规模指数风格再定义大小盘多层次细分

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250029 长江风格指数系列之规模指数系列 7 HYPERLINK l _TOC_250028 CJSC 规模系列指数的构建 8 HYPERLINK l _TOC_250027 长江大、中、小盘系列指数 8 HYPERLINK l _TOC_250026 长江超大盘和超小盘指数 9 HYPERLINK l _TOC_250025 长江行业中性规模指数系列 9 HYPERLINK l _TOC_250024 覆盖面更广，表征更精细，CJSC 规模指数系列优势 10 HYPERLINK l _TOC_250023 别出心裁：创新构建超大盘、超小盘、行业中性

2、指数 11 HYPERLINK l _TOC_250022 长江超大盘指数 11 HYPERLINK l _TOC_250021 长江超小盘指数 12 HYPERLINK l _TOC_250020 长江行业中性指数 13 HYPERLINK l _TOC_250019 取长补短：学习海内外指数编制特色，形成差异化优势 14 HYPERLINK l _TOC_250018 从国情出发，迎合 A 股国际化趋势，借鉴海外规模指数编制方案 14 HYPERLINK l _TOC_250017 从编制出发，与国内规模指数形成差异 16 HYPERLINK l _TOC_250016 精准表征风格特征：

3、有效把握大小盘风格切换 17 HYPERLINK l _TOC_250015 2000 年 1 月至 2001 年 5 月：小盘股占优 18 HYPERLINK l _TOC_250014 2001 年 6 月至 2005 年 5 月：大盘风格占优 19 HYPERLINK l _TOC_250013 2005 年 5 月至 2006 年 9 月：小盘股占优 19 HYPERLINK l _TOC_250012 2006 年 10 月至 2008 年 5 月：大小盘风格快速切换，大盘相对占优 20 HYPERLINK l _TOC_250011 2008 年 6 月至 2016 年 11 月，

4、整体趋势小盘占优 20 HYPERLINK l _TOC_250010 2016 之后至今：大盘占优 21 HYPERLINK l _TOC_250009 CJSC 规模指数系列剖析 22 HYPERLINK l _TOC_250008 长江超大盘、超小盘指数 22 HYPERLINK l _TOC_250007 长江大盘、中盘、小盘指数 25 HYPERLINK l _TOC_250006 长江大盘指数 25 HYPERLINK l _TOC_250005 长江中盘指数 27 HYPERLINK l _TOC_250004 长江小盘 29 HYPERLINK l _TOC_250003 行业

5、中性指数 31 HYPERLINK l _TOC_250002 行业中性大盘指数 31 HYPERLINK l _TOC_250001 行业中性中盘指数 33 HYPERLINK l _TOC_250000 行业中性小盘指数 35附：长江规模指数系列详细编制方法 38长江大、中、小盘系列指数 38具体构建方式及基本信息 38成分股选择及指数计算方法 38长江超大盘和超小盘指数 39具体构建方式及基本信息 39成分股选择及指数计算方法 40长江行业中性规模指数系列 40具体构建方式及基本信息 40成分股选择及指数计算方法 41图表目录图 1：长江规模系列指数构成 7图 2：长江规模系列指数成分股

6、相对于市场的覆盖率 11图 3：机构重仓股市值 Top 50 与长江超大盘指数成分股重合情况 12图 4：持股机构数量 Top 50 与长江超大盘指数成分股重合情况 12图 5：长江超小盘和小盘指数净值走势 13图 6：大小盘指数比值与金融周期 14图 7：长江大盘指数和小盘指数净值走势 18图 8：CPI 当月同比 19图 9：1 年期存款基准利率 19图 10：GDP 季度同比 19图 11：M1M2 同比差 20图 12：M1 和 M2 同比对比 21图 13：长江超大盘指数和上证 50 净值走势 22图 14：长江超大盘指数和上证 50 成分股市值分布 22图 15：长江超大盘指数和上

7、证 50 成分股流动性分布 23图 16：长江超大盘指数和上证 50 成分股流动性追踪（单位：亿元） 23图 17：长江超大盘指数和上证 50 行业分布情况 23图 18：长江超大盘指数行业分布集中度 23图 19：长江超小盘指数和小盘指数净值走势 24图 20：长江超小盘指数和小盘指数成分股市值分布 24图 21：长江超小盘指数和小盘指数成分股流动性分布 24图 22：长江超小盘指数和小盘指数成分股流动性追踪（单位：亿元） 24图 23：长江超小盘指数和小盘指数行业分布情况 25图 24：长江超小盘指数行业分布集中度 25图 25：长江大盘指数、巨潮大盘指数、沪深 300 净值走势 25图

