贷款利率上行是滞后反映

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、贷款利率上行是滞后反映 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、利率债周度跟踪 8 HYPERLINK l _TOC_250010 实体经济高频数据跟踪 8 HYPERLINK l _TOC_250009 流动性跟踪 10 HYPERLINK l _TOC_250008 三、上周重点信用事件 12 HYPERLINK l _TOC_250007 四、信用债市场回顾 13 HYPERLINK l _TOC_250006 一级市场：上周信用债、城投债发行量和净融资额均小幅回落 13 HYPERLINK l _TOC_25

2、0005 二级市场 13 HYPERLINK l _TOC_250004 成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交 13 HYPERLINK l _TOC_250003 信用利差各等级产业债信用利差走势分化，城投债信用利差均收窄 14 HYPERLINK l _TOC_250002 五、转债周度观察 16 HYPERLINK l _TOC_250001 六、利率衍生品跟踪 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20图表目录图表 1：贷款利率与国债利率在方向上大体驱同 4图表 2：从票据利率来看，3 月实体融资需求边际回落 5图表 3：贷款需求指数季调后显示 1 季

3、度信贷需求并不强 5图表 4：贷款供给收缩的更快，从而会推动了贷款利率上行 5图表 5：二季度国债发行规模测算 6图表 6：截止 4 月 1 日公布 2 季度地方政府债券发行计划的省市 7图表 7：政府债券供给测算 7图表 8：高炉开工率 8图表 9：汽车半钢胎开工率 8图表 10：30 大中城市房地产销售面积 8图表 11：汽车零售销售 8图表 12：商务部食用农产品价格指数 9图表 13：猪肉价格 9图表 14：商务部生产资料价格指数 9图表 15：螺纹钢现货和期货价格 9图表 16：央行公开市场净投放与短端利率 10图表 17：央行公开市场操作情况（单位：亿元） 10图表 18：DR00

4、7 和R007 走势 10图表 19：Shibor 和Libor 10图表 20：各期限国债利率 10图表 21：国债期限利差 10图表 22：企业债利率走势 11图表 23：同业存单和理财利率走势 11图表 24：国债收益率曲线周度变化 11图表 25：国开债收益率曲线周度变化 11图表 26：债券净融资情况 11图表 27：同业存单净融资情况 11图表 28：上周重点信用事件明细梳理 12 HYPERLINK / P.2图表 29：信用债发行 1987.05 亿元，较上期减少 38.49% 13 HYPERLINK / P.3图表 30：城投债发行 287.20 亿元，较上期减少 78.6

5、1% 13图表 31：上周高估值与低估值成交前 10 个券 14图表 32：不同等级产业债信用利差较上期走势分化 15图表 33：不同等级城投债信用利差较上期均收窄 15图表 34：产业债信用利差普遍走阔，轻工制造和商业贸易最为显著 16图表 35：城投债信用利差普遍收窄，贵州和江西最为显著 16图表 36：中证转债与中证A 股走势 17图表 37：上证转债与上证A 股走势 17图表 38：股票与转债分行业涨跌幅 17图表 39：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券） 18图表 40：全市场加权平均纯债溢价率 18图表 41：分评级加权平均债底 18图表 42：全市场加权平均转股溢价率 18图表 4

6、3：全市场加权平均平价 18图表 44：累计待发行转债数量与规模 19图表 45：新增待发行转债数量与规模 19图表 46：国债期货助力合约收盘价 19图表 47：国债期货主力合约持仓量 19图表 48：国债期货周度数据 19图表 49：FR007 利率互换走势 20图表 50：SHIBOR 3M 利率互换走势 20图表 51：FR007 利率互换(5 年)与 5 年期国开债到期收益率 20图表 52：FR007 利率互换(1 年)与回购定盘利率(FR007) 20一、贷款利率上行是滞后反映从过往经验来看，贷款利率与国债利率走势方向驱同，但也并不完全一致。广谱利率倾向于同向变化，背后反应了实体

7、融资需求的驱动。但各种利率也有自身的驱动因素，贷款利率是信贷市场供需形成的资金价格，而国债利率反应了国债融资需求与配置国债资金供给形成的价格。从过往经验来看，二者走势并不完全一致，国债利率变化更快，波动更大，往往领先与贷款利率变化。去年 4 月下旬开始，因为经济的回升以及央行货币政策回到中性，国债利率便开始回升。但是因为政策补贴，贷款点差纳入MPA 考核，这使得贷款利率下行，这与国债利率走势出现背离。央行去年提供了 3 轮 1.8 万亿再贷款再贴现，给予中小微企业优惠的贷款利率。比如，去年 4 月 20 日，第三批 1 万亿再贷款再贴现给中小微企业的平均融资成本在 5.5%以内。此外，去年降成

