灵活用工行业专题报告：同“工”异曲化整为“灵”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250022 人力资源服务行业总体处于高增长阶段 1 HYPERLINK l _TOC_250021 中国灵活用工市场成长才刚开启 2 HYPERLINK l _TOC_250020 什么是灵活用工？ 2 HYPERLINK l _TOC_250019 为什么需要灵活用工？ 4 HYPERLINK l _TOC_250018 灵活用工的业务模式有何特征？ 7 HYPERLINK l _TOC_250017 怎么看灵活用工的竞争要素？ HYPERLINK l _TOC_250016 怎么看灵活用工的行业格局？ HYPERLINK l _TOC_250015

2、 灵活用工发展路径分析参照日本 HYPERLINK l _TOC_250014 为什么参照日本而非欧美？ HYPERLINK l _TOC_250013 为什么中国目前具备灵活用工快速发展的条件？ HYPERLINK l _TOC_250012 格局趋于相对集中，龙头成长空间显著 HYPERLINK l _TOC_250011 潜在行业空间有多大？ HYPERLINK l _TOC_250010 头部公司有望做到多大规模？ HYPERLINK l _TOC_250009 龙头公司的市值空间有多大？ HYPERLINK l _TOC_250008 头部人服公司不约而至鏖战灵活用工 HYPERLI

3、NK l _TOC_250007 人瑞人才、科锐国际的基本概况 HYPERLINK l _TOC_250006 人瑞人才、科锐国际未来的技术看点 HYPERLINK l _TOC_250005 人瑞人才、科锐国际的相对竞争优势 风险因素 HYPERLINK l _TOC_250004 布局高成长赛道，守望长期空间 HYPERLINK l _TOC_250003 重点公司推荐：广阔空间下的头部玩家 HYPERLINK l _TOC_250002 人瑞人才：人效领先，乘新经济春风 HYPERLINK l _TOC_250001 科锐国际：技术驱动，A股稀缺标的 HYPERLINK l _TOC_2

4、50000 强生控股：计划重组，步入人服赛道 插图目录图：中国人力资源服务市场的主要构成 1图：中国人力资源服务市场规模及增速 1图：中国灵活用工、招聘流程外包、人才寻猎市场规模及增速 2图：8年全球人力资源服务行业市场格局 2图：灵活用工模式简图 3图：传统用工模式和灵活用工模式比较（从工作量和劳动力的维度） 5图：中国灵活用工区域分布 5图：中国灵活用工占比最高的行业O 5图：企业细分岗位对灵活用工的需求排序 6图：企业灵活用工服务方案需求 6图：在过去三年有以下情况的千禧一代占比 6图：求职者选择灵活就业的主要因素 7图：海外灵活用工代表性公司的调整后净利润率 7图：海外灵活用工代表性公

5、司的毛利率 7图：海外灵活用工代表性公司的总资产周转率 8图：海外灵活用工代表性公司派出员工人数全职员工人数 8图：海外灵活用工代表性公司的应收账款周转天数 8图：海外灵活用工代表性公司的商誉占总资产比例 9图：crt灵活用工收入增长及与之相关的主要并购活动（F20年以来） 9图：标的被crt收购前后ITA利润率的变化 图：crt灵活用工ITA利润率及海外业务ITA利润率 图：stad灵活用工收入增长及与之相关的主要并购活动（5年以来） 图：sta29年灵活用工业务收入的区域结构 图：stad灵活用工业务IA利润率变化 图：灵活用工业务所需的主要管理能力 图：全球人力资源服务行业部分龙头公司市

6、占率变化 图：全球灵活用工行业部分龙头公司市占率变化 图：日本派遣市场发展历程 图：中国GP不变价同比增速 图：日本GP不变价同比增速 图：中国三大产业增加值占GP的比重 图：日本三大产业增加值占GP的比重 图：全球及亚太灵活用工行业结构 图：中国互联网渗透率 图：中国网络经济市场营收规模及增速 图：中国人口年龄结构 图：日本人口年龄结构 图：中国公共劳工市场的人才需求与供应比率 图：日本劳动市场有效职位空缺率变化 图：8年人力资源外包服务的渗透率（企业数量口径） 图：8年灵活用工占所有员工的比率 图：企业对灵活用工的整体认知情况 图：企业未来多久有采用灵活用工的计划 图：美国部分大中型企业兼

7、职员工比率（t-tmerat） 图：不同性质企业对灵活用工的整体认知情况 图：不同性质企业未来多久有采用灵活用工的计划 图：各国非全职员工中企业自雇和人力资源派遣的劳动力占比 图：8年中国灵活用工行业市场份额 图：8年日本灵活用工行业市场份额 图：三家主要灵活用工公司灵活用工收入之和占国内灵活用工市场总规模的比例 图：1中国大陆灵活用工市场规模增速 图：cco、stad、Mor、rtaf、crt近十年的E估值中枢水平 图：中国市场中灵活用工服务商图谱 图：科锐国际、人瑞人才、上海外服灵活用工业务五维度简要对比 图：人瑞人才、科锐国际股权结构 图：人瑞人才收入及增速 图：科锐国际收入及增速 图：

8、人瑞人才经调整归母净利润及增速 图：科锐国际归母净利润及增速 图：人瑞人才收入结构（单位：亿元） 图：科锐国际收入结构（单位：亿元） 图：人瑞人才毛利结构（单位：亿元） 图：科锐国际毛利结构（单位：亿元） 图：人瑞人才、科锐国际灵活用工业务收入及增速 图：人瑞人才的香聘PP界面 图：人瑞人才的全面一体化人力资源生态系统 图：人瑞人才分布式坐席平台 图：科锐国际的垂直招聘平台 图：科锐国际的RaS平台 图：科锐国际的人力资源伙伴平台禾蛙 图：科锐国际数字化转型人力资本平台建设项目方案架构图 图：人瑞人才、科锐国际期末灵活用工人数对比 图：主要灵活用工公司内部员工人均净利润对比 图：主要灵活用工公