8、26：长江大盘指数、巨潮大盘指数、沪深 300 成分股市值分布 26图 27：长江大盘指数、巨潮大盘指数、沪深 300 成分股流动性分布 26图 28：长江大盘指数、巨潮大盘指数、沪深 300 成分股流动性追踪（单位：亿元） 26图 29：长江大盘指数、巨潮大盘指数、沪深 300 行业分布情况 27图 30：长江大盘指数行业分布集中度 27图 31：长江中盘指数、巨潮中盘指数、中证 500 净值走势 27图 32：长江中盘指数、巨潮中盘指数、中证 500 成分股市值分布 28图 33：长江中盘指数、巨潮中盘指数、中证 500 成分股流动性分布 28图 34：长江中盘指数、巨潮中盘指数、中证 5

9、00 成分股流动性追踪（单位：亿元） 28图 35：长江中盘指数、巨潮中盘指数、中证 500 行业分布情况 29图 36：长江中盘指数行业分布集中度 29图 37：长江小盘指数、巨潮小盘指数、中证 1000 净值走势 29图 38：长江小盘指数、巨潮小盘指数、中证 1000 成分股市值分布 30图 39：长江小盘指数、巨潮小盘指数、中证 1000 成分股流动性分布 30图 40：长江小盘指数、巨潮小盘指数、中证 1000 成分股流动性追踪（单位：亿元） 30图 41：长江小盘指数、巨潮小盘指数、中证 1000 行业分布情况 31图 42：长江小盘指数行业分布集中度 31图 43：长江行业中性大

10、盘指数、大盘指数净值走势 31图 44：长江行业中性大盘指数、大盘指数成分股市值分布 32图 45：长江行业中性大盘指数、大盘指数成分股流动性分布 32图 46：长江行业中性大盘指数、大盘指数成分股流动性追踪（单位：亿元） 32图 47：长江行业中性大盘指数、大盘指数行业分布情况 33图 48：长江行业中性大盘指数行业分布集中度 33图 49：长江行业中性中盘指数、中盘指数净值走势 33图 50：长江行业中性中盘指数、中盘指数成分股市值分布 34图 51：长江行业中性中盘指数、中盘指数成分股流动性分布 34图 52：长江行业中性中盘指数、中盘指数成分股流动性追踪（单位：亿元） 34图 53：长

11、江行业中性中盘指数、中盘指数行业分布情况 35图 54：长江行业中性中盘指数行业分布集中度 35图 55：长江行业中性小盘指数、小盘指数净值走势 35图 56：长江行业中性小盘指数、小盘指数成分股市值分布 36图 57：长江行业中性小盘指数、小盘指数成分股流动性分布 36图 58：长江行业中性小盘指数、小盘指数成分股流动性追踪（单位：亿元） 36图 59：长江行业中性小盘指数、小盘指数行业分布情况 37图 60：长江行业中性小盘指数行业分布集中度 37表 1：长江大盘指数、中盘指数和小盘指数 8表 2：长江大盘、中盘、小盘指数构建方式汇总 8表 3：长江超大盘指数、超小盘指数 9表 4：长江超

12、大盘、超小盘指数构建方式汇总 9表 5：长江行业中性规模指数系列 10表 6：长江行业中性大盘、中盘、小盘指数构建方式汇总 10表 7：银行板块收益于大小盘收益率差比对 14表 8：对国外主流规模指数的借鉴及修改 15表 9：长江规模系列指数成分股数量变化情况 16表 10：国内常见规模指数和长江规模指数的对比 17长江风格指数系列之规模指数系列本着与时俱进和与国际接轨的原则，长江研究推出风格指数系列，首篇以规模风格指数为起点，力求对市场风格进行更加多层次、精细化地刻画，为投资者提供覆盖面更广、更具代表性的基准工具，以满足市场中投资者对于不同细分风格的需求。长江规模系列 指数一共包含三大类，分

13、别是长江大、中、小盘指数系列，长江超大盘和超小盘指数系 列以及长江行业中性规模指数系列，共 8 只指数。其中，长江大、中、小盘指数系列以及长江超大盘指数基期为 1999 年 12 月 31 日，长江超小盘指数基期为 2014 年 12 月31 日，长江行业中性规模指数系列基期为 2005 年 12 月 31 日。图 1：长江规模系列指数构成资料来源：Wind，何谓“风格”？股票的风格属性是划分出来的将某些同类股票进行归属时定义的某些属性特征，风格属性同行业属性、个股属性等一样均是把资产受到相同的周期运行规律和相同的变量影响而具有的相似特征总结出来，对应到股票上即使得同一类风格股票的收益表现具有