8、本压力较大，央行将主要银行贷款点差（贷款利率与 LPR 差值）纳入 MPA 考核，并密切检测中小银行点差变化。通过将贷款点差控制在不超过某一水平来降低贷款利率。因而去年贷款加权平均利率反而下行了 44bps 至 5.3%。图表 1：贷款利率与国债利率在方向上大体驱同%金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款中债国债收益率:10年8.58.07.57.06.56.05.55.04.52008-09-302011-09-302014-09-302017-09-302020-09-30资料来源：Wind，% 4.84.33.83.32.82.3随着补贴政策的退出，以及贷款点差考核的放宽，今年贷款利率

9、将会平稳上行。目前国内经济总体已经回到疫情冲击前的水平，出口在美国需求的拉动下，将保持高增，但消费还在缓慢恢复。经济短期依然有支撑，为了应对疫情而出台的给中小微企业贷款利率补贴的政策力度将有所减弱。今年再贷款再贴现规模也尚未公布，预计大概率会低于去年。此外，从银行处获得的反馈，今年贷款利率点差考核有所放宽，新增贷款率较 LPR的利差的上限有所提高。这些均意味着一般贷款利率将会有所上升。以按揭贷款为参考，年初以来融 360 统计的全国首套房平均贷款利率较去年末上行了 5bps 至 5.28%。贷款利率上行并不代表终端需求很强，因而并不对债市构成利空，随着贷款利率的上升会抑制实体融资需求。从央行公

10、布的贷款需求指数来看，1 季度贷款需求指数快速攀升至了 77.5%，出现较为明显的回升。考虑到贷款需求指数有较强的季节性，我们对其进 HYPERLINK / P.4行季调，季调后的贷款需求指数并没有走强，而是较去年 4 季度小幅下行。另外，也可以从票据融资利率来印证实体融资需求强弱，一般在实体融资需求较强的时候，银行去票据贴现的述求减弱，从而会带动票据融资利率上行。1-2 月实体融资需求较强，均带来票据专贴现利率的明显冲高，但 3 月票据转贴现利率并未明显上行，而是保持震荡。因而并非实体融资需求很强劲从而带来贷款利率上行，并进而可能推动债券利率上行。图表 2：从票据利率来看，3 月实体融资需求

11、边际回落图表 3：贷款需求指数季调后显示 1 季度信贷需求并不强% 4.13.63.12.62.11.6国股银票转贴现利率曲线:6个月贷款需求指数8078907685748072757070686566606462556050贷款需求指数季调后2018-12-052019-12-052020-12-052004-03 2007-02 2010-01 2012-12 2015-11 2018-10资料来源：Wind，资料来源：Wind，因为今年货币政策回到中性，信贷额度总体规模将较去年减少，信贷额度供给相对于需求减少的更快，这导致贷款利率会趋于上行。如果以央行公布的贷款审批指数作为信贷供给强弱，

12、而用贷款需求指数代表需求，二者的差代表供给相对于需求的变化。可以看到年初以来贷款供给减少的更快，这使得贷款供需缺口阶段性扩大，并进而会推动贷款利率上行。图表 4：贷款供给收缩的更快，从而会推动了贷款利率上行逆序-60-50-40-30-20-100贷款审批指数-贷款需求指数贷款加权平均利率:一般贷款（右轴）%9887766552009-03 2010-08 2012-01 2013-06 2014-11 2016-04 2017-09 2019-02 2020-07资料来源：Wind，从货币政策传导渠道来看，是债券利率向贷款利率传导，贷款利率对债市利率领先意义有限。根据前央行行长助理张晓慧在多

13、重约束下的货币政策传导机制中的论述。央行货币政策向实体经济传导主要由两条渠道，一条是通过货币政策影响银行负债成本，然后再传导至贷款利率，这条渠道面临则不确定性较多，首先是同业融资在银行负债成本中占比不占据主导，另外就是银行的行为具有顺周期性。另外一条传导渠道是通过货币政策影响债券利率并进而影响贷款利率。这也是我们能看到债券利率走势领先于贷款利率的原因。因而今年的贷款利率上行，也可以看做是贷款利率对债券利率已经上行至正常水平附近的滞后反应。贷款利率走势对债市利率走势的领先意义不强。季度政府债券供给压力可控，对债市冲击有限。根据财政部公布的二季度国债发行计 HYPERLINK / P.5划，以年初

