调味品15-17年复盘与本轮展望

1、目录：宏观经济增速换挡，调味品龙头表现更一、上轮复盘：餐饮下滑影响需求，海天率先完成调整二、本轮展望：需求与成本压力共振，业绩反弹催股价提升 三、投资建议：关注业绩改善与库存清理，选取业绩确定+ 估值合理龙头布局-3-15 年：宏观经济增速换挡，调味品龙头表现更-415 年宏观经济增速降档，GDP 增速、社零增速显著放缓。15 年调味品各龙头相比其他消费品龙头，虽然业绩增速同样有所下滑，但受影响更小， 且周期中表现更稳健，但 16 年业绩增速放缓，乳品、白酒则实现了提速。15 年行业整体表现并不差的原因：除了调味品更具必选消费属性，受宏观经济影响较小 之外，还有以下两个原因：成本下降：主要原料

2、、包材、运费成本均有所下降，利润压力小。企业调整：如海天 14 年做了首期限制性股票方案，具备一定主观能动性，同时 15Q4 库 存 水平较高并放松对经销商预收款要求，对收入有一定透支。中炬则在 15 年 9 月完成控 股股东变更，由国有变为民营机制，下半年整体费用投入有所收缩。图：15 年宏观经济降图：海天、伊利、茅台归母净利润增速（%） 档12.00GDP 增速社零增速10.7010.4010.207060508.804030海天伊利茅台7.437.046.856.951312111098766.7520100201420152016201720182014201520162017资料来源

3、：Wind、招商证券2018资料来源：Wind、招商证券-516 年：调味品龙头表现分化，海天、中炬未能 完2015 年2016 年2017 年海天目标15%左右15.02%16.62%实现15.05%10.32%17.06%中炬目标10.72%14.61%12.29%实现4.43%14.46%14.28%千禾目标-17.31%31.00%实现-23.56%22.96%恒顺目标15%10%15%实现9.8%14.2%6.5%15 年压力下，调味品企业目标完成度较高，而 16 年调味品企业目标规划较为保守。（注：15 年中炬受地产业务拖累，调味品业务增速 12.4%，高于全年目标规划）16 年企

4、业表现来看，海天、中炬 16 年表现不及预期，未能完成年初目标，而恒顺，榨菜16 年 H2 有提价动作，且公司受餐饮需求走弱影响相对较小，因此 16 年仍表现较好。表：调味品企业目标及达成情况图：调味品企业表现分化，海天中炬 16 年增速放缓海天味业美味鲜恒顺醋业涪陵榨菜403530252015105020142015201620172018资料来源：Wind、招商证券-616 年收入端：餐饮需求走弱，与海天收入增速拟合度16 年餐饮表现疲软。作为调味品企业重要渠道的餐饮业收入自 16Q1 增速开始放缓并持续 至全年。17H1 经历 2 个季度的反弹后，17Q3 餐饮收入增速再次进入下行区间。

5、餐饮收入增速变化与企业拟合度较高。以海天为例，可以看出，16 年餐饮端表现疲软也 公司收入端增速表现拟合度较高。图：海天收入增速与餐饮端收入增速拟合度较高17.0%餐饮收入增速（左轴）海天增速（右轴）30.0%15.0%25.0%20.0%13.0%15.0%11.0%10.0%5.0%9.0%2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q40.0%资料来源：Wind、招商证券-716 年收入端：企业库存高，H1 经历库存消化复盘海天的表现可以看出，16 年需求放缓的同时，公司

6、在 H1 经历了一段库存消化期，拖 累了全年收入端表现，未能完成目标。图：海天收入增速复盘30.0%25.0%20.0%15.0%追赶目标，提高库存放松预收款要求，透支部 分收入Q1 处于消化库存阶段，增速放缓Q2 主动减缓发货力度Q3 库存已明显改善Q4 库存合理，高基数导致增速较 低，实际动销良好Q1 提价顺利，需求恢复，收入端 实现高增前三季度提前完 成任务，公司有 意控制节奏10.0%5.0%0.0%2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4资料来源：Wind、招