14、较强的相关性，而不同风格股票的收益率相关性较低。如何刻画“风格”？当前，对于风格的划分尚未标准化，可以参考 MSCI 的 Barra 体系，从风险因子的角度对市场风格进行较为细致的划分。从大类上看常见的方法是将风格分为：1）以个股量价数据构建的交易层面风格特征，高低市值、大小 Beta、动量反转、波动率、流动性等均体现了个股在技术面维度上的共性特征，本篇构建的规模指数即属于这一维度；2）以个股财报数据构建的基本面风格特征，营收、净利润、股息率、估值、盈利/营收预期等为代表，主要体现公司质量和发展水平对个股收益的影响。众多风格特征中，无论从各类风格因子的最终收益表现还是国内外主流的风格表征指数编

15、制优先级上，市场最为关注的莫过于“规模”。长江研究推出的风格指数系列也将以规模指数为起点，结合当前 A 股市场发展特点，综合考量市场未来发展趋势，致力于为投资者提供一系列更全面、更细致、更精准反映 A 股市场不同市值股票行情的基准工具。CJSC 规模系列指数的构建长江规模系列指数一共包含三大类，分别是长江大、中、小盘系列，长江超大盘和超小 盘系列以及长江行业中性规模指数系列，共 8 只指数。其中，长江行业中性规模指数系 列具体可分为长江行业中性大盘指数、长江行业中性中盘指数和长江行业中性小盘指数，力求对市场风格进行更加精细化地刻画，为投资者提供覆盖面更广、更具代表性的基准，以满足市场中投资者对

16、于不同细分风格的需求。指数详细信息及构建方法可参考最后附 录部分。长江大、中、小盘系列指数长江大盘指数选择沪深两市 A 股中市值高、流动性强的前 300 只股票，表征我国 A 股市场中大市值、高流动性上市股票的整体价格表现，具有良好的市场代表性。长江中盘指数由全部 A 股剔除长江大盘指数成分股以及总市值排名前 300 的股票后，总市值排名前 500 名且流动性好的股票组成，用以反映我国 A 股市场中一批中等市值公司的股价表现。而长江小盘指数由全部 A 股剔除长江大盘指数成分股、长江中盘指数成分股以及总市值排名前 800 的股票后，总市值排名前 1000 名的小市值股票组成，综合反映了我国 A

17、股市场中小市值公司的股价表现。表 1：长江大盘指数、中盘指数和小盘指数指数名称基期基点成分股数量（只）长江大盘指数1999.12.311000300长江中盘指数1999.12.311000500长江小盘指数1999.12.3110001000表 2：长江大盘、中盘、小盘指数构建方式汇总资料来源：Wind，指数名称长江大盘指数长江中盘指数长江小盘指数基日1999 年 12 月 31 日基点1000样本空间非 ST、*ST，非暂停上市股票；上市时间超过一个季度，除非该股票自上市以来日均A 股总市值在全部沪深A 股中排名前 50 位。非 ST、*ST，非暂停上市股票；非创业板、科创板股票：上市时间超

18、过一个季度；创业板、科创板股票：上市时间超过半年。按照近一年日均成交金额排名，剔指数编制方法按照近一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 50%的股票，在剩余股票中按照日均市值由高到低排名，长江大盘指数选取排名前 300 名股票作为指数成分股。按照近一年日均成交金额排名，剔除排名后 20%的股票；然后在剩余股票中剔除长江大盘成分股以及总市值排名前 300 的股票，选择日均总市值排名前 500 名的股票纳入长江中盘指数成分股。除排名后 20%的股票；然后在剩余股票中剔除长江大盘和中盘指数成分股以及总市值排名前 800 的股票， 选择日均总市值排名前 1000 名的股票作为成分股，若剩余股票不足

19、 1000 支，则将剩余股票全部纳入长江小盘指数成分股。加权方式自由流通市值加权定期调整每年 6 月 30 日和 12 月 31 日资料来源：Wind，长江超大盘和超小盘指数在传统大盘、中盘和小盘指数之上，长江规模系列指数贴合市场情况推出长江超大盘指数和长江超小盘指数，其主要目的是为了提高长江规模系列指数对于市场股票的覆盖程度，将覆盖面拓展到超大盘和超小盘风格。长江超大盘指数选择沪深两市 A 股中规模大、流动性好的 50 只股票，具良好的市场代表性，反映 A 股市场最具影响力的一批高市值的龙头股的价格表现。长江超小盘指数是由全部 A 股中剔除长江大盘指数、长江中盘指数、长江小盘指数后，剩余的规

