，出口增速进入下行区间，也会影响制造业厂商设备扩张信心。第三，变异毒株持续来袭，全球疫情走势尚不明朗，“德尔塔”病毒引发多国疫情反复，“拉姆达”变异株席卷南美，会持续影响企业的投资信心。（详见 8 月 9 日的报告上游涨价分化，通胀剪刀差高位运行）第二，消费方面，疫情防控工作约束居民活动半径，收入结构性分化，叠加居民预防性储蓄仍然较高，会继续抑制消费的复苏。与 2019 年同期相比，7 月社零增速 7.2%，低于 3 月至 6 月的表现（8.9%以上），略高于 1-2 月（6.4%）。向前看，限制消费恢复的因素，包括收入恢复的不均衡

16、性，居民对于未来经济担忧而保持较高的储蓄率，都会因疫情反复而放大。图 12：上下游盈利分化加剧，装备制造、消费制造承压图 13：制造业利润率持续分化，装备制造业利润率下滑明显原材料加工业:利润累计同比(%)装备制造业:利润累计同比(%) 制造业:利润率(%)原材料制造:利润率(%)装备制造:利润率(%)消费制造业:利润累计同比(%)60608840406620200-20-40-602017-06-80044-20-4022-602021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-0

17、92018-062021-06-80002020-122020-062019-122019-062018-122018-062017-12资料来源：国家统计局，投入产出表（2018），资料来源：Wind，经济外部动能方面，出口增速出现明显下行信号。7 月出口增速如期回落，虽然高技术品类和工业品出口增速依然处于较高水平，但是内部已经有不少品类的出口增速，自 6 月的高位大幅回落。随着海外供需缺口逐步收敛，中国出口增速回落压力在三季度开始显现。一则，美国失业补贴发放边际放缓，就业推进，对于居民端的需求支撑持续下滑；二则，欧美供应链在持续修复，供需缺口逐步趋向收敛，对中国产能的依赖有所下滑。4 月以

18、来，出口的领先指标，新出口订单 PMI 已经连续 4 个月下滑。（详见 8 月 7 日的报告进出口双双回落，经济压力进一步显现）图 14：7 月，各链条出口增速普遍出现回落图 15：开发商销售回款、国内贷款增速均在放缓资料来源：Wind，备注： 2021 年增速为与 2019 年同期相比资料来源：Wind，传统经济动能方面，“房住不炒”坚定不动摇，地产调控持续收紧，地产投资进入下行区间。7 月，北京、上海、广州、杭州、东莞等多个城市升级了房地产调控政策。虽然经济目前受到一定压力，但是“房住不炒”定调不改，房地产调控难以出现放松。向前看，疫情渡过后，销售增速预计会所反弹，但是依然不会超过前期高点

19、，会继续进入到缓步下行区间内。（详见 8 月 16 日的报告经济压力超预期，基建亟待反弹）。经济压力逐步显现，宏观对冲政策亟待发力，但由于专项债发行不断后置，发行节奏平滑至四季度，三季度基建投资存在发力不足的可能性。今年 1-7 月，专项债发行进度仅为全年已下达额度的 40%，远不及往年水平。7 月 30 日政治局会议释放财政积极发力的信号，但进入 8 月后，专项债发行仅出现小幅提速，并未明显放量。截至 8 月 19 日，根据已披露的发行计划，8 月新增专项债发行 3400亿元，预计全月发行规模在 4500 亿元左右，而 6 月、7 月分别发行 4485 亿元、 3392 亿元。由于 7、8

20、月专项债发行规模有限，将从资金端限制三季度基建投资发力。专项债发行的不断后置，一方面，受限于今年专项债项目审批趋严。财政部要求新增专项债务限额必须对应到具体项目，由于项目审批受阻，进而延缓专项债发行。例如，吉林省在年中预算调整报告中反映“我省仍有部分专项债券项目未通过财政部审核，我们正指导各地调整完善，待财政部审核之后还需考虑安排”。另一方面，部分省市已预留部分专项债额度至年底发行，将服务于明年一季度稳增长目标。根据 7 月 30 日政治局会议的指示，要统筹做好今明两年宏观政策衔接，这意味着专项债不仅要承担今年经济托底的任务，也要为明年一季度经济保驾护航。目前四川、重庆在预算调整报告中均明确表