7、商证券-816 年收入端：企业通过丰富品类、扩充渠道追赶目面对行业压力，各调味品企业积极拓展品类，寻求第二增长曲线：海天：海天 17 年对酱油、调味酱和蚝油进行分团队运营，扩充 1/3 团队专门做酱油，17 年1月收购镇江醋厂。中炬：16 年试水食用油和醋，全年食用油销售额超 2 亿，对收入形成一定支撑。17Q2 又 继 续推出 12 款酱料。此外，企业通过扩充渠道，贡献收入增量：16-17 年是海天渠道变革年，网点增长快于收入增速。公司持续进行细化拆分，重点向薄 弱的农村市场推进，完善销售网络。图：16-17 年，海天经销商数量加速扩张600050004000300020001000经销商经

8、销商数量yoy35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0资料来源：Wind、招商证券-916 年收入端：企业库存高，H1 经历库存消化01420152016201720180.0%资料来源：Wind、招商证券-1016 年利润端：提价缓解压力，利润重回高成本压力 16Q3 开始增加，包材涨幅相对较大。15 年除白砂糖外，主要原材料中的大豆， 以及包材、运费等成本均处于下行通道。15Q4 开始，各项成本降幅收窄，到 16Q3 后，成 本端整体压力逐渐增大，其中 16Q4、17Q1 压力最大，随后瓦楞纸价格持续走高，其他原 材料涨幅有所回落。图：15-17 年各项成本变

9、化幅度资料来源：Wind、招商证券-1116 年利润端：成本 Q3 开始上涨，16Q4-17Q1 压力最品类公司提价范围提价时间提价幅度海天味业2017.01多款产品5%酱油中炬高新2017.03全线产品5%-6%千禾味业2017.04多款产品8%醋恒顺醋业2016.06主力醋产品9%涪陵榨菜2016.0711 款产品8-12%榨菜涪陵榨菜2017.029 款产品15%-17%16Q3 压力叠加，净利率最低：以海天为例，16Q3 成本开始上涨，导致 Q3 利润压力 最 大，净利率最低。Q4 虽然成本继续上涨，但酱油增速恢复及产品升级带动整体利 润增速与净利率有所反弹。龙头带动提价，缓解成本压力

10、：调味品普遍是行业性提价，提价从龙头率先开始，二 三线品牌采取跟随战略。16 年恒顺、榨菜率先提价，因此当年率先完成业绩反弹，而 酱油企业在经历两个季度成本压力后，17 年初由海天率先提价，随后 2 个月中炬与千 禾先后提价，行业利润重回高增。表：16-17 年各调味品企业纷纷提价应对图：海天净利润增速及净利率归母净利率归母净利润 yoy35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%股价表现：15 年表现更强，16-17 年显著弱于白资料来源：Wind、招商证券-12成本压力下海天表现最稳定。16H2 成本上涨压力下，海天经营实力较强，利润波动较小， 而中炬、千禾

11、则波动更大。利润率方面，海天通常 Q3 销售费用率为全年最高，叠加成本上 涨，16Q3 净利率下降较明显，中炬则通常 Q3 销售费用率为全年最低，16Q3 对费用进行严 格控制，净利率逆势提升。提价后企业表现有分化。17 年提价后的两个季度，企业间表现有所分化，海天凭借强大 品 牌优势充分享受提价红利，利润增速稳步提升，中炬、千禾则需更多的促销与渠道费 用投 入跟进以维护规模，提价后的一个季度利润增速回落明显。图：各调味品企业季度净利润增速图：主要酱油企业季度净利率90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%海天美味鲜千禾味业2016Q1

12、2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q430.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%海天美味鲜千禾味业2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4资料来源：Wind、招商证券-11-16 年利润端：海天表现最稳定，企业提价后表现分注：中炬高新为美味鲜公司数据，16Q4 数据有缺失股价表现：15 年表现更强，16-17 年显著弱于白资料来源：Wind、招商证券-1415 年调味品板块表现优异。15 年，调味品板块整体涨幅要高于白酒板块，虽然全年估值 涨幅