14、以来平均每支国债发行规模来测算，可以得到 2 季度国债发行规模将达到 1.48 HYPERLINK / P.6万亿，净融资为 5423 亿元。图表 5：二季度国债发行规模测算单位：亿元4 月5 月6 月年初以来平均每支发行规模记账式附息（支）778-新发（支）330385续发（支）448526记账式贴现（支）555225储蓄国债（支）222150发行规模测算450046845633合计发行 14817到期规模526217032429合计到期 9394净融资额-76229813204合计净融资 5423资料来源：Wind，地方债发行主要分为新增地方债（一般债和专项债）和再融资地方债（用于偿还到期

15、本金）。今年新增地方在发行规模为 4.47 万亿，1 季度发行的新增地方政府债券规模为 775亿元，因为剩下三个季度还剩下 4.39 万亿。截止 4 月 1 日，已经公布新增债券发行计划省份 2 季度计划发行新增地方债券 9232 亿。去年这些省份新增地方债券发行占到全国的 62%，由此可以推断 2 季度新增债券发行规模预计在 1.49 万亿。到期地方政府债券通过再融资地方政府债券来偿还，根据历史数据来看，预计偿还的比例在 85%左右，而 2 季度有 10664 亿元地方政府债券到期，因而 2 季度政府债券再融资债券发行规模预计为 9064 亿元。因而 2 季度地方政府债券发行规模预计在 2.

16、39 万亿左右，净融资规模预计为 1.29 万亿。从月度的层面来看，以截止 4 月 1 日已经披露的地方政府债券发行规模为基准，4-6 月政府债券发行规模在 2 季度总发行规模的占比分别为 39%、42%和 19%。以该比例来推算，月度对应的地方政府债券发行规模预计分别分别为 9300 亿元、10000 亿和 4500 亿元。图表 6：截止 4 月 1 日公布 2 季度地方政府债券发行计划的省市单位：亿元4 月5 月6 月合计陕西307.80.062.9370.7浙江704.2500.0213.71417.9甘肃235.6340.5126.0702.1新疆247.9200.0170.5618.

17、4大连0.0129.619.5149.1湖南727.1702.0100.01529.1山东719.01276.941.02036.9海南55.20.00.055.2厦门0.0152.50.0152.5贵州463.9217.066.6747.5北京0.00.0456.7456.7黑龙江225.10.00.0225.1福建（不含厦门）0.0645.0259.6904.6吉林285.0177.0155.0617.0宁波0.0206.90.0206.9山西152.4260.0223.6636.0四川0.0685.6765.01450.6重庆372.70.00.0372.7河南586.80.00.058

18、6.8广西583.0210.020.9813.9河北200.0680.0100.0980.0合计5865.76383.02781.015029.7资料来源：中债登，综合来看，预计 4 月-6 月政府债券金净供给分别为 4774 亿元（去年同期 2898 亿元）、1.01 万亿（去年同期 1.5 万亿）和 3684 亿元（去年同期 5042 亿元）。除了 4 月政府债券供给较去年同期小幅多增 1876 亿元以外，5-6 月均要低于去年，特别是 5 月政府债券净融资较去年同期减少了接近 5000 亿元。图表 7：政府债券供给测算单位：亿元4 月5 月6 月合计国债发行450046845633148

19、17国债到期5262170324299394国债净融资-762298132045423地方债发行930010000450023800地方债到期37642879402010663地方债净融资5536712148013137合计政府债券净融资4774101023684185602020 年政府债券净融资289815021504222961较去年同期变化1876-4919-1358-4401 HYPERLINK / P.7资料来源：Wind，实体融资需求回落，将带动利率在 4 月震荡下行。正如前文所述，我们判断 3 月实体融资需求已经在边际走弱。随着 3 月的信贷社融数据在 4 月第二周公布，并且或