9、司销售及行政费用率 图：人瑞人才灵活用工员工人数（按客户类型分） 图：人瑞人才服务新经济客户和独角兽企业客户收入占比 图：人瑞人才灵活用工业务的部分合作企业 图：人瑞人才业务流程外包（O）业务收入及占比 图：人瑞人才业务流程外包（O）业务与灵活用工业务毛利率对比 图：科锐国际6年按客户行业划分的主营业务收入结构 图：科锐国际6年前十大客户收入占比 图：主要灵活用工公司灵活用工业务平均单个派出员工创收对比 图：9年主要灵活用工公司灵活用工业务服务溢价费率对比 图：科锐国际近年来重大资产收购历程 表格目录表：灵活用工、招聘流程外包、猎头行业的基本情况对比 2表：灵活用工和传统劳务派遣的区别 3表：

10、灵活用工模式对企业的价值和具体解决的痛点 4表：灵活用工降低企业人工成本幅度测算（以淡旺季明显的岗位为例） 4表：4年以来灵活就业相关法律法规政策意见梳理 表：灵活用工潜在行业空间测算 表：科锐国际灵活用工业务擅长岗位 表：重点公司盈利预测、估值及投资评级 表：可比公司E估值情况 表：人瑞人才盈利预测及估值 表：科锐国际盈利预测及估值 表：强生控股盈利预测及估值 人力资源服务行业总体处于高增长阶段人力资源服务是指为人才和用人单位提供相关服务，9 年中国人服市场规模合计近0 亿元，结构上可分为人力资源外包服务、人才获取服务、其他人力资源服务三大部分测算9年分别占比%.2%.4%从成长性来看整体人

11、服行业处于高速增长阶段，-9年GR为%。0年新冠肺炎疫情对人服行业有负面冲击，尤其在招聘相关业务环节上，但在政府对稳就业的重视之下，负面影响预计可控，不改人服行业长期景气趋势。图：中国人资源务市的要构成资料来源灼识询人瑞才股说明书万宝华招说明书注图色数为9年的市规模测数，蓝数为占人资源市场模比例图：中国人资源务市规及增速0人力资外包务（元）人才获服务亿元）其他人资源务（元）人力资源务市规模OY45678E E E E 资料来：灼咨询含预）从各细分子行业来看灵活用工招聘流程外（人才寻（猎头行业增速较快4-9年GR分别为.%也是目前几家上市公司中参与较多的子行业但相较灵活用工猎头业务依赖于猎头顾问

12、壁垒较低规模扩张能力较弱；O 业务规模尚小，占比不到%。并且猎头和O 业务顺周期特征较强，在经济换挡的宏观大环境下未来增长料低于灵活用工从全球市场格局看灵活用工是占最高的分支占人力资源服务市场规模约六成我们判断灵活用工有望成为未来中国服行业空间最大的子行业（关于灵活用工的分析详见下一章节）图：中国灵用工招聘程包、人寻猎场规及增速图：8年全球力资服务业市场局0灵活用（亿）招聘流外包亿元）人才寻（亿）灵活用工OY招聘流程包OY人才寻猎OY直接招聘SP, .%P,职业生涯理灵活用工 .%.%.%.%.%.%资料来W，表：灵活用、招流程包猎头行的基情况比灵活用工招聘流程外包人才寻猎灵活用工服务供应商根

13、据特定项目或职招聘流程外包服务是雇主将其全部或部就相对较高薪且有特定工作要求的职业务说明位的要求委派合同雇员至另一家公司工作分招聘流程转移至外部服务供应商，一次通常及过0个工作岗。位，人才寻猎服务可用作物色及寻找合资格胜的具验人才业务性质人力资外包务人才获服务人才获服务相对规模大（E 8亿元）小（E 6亿元）大（E 0亿元）成长性高（9年AGR.）高（9年AGR.）高（49年AGR.）周期性相对抗期顺周期顺周期周期最强）利润率低高高行业壁垒（相对聘流外包人才而言）中低（依于猎顾问）集中度低低低资料来：灼咨询万宝华股说明，中国灵活用工市场成长才刚开启什么是灵活用工？根据国际劳工组织1号公约，灵活

14、用工模式（cy rk）被定义为一种三角雇佣关系即员工和代理机构签订雇佣合同并派遣至第三方企业，完成第三方企业要求工作任务并接受监督。灵活用工模式起源于发达国家，在欧洲被称为cyrk，在美国亦被称为mrrystaf，在日本则被称为劳务派遣（不同于中国的劳务派遣。本质上看，灵活用工是优化劳动力分配的一种用工方式。图：灵活用模式图资料来W，国际工组在国内，灵活用工是一个相对比较新的概念正处于高速发展的早期阶段没有明的法律定义灵活用工人才为我所有到为我所用（作者冯喜良张建国詹婧谢丽霞一书中，灵活用工被定义为“在规定工作任务或固定工作时间长度的前提下业根据关于雇佣关系制度的现行法律法规通过使用兼职劳务合

15、作自雇合作劳务派遣短期合同、人力资源服务外包等多种用工方式帮助实现企业人力资源队伍的快速整精确匹配弹性管理和敏捷适应环境变化该定义是一个偏广义的概念我们认为包式的灵活用工可看作是狭义的灵活用工概念也是市场重点关注的灵活用工形式外式的灵活用工指的是发包单位将部分业（一般为非核心业务委托给人力资源服务外包公司人力资源服务外包公司根据业务流程岗位职责招聘及培训人员并由这些员工发包单位提供服务、完成业务。因此从该狭义的角度看灵活用工和劳务派遣是不同的概念两者在合同形式用工风险承担派出人员后续管理薪酬决定方式收费标准等方面有明显差异4年劳务派遣暂行规定出台规定用工单位只能在临时性辅助性或者替代性的工作岗