13、不及白酒，但在 15 年中旬估值最高涨幅一度达到 61%，而白酒年内估值最高涨幅近 32%。16 年估值消化。16 年，调味品板块业绩增速放缓，估值消化，指数全年跌幅 18%，而白酒 则实现业绩与估值的双升。17 年随着业绩反弹，估值也有所修复。17 年，调味品板块随着整体业绩的反弹，估值实 现一定修复，但股价与估值涨幅仍显著慢于白酒。图：15-17 年调味品与白酒股价涨跌幅对比图：15-17 年调味品与白酒估值涨跌幅对比100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%24%46%白酒调味品29%94%28%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%21%15%白酒调味品1

14、7%46%17%0.0%-20.0%-40.0%201501622017-18%-10.0%-20.0%-30.0%201501622017-25%格局变化：阶段性调整后行业集中度加速提升行业集中度和市占率变化：从历史归纳角度看，提价周期加速行业集中度提升，改善 行业竞争格局。16 年龙头市占率和行业集中度提升幅度较高。成本上行周期，对于海天以及中炬这 类 品牌基础夯实的企业来说，可以通过提价转移成本压力，同时大企业大销量有助于 摊 销成本上涨的压力，利好龙头企业。与 09、12 年类似，16-17 年，市场集中度、龙 头企业市占率加速提升。图：08-17 市场占有率变动情况（份额变动：t+1

15、 年减 t 年份额）资料来源：Wind、招商证券-16股价表现：15 年表现更强，16-17 年显著弱于白资料来源：欧瑞数据，招商证券-13-格上局轮变总化结：阶餐段饮性走调弱整+库后存行消业化集压中制度收加入速，提提升价催化 业 绩 反弹，估值处于消化阶段基本面：16Q1 行业下行，整体维持 2-3 个季度，海天在 Q1 遇到问题，但持续不到两个季度，比行 业率先完成调整。16Q3 成本开始上涨，持续 2-3 个季度，主要是包材涨幅较高。企业方面，恒顺、榨菜在 16 年率先提价，因此当年率先完成业绩反弹。酱油企业成本压力持续 2 个季度，期间中 炬通过费用控制，利润率逆势提升，海天、千禾则有

16、所下降。海天在 17 年初率先完成 提价动作，中炬，千禾则在 2-3 个月后跟随提价。提价后，海天由于对经销商控制力更强，并且品牌优势明显，因此市场对价格接受度较 快，表现稳健。中炬、千禾则需更多的促销与渠道费用投入跟进以维护规模，因此提价 后的 1 个季度，收入与利润增速会有明显的回落。股价表现：15 年经济换挡期，调味品业绩稳定带来估值提升，股价涨幅较高。16-17 年，经历 1-2 年的估值消化期，业绩改善可带动估值修复。格局演变：成本上涨时期，行业龙头集中度可以加速份额提升。-14-目录一、上轮复盘：餐饮下滑影响需求，海天率先完成调整二、本轮展望：需求与成本压力共振，业绩反弹催股价提升

17、三、投资建议：关注业绩改善与库存清理，选取业绩确定+ 估值合理龙头布局-15-本轮现状：行业 20 年表现稳健，21 年上半年压力显15%本轮经济在 20 年受疫情影响降速，海天收入利润双双完成目标，体现出经营稳定性，中炬、恒 顺虽然收入端受到影响，但利润端仍能完成目标。21 年进入 3 月后，行业需求端表现较为疲软，同时成本持续上涨影响利润。除海天外，Q1 主 要 调味品企业利润增速均显著慢于收入。图：20 年收入、净利润增速实际与目标对比图：21Q1 主要公司收入与净利润增速30%60%25%40%20%20%10%5%0%中炬恒顺海天收入增速归母净利润增速目标收入增速目标归母净利润增速0

18、%-20%-40%海天味业中炬高新恒顺醋业涪陵榨菜千禾味业收入增速扣非归母净利润增速注：恒顺经营目标为扣非净利润增速资料来源：Wind、招商证券-16-本轮压力 1：基本面上H1 需求与成本双重压力叠资料来源：Wind，招商证券-17需求端餐饮恢复不及预期，相比 19 年仍有缺口20 年受疫情影响，餐饮行业受损严重，21 年餐饮端属于恢复周期，但当前恢复程度尚未达 到 预期。年初以来，餐饮收入持续下滑，5 月开始有所反弹迹象，但相比 19 年，仍有缺口。不考虑 20年基数因素，21H1 相比 19H1 复合增速仅 1%，而 19H1 相比 17H1 复合增速则为 7%。图：社会消费品零售总额:

19、餐饮收入（亿元）图：餐饮端对比 19 年两年 CAGR 增速6,000.005,000.004,000.003,000.003.5%2.5%1.5%1.7%1.5%2.5%2.6%2,000.001,000.000.000.5%-0.5%-1.5%2021 年 1-2 月 2021 年 3 月 2021 年 4 月 2021 年 5 月 2021年 6 月-1.2%本轮压力 1：基本面上需求与成本双重压力叠库存压力仍存，扩品类+渠道下沉仍是企业主要调节器，贡献额外增长渠道跟踪来看，当前行业库存仍需消化。年初市场积极备货，但随着需求恢复不及预期，行业 库存有所增高。根据渠道调研，海天、恒顺 Q2

20、 收入预计能保持正增长，但公司库存有所升高。 同时榨菜、天味等公司渠道库存也处于略高于正常水平的位置。Q1 海天其他品类继续保持高增，中炬料酒快速增长。海天Q1 其他品类继续保持高增，去年推 出 火锅底料进军复调，21 年目标 2-3 个亿，今年推出食用油产品“油司令”。中炬 Q1 整体增 速放 缓，但料酒品类仍逆势增长 40%。渠道加速扩张，布局下沉市场。去年Q4 以来，各公司仍积极扩张渠道，布局下沉市场，中炬21Q1 整体经销商量同比增长 35.2%，继续加速扩张。图：海天分品类增速80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%酱油调味酱蚝油其他2

21、0Q120Q220Q320Q421Q150.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%中西部区域图：中炬渠道增速东部区域 北部区域60.0%南部区域 合计20Q120Q220Q320Q420Q1资料来源： 公司公告，招商证券-18-本轮压力 1：基本面上需求与成本双重压力叠资料来源：Wind，招商证券-19利润端主要原材料成本上涨幅度更大。成本方面，本轮（21 年 1-5 月）与上轮压力最大的 16Q4 对 比看，主要原材料中大豆上涨幅度更大。同时，包材，运费成本大幅上涨，给企业盈利带来压力。大豆：本轮+22.9%，上轮+6.9%包材：玻璃本轮+54.,8%，上轮+21%；瓦楞纸本轮

22、+14.5%，上轮+22.7%运费：石油本轮+42.4%，上轮+13%图：核心原材料价格变化幅度对比图：21 年 1-5 月主要成本变动原材料包材运费25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%22.90%12.90%14.50%4.70%22.9%54.8%14.5%1.8%42.4%-5.00%-10.00%大豆白砂-0糖.70%-5.40%瓦楞纸60%50%40%30%20%10%0%-10%大豆-0.7%白砂糖玻璃瓦楞纸PET石油本轮压力 1：基本面上需求与成本双重压力叠资料来源：海天官网，招商证券-20-2016 年2021 年 1-5 月本轮压力 1：基本面

23、上需求与成本双重压力叠资料来源：Wind，招商证券-21短期行业提价预期有限16 年整体压力最大在 16H2，酱油行业整体与 17Q1 便有了提价动作，压力持续大概在 2 个季度。21 年全年来看提价阻力较大，压力或持续至全年。海天年初宣布不提价，目前看除中炬对餐饮 端大包装产品进行提价，其他主要公司仍无动作，行业短期提价催化尚未到来，压力持续时间 或更久，对企业的竞争优势与经营能力考验更大。图：海天官网宣布今年无提价计划本轮压力 1：基本面上需求与成本双重压力叠资料来源：海天官网，招商证券-20-本轮压力 2：市场对格局有所担忧市场担忧社区团购对格局产生影响，我们认为，社团将放大头部优势，长