20、将出现社融同比增速的加速下行，从而进一步确认实体融资需求走弱。PPI 虽然在加速上行，但是环比增速将逐步减弱，对于输入性通货膨胀，央行货币政策收紧的必要性有限，从而流动性也将保持平稳。而美债利率还将继续上行，但目前中美利差依然较厚，对国内债市影响有限。随着社融加速下行，市场对债市利率下行的预期也将加强，机构配置力量可能增加，从而带动利率震荡下行。4 月利率债依然有一定配置价值。二、利率债周度跟踪实体经济高频数据跟踪钢铁限产导致高炉开工率持续下行，地产销售面积涨幅扩大。猪肉价格继续下行，通胀无虞。3 月 19 至 3 月 26 日，商务部生产资料价格指数环比转为下跌。工业品价格上行减速。图表 8

21、：高炉开工率图表 9：汽车半钢胎开工率202120202019高炉开工率，% 73716967656361595701-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0355%2021202020198070605040302010001-0303-0305-0307-0309-0311-03 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 10：30 大中城市房地产销售面积图表 11：汽车零售销售30大中城市商品房销售面积，万平米20212020201990807060504030201001-0302-0303-0304-030

22、5-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-030万辆20212020 20191816141210864201-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-040 HYPERLINK / P.8资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 12：商务部食用农产品价格指数图表 13：猪肉价格商务部食用农产品价格指数（周度环比变化率，%）过去5年波动范围202120206420-2-401-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0

23、3-6元/千克20212020 201956514641363126211601-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0311资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 14：商务部生产资料价格指数图表 15：螺纹钢现货和期货价格商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）过去5年波动范围2021202043210-1-2-301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-03-4元/吨全国螺纹钢价格：HRB400 20mm 5000螺纹钢期货价格450040003500

24、30002500200015002014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-051000 HYPERLINK / P.911-0312-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，流动性跟踪央行连续 4 周零投放，流动保持平稳，短端利率下行。图表 16：央行公开市场净投放与短端利率图表 17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）公开市场操作资金净投放同比多增R007（右轴）亿元，4W MA 6000500040003000200010000-1000

25、-20002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03-3000% 5.8逆回购投放MLF 投放逆回购到期MLF 到期净投放(回笼)四周前50008000-300三周前500050000两周前500100050010000一周前500050000本周500050000一周后005000-500二周后0001000-1000三周后00000四周后000561-5615.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8资料来源：Wind，资料来源：Win

26、d，图表 18：DR007 和R007 走势图表 19：Shibor 和Libor周平均，%R007DR007 5.554.543.532.521.52016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-031%二者利差3个月SHIBOR3个月LIBOR6543212016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-03

27、0 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 20：各期限国债利率图表 21：国债期限利差% 4.33.83.32.82.31.81.30.81年期国债5年期国债10年期国债10年期与1年期国债利差（右轴）%1年期国债利率 10年期国债利率5均值4321 HYPERLINK / P.100bps250200150100500-502016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02201820

28、1920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 22：企业债利率走势图表 23：同业存单和理财利率走势AAA企业债到期收益率，%3个月AAA级同业存单收益率%3个月理财产品平均收益率5.04.54.03.53.02.52.01.51.01Y5Y10Y6.55.54.53.52.51.52019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032015-112016-042016-092017-022017-072

29、017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-040.5 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 24：国债收益率曲线周度变化图表 25：国开债收益率曲线周度变化%本周变化（bps，右轴）2021/4/2%本周变化（bps，右轴）2021/4/24.03.53.02.52.01.51.00.50.00年 3个月 1年4年7年 10年 30年302520151050-5-10-15-204.54.03.53.02.52.01.51.00年 3个月 1年4年7年10年 30年302520151050-5-10-15 资

30、料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 26：债券净融资情况图表 27：同业存单净融资情况亿元国债地方政府债信用债政金债120001000080006000400020000-2000-40002020-072020-072020-082020-092020-092020-102020-112020-112020-122021-012021-012021-022021-032021-04-6000亿元同业存单净融资额同比多增（右轴）6000500040003000200010000-1000-2000-30002019-082019-092019-102019-112019-122020-

31、012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03-4000亿元，4W MA3000200010000-1000-2000-3000 HYPERLINK / P.11资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、上周重点信用事件违约方面，上周（2021.3.29-2021.4.2）共 4 只债券实质违约，涉及发行主体 4 家。评级变动方面，4 家主体评级下调。图表 28：上周重点信用事件明细梳理时间公司事件类型原因简析2021/3/29安徽省华安外