16、位上使用被派遣劳动者且使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的%此后劳务派遣比例下降，其在人力资源服务市场中的地位也不断降低，部分被灵活用工模式所取代。表：灵活用和传劳务遣区别传统劳务派遣业务灵活用工业务公司与户签合同主要形为服务托协议业合同形式公司与户签劳务遣协。客户承用工险客给被劳动者成损的公用工风承担与客户担连赔偿任。客户控业务展派员工受控于户客户对务外包岗位包、务流外。公司承全方的用风险客不承担工风。 公司需参与务的程业执行过中客派出人后续薪酬决方式进行管，公不参派遣工提供服过程的管理员工被遣至户工作通常客户的式员实行工同酬员工工资及“险金”均客户定。提供员入职、在到离的流程管服务公

17、司主派出员工标准制。业务附值高收费高一照业务折算目所收费标准按派出员的量收，由业附加值，收较低。资料来：科国际股说书需人员量在员成基础成风险和合溢进行收。为什么需要灵活用工？下游劳动力需求端：灵活用工对企业的价值根据万宝盛华大中华与劳达联合发布中国灵活用工与合规管理研究报告对企业而言灵活用工的价值在于满足企业阶段性用工需求解决企业季节性用工需求降低企业用工成本、降低企业用工风险、提升企业运营效率、提升企业用工的弹性。总结而言，灵活用工是一种对用工企业而言相对低成本、高效率、低风险的解决方案。表：灵活用模式企业价和具体决的价值具体解决的痛点提前储人员成本满足企阶段用工临时招的压和裁引发议风险解决

18、企季节用工求订单或务高期过的裁压力降低企用工本因缴纳保导的法责任赔责任、缴社并缴迟纳等）降低企用工险因工作间、班、薪休、济补充、劳保护引起劳争议案提升企运营率常规用模式要管过程要理结果提升企用工弹性存在劳关系前提，企用弹性有（招难、人难让走更难资料来中国活用与合管理研报（宝盛大中、劳，我们采用一个简易模型对淡旺季明显的岗位进行传统用工和灵活用工成本的测算按下表假设测算该岗位采用灵活用工模式可为企业节省约 的人力成本主要原因为灵活用工模式能有效应对阶段性、季节性用工需求带来的劳动力闲置和短缺问题，提高员使用率除去应用于工作量波峰波谷分明的岗位带来的显性成本节省灵活用工还兼具简HR部门、转移用工风

19、险、缓解裁员压力等作用，从而可以降低部分隐性员工成本。表：灵活用降低业人成幅度测（以旺季显的位例）淡季旺季合计岗位基本信息：时间占（）持续时（天）岗位需员工（人）平均员薪酬元日）传统用工模式：员工数（人）（固定工）（固定工）员工薪支出万元）灵活用工模式：灵活用服务价费（）员工数（人）（固定工）（0固定工+0灵活工）员工薪支出万元）员工薪支出万元）灵活用服务用（元）1员工成万，即工薪支灵活用服务用）1采用灵活用工后员工成本降低幅（）.%图：传统用模式灵活工式比较从工量和动力维）资料来：亿智库从区域分布看经济越发达用工成本越高劳动管理越规范的地区对灵活用工的应用也就越多就具体区域而言华东华中华南地

20、区灵活用工需求较大，合计占比 %从行业分布看市场变化越快季节性阶段性特征越明显人力成本越高人员流动性越大的行业对灵活用工的需求就越高就具体行业而言互联网制造业批发零售、餐饮旅游等行业灵活用工占比较高从职位分布看销售职能客服等相对易标准化的岗位对灵活用工的需求较大。图：中国灵用工域分布%图：中国灵用工比最的业P0 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%华东华中华南华北西南东北西北资料来中灵活工与规理研究告（宝盛大中劳达，资料来中灵活工与规理研究告（宝盛大中劳达，图：企业细岗灵活工需求排序资料来源：欧智中国用工发展白书（人瑞集团，图：企业灵活工服方案 .%.%.%.% .% .%.%资料来源亿欧

21、库0企灵活用调研告社宝技上游劳动力供给端：个人对灵活用工的认可就业观念正在发生变化中国的年轻一代正越来越倾向于具有弹性的工作方式德勤对中国千禧一代的调查研究若公司工作弹性增加则预期留任五年以上的占比较高根据人瑞人才招股书提供的数据，8年中国约%千禧一代及约Z 世代选择或考虑从事短期或灵活工作智联招聘发布9年雇佣关系趋势调研报告中也提到有 %的白领对灵活就业表示期待与认可。偏好自由度、灵活度较高的工作有可能成为新一代越趋凸显的工作文化。图：在过去三有以情况千禧一占比所有中千禧代预期在年内职预期留五年上公司提供的弹性增加公司提供的弹性不变公司提供的弹性减少资料来源8千禧一年度研报（国（德勤注公提供

22、弹指的是在工作点和间方的选度除此之外灵活用工模式还能使求职者快速获得工作经验锻炼工作能力也可以成为找到全职固定工作“跳板并且相较部“非正规就业方式而言灵活用工模式在社会保障方面更为规范。图：求职者选灵活业的要因素锻炼能力，拓宽发展.%通过自由职业最大化发才能.%互联网信息透明，灵活多.%按需付费，收入可预期.%时间自由，不喜欢被束缚.%可以选择多个雇主，总入高.%资料来：职人，8同城，灵活用工的业务模式有何特征？整体利润率较低，但深耕细分行业也能享有高溢价费率灵活用工业务赚取的利润主要来自于供应商报价和派出员工成本之间的差价因此服务溢价费率是决定利润率高低的关键。根据海外经验成熟的灵活用工公司