24、期看品牌力是关键总量影响有限，调味品中渠道占比仍低。目前看调味品中社区团购渠道占比 5.6%，比例仍低，对总 量影响有限。影响价格体系与经销商积极性，公司层面对接后影响有望减弱。社区团购短期以较为野蛮方式快速 扩张，依靠快速回款优势，从各地区经销商低价收购产品，并通过一定补贴形式以更低价格出售， 类似于一种“窜货”，扰乱当地价格体，影响经销商盈利与进货积极性。当前，各主要公司已陆续 与社区团购主动对接，公司管控下，预计后期影响将逐步减弱。头部品牌优势放大，弱化腰部品牌。社区团购选品主要采取 1-2 个流量性品牌+具有性价比的地方特 色的小品牌，这种模式下，其实对第一、第二品牌优势有一定放大，对

25、性价比较高、买不起线下货 架的特色地方品牌有利，但对中间梯队空间有所挤压。长期看品牌力仍是关键。随着企业与渠道间 的合作更加平衡顺畅，拥有强大品牌力的企业，受新渠道冲击较小，竞争优势进一步放大。图：酱油主要品牌在某社区团购平台占比图：主要品类社区团购渠道占比统计9%15%6.3%6%3%0%5.9%5.6%3.1%2.6%16%14%12%10%8%6%4%2%0%10%8%7%7%5%5%5%乳制品速冻食品调味品休闲零食饮料海天 李锦记味极鲜味事达 东古千禾 味美达 佳佳资料来源：招商证券-21-本轮压力 3：行业估值仍在中枢之上，具体表现有分资料来源：Wind，招商证券-22-当前调味品板

26、块整体估值在 70X 左右，仍在近 6 年中枢以上的位置。个股估值有所分化，龙头海天虽仍处于历史估值中枢之上，但已经回落较多，恒顺、榨菜估 值已处于历史中枢之下，而中炬，以及复调如颐海、天味，估值已经处于历史偏底部位置。图：调味品行业 15 年至今估值水平100806040202015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/52020/1/52021/1/5图：海天 PE 估值仍在历史中枢之上图：中炬当前估值低于估值中枢本轮总结：需求与成本压力共振，部分估值已在底部基本面：需求与成本压力H1 集中体现，库存仍处高位H1 餐饮恢复不及预期，同时库存有所升高，收入压力

27、较大，企业仍积极通过品类多元与渠道拓 展稳定收入增长。5 月以来餐饮收入增速加速提升，6-7 月动销逐渐看到改善趋势。H1 成本压力显著高于上一轮，同时提价窗口期未到，压力下海天仍表现更优，业绩更稳，但库 存问题同样值得关注。股价层面：估值表现有分化，股价受三点催化20 年消费品整体估值提升显著，21 年业绩回落后形成双杀。个股估值表现分化，当前海天估值仍处于历史中枢之上，榨菜、恒顺、处于历史中枢位置偏下， 而中炬、颐海、天味则处于估值底部。 我 们 认 为催化股价的有三点： 1)边际需求的正向改善； 2）企业库存的一次性清理； 3） 部 分 公 司 估 值 处 于历史底部，可能会出现超跌回升

28、。 格局：头部集中度提升趋势不改短期看，社区团购对价格体系的冲击，有望随着公司层面的对接得到改善，同时龙头企业有望借 助强大品牌力，在社区团购中优势进一步放大。长期看，头部集中度进一步提升不改，但渠道费用也相应有所增加，公司可通过更多的结构升-25本轮压力 3：行业估值仍在中枢之上，具体表现有分资料来源：Wind，招商证券-22-级、技改、规模效应实现对于净利率水平的提升。-27H2 展望：旺季到来有望带动行业复苏，业绩改善可催化估值修复一、上轮复盘：餐饮下滑影响需求，海天率先完成调整二、本轮展望：需求与成本压力共振，业绩反弹催股价提升三、投资建议：关注业绩改善与库存清理，选取业绩确定+ 估值

29、合理龙头布局目录-24-H2 展望：旺季到来有望带动行业复苏，业绩改善 可催化估值修复需求端：餐饮逐步复苏但需注意疫情影响，企业复苏需看库存调整状态。行业层面：4 月以来餐饮复合增速呈现持续恢复趋势。从社零增速的趋势来看，需求端有望进 一步复苏。公司层面：通过 16 年复盘，海天在应对行业调整过程中，更容易发挥主观能动性，调整周期短 于行业。今年以来海天保持了更加稳健的业绩，表现优于其他公司，但目前渠道库存仍然较大， 期待下半年争夺动销，加快库存清理。同时，恒顺、榨菜、天味等企业也存在库存提升问题， 恢 复速度会相对行业有所滞后。而当前库存健康的颐海，以及库存低于正常水平的中炬，在本 轮更 具