20、模很小、流动性相对较强的股票组成，用以综合反映市场中超低市值的股票走势。表 3：长江超大盘指数、超小盘指数指数名称基期基点成分股数量（只）长江超大盘指数1999.12.31100050长江超小盘指数2014.12.311000不定资料来源：Wind，表 4：长江超大盘、超小盘指数构建方式汇总指数名称长江超大盘指数长江超小盘指数基日1999 年 12 月 31 日2014 年 12 月 31 日基点1000样本空间指数编制方法非 ST、*ST，非暂停上市股票；上市时间超过一个季度，除非该股票自上市以来日均 A 股总市值在全部沪深A 股中排名前 25 位。按照近一年日均成交金额由高到低排名，剔除排

21、名后 50%的股票，在剩余股票中按照日均市值由高到低排名，长江超大盘指数选取排名前 50 名股票作为指数成分股。非 ST、*ST，非暂停上市股票；非创业板、科创板股票：上市的时间超过一个季度创业板、科创板股票：上市时间超过半年。按照近一年日均成交金额排名由高到低排名，剔除排名后 20%的股票；然后在剩余股票中剔除长江大盘成分股以及总市值排名前 1800 的股票，将其余股票全部纳入长江超小盘指数。加权方式自由流通市值加权定期调整每年 6 月 30 日和 12 月 31 日资料来源：Wind，长江行业中性规模指数系列传统的规模指数在编制时未剔除行业的影响，无法区分涨幅贡献是来自于行业还是大小盘风格

22、。为了解决这个问题，长江行业中性指数系列在构建指数过程中达到行业中性，最大程度上消除行业因素对于指数走势的影响，从而保证指数拥有更加纯粹的大小盘风格特征。长江行业中性规模指数系列是由符合条件的 A 股按照长江一级行业分类，长江行业中性大盘指数在每个行业中选取总市值排名前 10%的股票，长江行业中性中盘指数在每个行业中选取总市值排名 10%20%的股票，长江行业中性小盘指数在每个行业中选取总市值排名 20%50%的股票，并在指数计算时，调整指数权重，以达到行业中性的目的，排除市场中行业风格对于指数走势的影响。表 5：长江行业中性规模指数系列指数名称基期基点成分股数量（只）长江行业中性大盘指数20

23、05.12.311000不定长江行业中性中盘指数2005.12.311000不定长江行业中性小盘指数2005.12.311000不定资料来源：Wind，表 6：长江行业中性大盘、中盘、小盘指数构建方式汇总指数名称长江行业中性大盘指数长江行业中性中盘指数长江行业中性小盘指数基日2005 年 12 月 31 日基点 10001）非 ST、*ST，非暂停上市股票；样本空间非创业板、科创板股票：上市时间超过一个季度；创业板、科创板股票：上市时间超过半年。指数编制方法剔除样本空间中日均成交金额排名后 20%的股票，将剩余股票按照长江一级行业标签分类，在每一个行业中按日均总市值排名，选出日均总市值排名前

24、10%的股票作为长江大盘行业中性指数成分股。剔除样本空间中日均成交金额排名后 20%的股票，将剩余股票按照长江一级行业标签分类，在每一个行业中按日均总市值排名，选出日均总市值排名 10%-20%的股票作为长江行业中性中盘指数成分股。剔除样本空间中日均成交金额排名后 20%的股票，将剩余股票按照长江一级行业标签分类，在每一个行业中按日均总市值排名， 选出日均总市值排名 20%-50%的股票作为长江行业中性小盘指数成分股。加权方式自由流通市值加权定期调整每年 6 月 30 日和 12 月 31 日资料来源：Wind，覆盖面更广，表征更精细，CJSC 规模指数系列优势相较于传统风格指数，长江规模指数

25、系列具有覆盖面更广、市场风格表征更精细、取长补短迎合 A 股国际化趋势等特点。覆盖面更广从超大盘到超小盘，头尾包抄：不同于传统风格指数，长江规模指数系列拥有更广阔的市场覆盖面，除大中小盘外，特编制超大盘和超小盘，指数编制时进行多层次划分，能够更加精准、有效地反映 A 股市场中不同市值区间股票的运行情况，较好的表征市场大小盘风格特征。表征更精细剥离行业偏离对风格表现干扰：考虑到大小盘风格属性与行业属性多有交叉，为了剥离和避免某些阶段下行业分布的偏离对风格指数表征的干扰，特构建大、中、小盘行业中性指数。广征博引，取长补短长江规模指数系列借鉴了海内外风格指数的精髓，在此基 础上对编制规则进行进一步优

26、化，通过设置合理缓冲区间和严谨的指数运行和维护流程，使得指数整体更符合 A 股市场特征，能有助于刻画市场大小盘风格切换。编制角度来看：指数基日较早，根据 A 股早期和中后期发展特征设置不同成分股数量限制，有助于进行历史回溯；指数独有的缓冲区间有效降低了不必要的样本股周转率，使得指数更加稳健，能较大程度的减小 ETFs、被动基金、衍生产品等指数挂钩产品的追踪成本。从指数的日常维护与治理角度来看，长江证券针对指数的定期调整和成分股突发情况的临时调整都制定了严格、可靠的应对机制，拥有一套规定严密、透明可靠的指数运行和维护流程，力求持续为投资者提供一套能够精准反映市场变化的规模系列指数。别出心裁：创新