23、的整体净利率水平均在%以下，剔除Mrkg Mea业务占比较高的crt后，平均净利率水平仅在 -之间利润率水平较低但其中rtHf灵活用工业务利润率水平显著领先其他头部玩家，毛利率可达近。推测原因主要是其从8年成立之初就专注于会计、金融，虽然之后也扩张至科技、法律行业，但始终深耕于会计、金融行业，成为了该行业最大的用工服务商，在细分赛道上建立了竞争对手难以复制的客户资源和管理能力，从而具备了较高的议价权。图：海外灵活工代性公的调整净利率sdrtlfMar图：海外灵活工代性公的毛利率st整体整体docitt lf灵活用工Acco灵活工资料来源：Bmg， 注：图中 td、 or为公司整体毛率tAco为

24、tmy stfg业务的毛率资产周转率较高，强管理能力能带来宽管理半径从海外灵活用工代表性公司的数据可知灵活用工行业资产周转率较高，从原因上析一是资产较轻二是龙头灵活用工服务商管理体系成熟管理能力主要体现在管理半径的宽度上管理半径较宽则表明可用较少的自有资产产生较大的收入规模若管理半径定义为平均单个全职员工对应的派遣灵活用工数量则当前国际头部人力资源公司该例在2-2人之间由于国际头部公司一般较为综合性因此其全职员工数量还包含招聘、 O等其他人力资源业务，故预计实际灵活用工管理半径远高于此区间。图：海外灵活工代性公的总资周转率citsdrtlfMardo5图：海外灵活工代性公派出员人数全职工人 4

25、32100Mardosdrtlf资料来：Bmb，资料来源m注出员人数每天平均口（n aly）应收账款周转天数较高，项目前期需垫付自有资金灵活用工的交付模式是供应商先以自有资金进行垫付员工工资和社保而后滚动确收（一般按月结算主要为员工工资和附加服务费而在收入确认过程中存在较明的账期，海外灵活用工代表性公司的应收账款周转天数一般在-0天之间。图：海外灵活工代性公的应收款周天数citsdrtlfMardo资料来：Blomb，内生增长易出现瓶颈，扩张较依赖于外延并购从海外灵活用工龙头公司的发展历程中可知，灵活用工市场竞争较激烈，存在较多域性服务商而且不同区域和行业在用工流程和规范上有较大差异因此单纯依

26、靠管理力提升带来的内生增长容易出现瓶颈外延并购基本成了灵活用工企业成长壮大的必要手段尤其是在跨区域扩张过程中从报表中商誉占总资产的比例也可看出并购扩张在灵用工行业龙头公司中具有一定普遍性。图：海外灵活工代性公的商誉总资比例citsdrtlfMardo资料来：Blomb，例如crt最初以纸媒广告的形式从事校园招聘业务在公司发展较为早期的阶段，就坚持业务领域扩张和数字化转型的战略从大学生招聘业务逐渐拓宽至住房信息二汽车等新业务5年劳务派遣受法律正式承认后公司抓住机遇发展相关派遣业务并逐步成为日本灵活用工市占率最高的企业。之后crt 通过收购加快全球化布局，在北美先后收购Ims、tafmk、teRs

27、rngmca，在澳大利亚收购lrMcodoek在欧洲先后收购aaeRsrigrpeG oleSftOlne以并购为主导的海外扩张拓展了增长潜力5年crt海外灵活用工收入超过日本本土市场。图：ct灵活用收入及与之关的要并活动（Y0年以来）灵活用收入亿日）OY收购CSIai收购alMacl、Peoplk收购SyftOlie收购USGPeople0收 购 Stafmark 、Advatage orig（Erica）F0 F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 F9资料来：Blomb，ct公司公告收购产生的协同效应较为明显，被收购的海外标的整合后享受了crt 的资源和管理优势盈利水平有较大幅度

28、提升3年至9年uit海外灵活用工业务TDA利润率由 进一步提升至 。整体而言，crt 灵活用工业务ITA 利润率亦稳中有升，9年约为%。图：标的被ct收购后BITA利润率变化.%.%.%.%.%.%c9 c3 Ot0 c3 n1 c3 TheCItfmakdtempiessing图ct灵活用工ITA利润率海外务BTA利润率灵活用工BT利润率海外灵活工业EIA利率F3F4F5F6F7F8F9资料来源：ct 公司公告， 注：灰色代表被ct收购前红色表被ct收购后资料来：Bmb，ct公司公告同样的并购对stad规模扩张也具有显著作用8年nstad收购了当时全球第四大综合性人力资源服务机构ir一跃成为

29、全球第二大服务商之后继续收购FN Grp、G oe 等公司，推动灵活用工及其他人力资源服务业务不断成长。按收入口径看，9年stad超越cco已成为全球最大的人力资源服务机构。图：td灵活用工入长及与相关主要购活（5年以来）灵活用收入亿欧）收购收购Flr收购NGroupIvestSAS 收购rofiPower收购ProficObiivoo、Careo收购C、Asy收购it 、 FjiStafli收购USGPeople05 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 资料来：Blomb，std公司官网、司公，外延收购不仅扩大了灵活用工业务规模，并加快了全球化布局节奏，截至9 年 stad

30、荷兰本土灵活用工收入占比仅为%。同时，经过多轮重大收购，公司规模效应继续体现盈利能力持续提升3-7年公司 A利润率由 提升至 。图：t9年灵活用业务收的区结构全球其他图：td灵活用工务BIA利润率化.%.%.%.%.%国家,其他欧国家,伊比利亚 北美,法国,意大 比利时森堡,德国,荷兰,3456资料来：std公司公告资料来：Bmb，怎么看灵活用工的竞争要素？灵活用工的性质和业务模式决定了该行业的三大核心竞争要素为客户资源管理能力资本实力。客户资源的重要性来自于高转换成本和低价竞争的无效性。1）高转换成本：人力资源服务不是标准“产品，是具备差异性的“解决方案不同客户的人力需求和管理流程等均是有差