21、示，“预留部分 2021 年新增债券额度于 12 月发行，并结转至 2022 年使用，确保 2022 年一季度重大项目资金需求”。（详见 7 月 31 日的报告财政平滑，货币放松，护航二十大政治局会议学习体会）图 16：2017、2021 年新增专项债发行进度对比图 17：2021 年新增专项债发行节奏预测100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020 20211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月亿元 1200010000800060004000200002019202020211月 2月 3月 4月

22、5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind，备注： 截至日期为 8 月 18 日，发行进度为当年实际发行/当年已下达额度资料来源：Wind，备注： 2021 年 8 月-12 月为光大宏观预测数表 1：目前已有 7 个地区的年中预算调整报告披露专项债资金预留情况地区发布时间下半年专项债额度安排吉林省8 月 17 日天津市8 月 12 日四川省8 月 10 日2021 年，财政部共分配下达我省新增地方政府债务限额 878 亿元。其中：一般债务限额 239 亿元，专项债务限额 639 亿元。截止目前已安排新增债务限额 728 亿元，待安排 150 亿元。待安排的 150

23、 亿元新增专项债务限额，拟全部转贷给市县级。主要考虑：一是按照财政部关于各地可适当放宽发行时间限制，合理把握发行节奏，避免债券资金沉淀浪费的要求，结合各地项目实施进度和资金需求情况，需对这部分债券额度合理把握发行节奏，切实提高债券发行与项目需求的匹配度；二是我省仍有部分专项债券项目未通过财政部审核，我们正指导各地调整完善，待财政部审核之后还需考虑安排。2021 年新增政府债务限额 1128 亿元，包括一般债务 66 亿元、专项债务 1062 亿元。上述新增限额分 2 次下达：一是，提前下达限额 693 亿元，包括一般债务 61 亿元、专项债务 632 亿元。目前首批分配限额 570 亿元，待分

24、配限额 123 亿元，并收回 43.1 万亿专项债分配限额。（按照财政部专项债券“资金跟着项目走”的要求，新增专项债务限额必须对应到具体项目。由于部分区申请调减项目以及市级部分项目的资金平衡方案有待进一步完善，需调减 22 个项目，按规定予以收回并增加待分配限额。）二是，本次下达限额 435 亿元，包括一般债务 5 亿元、专项债务 430 亿元。综合考虑财力状况、项目需求和债务风险等因素，本次拟分配限额 277.3 亿元，待分配限额 157.7 亿元。财政部下达我省 2021 年新增地方政府专项债务限额 1854 亿元，上半年已批准新增举借的专项债务 761 亿元，此次拟新增举借专项债务 10

25、93 亿元并全部转贷市县。适当预留部分 2021 年新增债券额度于 12 月发行并结转至 2022 年使用，确保 2022 年一季度重大项目资金需求。浙江省8 月 9 日 对本次下达的新增地方政府债务限额 1065 亿元，拟预留年底用于市县新增专项债务额度 506 亿元。安徽省8 月 6 日 第一批额度已安排的在建项目因工程进度原因，实际资金需求减少，调减新增债券额度 7.58 亿元。第二批新增政府债券限额 801 亿元，专项债务 764 亿元。云南省8 月 6 日 执行中下达我省新增债务额度 829 亿元（专项债务额度 766 亿元）。建议本次专项预算调整 401 亿元，其中，专项债务额度

26、338 亿元。预留 428 亿元专项债额度暂不分配，待项目审核后另行向省人大常委会报告。财政部共下达我市 2021 年新增债务限额 1341 亿元，其中一般债务 126 亿元、专项债务 1215 亿元。在已批准重庆市8 月 5 日资料来源：各省市财政厅，新增债务限额 497 亿元的基础上，此次对剩余限额 844 亿元，拟预留限额 160 亿元。在 2022 年发债空间逐步收窄后，保持债券资金支出强度和政府投资总体稳定，拟在今年四季度发行预留部分，明年一季度投入使用。疫情散发风险持续存在今年以来，国内疫情多点散发，各地防控压力加大。本次起源于江苏南京的疫情，与前几次散发疫情有很大不同，由于隐匿社