27、构建超大盘、超小盘、行业中性指数长江规模系列指数将不同市值的上市公司做了更多层次的分类，对 A 股市场的规模风格进行了更为精细的刻画。在传统大盘、中盘和小盘指数的基础上，引入了超大盘、超小盘以及行业中性指数，指数成分股对全市场整体覆盖率可达 85%以上。国内市场在衡量大小盘风格方面，比较常见的指数有中证规模指数、申万风格指数、上证规模指数、巨潮指数等，这些指数大多按照总市值和成交额的排名设置大盘、中和小盘指数，而缺少对超大盘和超小盘指数的设置。图 2：长江规模系列指数成分股相对于市场的覆盖率资料来源：Wind， 注：统计时使用 2021 年 6 月 4 日数据长江超大盘指数长江超大盘指数聚焦流

28、动性好且市值大的“大蓝筹”公司，旨在丰富指数群体，综合反映超级大型公司的整体表现，并向国际化指数靠拢。目前，市面上已推出的超大盘指数仅有上证超级大盘指数和中证超级大盘指数两只，上证超大盘不覆盖深市个股，中证超大盘从沪深 300 中选股，且按照等权加权，不在成体系的风格系列指数中，难以独立表征全市场超大盘个股的特征。超大盘近些年来越来越受关注，从机构重仓股角度来看，过去 5 年机构重仓股中市值排名前50 的股票中近36%以上的股票均为超大盘指数成分股，且该占比最高曾达到 52%，同时，成分股中约 50%的公司被多家机构持有，常年位于持股机构数量前 50 的水平。这意味着超级大型公司近年来受到机构

29、的青睐，投资价值正在逐渐显现。在此背景下，设立超大盘指数显得尤为重要，未来，随着上市公司业绩改善，大蓝筹板块有望成为后市的主导力量，而作为其基准的超大盘指数的参考价值不言而喻。图 3：机构重仓股市值50 与长江超大盘指数成分股重合情况图 4：持股机构数量50 与长江超大盘指数成分股重合情况资料来源：Wind， 注：统计时使用 2021 年 6 月 21 日数据资料来源：Wind， 注：统计时使用 2021 年 6 月 21 日数据长江超小盘指数长江超小盘指数是首个聚焦超小市值的指数，旨在结合中国市场特色，表征市场中超小市值股票在不同阶段的行情。长江超小盘指数是由全部 A 股中剔除长江大、中、小

30、盘指数后，剩余的规模很小、流动性相对较强的股票组成，用以综合反映市场中超低市值的股票走势。为何要设置超小盘指数？其表征价值在 2012-13 年 A 股市场“壳价值”风潮下显得尤为突出。2012 年证监会对 IPO 项目进行调整，要求于 2012 年 10 月起暂停 IPO15 个月，此次暂停一定程度上缓解了一级市场带来的资金分流，同时也为 2013 年开始的并购周期拉开帷幕。在二者的共同催化下，市场并购高发、借壳上市逐渐火热， “壳价值”水涨船高。并购带来的高增长，提升了资本市场对于“壳公司”和次新股的偏好，也为超小市值的公司带来了一波上涨动力。从走势来看，长江小盘指数和长江超小盘指数存在明

31、显差异，表征了不同的风格特征，并不能一概而论。对比长江小盘指数和超小盘指数，在 2014 年到 2016 年间，超小盘指数整体走势明显强于小盘指数。2016 年之后，借壳上市再融资取消、再融资监管从严、以及 IPO 的提速，从客观角度上大幅降低了借壳上市的必要性以及可行性，“壳公司”的价值缩减，在此阶段内，超小盘指数下跌幅度大于长江小盘指数，更好的反映了超小市值公司该阶段的走势。 图 5：长江超小盘和小盘指数净值走势资料来源：Wind， 注：数据截至 2021 年 6 月 23 日长江行业中性指数长江规模指数系列特构建行业中性规模指数系列，旨在消除行业因素的干扰，以探寻不同阶段下更为纯粹的大小