31、别的因此当客户和某家供应商达成合作后存在一定磨合成本所以在合作顺利的情况下一般不轻易更换供应商低价竞争无效性灵活用工主要应用于企业非核心业务因而不是主要成本项，企业对非核心业务的价格相对没那么敏感，因此客往往不会因为其他灵活用工供应商报价较低而放弃现有合作的供应商。管理能力是提高服务质量和提升规模效应的关键服务质量灵活用工服务商需要具备快速批量人才招聘的能力并且灵活用工不仅仅是派遣工人还涉及到培训人事管理驻场管理薪酬管理转换项目等整个流程最终目标是要完成客户的招人需求并持低流失率这对于综合管理能力的要求较高规模效应灵活用工行业的规模效应要由管理能力驱动行业本身利润率并不高但若公司人才招聘人事管

32、理效率较高则会提升周转水平管理半径较宽则会减少平摊到自有员工和系统的成本从而实现相对较的盈利。图：灵活用工务所的主管理能力资料来源灵活工人才我所有为我用（冯良建国詹谢丽资本实力在跨区域跨赛道扩张上具有重要作用根据上文可知国际龙头的扩张历 程较依赖于外延并购由于不同区域和不同行业在用工的具体流程和规范上存在较大差异而且细分行业内积累能力和口碑需要时间，因此相较内生孵化，收购是更高效的方式较 强的资本实力能促进实现高质量收购。怎么看灵活用工的行业格局？基于业务特征灵活用工行业的竞争格局天然会比较分散主要原因为灵活用工是标准化程度不高的服务产品，不同客户公司在职业要求、管理流程上差异化程度较大。 2

33、）客户资源是核心竞争要素之一，因此区域性的供应商在当地项目的获取过程中具有优势因此集中度的提升则较依赖于资本扩张通过并购战略投资等方式切入其他职业赛道效率较高。从全球范围来看，各大龙头普遍经历了收购扩张的过程目前市场格局已进入相对稳 定期3年及以后全球人力资源服务机构O4稳定为ccostaMaor、 crt根据各公司收入和tafgIndstryAalsts统计的行业规模计算CR4在 上下小幅浮动，近几年T4 公司每家的市占率均在%-%区间内。具体到最大的分支灵活用工行业，根据各公司披露的灵活用工收入和 WC（Wrd momt fton）统计的行业规模计算，集中度情况也已经相对稳定，近几年 do

34、、 dduitobtf四家合计市占率在 左右由于此处计算采用含MP 的宽口径灵活用工数据及未包含Mor因此实际头部集中度情况或高于图中列示。图：全球人力源服行业分龙头司市率变化 doMarcit 图：全球灵活工行部分头公司占率化 docitrtlf0123456780 1 2 3 4 5 6 7 资料来tfgItyAtsm资料来WEmW图中 stct为tfg业数据Acctf为 tmy stfg业务数据灵活用工发展路径分析参照日本为什么参照日本而非欧美？回顾历史发达国家普遍经历了公司间劳动力市场部分取代公司内部劳动力市场的过程我们认为相较欧美日本灵活用工兴起的路径更具参照性主要理由为用工文化相似

35、。在灵活用工兴起之前日本是终身雇佣制而中国也曾有固定工制度两国在固定用工文化有一定相似性企业入局过程相似本的灵活用工模式是由美国跨国公司引入的，即6年Mnor在日本成立分公司可看作是灵活用工企业在日本诞生的一个标志而后才陆续出现本土私营企业中国是由跨国公司和国有企业先引入灵活用工 0年后私营企业才开始进入该市场灵活用工性质相似西方在灵活用工兴起时的工种大多为蓝领而日本和中国灵活用工兴起时均是为了适应新的经济类型的需要，例如日本的外贸行业和中国的新经济行业快速发展均是增加灵活用工需求的重要因素。为什么中国目前具备灵活用工快速发展的条件？首先，日本5 年劳务派遣法的出台和之后的几次修订（尤其是9

36、年的修订）对日本灵活用工行业的发展起到了关键作用直接推动了日本劳务派遣市场的迅速扩容和规范化，因此，本节主要参照该主线进行偏宏观层面的分析。另外，值得注意的是，日本的“劳务派遣”可基本看作是中国的“灵活用工”概念，而非中国的劳务派遣概念。图：日本派遣场发历程派遣市规模亿日）派遣劳者数万人右轴）007年制造业派遣5年在305年制劳务派9年对劳务派遣“原期末禁止续签派限延长至3年2 年，禁00000000-法，劳务派遣正式获得法律承认，但仅限于 种工作种类6年增加至6种作种类6 年，劳务遣工作种类增至6种则禁止转变“原则自由”（仅禁止港湾运输、建筑保安医疗制造行业非 6 种工作的派遣期限为 1年3

37、 年，允许制造业务派遣，派遣期限为 年非6种工作的派期限延长至3年。遣合同，所有止重新雇佣业适用3 年派离职1 年时期限。间的临时工资料来：日厚生动省宏观经济：经济增速放缓、竞争环境加剧，企业更注重用人的性价比。当前中国经济步入新常态，自16年起GP增速步入“”时代。在经济增长整体放缓的环境下，同时为应对国内和国际的竞争企业控制成本费用提高运营效率的能力越来越成为竞争的关键因素之一根据1社中国企业社保白皮书的数据%的企业人力成本占总成本比重超%的企业该占比超%因此降低人力成本对企业控本提效具有重要意义。对照日劳务派遣法出台的上世纪0年代日本也正处于经济增速放缓企业成本红利趋弱同时对外贸易不断扩

38、张国际化竞争加剧的阶段寻求更具性价（低成本高效率、低风险）的人力资源解决方案是企业在宏观环境下的自然需求。图：中国GP不变价同增速图：日本GP不变价同增速资料来W，资料来W，产业结构：服务业占比提升，技术迭代促使企业缩短经营决策周期。近年来我国服务业占比稳步提升服务业增加值占P比重已超%根据WC的数据全球范围来看约%的灵活用工来自服务业亚太该占比更是高达%服务业灵活用工占比高推测或与服务业人力成本比例较高跨区域经营网点较多高峰期业需求量较大有关，因此服务业占比不断提升是灵活用工发展的核心经济基础之一。从日本经验看，灵活用工的需求诞生也伴随着服务业占比的提升，上世纪0 年代务业增加值占GP比重从