27、区传播时间较长，“德尔塔”变异毒株传播能力极强，且在引起全面防疫政策收紧之前，已经波及 15 省 27 市，溯源防控工作极其困难。截至 2021 年 8 月 19 日，国内本土现有确诊病例 1107 例，其中，江苏省扬州市现有确诊 516 例，江苏省南京市现有确诊 156 例，河南省郑州市现有确诊 121例，湖南省张家界现有确诊 65 例，云南省德宏州现有确诊 44 例，湖北省荆门市现有确诊 42 例，湖北省武汉市现有确诊 36 例等。截至 8 月 19 日，全国仍有7 个市级区域中 29 处被划为高风险地区，14 个市级区域中 76 处被划为中风险地区，各地防控压力加大。此外，除南京疫情外，

28、部分地区仍有散点疫情出现。8 月 2 日，上海市浦东新区新增本地确诊病例 1 例，此病例与此前江苏南京疫情并无关联，系暴露于境外输入病毒污染的环境引发的感染；8 月 18 日，上海市松江区再次新增 1 例本地确诊，相关摸排溯源工作正在进行中。“德尔塔”变异毒株曾三次闯关国内防疫屏障。前两次分别被控制在了广东省与云南省内，影响较为有限且较快清零。但本次江苏省南京疫情，无论在扩散的地域范围上，还是感染的人数上，均有明显上升。5 月 21 日，广东省广州市报告了国内首例“德尔塔”变异毒株感染的确诊患者。7 月 4 日，云南省瑞丽市报告了国内第二波“德尔塔”变异毒株感染的确诊患者，基因组序列与“德尔塔

29、”变异株高度同源，与相邻境外流行株高度同源。7 月 20 日，南京禄口机场对机场人员进行例行性周核酸检测时，送检样品显示份呈现阳性，涉及工作人员主要是参与机场航班保障人员，包括地服、保洁等岗位人员。7 月 20 日至 7 月 30 日，南京疫情的影响范围迅速波及 15 省 27 市。图 18：今年以来国内疫情多点散发图 19：国内中高风险地区分布情况1201008060402004-2804-210国内新增:确诊病例(例)国内新增:无症状(例)省份中风险地区高风险地区省份中风险地区高风险地区江苏省淮安(10个)扬州(27个)扬州(10个)湖北省武汉(3个)荆门(2个)郑州(18个)郑州(1个)

30、黄冈(1个)开封(1个)开封(7个)湖南省张家界(7个)张家界(3个)河南省商丘(7个)商丘(2个）云南省德宏州(2个)德宏州(1个)驻马店(3个)驻马店(5个)北京市北京(2个)许昌(1个)上海市上海(1个)1201008060402008-1808-11008-0407-2807-2107-1407-0706-3006-2306-1606-0906-0205-2605-1905-1205-05资料来源：Wind，（数据更新至 2021 年 8 月 18 日）资料来源：Wind，（数据更新至 2021 年 8 月 18 日）未来疫情形势仍严峻，国内面临更大的疫情防控压力。一则，当前国际疫情形

31、势严峻，“德尔塔”变异毒株仍肆意蔓延；二则，欧美主要国家已相继解封，中国直面开放国门抉择，带来更多挑战；三则，新冠病毒易发生变异，并且变异毒株大多传染性更强，并且能够突破免疫屏障，不排除未来出现更强变种的可能性。第一，国际疫情形势严峻，德尔塔毒株仍肆意蔓延，外防输入压力较大。7 月 30 日，世界卫生组织召开新闻发布会表示，当前“德尔塔”毒株已在全球 132个国家和地区扩散，并且在最近一个月内（7.1-7.30），在该组织划分的全球 6个区域中，有 5 个区域的新冠肺炎新增确诊病例数几乎翻了一番。与此同时，非洲地区的新增死亡病例数上升了 80%，情况非常严峻。据全球共享流感数据倡议组织（GIS

32、AID）统计，截至 8 月 18 日，基于过去四周新冠肺炎新增感染病例样本，全球多个国家感染“德尔塔”病毒的比例高达 95%以上，其中，过去四周英国德尔塔毒株感染病例占比高达 99.8%，美国也遭受“德尔塔”变异毒株影响较大，德尔塔毒株感染病例占比达 94%；印尼过去四周“德尔塔”毒株感染比例已达 100%。“德尔塔”毒株蔓延下，欧美以及东南亚国家疫情明显反弹。截至 8 月 18 日，英国单日新增病例（7DMA，下同）为 29994 例，法国新增病例也明显增加，单日新增病例分别为 23279 例；美国近期新增病例反弹较快，单日新增病例（7DMA）为 144600 例，而此前 6 月初单日新增已