32、经建设（集团）有限公司未按时支付“18 皖经建MTN002”的付息资金和 “18 康美 MTN002”的付违约上清所公告称，3 月 29 日是“18 皖经建 MTN002”的付息日和“18 康美 MTN002”的付息兑付日。截至今日日终，仍未收到安徽省外经建设（集团）有限公司支付的付息资金和康美息兑付资金。药业股份有限公司支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行上述债券的付息兑付工作。2021/3/29紫光集团有限公司因公司流动资金紧张,截止目前公司未能按照约违约紫光集团有限公司公告称，因公司流动资金紧张，截至兑付兑息日，公司未能筹集到期偿付资金，“19 紫光 02”不能按期定筹措足额兑付付息

33、资足额兑付利息和回售资金，已构成实质性违约。金,无法按时足额兑付利息。2021/3/30成龙建设集团有公司债“19 成龙 01”未违约公司债“19 成龙 01”未按时支付到期利息，发生实质违约。限公司按时支付到期利息，发生实质违约。2021/2/23康美药业股份有限公司公 司 债 “ 18 康 美 MTN002”未按时支付到期利息，发生实质违约。违约2021 年 3 月 29 日是康美药业股份有限公司 2018 年度第二期中期票据(代码:101800305,简称:18 康美 MTN002)的付息兑付日.截至今日日终,银行间市场清算所股份有限公司仍未收到康美药业股份有限公司支付的付息兑付资金,暂

34、无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。2021/3/30紫光集团有限公司中诚信国际将公司主体信用等级由CC 调降至C，评级下调中诚信国际将公司主体信用等级由 CC 调降至 C，撤出可能降级的观察名单。撤出可能降级的观察名单。2021/3/31长安责任保险股份有限公司中债资信将长安保险主体信用等级下调为 BBB评级下调中债资信公告称，将长安责任保险股份有限公司主体信用等级下调为 BBB，列入信用观察名单，“16 长安保险”本金的，列入信用观察名单。清偿顺序和利息支付顺序列于保单责任和其他普通负债之后，具有劣后受偿风险，评定本期债券的信用等级为 BBB，该评级结果表示本次债券违约风险一般。20

35、21/3/31百年人寿保险股份有限公司中债资信将百年人寿主体信用等级下调为 A，展评级下调中债资信公告称，将百年人寿保险股份有限公司主体信用等级下调为 A，展望为稳定。望为稳定。2021/4/1广西建工集团有限责任公司东方金诚下调广西建工集团有限责任公司评级评级下调东方金诚信用评级委员会决定维持广西建工主体信用等级AAA，评级展望调整为负面。展望为“负面”。 HYPERLINK / P.12资料来源：Wind，企业预警通，四、信用债市场回顾4.1 一级市场：上周信用债、城投债发行量和净融资额均小幅回落上周信用债发行1987.05 亿元，偿还2085.14 亿元，净融资-98.09 亿元，偿还量

36、（82.60%）位于近三年历史高位，净融资额（23.70%）位于历史低位；城投债发行 287.20 亿元，偿还 814.81 亿元，净融资-527.61 亿元，发行量（9.80%）和净融资额（0.00%）均位于历史低位，偿还量（94.80%）位于历史高位。图表 29：信用债发行 1987.05 亿元，较上期减少 38.49%图表 30：城投债发行 287.20 亿元，较上期减少 78.61%亿元总发行量总偿还量净融资量60004500300015000-1500-30002021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-0

37、72020-062020-052020-042020-032020-022020-01-4500亿元总发行量总偿还量净融资量25002000150010005000-500-10002021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01-1500 HYPERLINK / P.13 资料来源：Wind，资料来源：Wind，二级市场成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅

38、口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为 752 只，较上期减少 119 只，且建筑装饰和综合行业高估值成交个券最多，分别有 235 只和 207 只；低估值成交债券数量为 227 只，较上期减少 22 只，且有色金属、商业贸易和房地产行业低估值成交个券最多，分别有 40 只、37 只和 37 只。图表 31：上周高估值与低估值成交前 10 个券成交日期债券简称发行人主体中债估值评级（%）成交价偏离（bps）所属行业 HYPERLINK / P.14高估值成交TOP102021/3/2918 冀中能源 MTN003冀中能源集团有限责任公司AAA32.498623.