39、%升至近%同时以所“业务承包形态存在的灵活用工已经开始兴起。到5 年劳务派遣法出台正式承认灵活用工的合法性时，日本务业增加值占GP比重已达%左右。图：中三大业增值占GP的比重图：日本三大业增值占GP的比重农业工业服务业.% .% .%农业工业服务业图：全球及亚灵活工行结构资料来W，除了服务业的发展新经济和新技术的发展同样刺激灵活用工需求提升技术更新迭代快使得企业需经常调整经营战略缩短决策周期加大对具备新技能的员工的需求这些都易对固定的用工体制形成冲击。当前中国网络经济快速发展，截至0年6 月，互联网渗透率达%近十年来渗透率翻倍另据艾瑞咨询估计5-9年网络经济市场营收规模GR高达%未来3年GR预

40、计维持在%以上信息化和网络经济快速发展加大了对灵活员工的需求。从日本的发展路径看，灵活用工同样诞生于技术快速变革的时代在一些当时“式”的职业（例如打字员、话务员、翻译等）中迎来了最初的应用。.%图：中国互联渗透.%图：中国网络济市营收模及增速中国网经济场营规模万元）OY-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-09876543210资料来W，I，资料来源艾瑞（预注络经收规模基于营互网相业产生的业收规模和覆网络媒文娱乐消费活互联网融线教在医疗、交服务企业务等心联网赛道劳动供需：人口红利衰减，就业的结构性问题助推灵活用工发展。近年来中国劳动力供需结构已出现了较大变化逐渐告别

41、低成本的人口红利时代- 4岁人口占比在0年左右出现拐点开始回落根据中央财经大学人力资本与劳动经济研究中心发布中国人力资本报告，-7年，中国劳动力人口的平均年龄从2 岁上升到8 岁。另据人力资源和社会保障部数据，01 岗位空缺与求职人数的比率约为 ，延续 5年以来的提升趋势。伴随着劳动力供给侧的变化以及新经济新技术的快速迭代就业的结构性问题突出“招工难“就业难现象并存，灵活用工模式作为一种更具灵活性、效率更高的劳动力配置方案契合当前环境下的需求。参照日本的情况日本劳务派遣法颁布的5年5岁及以上人口占比已超 %，已处于老龄化社会，在9 年修订时更是超%。-4 岁人口占比拐点出现在上世纪0年代初此后

42、一路走低劳动力供给出现压力尤其在泡沫经济时期有效求人倍率大于，即出现了较严重的劳动力短缺现象，而同期日本政府多次放松对灵活用工的限制，因此灵活用工的发展实则也是劳动供需关系发生变化的反映。图：中国人口龄结构岁岁岁及以上图：日本人口龄结构岁岁岁及以上资料来W，资料来W，图：中国公共工市的人需求与应比率图：日本劳动场有职位缺率变化有效求者数万人）有效求数（人有效求倍率倍）.5.3.2.5.2.5.1.51.5.7.7.2.5.3.1.1三次劳动力短缺（有效求人倍率大于 ）.经济高增长时期（0年代末-0年代中期.泡沫经济时期（-2年）经济低迷时期（4年至今）500 0505-资料来：人资源社会障，资

43、料来：日统计，政策环境：鼓励灵活就业，疫情或加速灵活用工渗透。同样从日本灵活用工的发展历史中可知政策的松绑和鼓励是灵活用工迅速成长的直接推动因素而从近几年国内出台的法律法规政策来看对灵活就业持较明确的鼓励态度表：4年以来活就相关律法规策意梳理时间法律法规政策部门机构主要内容用工单位只能在临时性、辅助性或者替代性的工作岗位上使用被派遣劳动者用工位应严格制劳派遣用数使的被遣劳者4年劳务遣暂规定人力资和社保障关于好4 年全国量不得过其工总的劳务派单位当依与被遣动订立2年以的固期限面劳合同。离校未就业高校毕业生实现灵活就业的，在公共就业人才服务机构办理实名登并按定缴社会险的予一数额社会险补455普通高

44、等学校毕业生就创业工的通中华人民共和国就业进法关于做好技师学院、殊教育院校部分毕业生国务院公厅人民代大会人力资源社会保障部中国残人联会贴数额则上超过实际费的/最长不过2年需资就业专项金中支。各级人民政府采取措施，逐步完善和实施与非全日制用工等灵活就业适应的动和会保政策为活就业员提帮助服务。鼓励企吸纳业、持高毕生灵活业的会保补贴政。时间法律法规政策部门机构主要内容等享受高校毕业生就业策工作通知67关于切实做好就业扶工作的导意关于促进分享经济发的指导意见人力资源社会保障部财政部国务扶贫办国家发展改革委联合央网信办、工业和信化部、人力资源社会障部税总局商局质检局国统各地要积极支持贫困县承接和发展劳动

45、密集型产业，支持企业在乡镇（村建扶车间工点极组织困劳力从居家业灵活就业。局国税地税征管体制改革中共中央办公厅、国务从9年1月1日将本老保险本医保险保险方案院办公厅费工伤险费育保费等项社会险费由税部门一收。关于切实做好化解过剩人力资源社会保障部、对符合业困人员件的业员时纳就业助范好企9年产能中职工安置工作的通国家发展改革委等八部业吸纳局国税地税征管体制改革中共中央办公厅、国务从9年1月1日将本老保险本医保险保险方案院办公厅费工伤险费育保费等项社会险费由税部门一收。关于切实做好化解过剩人力资源社会保障部、对符合业困人员件的业员时纳就业助范好企9年产能中职工安置工作的通国家发展改革委等八部业吸纳灵活