33、降至 1 万例左右；东南亚地区受疫情困扰较大，部分地区成为“重灾区”，印度尼西亚单日新增病例已反弹至 22686 例，泰国、马来西亚单日新增病例分别为 20515 例、22242 例。图 20：德尔塔毒株在全球快速蔓延图 21：欧美以及东南亚国家疫情明显反弹160140120100806040200单日新增确诊(7DMA)近4周德尔塔毒株样本占总测序样本比例(%,右)千例120100806040200140120100806040200美国法国英国印尼俄罗斯德国(右)意大利(右)千例千例25201510508-1808-1108-0407-2807-2107-1407-0706-3006-23

34、06-1606-0906-0205-2605-1905-1205-0504-2804-210英印美德葡国度国国萄牙西 意 法 印 以班 大 国 尼 色牙 利列资料来源：Wind，(数据更新至 2021 年 8 月 18 日)资料来源：Wind，(数据更新至 2021 年 8 月 18 日)第二，欧美主要国家相继解封，国内面临开放国门的抉择。虽然近期欧美各国饱受德尔塔毒株的困扰，但是近期仍按照原先解封计划逐步放松疫情管控措施。美国方面，目前美国各州的限制措施均有所放松，大部分州已重新开放国内经济；英国方面，7 月 19 日，英国首相宣布英格兰地区进入解封四步的最后一步，全面解封，并取消在商店、地

35、铁等公共场所须戴口罩的规定。此外，法国、德国以及意大利地区也相继推进解封计划。此前 6 月 26 日，冰岛已宣布取消所有国内限制措施，恢复正常生活。此外，多国已开始放开入境限制，国内直面开放国门的抉择。德国外交部于 7月 1 日取消了对 80 多个被列为风险地区的旅行警告，新冠通行证 7 月 1 日在欧盟成员国以及挪威、冰岛、列支敦士登等国正式启用；7 月 12 日，美国商务部长雷蒙多接受路透社采访时表示，她正在推动联邦政府进一步放松因新冠疫情而实施的入境限制；6 月 28 日，俄罗斯取消十国公民入境限制，美国、中国在列。对此，上海市新冠肺炎医疗救治专家组组长张文宏表示，“未来中国的选择方式一

36、定是保证与世界的命运共同体，实现于世界的互通，回归正常的生活。现在越来越多的人相信，疫情短期不会结束，可能长期也难以结束，我们要做的就是找到适合自己的抗疫策略，未来可能面临更多艰难的抉择”。表 2：疫情反弹下，欧洲主要国家并未停下解封步伐国家时间解封措施英国7 月 19 日英格兰地区进入解封的最后阶段，全面解封，取消在商店、地铁等公共场所须戴口罩的规定等法国6 月 30 日启动第四阶段“解封”，取消大部分防疫限制措施;，但人们在室内场所活动仍须戴口罩，参加大型活动须持健康通行证。德国6 月 18 日大部分防疫限制措施将得到放松，德国外长马斯表示，当德国所有人都已获得至少接种一剂疫苗的机会后，便

37、不再有理由继续执行任何封城措施。意大利6 月 28 日意大利所有大区都进入防控等级最低的白色区域后，可取消户外强制佩戴口罩的规定，但要始终遵守科技委员会的指导意见。冰岛6 月 26 日解除所有国内限制措施，包括保持社交距离、限制聚会人数、佩戴口罩、限时营业等波兰5 月 30 日进入放宽疫情管控、复工复产的第四阶段，在室外的公共场所，民众在保持两米社交距离的前提下，可以不必佩戴口罩。西班牙6 月 8 日所有活动恢复正常，但仍建议在公共场所佩戴口罩。资料来源：环球网，各国政府官网，整理第三，新冠病毒易发生变异，现有疫苗对变异毒株保护性降低。新冠病毒是一种 RNA 病毒，容易发生变异。新冠病毒在全球

38、已产生多类变异种，相比于原始毒株，变异毒株普遍具有更高的传染性。英国公共卫生部（PHE）研究显示，“德尔塔”变异株传播比原始毒株传播能力提高了 100%，相比阿尔法变异株，德尔塔传播率高出了 60%，此外，“德尔塔”毒株潜伏期缩短，病毒载量更高，并且存在一定比例的免疫逃离现象，现有疫苗对其保护性大幅下降，从而使得疫情防控形势更加复杂。病毒变种轮番来袭，需要警惕未来出现更强变种的可能性。当前“德尔塔”变异病毒未除，“拉姆达”变异毒株又上陆。“拉姆达”毒株于 2020 年 8 月在秘鲁首次被发现，目前已经逐渐蔓延到 30 多个国家，2021 年 6 月，世界卫生组织（WHO）将“拉姆达”变异毒株划