39、77采掘2021/3/2911 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+25.327887.19综合2021/4/211 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+29.097591.55综合2021/3/3011 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+26.267400.14综合2021/3/3111 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+27.197002.35综合2021/4/111 泛海 02中国泛海控股集团有限公司AA+28.126572.86综合2021/3/3118 冀中能源 MTN003冀中能源集团有限责任公司AAA32.786481.72采掘2021/3/2912 青国投

40、MTN3青海省国有资产投资管理有限公司AA+55.866399.21综合2021/3/3112 青国投 MTN3青海省国有资产投资管理有限公司AA+55.926002.57综合2021/4/112 青国投 MTN3青海省国有资产投资管理有限公司AA+56.945612.32综合低估值成交TOP102021/3/3120 豫能化 MTN002河南能源化工集团有限公司BB109.47-10152.43商业贸易2021/3/3020 豫能化 MTN001河南能源化工集团有限公司BB112.94-5218.11商业贸易2021/3/2920 豫能化 MTN001河南能源化工集团有限公司BB112.78

41、-5114.80商业贸易2021/4/218 豫能化 MTN005河南能源化工集团有限公司BB321.27-2989.50商业贸易2021/4/118 云城 02云南省康旅控股集团有限公司AAA39.63-2871.64综合2021/4/218 云城 02云南省康旅控股集团有限公司AAA39.22-2871.45综合2021/3/3118 云城 02云南省康旅控股集团有限公司AAA39.66-2824.89综合2021/3/3018 云城 02云南省康旅控股集团有限公司AAA39.58-2802.87综合2021/3/2918 云城 02云南省康旅控股集团有限公司AAA39.58-2764.1

42、1综合2021/4/119 恒大 01恒大地产集团有限公司AAA33.68-2638.08房地产资料来源：Wind，信用利差各等级产业债信用利差走势分化，城投债信用利差均收窄总体来看，不同等级产业债信用利差走势分化，城投债利差均收窄。产业债方面，AAA级产业债信用利差较上期走阔 0.73bps 至 70.40BP，AA+和 AA 级产业债信用利差较上期分别收窄 3.58bps 和 3.61bps，至 238.65BP 和 304.58BP，且 AAA 级产业债信用利差位于近三年历史低位。城投债方面，AAA、AA+和 AA 级城投债信用利差较上期分别收窄 1.21bps、0.69bps 和 4.

43、44bps，至 94.67BP、131.41BP 和 287.97BP，且 AA 级城投债信用利差位于历史高位。图表 32：不同等级产业债信用利差较上期走势分化图表 33：不同等级城投债信用利差较上期均收窄400350300250200150100500BPAAA级AA+级AA级350300250200150100500BPAAA级AA+级AA级2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-032018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 HYPERLINK / P.1

44、5 资料来源：Wind，资料来源：Wind，分行业来看，行业产业债信用利差呈现普遍走阔的趋势。上周利差仅有两个行业大幅收窄，分别为农林牧渔和港口，信用利差分别收窄 32.08bps 和 12.83bps；轻工制造、商业贸易、汽车和纺织服装信用利差分别显著走阔 35.54bps、15.91bps、15.73bps 和11.07bps；汽车、计算机、轻工制造等行业信用利差位于近三年历史高位，通信、国防军工、水泥制造等行业信用利差位于近三年历史低位。分地区来看，地区城投债信用利差呈现出普遍收窄的趋势。其中贵州、江西和内蒙古信用利差分别收窄 7.87bps、6.70bps和 4.83bps；北京、浙江

45、和四川信用利差位于近三年历史低位。图表 34：产业债信用利差普遍走阔，轻工制造和商业贸易最为显著图表 35：城投债信用利差普遍收窄，贵州和江西最为显著行业信用利差（BP）变动分位数（近3年） 2021-04-01 2021-03-26bps%区域信用利差(BP)变动分位数（近3年）商业贸易 178.38汽车 156.43纺织服装 326.76铁路运输 33.10房地产 100.10计算机 287.51钢铁 170.30医药生物 192.61建筑装饰 92.35专用设备 89.17非银金融 68.81机械设备 68.97采掘 137.64休闲服务 71.61电力 57.51水泥制造 48.96国

46、防军工 37.53公用事业 50.00机场 39.38综合 70.94162.47140.70315.6929.0096.22283.78166.71189.2189.0286.4066.4266.77135.6370.0656.4747.9536.5749.0538.4870.1115.9136.4015.73100.0011.0740.504.107.303.8810.603.73100.003.5992.403.4010.303.3313.702.7767.602.3922.402.204.602.01 72.50 1.553.601.042.501.011.000.960.800.95