46、业社补贴策对确实以市化就的理发公知委益性岗予以先安。支持劳者通临时非日季节性弹性作等活多式实现就业研究善支灵活业政策措明灵活业新形态8年9000关于进一步做好稳就工作的见关于做好新型冠状病感染肺炎疫情防控期间定劳动关系支持企业复复产的见关于应对新冠肺炎疫影响强化稳就业举措的施意见关于支持多渠道灵活业的意国务院人力资源社会保障部全国总工会、中国企联合会/中国企业家会和全工商联国务院公厅国务院公厅人员劳用工就业务权障办法启动就业态人职伤害保障试紧清取消合理制灵活业的定对就困难员受灵活就业社会保险补贴政策期满仍未实现稳定就业的，政策享受期限可延长1年实施限为0年1月1日至2月1日。在疫情控期减少员聚

47、要励符规定复工业实灵用工措职工商采错时下班弹性下班方式活安工时间。支持多渠道灵活就业。取消灵活就业人员参加企业职工基本养老保险的省内城户籍制，就业难员、校2 年内未就高校生活就业缴纳会保费的按定给予定的会保补贴。提出三方面策措是拓灵活就发展道包括励个经发展加非日制业机会持发展就业态是优自创业环境三是大对活就保障持括鼓各类力资服务构供专业灵活业服、推新业发布应用开展对性训。资料来：国院、改委人资源社保障等官，0年受新冠肺炎疫情冲击企业节省人力成本开支的意愿比往年要更强烈一些业也开始探索更具灵活的新用工模式例如云海肴望湘园西贝莜面村等知名餐饮企与盒马鲜生进行用人合作门店停业时的餐饮员工成为了盒马临

48、时员工这“共享员工的模式实际上就是在用人上增强灵活性降低成本的尝试，客观上也有利于灵活用工理的推广，从而提高灵活用工的接受度和渗透率。疫情导致的停工停产对服务业等行业的就业形成了较大压力在稳就业保民生的目标下国家对灵活用工的政策支持力度继续提升0年2月人力资源社会保障部全国总工会中国企业联合会中国企业家协会和全国工商联四部门联合发关于做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间稳定劳动关系支持企业复工复产的意见其中提“鼓灵活安排工作时间在疫情防控期间为减少人员聚集，要鼓励符合规定的复工企业实施灵活用工措施，灵活用工首次写入人社部文件中。7月2日，李克强总理在国务院常务会议上强“要取消对灵活就业的不合理

49、限制引导劳动者合理有序经营“实现保就业、增收入灵活就业是一个重要途径“过去很多人一讲就业就是固定工，现在要转变这种观念7月1日国务院办公厅印关于支持多渠道灵活就业的意见提出要拓宽灵活就业发展渠道以及加大对灵活就业保障支持，包括鼓励各类人力资源服务机构提专业化灵活就业服务、推动新职业发布和应用开展针对性培训等以上体现政府对灵用工、灵活就业的鼓励态度。综上鉴于当前宏观经济产业结构劳动供需政策环境的情况中国灵活用市场具备快速发展的条件。根据灼识咨询的预测，-223 年市场规模CGR 为（s. 人力资源服务市场规模G%仍将是人力资源服务市场中成长性领先的子行业以上GR数据未考虑新冠疫情影响若将其考虑在

50、内则灵活用工增速相对整更为领先。格局趋于相对集中，龙头成长空间显著潜在行业空间有多大？与发达国家相比，我国人力资源外包服务渗透率较低，8 年仅有%的企业至少将一项人力资源相关活动外包给第三方服务提供商相较发达国家约有-cts的差距。 8年灵活用工渗透率更是低于 远低于美日欧目前国内人力资源外包服务尤其是灵活用工仍处于认知初期根据人瑞集中国灵活用工发展白皮（中的调查数据，不了解灵活用工的企业仅占8%，尚无采用灵活用工计划的企业占比高达%，而中国灵活用工发展白皮（9的调查数据中不了解灵活用工的企业占比降至 %尚无采用灵活用工计划的企业占比也降至%因此当前中国灵活用工市场处于低渗透率和认知提升阶段。

51、图：8年人力资外包的渗透（企数量径）中国美国日本欧盟图：8年灵活用占所工的比率中国美国日本欧盟资料来：人人才股书引WE、S、世银行美国劳动统计识咨数据透率算方为将至少一项人力资源相关活动外包给第三方服务提供商的公司数量除以国家地区注册司总数资料来：人人才股书引WE、S、世银行美国动统计识咨数据算方为将用工总除以国家地区员工数图：企业对灵用工整体知情况资料来源中国活用工展皮书（人瑞团中国灵活工发白皮（人瑞集图：企业未来久有用灵用工的划尚无计划年年年年个月年个月个月个月以内.%.%.%外圈：年.%.%.%内圈年 .%.%.%.%.%资料来源中国活用工展皮书（人瑞团中国灵活工发白皮（人瑞集我们从城镇

52、就业人员的维度对中国潜在灵活用工行业市场规模进行简单测算首先将城镇就业人员按就业单位的经济类型分为四个类别即国有和集体单位股份制企业私营企业、外商和港澳台商投资单位。我们统计了美国1 家大中型企业平均兼职员工占比约为%（零售、服务类企业该占比较高，预计加入中小型企业后兼职员工占比均值会有所下降，因此假设外商和港澳台商投资单位中非全职工作人员占比未来有望达到%由于对灵活用工的认知程度不同内资企业在员工结构灵活性上会相对较低在采用灵活用工计划上相对滞后尤其国有企业在采用灵活用工计划方面会更趋保守股份制企业和私营企业出于市场竞争、降本增效的考虑对灵活用工的潜在需求较大因此分别假设国有和集体单位、股份

53、制企业、私营企业的非全职工作人员占比有望达、%、%。图：美国部分中型业兼员工比（Pttmeti）IMnsTetltelgsllr reosFexsFlurmeioe rnie Adtillaryxdrm资料来：各司公，图：不同性质业对活用的整体知情况很了解了解一些不了解.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%外资企业合资企业私营企业国有企业图：不同性质业未多久采用灵用工计划个月以内个月个月个月年年年年年尚无计划外资企业合资企业民营企业国有企业资料来国灵用工展皮（人集团资料来源：国灵活用发展白书（人瑞集，由于非全职员工从雇佣主体上大致可分为企业自雇和人力资源公司派遣根据灵活用工市场较成熟