30、备率先完成改善的条件。利润端：成本全年或维持高位，弱提价预期下企业成本压力将持续。成本预计全年维持高位， 压力持续时间或超 16 年。海天的成本控制以及费用效率更优，受到影响也相对更小，但海天 不 提价的动作较为压制行业。中炬、榨菜等已经小幅提价，预计行业逐步迎来提价潮。估值演绎：业绩反弹可催化估值修复，个股有机会走出独立行情。当前虽然行业整体估值仍处 于历史中枢之上，除海天外，多数企业估值已低于历史平均。对于后期估值的演绎：首先从海天来看，其估值仍处于较高位置。虽然创造阿尔法能力最强，后续的催化剂在于库存 清理、或者引领行业提价；其他企业来看，如复调、榨菜等，如果渠道梳理顺畅，由于估值处于合

31、理偏下，有望在边际改 善中，迎来股价反转。-25布局节奏：关注需求恢复与库存管理，需求顺利恢复下 Q4 后提价逻辑顺畅当前时点：需求恢复与成本上涨节奏不匹配，提价阻力大上轮来看，16 年 Q3 成本压力开始出现，而直到 17Q1 需求恢复与成本上涨同步的节点，同时在渠 道 库存健康的背景下，企业顺利提价。本轮当前时点看，对比上轮虽然成本压力更大，但是由于需求尚未完全恢复，库存仍高，当前提价 压力较大。5 月中炬对餐饮大包装产品已有提价动作，提价后的收益也用于了更多渠道费用投入。后期预判：若需求顺利恢复，Q4 后提价效果更好6 月餐饮对比 19 年 CAGR 为 2.6%，若餐饮维持良好恢复态势

32、，按照每月增速提升 1%推算，预计 Q4 复 合增速可回到 6-7%的正常水平，全年成本压力下，预计年底提价效果将更好。图：本轮与上轮提价节奏对比需求下行成本上涨 库存健康同步需求恢复 成本压力2016 年16Q116Q216Q316Q417Q1提价顺畅2021 年需求下行成本上涨不同步需求未完全恢复 成本上涨需求恢复正常 库存健康提价效果好21Q121Q221Q321Q422Q1资料来源：招商证券 -26-投资建议：海天左侧布局，颐海/天味择机加码投资建议：关注餐饮恢复，紧跟渠道库存，选取业绩确定+估值合理龙头布局。H2 预计餐饮仍保 持逐步恢复趋势，随着行业整体，尤其是复调下半年迎来旺季，

33、需求反弹值得关注。同时渠道 库存健康状况也是企业能否顺利实现收入端反弹的重要参考，建议持续保持跟踪。提价窗口期 前的利润压力下，看好龙头海天下半年的业绩稳定性，以及榨菜费用控制下带来的业绩弹性。 当前板块估值表现有所分化，海天作为板块估值之锚，当前估值仍处于较高水平，历史来看， 其业绩稳定向强确定性高，估值消化期也更短。其他企业估值回落较大，建议重点关注位于估 值底部的颐海、天味。核心标的：海天味业：龙头海天优势仍显著，全年对于业绩目标完成的确定性较高，短期看问题在于库存 水平有所升高。其当前估值虽不便宜，但历史看其估值消化期相对较短，且竞争优势下具备一 定支撑，建议左侧布局，以时间换空间。如

34、果公司能够在某一时点对库存进行重点管理，轻装 上阵，我们认为将迎来比较好的布局时点。颐海国际：颐海当前库存健康，估值处于历史平均中枢之下。 H2 公司将冲泡粉丝与自热类产品 作为重点突破口，提高收入空间。同时我们也看好底料业务旺季形成反弹，建议择机加码。天味食品：公司库存仍有一定压力，但两年激励目标分别增长 24%、25%，整体具备一定主观能 动性，业绩确定性较高。当前估值已回落至历史均值以下，值得持续关注择机布局。涪陵榨菜：当前库存 6-7 周，略高于正常水平但仍在可控范围内。下半年广告费用投放节奏将根 据效果合理安排，同时仍存提价预期，当前合理估值下，业绩弹性空间值得关注。恒顺醋业：6 月