39、定为“需要关注变体”的类别。在过去几个月中，“拉姆达”变异毒株已成为秘鲁、智利、阿根廷、哥伦比亚、乌拉圭等南美国家主要流行的新冠毒株之一。但是对于“拉姆达”毒株的传播率以及疫苗免疫能力的研究，目前没有统一的结论。新冠病毒频繁发生变异，对于全球各国的疫情防控均造成了一定挑战。图 22：新冠病毒变种在全球的趋势演变资料来源：GISAID，（注：图中 B.1.617.2 为德尔塔毒株，AY.12 为德尔塔同类变异毒株（最早发现在以色列）； B.1.1.7 为阿尔法毒株，P.1为伽马毒株。数据截至：2021 年 8 月 9 日）三、美联储缩减 QE 的步伐或将加快3.1美国财政刺激预计加快落地，经济复

40、苏信心增强美国时间 8 月 10 日，参议院通过 5500 亿美元基建法案，并批准 3.5 万亿美元预算决议，标志着美国财政刺激计划正在加快推进。基建法案一路缩水，导致前期市场对美国强财政刺激预期不断回落。今年 3 月底，拜登推出 2.3 万亿美元美国就业计划（又称基建法案），4 月底又相继推出 1.8 万亿美元美国家庭计划，财政刺激总规模达到 4.1 万亿美元。由于拜登财政刺激计划，均以对企业和富人加税为主要资金来源，计划一经公布，随即遭到共和党的强烈反对。3 个月内，基建法案自 2.3 万亿美元持续缩水至 5500亿美元，导致市场对于美国强财政刺激的预期快速降低，10 年期国债收益率也在持

41、续走低。（详见 8 月 12 日报告5500 亿及 3.5 万亿拜登刺激法案，将提升美国增长预期、6 月 11 日报告基建计划再度缩水，拜登如何顺利闯关、4月 1 日报告全方位拆解拜登 2 万亿美元“美国就业计划”）表 3：3 月 31 日以来美国两党推出的基建计划梳理拜登2.3万亿美元基建计划（3月31日）白宫 1.7 万亿美元基建计划（5月21日）众议院两党小组1.25万亿美元基建计划（新增7620亿美元，6月9日）参议院两党小组5790亿美元基建计划（6月10日）拜登5500亿美元基建计划（8月10日）重建美国交通基础设施共计6210亿美元桥梁、高速及街道（1150亿美元）安全（200亿

42、美元）铁路（800亿美元）公共交通（850亿美元）机场（250亿美元）港口（170亿美元）电动汽车（1740亿美元）社区修复(200亿美元)共计6320亿美元 “道路、桥梁和重大基础设施项目 ”减少390亿美元。共计9590亿美元高速公路、道路和安全（5180亿美元）桥梁（640亿美元）交通系统（1550亿美元）电动汽车（250亿美元）铁路（1200亿美元）机场（410亿美元）航道港口（260亿美元）社区修复(100亿美元)共计3130亿美元道路、桥梁和重大项目(1100亿美元)安全(110亿美元）客运和货运铁路(660亿美元)公共交通(490亿美元)机场(250亿美元)港口和水道(160亿美

43、元)电动汽车充电桩(75亿美元) 电动公交车和渡轮(75亿美元)社区修复(10亿美元)基础设施融资拨款(200亿美元)共计2790亿美元道路、桥梁和重大项目(1050亿美元)安全(110亿美元）客运和货运铁路(660亿美元)公共交通(390亿美元)机场(250亿美元)港口和水道(170亿美元)电动汽车充电桩(75亿美元) 电动公交车和渡轮(75亿美元)社区修复(10亿美元)改善水、电力和高速宽带共计3610亿美元饮用水（1110亿美元）宽带（1000亿美元） 电力（1000亿美元）增强基础设施韧性(500 亿美元)共计2760亿美元将宽带资金由1000 亿美元减少到 650 亿美元共计1900