32、盘风格表现。在研究大小盘风格时，一般的规模指数只是结合一些定量指标和筛选规则将选定股票按总市值排名划分成大盘、中盘和小盘成分股，继而构建对应指数。这种传统的指数构建方法虽然规则简单明了，但存在一个严重的缺陷，即无法消除股票行业属性偏离对于指数走势的影响，为行情归因制造了难度。以金融行业的波动为例，来验证行业因素对市场风格产生的干扰。由于金融行业的流通市值占比高，且有显著的大市值特征，当行业进入上行周期时，大盘指数占优，市场呈现出一定程度的大盘风格，但当对规模指数进行行业中性处理后，同区间内大盘风格优势明显减弱，大盘指数相对小盘指数并无明显超额收益，即某些阶段内所表征出来的大小盘风格差异实际上可

33、以由行业收益来解释。1）2007 年，随着通胀周期的结束，名义 GDP 回升较为明朗，银行股在基本面改善的推动下估值得到较大提升，行业进入上行周期。2007 年 3 月到 2007 年 12 月银行板块区间收益率达 72.10%，同期，大盘指数和小盘指数的收益率差达 24.38%，该差异在纳入行业中性概念后迅速降低至 15.37%，大盘风格优势有所减弱。2）2009 年年中，在国家一揽子经济刺激政策作用下，银行板块迎来又一波小幅抬升，区间收益率达 45.99%。该区间内，市场风格表面上开始向大盘倾斜，大盘指数和小盘指数的收益率差为 20.40%。然后，在对指数进行行业中性调整后，大盘指数超额收

34、益由正转负，表明当期大盘风格的表象一定程度上是受到金融上行周期的影响，而剥离行 业偏离后市场实际更偏向于小盘风格。3）2014 年底，受益于“优先股”产生的政策红利，银行板块恢复活力，行业进入新一轮上行周期，该区间内，银行板块区间年化收益率达 59.97%，大盘指数和小盘指数的区间年化收益率差为 21.46%，该差异在行业中性处理后缩小至 11.11%。上述情况说明传统的规模指数在很大程度上受到行业因素的影响，导致规模指数并不能很好的体现出真实的大小盘风格，在此背景下，构建行业中性规模指数的必要性凸显，其更为纯粹的特点可以有效帮助投资者甄别市场风格的轮动与特征。图 6：大小盘指数比值与金融周期

35、资料来源：Wind， 注：数据截至 2021 年 5 月 31 日表 7：银行板块收益于大小盘收益率差比对区间银行板块收益率大小盘收益率差大小盘收益率差（行业中性）2007.03-2007.1272.10%24.38%15.37%2009.05-2009.0745.99%20.40%-1.062014.11-2015.159.97%21.46%11.11%资料来源：Wind，取长补短：学习海内外指数编制特色，形成差异化优势从国情出发，迎合 A 股国际化趋势，借鉴海外规模指数编制方案国外主要的规模指数有 MSCI 全球可投资市场指数（GIMI）系列中的 MSCI 规模指数、罗素美国指数系列中的规

36、模指数、道琼斯规模指数系列以及 Wilshire 美国风格指数系列中的规模指数，这些主流指数发布机构编制的规模系列指数覆盖范围涵盖了从超大盘到超小盘的所有种类，表征整个市场上不同规模的上市公司股价的表现情况。MSCI、罗素以及 Wilshire 在大盘、中盘和小盘的指数基础上又发布超小盘指数，同时罗素还发布了罗素 50 超大盘指数，指数系列更具有多样性。我们学习国外市场规模指数多样性的特点，构建了超大盘和超小盘指数，丰富了 A 股市场上关于这两种市值规模的风格属性研究。表 8：对国外主流规模指数的借鉴及修改维度国外主流规模指数借鉴及修改国外主流指数供应商的指数在样本空间选择上都有非常高的要求，

37、制长江规模指数系列主要表征我国A 股市场规模定了一系列严格的流程，包括股票归属地确定、股票要满足样本空间 风格特征，均为在中国上市的公司，且市场中无的最小规模要求（市场层面）、股票要满足最小流动性要求（个股层 外资空间要求，所以不涉及到股票归属地的确定样本空间选择面）、股票要满足最小自由流通调整因子（Foreign Inclusion Factor，和最小外资空间要求；并且为了编制超小盘指FIF）要求（个股层面）、股票要满足最小交易时间要求（个股层面）、数，不对股票规模做出最小要求；但是考虑到和股票要满足最小外资空间要求（个股层面）国内主流指数编制方案接轨，我们采用流动性要求和上市交易时间要求

38、MSCI、富时罗素和 Wilshire 在构建风格指数时，一般都是在一个反映由于长江规模指数覆盖面广，包含从超大盘到超指数成分股选择整个市场行情的基础指数之上，按一定规则分为大中小盘，例如MSCI 在可投资指数的基础上将其分为大盘、中盘和小盘指数小盘指数，考虑到对每一支指数筛选时的具体要求都有差异化的规定，例如对大盘指数要求更高的流动性，故没有借鉴此种方法指数加权方式采用自由流通市值加权借鉴国际主要指数的编制原则，采用自由流通市值加权的方法编制指数国外指数发布机构在指数编制时兼顾指数的透明性以及可理解性，指 借鉴国外指数的维护流程，提升指数在编者和日指数维护透明度数作为反映市场股价变动的工具，