35、公司发货积极，当前库存处于较高位置，Q3 预计经历库存消化。公司改革不断推 进，营销加码，全年努力追赶收入目标，新品油醋汁产能供不应求，未来有望持续贡献增量。-27海天味业：Q1 开年顺利，龙头地位强化年度2018201920202021E2022E主营收入(百万元)1703419797227922652331032同比增长17%16%15%16%17%营业利润(百万元)524163797647904410483同比增长24%22%20%18%16%净利润(百万元)43655353640675738775同比增长24%23%20%18%16%每股收益(元)1.621.981.982.342.7

36、1P/E(倍)80.465.665.855.648.0-28-Q1 业绩稳健，毛利略有下降，新业务高增：Q1 收入/归母扣非净利增长 21.65%/20.58%，业 绩稳健符合预期。毛利率受成本影响略有下降，净利率保持稳定。酱油、酱料、蚝油业务分 别同比增长 17.62%、20.80%、21.30%，其他业务增长 68.9%。公司经销商数量共 7335 个，Q1 期间净增 284 个，渠道继续快速下沉。经营实力缓解成本压力，多元化发展助全年目标实现。21 年公司设定收入/利润分别增长 16%/18%的目标，彰显经营信心。全年来看，成本上涨及餐饮占比提升将一定程度影响毛利 率水平，公司成本管控及

37、经营效率能力强，预计整体影响有限，不排除降低促销转移成本压 力。长期看公司积极布局新业务与新渠道，加速多元化发展，看好优势强化市占率持续提升， 我们维持 21-22 年EPS 为 2.34、2.71，维持“强烈推荐-A”评级。风险提示：经济波动消费低迷，上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期表：海天味业盈利预测中炬高新：Q1 利润端受损，盼改革提振士气年度2018201920202021E2022E主营收入(百万元)41664675512355966359同比增长15%79922%60722%0.7656.412%93117%71818%0.9047.710%116926%89024%1.12

38、38.59%1156-1%880-1%1.1031.714%133916%102216%1.2827.3-29-营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)P/E(倍)收入端保持稳健，利润端受成本拖累。中炬高新 Q1 整体实现收入 12.63 亿元，同比增长 9.51%， 实现归母净利润 1.75 亿元，同比下降 15.17%。其中美味鲜公司 Q1 实现收入 12.35 亿元，同比 增 长 9.97%，归母净利润 1.88 亿元，同比下降 8.97%。公司毛利率同比下降 2.39pcts，主要系 原材 料及包装物料采购价格上升所致。公司 Q1 加大营销费用投入，在人员方面提

39、高美味鲜管 理 人员的薪酬福利，同时增加了相应的研发投入，致使三项费用率合计提高 2.50pcts。鸡精鸡粉业务恢复态势良好，东部北部地区快速发展。Q1 酱油、鸡精、食用油分别增长（5.72%、52.16%、-2.34%），公司经销商 1531 个，环比净增 110 个。全年盈利承压，期待薪酬改革及激励计划带动营销提速。在成本上涨及费用持续投入的情况 下，全年盈利承压。公司 20 年收入端未完成目标，对营销团队士气有一定影响。公司已公 布 回购方案，期待公司现金激励调整与股权激励计划加速落地，激活营销动能。短期看公司 加 大费用投入提升市占份额，长期看格局逐渐稳定利润逐步提升，双百目标不变。我们调整 21-22 年 EPS 至 1.10、1.28 元，维持“强烈推荐-A”评级。风险提示：疫情控制不及预期，经济波动消费低迷，渠道扩张进度低于预期。表：中炬高新盈利预测恒顺醋业：Q1 业绩承压，改革动作加快年度2018201920202021E2022E主营收入(百万元)16941832201422372574同比增长10%8%10%11%15%营业利润(百万元)357