44、亿美元饮用水（740亿美元）宽带（450亿美元）电网和其他绿色能源（250亿美元）共计2660亿美元饮用水(550亿美元)宽带(650亿美元) 电力(730亿美元)增强基础设施韧性(470 亿美元)环境修复(210亿美元)西部储水(50 亿美元)共计2510亿美元饮用水(550亿美元)宽带(650亿美元) 电力(600亿美元)增强基础设施韧性(500 亿美元)环境修复(210亿美元)加强住房投资、学校医院升级改造共计3780亿美元改造住宅和商业建筑（2130亿美元） 公立学校的建设及维护（1000亿美元）社区大学（120亿美元）儿童保育设施（250亿美元）退伍军人住房（180亿美元）共计378

45、0亿美元退伍军人住房（100亿美元）振兴制造业共计5800亿美元包括投资前沿技术（1800亿美元）振兴制造业（3000亿美元）为工人提供劳动培训（1000亿美元）共计1000亿美元将4800亿元美元用于研究和开发、小企业和供应链改进的资金从一揽子计划转移至其他立法方案提供更好的护理服务共计4000亿美元为儿童、老年人和残疾人提供更好的护理服务，提高相关人员的工资和福利；创造高质量、平等的工作机会共计4000亿美元基建计划总规模2.3万亿美元1.7万亿美元1.25万亿美元，其中新增支出7620亿美元新增支出仅5790亿美元，考虑既定支出后，5年内支出9730亿美元，8年内支出12090亿美元新增

46、支出5500亿美元，考虑既定支出后，总规模1万亿美元完成时间8年8年8年5年/8年5年筹资来源将公司税率上调至28，将对美国公司的最低税率提高到21等暂无多种融资方式，但不包括企业加税、提高燃油税率和增设非燃油车的使用费重新分配未使用的紧急救济资金、定向企业用户收费、增加加密货币税收资料来源：CNBC，图 23：美国 5500 亿美元基建计划与历次基建计划投向对比亿美元 20001500拜登5500亿美元基建法案（8月10日） 参议院5790亿美元基建法案（6月10日）白宫 1.7 万亿美元基建法案（5月21日）拜登2.3万亿美元基建法案（3月31日）10005000/高 安 电速 全 动道

47、汽/路 车桥梁公 铁 机共 路 场交通港 社 基口 区 础修 设复 施工 融程 资更 清 宽 电 环具 洁 带 力 境韧 安修性 全复的 的基 饮础 用设 水施退 住 学伍 房 校军 商 现人 业 代住 建 化房 筑/改造资料来源：白宫，美国参议院，随着 3.5 万亿预算决议的加快推进，拜登的双轨战略浮出水面。鉴于 2022 年美国中期选举临近，拜登迫切希望兑现承诺。而参议院民主党今年只能再使用一次和解工具，拜登不得已将美国就业计划、美国家庭计划进行重新排列组合，再分头推进。首先，拜登率先通过缩水版的基建法案，借助常规立法程序推进，已在参议院大比例投票通过， 并递交至众议院等待审批。6 月 2

48、4 日，拜登同意参议院提出的 5500 亿美元基建法案，借助共和党人对于道路建设的迫切需求，最终在 8 月 10日，拜登获得了来自 14 个州 19 位共和党人的支持。缩水版的基建法案聚焦于传统基础设施，包括交通、水电网等。相较于最初的 2.3 万亿美元基建法案，当前版本删去了护理服务、制造业投资、住房医院升级，压缩绝大部分绿色基建以及部分传统基础设施投资。随后，参议院批准 3.5 万亿美元预算决议，囊括美国家庭计划及美国就业计划中多数被删减内容，并计划调用预算和解程序加快推进。7 月 14 日，民主党提出一份包含和解指令的 3.5 万亿美元预算决议，将于 10 年内支出，涉及家庭、气候、医疗

49、保健、基础设施和就业支出。8 月 10 日，参议院以 50：49的微弱优势批准该计划，后续将交由众议院审议，并启动和解程序。本次预算决议中，覆盖美国家庭计划，以及美国就业计划中被削减的部分（制造业投资、护理服务、住房投资以及清洁能源建设），此外还增加了医疗保险支出。（详见 8 月 12 日报告5500 亿及 3.5 万亿拜登刺激法案，将提升美国增长预期）表 4：3.5 万亿美元预算决议的支出项目委员会支出规模支出项目带薪家庭假和病假；扩大医疗保险，增加牙科、视力和听力福利，并可能降低享有医保的年龄；解决医疗从业者短缺财政18000 亿美元 问题；儿童税收抵免延期；老年人和残疾人的长期护理；清洁