47、1.200.906.900.834.20轻工制造556.29520.7535.5498.90 2021-04-01 2021-03-26bps%青海660.70648.3712.33100.00河南126.88117.978.9189.00重庆182.53176.725.8145.30天津257.46251.925.54100.00云南286.51282.49 4.0294.90甘肃129.77127.18 2.5994.60吉林227.35225.162.1988.70黑龙江372.74371.171.57100.00上海53.0952.480.6123.20北京57.9357.96-0.0

48、33.20江苏130.28130.45 -0.1717.70广东82.3782.60 -0.2328.50辽宁249.09249.36 -0.27 53.90广西267.44267.83 -0.3999.50新疆153.95154.95 -1.00 40.90四川83.9085.23-1.33高速公路77.2376.42 0.81 60.90交通运输63.1862.54 0.6412.80食品饮料99.5099.060.44 38.70福建81.6283.30-1.68安徽118.36120.10-1.74建筑材料 57.51航空运输 35.53电气设备 236.41航运 77.6657.24

49、35.31236.5577.840.272.300.221.00-0.14 39.30-0.18 38.70河北148.36150.97-2.61浙江87.2089.89-2.69宁夏100.39103.10-2.71湖北111.19113.90-2.71电子75.1975.83-0.640.40传媒97.5098.33-0.8322.80煤炭开采197.00198.66-1.66 97.60有色金属78.9781.32-2.3515.90化工132.08135.21-3.1310.60通信92.7199.81-7.100.20港口86.3699.19-12.8328.00陕西172.9917

50、5.73-2.74湖南192.48195.24-2.76山西215.21219.15-3.94山东167.10171.07-3.97 内蒙古154.59159.42-4.83农林牧渔 273.37305.45-32.08 46.10江西134.41141.11-6.70贵州388.23396.10-7.8711.4013.30 36.6016.909.10 54.5015.80 83.3015.10 67.00 55.4013.7025.50 99.50资料来源：Wind，资料来源：Wind，五、转债周度观察股市核心资产回暖，转债跟随上涨。上周上证指数、中证 A 股分别上涨 1.93%、1.8

51、4%，上证转债、中证转债上涨 0.53%、0.59%。结构上看股市前期抱团的食品饮料、医药生物、电气设备和电子表现较好，家用电器在房地产竣工同比高增刺激下业有较好表现。转债方面分行业来看，钢铁、建筑材料和电子转债涨幅排名前三，涨幅分别为 4.88%、 1.44%和 1.37%，家用电器、通信和农林牧渔转债跌幅排名前三，跌幅分别为 1.10%、1.09%和 0.85%。淡化绝对价格，在更开阔的视野下寻找绩优标的。一方面，年后低价转债出现普涨行情而高价品种则表现较弱，低价转债在经历了普涨修复后将走向分化，只有业绩持续增长的标的才能延续上涨趋势。另一方面，2021 年股市行情缺乏主线，抱团股、顺周期

52、、碳 HYPERLINK / P.16中和轮番上涨，但均缺乏持续性。因此现阶段转债市场应当淡化价格与行业，深挖高景气行业的优质个券。个券推荐：彤程、洁美、荣泰、柳药、东缆。图表 36：中证转债与中证A 股走势图表 37：上证转债与上证A 股走势45004300410039003700350033003100290027002500中证A股中证转债（右轴）39037035033031029027025039003700350033003100290027002500上证指数上证转债（右轴）3903703503303102902702502020/1/22020/5/22020/9/22021/1

53、/22020/1/22020/5/22020/9/22021/1/2资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 38：股票与转债分行业涨跌幅7转债区间涨跌幅申万行业指数涨跌幅6543210-1-2钢 建 电 轻 建铁 筑 子 工 筑装制 材饰造 料采 商 有 银 医掘 业 色 行 药贸 金生易 属物公 国 汽用 防 车事 军业 工化 交 传 休 电工 通 媒 闲 气运服 设输务 备计 食 非 纺 机算 品 银 织 械机 饮 金 服 设料 融 装 备农 通 家林 信 用牧 电渔 器 HYPERLINK / P.17资料来源：Wind，图表 39：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）302520151050-5-10-15转债涨跌幅（ ）正股涨跌幅（ ）-40-20020