39、逻辑清晰且易懂的指数编制方法可 常维护中的信息公开程度，让市场和投资者更加以让市场和投资者更加容易接受该指数，编制与维护细节透明程度高可以增强投资者使用该指数的信心容易接受长江规模系列指数资料来源：Wind，国外规模指数的样本选样空间往往具有国际化特色，一般进行全球覆盖，因此对样本空间的筛选具有严格的要求，会从股票国家分类、最低流通市值占比、流动性、最低交易时间长度等因素进行筛选，挑选出符合要求的股票，纳入样本空间，再进行下一步筛选。流动性要求在规模指数构建中应用非常广泛。例如，MSCI 在挑选全球可投资市场指数（GIMI）系列样本空间时，用到 12 个月和 3 个月的最小年化成交金额比率（A

40、nnual Traded Value Ratio, ATVR）以及 3 个月换手率，对于发达市场，股票的最小流动性要求是在过去的四个连续季度中，该股票的 3 个月和 12 个月 ATVR 必须达到 20%、3 个月换手率达到 90%。对于新兴市场，股票的最小流动性要求是在过去的四个连续季度中，该股票的 3 个月和 12 个月 ATVR 必须达到 15%、3 个月换手率达到 80%。考虑到当前 CJSC 规模系列指数主要是为了表征 A 股市场的风格特征，对于样本空间筛选并不采纳过多定量指标，而是将重要的流动性指标结合 A 股市场的实际情况因地制宜。在指数的编制过程中对于所有规模指数都设置了基于最

41、近一年的日均成交额的流动性要求，且对于不同规模的指数的流动性要求有所不同。对于长江超大盘、大盘和中盘这几只成分股市值相对较大的指数，适用于更加严格的流动性标准，要求成分股的最近一年日均成交额排名必须在前 50%，对于其余指数如中小盘指数其本身流动性并不充沛，为了保证其有足够的样本空间，设置最近一年日均成交额排名前 80%要求。国外指数发布机构在指数编制时兼顾指数的透明性以及可理解性，指数作为反映市场股价变动的工具，逻辑清晰且易懂的指数编制方法可以让市场和投资者更加容易接受该指数，编制与维护细节透明程度高可以增强投资者使用该指数的信心。我们在指数编制过程中致力于制定一个能够准确表征市场风格，并且

42、又逻辑清晰、易于接受的编制方案。从长江超大盘到超小盘指数，每只指数在编制方法上既有为了保证指数有效性的而指定的差异化条件，也注重不同指数编制方法逻辑上的连贯性。同时，为了提高指数的透明程度，公布了全部指数的具体编制方案以及日常维护细节。从编制出发，与国内规模指数形成差异当前市场中大部分指数都是按照数据量来定义，即成分股的样本数固定，不会随着时间扩大而增加。A 股上市的股票数量不断增多，目前已经超过 4300 只，这就会造成原有的指数风格发生迁移，不能正确反映市场规模风格特征，例如中证 500 指数早期常用于表征市场中盘个股走势，创业板指则偏向于成长小市值风格，但目前中证 500 和创业板指成份

43、股市值已经位于 A 股排名比较靠前的位置，两者对于规模风格刻画也发生了变化。长江规模系列指数，在指数编制时充分考虑了市场上市公司数量不断增加的特点，在成分股数量在设置上分不同阶段，更具弹性，更加贴近 A 股市场的实际情况。表 9：长江规模系列指数成分股数量变化情况日期超大盘大盘中盘小盘超小盘199950200300148-200050200300205-200150200300303-200250200300328-200350200300358-200450200300433-200550200300434-200650200300434-200750200300498-2008502003

44、00587-200950300500327-201050300500515-201150300500780-201250300500952-2013503005001000-2014503005001000101201550300500100029820165030050010003962017503005001000715201850300500100088520195030050010009392020503005001000984资料来源：Wind，表 10：国内常见规模指数和长江规模指数的对比维度国内常见规模指数长江规模指数系列对比分析维度非 ST、*ST，非暂停上市股票；非 ST、*

45、ST，非暂停上市股票；股长江规模指数系列针对不同规模指数样本空间选择股票上市时间超过一定期限；部分 票上市时间超过一定期限；部分指指数编制时区分创业板与非创业板 数编制时区分创业板、科创板以及主板按照最近半年或一年的日均总市值 针对所有指数按照最近一年日均成交金额剔除流动性差的股票，对于样本空间中新股挑选制定差异化的筛选条件，对于创业板和科创板股票要求更长的上市时间市场中部分规模指数并未考虑股票流动性因素，单纯用总市值来筛选成分样本空间选择指数成分股选择 排序，选取一定数量的股票作为成 不同规模的指数设置不同要求；按分股；部分指数考虑日均成交金额 照最近一年的日均总市值排序，选股；长江规模指系