50、能源、制造业和运输税收优惠；工人激励和工人支持；健康公平（孕产妇，行为和种族正义健康投资）；住房奖励。卫生、教育、劳工和养普及三、四岁的学前教育；为工薪家庭提供新的儿童保育福利；免费社区大学；投资 HBCUs（黑人学院）、MSIs（少老金7260 亿美元 数民族服务机构）、his（西班牙裔服务机构）、TCUs（部落学院和大学）和 ANNHIs（阿拉斯加土著和夏威夷土著服务机构）；增加佩尔奖学金；学校基础设施、助学金和教育投资；投资初级保健；预防大流行病。银行、住房、城市事务 3320 亿美元 住房项目，包括首付优惠、租赁援助和社区投资。能源和自然资源1980 亿美元 清洁电力；为家庭提供御寒和

51、电气化补贴；提供国内清洁能源制造和汽车供应链技术融资；联邦政府采购节能材料。农业、营养、林业1350 亿美元 减少碳排放和防止野火的保护、干旱和林业项目；建立新的清洁电力支付计划；清洁能源投资；农业气候研究；资助民间气候组织；儿童营养和债务减免。司法1070 亿美元 合格移民的合法永久身份和边境安全。商业、科学和技术830 亿美元 发展科技和交通运输；提高海岸地区应对极端天气的恢复力；为国家科学基金会提供资金。环境与公共事务670 亿美元 太阳能和气候友好型技术发展；改善水资源清洁和供应环境；应对极端天气的研究；投资节能建筑和绿色材料。国土安全和政府事务370 亿美元 联邦车队和建筑的电气化；

52、提高网络安全基础设施；边境管理投资；投资绿色材料和应对极端天气的恢复力。小企业、创业250 亿美元 小企业获得信贷、投资和市场。印第安事务205 亿美元 土著居民的健康、教育、住房、能源和气候项目和设施。退伍军人事务180 亿美元 升级退伍军人事务部的设施。资料来源：美国参议院，总体来看，拆分前后的财政刺激规模基本相当，意味着前期持续降温的美国财政刺激预期将再度抬升。拜登财政刺激计划由最初的 2.3 万亿美元美国就业计划、1.8 万亿美元美国家庭计划，转变为 5500 亿美元基建法案、3.5 万亿美元预算决议，拆分前后财政刺激规模基本一致。内部结构出现一定调整，一是，增加医疗保险支出，这部分并

53、未在就业计划和家庭计划中体现；二是，调减部分制造业投资支出、交通运输投资支出。拜登财政刺激进展主要取决于 3.5 万美元预算决议推进情况，若进展顺利，将在月到来的新财年最终落地。8 月 23 日，众议院将提前结束休会，着手审批3.5 万亿美元预算决议。民主党正在制定支出法案，以完成和解立法部分，舒默为参议院委员会设定了 9 月 15 日的最终期限。随后，该法案必须通过国会两院，最终交由拜登签署通过。由于民主党计划以预算协调的方式来推动 3.5 万亿美元刺激计划，只要民主党内没有强硬阻力，该计划仍有可能最终获批通过。佩洛西表示，在参议院借助预算和解通过 3.5 万亿预算决议之前，众议院不会通过基

54、建法案，这也意味着这两项刺激法案实际上是捆绑前进的。若拜登财政刺激法案顺利落地，将提振美国中期经济增长预期。假如拜登 5500亿美元基建法案（时长 5 年），及 3.5 万亿法案（时长 10 年）成功获准通过，总规模 4 万亿美元，总时长 10 年，年均投资额约 3500-4600 亿美元，于 2022年可以落地开始实施。在 0.8 倍财政乘数1下，可大致测算出将拉动 2022 年 GDP增长 1.5 个百分点。但若拜登加税政策落地，则将冲减部分 GDP 增长。表 5：0.8 倍财政乘数下，4 万亿投资预计拉动 2022 年美国GDP 增长 1.5 个百分点对GDP 拉动（百分点）年投资规模（