54、的发达国家中自雇和派遣的劳动力结构情况测算人力资源公司派遣的灵活用工占比均值约为，参照此数估计，可计算得中国潜在灵活用工数量约为0万人次，对应在城镇就业人员中的渗透率为 。图：各国非全员工企业雇和人资源遣的动力比自雇占比人力资公司遣占比%资料来源灵活工人才我所有为我用（冯良建国詹谢丽再根据各类型就业人员年平均工资情况以及假定%的服务溢价费（人瑞人才招书披露与之可比的平均服务溢价费率约为%则预计收入口径的灵活用工潜在市场规模可达 10亿以上，净收入口径的潜在市场规模预计可达 0亿左右。由于测算尚未考虑城镇个体就业人员和农村就业人员的潜在转化空间以及在未来非全职占比、服务费率等假设上相对较保守，且

55、暂未考虑就业人员数量和工资的动态增长，因此预计实际灵活用工行业空间将更广阔。表：灵活用潜在业空测算国有和集体单位股份制企业私营企外商和港澳台商合计投资单位城镇就人员量（人）假设就全职可转为非职占比非全职作人数量万人）假设非职人中可化为包灵活用的占比潜在灵用工工数（万）占城镇总就业人员比例（渗透率）.%就业人年平工资元）灵活用服务价费（）.%.%.%.%平均每员工年服费（）平均每员工年创（元）灵活用工潜在市场规模收入口径（亿元）灵活用工潜在市场规模净收入口径（元）资料来家统局算注为统口径城就业人数量就业员平工均为9年数且业人均工资均为模以单位据头部公司有望做到多大规模？目前国内灵活用工行业集中度

56、非常低，根据人瑞人才招股书援引灼识咨询的数据， 8年中国灵活用工行业CR5约为（我们估计当前CR5约在%-%据A的统计8年日本灵活用工行业CR5约为%若对标日本的集中度情况则中国灵活用工行业 CR5还有约 ps的集中度提升空间。为了追踪集中度提升趋势我们计算人瑞人才科锐国际万宝盛华三家主要灵活工公司的合计灵活用工业务收入占国内市场规模的比例，发现109 年每年提升/1cs，由于各家披露数据中含有境外业务收入，故此提升幅度并不能直接反映近几年头部集中度提升情况所以我们再根据1各家披露的中国大陆灵活用工业务增长率和当期中国大陆灵活用工市场整体增长率的对比加以佐证即人瑞人才科锐国万宝盛华市场整体增速

57、分别为.3/.%，因此推测仅这三家的合计市占率就有望 1 年提升 t，由于头部成长性整体优于大盘，且前文分析到灵活用工在行业壁垒上高于猎头、，故 CR5未来提升 ps的假设有其合理性。根据上文所测算的中国潜在灵活用工市场规（收入口径可达0亿元量级CR5为%估算则国内前五大龙头所占市场规模合计有望达00亿元对照目前CR5合计不足百亿的灵活用工收入有数十倍的成长空间假设市占率最高的龙头公司市场份额为 0，则对应收入可至 0亿元级别的体量。.% .%.%.% .%.%.%.%图：8年日本灵用工市场份额.%人瑞人才公司A公司B公司C公司D其资料来：人人才股书引识咨询citeldo anaaMar n其

58、他资料来：S，日经济，图 ：三主要灵活用工公司灵活用工收入之和占国内灵活用市场总模的例.%.%.%.%图：1中国大陆活用市场规增速.%.%若不考虑向客户减免部分服务费，则灵活工收入增速为 .%.%678人瑞人才科锐国际万宝盛华整体市场资料来相公司告灼识询公灵活用工务中含海业务入故以上比低实际值资料来：相公司告，根据前文分析灵活用工业务利润率水平不高参照海外对标公司crt灵活用工业务ITA 利润率约在%-.%之间，stad 灵活用工业务IA 利润率约在 %-%之间rtaf灵活用工业务IT利润率在%-%之间综合考虑假设中国灵活用工市场未来龙头维持 左右的净利润率，则其灵活用工业务利润规模就可达 0

59、亿元左右。龙头公司的市值空间有多大？由于 crt 除人力资源业务外还有较高比例的 kg Mia，19 年约占 ITA的%，其估值要高于一般人力资源服务商，E估值中枢在X左右。若不考虑业务相对多元的crt，而是主要对照cco、sta、Mnor、ortHf的历史估值水平我们发现海外灵活用工龙头公司E估值水平约在X-X之间若按 E 给中国未来成熟市场下的灵活用工行业龙头估值，则根据上文对龙头利润的测算未来龙头公司国内灵活用工业务对应市值即可达到 0亿元而当前国内市值最高的灵活用工公司科锐国际在0亿元左右且仍有约一半利润来自非灵活用工业务且海外收入占比在%以上而另两家领先的行业内上市玩家人瑞人才和万宝

60、盛华目前市值均不 0亿元因此我们认为站在当下以长期视角看行业龙头公司市值或有 0倍成长空间。图：Ac、t、e、t 、ct近年的E估值枢水平资料来：Blomb，注图中E均当前一致预期头部人服公司不约而至鏖战灵活用工由于看到灵活用工行业发展迅速前景明朗很多头部人服公司都开始切入灵活用工市场。在这样一个早期发展阶段，灵活用工赛道参与者众多，使得行业集中度较低，按收入口径算，8年CR5为%；按聘用员工数口径算，8年CR5则为%在这样一个规模较大且发展潜力巨大的市场中各家人服公司也都处于在自身优势领域高速成长阶段正面的竞争和冲突相对还比较少我们在后续分析中重点关注在A股市场上市的科锐国际（.Z）以及在港