55、十亿美元）250300350400450财政乘数0.40.50.60.70.80.90.81.01.11.31.51.71.31.61.92.22.52.81.61.92.32.73.13.422.42.93.33.84.32.22.63.23.74.24.7资料来源：测算随着拜登及民主党围绕着 3.5 万亿美元财政刺激的持续推进，将提振市场对美国经济增长信心，带动美债收益率上行。前期由于拜登持续削减基建法案规模，市场对于美国强财政刺激的预期已经快速降低。回顾今年以来 10 年期美债收益率表现，随着 1 月份 1.9 万亿财政刺激法案的提出，10 年期美债收益率开始快速上行，并且在 3 月底拜

56、登宣布 2.3 万亿美元美国就业计划、以及 4 月底宣布1.8 万亿美元美国家庭计划时，达到较高水平。但是，之后随着拜登持续削减基建法案的规模，10 年期美债收益率也在持续走低。而近期随着拜登财政刺激的超预期推进， 10 年期美债收益率一路下行的趋势也得到扭转。1过往财政刺激法案，财政乘数在 0.4 至 2.2 倍区间内。根据美国尽责联邦预算委员会（CRFB）和 CBO 测算，ARRA 法案下基建投资的财政乘数为 0.4 至 2.2 倍，对州和地方政府转移支付的财政乘数为 0.4 至 1.8 倍，效果好于减税和对个人补贴。图 24：美国财政刺激进展决定 10 年期美债收益率走势(%) 2.1美

57、国:国债收益率:10年(%)3.31 拜登公布2.3万亿美元基建计划，此后不断缩水3.10 1.9万亿美元美国救助计划最终通过2.27 众议院通过1.9万亿美元财政刺激法案4.28 拜登公布1.8万亿美元美国家庭计划 5.21 基建计划缩减至1.7万亿美元 5.28 拜登提出6万亿美元财政预算6.9 基建计划缩减至1.25万亿美元6.24 基建计划缩水至5500亿美元 8.10 参议院通过5500亿美元基建计划、批准3.5万亿美元预算决议1.14 拜登提出1.9万亿美元财政刺激法案2.11.91.91.71.71.51.51.31.31.11.10.90.90.72021-012021-022

58、021-032021-042021-052021-062021-072021-080.7资料来源：Wind，数据截至：2021 年 8 月 18 日3.2预计QE 缩减将于年末正式开启美国 7 月 CPI 数据显示通胀压力持续升温。随着疫情对经济的约束逐渐打开，来自供给、需求、和劳动力三方面的压力使得通胀在年内都会保持高位。预计 CPI 同比高位运行和 CPI 环比边际下行的态势仍将延续。7 月 CPI 同比虽略超出预期，核心 CPI 环比低于预期，暂时减缓市场对通胀持续上行的担忧。预计美联储将在 9 月的议息会议上重新上调通胀预期。（详见 8 月 13 日的报告通胀挑战延续，7 月美国 CP

59、I 同比再超预期）图 25：美国 CPI 同比维持在 5.4%图 26：美国核心 CPI 涨幅 2 月以来首次低于预期资料来源：Wind，。数据截止日期 2021 年 7 月。资料来源：Wind，。数据截止日期 2021 年 7 月。美国通胀前景仍面临三大挑战第一，在美国经济持续复苏和疫苗接种率不断上升的背景下，产出缺口已经逐步减小，经济解封使得人们对出行需求日渐抬升，消费者需求旺盛给通胀带来上行压力。一则，6 月PCE 数据显示, 消费者对服务型消费近4 个月稳步上升, 相较之下, 消费者对商品型消费有逐月下滑的态势。我们认为,下半年，经济恢复的动能将主要由服务性行业的消费所带动。二则，在疫

60、情期间，因政府补贴和无法进行外出消费，居民个人可支配收入和储蓄率双双走高。今年上半年，个人可支配收入平均每月同比上涨 6%，远超 2019年月平均水平 2%；储蓄率月平均水平 9%，远超 2019 年月平均水平 4%。预计这部分储蓄将在美国达到群体免疫的过程中逐步释放，支撑下半年通胀。三则，经济重启阶段，大量劳动力回到城市恢复工作，抬升租房需求。7 月主要居所租金和业主等价租金环比分别上行 0.2%和 0.3%。预计劳工返城将持续支撑下半年租金价格提升。图 27：美国居民对服务型消费需求逐渐回暖图 28：美国经济复苏，GDP 产出缺口持续缩小资料来源：Wind，数据截止日期 2021 年 6