46、列指数对借鉴沪深300 指数编制时对于流动性的要求，指数成分股选择指标作为流动性约束成分股数量一般为固定成分股数量出一定数量的股票作为成分股充分考虑A 股市场不同时间实际上市公司数量，指数在不同阶段设置不同成分股数量，超小盘指数和行业中性指数不设置固定成分股数量并且拓展到所有指数，对于超大盘和大盘指数制定更高的流动性要求 随着A 股市场股票数量逐年增减，固定成分股数量的编制方法会造成风格偏移，原本的中小盘指数在市场股票数量增多后会向大市值风格偏移，指数成分股数量分阶段设定可以有效避免该问题充分考虑到市场中指数编制惯例，增强指数的可投资性，长江规模指数系成分股数量加权方法自由流通市值加权自由流通

47、市值加权样本股调整设置缓冲区，每年定期调整两次设置缓冲区，每年定期调整两次资料来源：Wind，列主要借鉴国际和国内通用的指数编制原则，采用自由流通市值加权的方法设置缓冲区，可以有效降低指数不必要的样本股周转率，提升指数的稳健性，也减小了指数的追踪成本，长江规模指数系列主要借鉴国内行业中通用的的指数编制原则，为超大盘、大盘和中盘指数设置了缓冲区加权方法样本股调整精准表征风格特征：有效把握大小盘风格切换由于市场受到诸多因素的影响，任何一种风格都不可能持续受到市场追捧，风格切换是市场的常态，为了获得稳定的超额收益，要求投资者要能够准确抓住风格的切换。对于反映市场大小盘风格的规模指数而言，最重要的特性

48、是要能够准确表征当前市场风向，刻画市场大小盘风格轮动。通过对历史上每一轮大小盘的风格切换的总结，将股市进行大小盘风格阶段切分，并与长江大小盘指数走势进行比较，发现长江大、小盘指数能够较为准确地反映出市场每一次大小盘风格的变化。 图 7：长江大盘指数和小盘指数净值走势资料来源：Wind， 注：数据截至 2021 年 6 月 23 日回溯 A 股 2000 年至今的历史行情，并对大小盘风格切换进行跟踪，发现在分析区间内多数阶段下 A 股市场小盘股要明显强于大盘股。小盘股票占优受三大核心条件共同作用，分别是小盘股的相对业绩改善、金融市场流动性宽松以及科技上行周期，而大盘风格占优往往是由于经济不景气、

49、市场风险偏好降低、流动性偏紧等因素。2000 年 1 月至 2001 年 5 月：小盘股占优第一轮小盘占优开始于 2000 年年初，结束于 2001 年年中。在此期间市场环境特征明显：金融市场流动性宽松，利好政策频出，市场信心提振，风险偏好抬升；行情结束后，金融市场流动性适度收紧。从金融市场流动性角度来看，为应对内需不振和外部市场冲击的影响，货币政策相对宽松，从而使得金融市场流动性宽松。央行为应对较高的通胀压力，在 1996 年1999 年期间采取积极的宏观调控措施，但是之后由于内需不振以及通缩的趋势，再加上亚洲金融危机带来的外部冲击，GDP 增速持续下滑。在此背景下，央行重新转向了宽松的货币

50、政策，年期存款基准利率从 1998 年 2 月起开始连续下调，于 2002 年到达最低点的 1.98%，利息降幅达到 324BPS，在一定程度上推升了市场风险偏好，在此背景下，小盘风格占优。在此期间，长江小盘指数走势相对长江大盘指数更加强劲，表现为小盘占优行情，能够真实反映市场行情。 图 8：CPI 当月同比资料来源：Wind， 注：数据截至 2003 年 12 月图 9：1 年期存款基准利率图 10：GDP 季度同比资料来源：Wind， 注：数据截至 2002 年 12 月（使用前值填充对数据进行变频处理）资料来源：Wind， 注：数据截至 2005 年 12 月2001 年 6 月至 20

51、05 年 5 月：大盘风格占优为期 2 年的牛市行情于 2001 年月结束，2006 年 6 月 14 日，国务院发布坚持国有股筹社会保证基金暂行办法，同时央行开始清查违规资金，大盘连续回调，结束上一波牛市行情，开始长达 5 年的熊市。虽然市场上流动性仍旧充足，但是市场风险偏好下降。同时，自 2003 年 6 月开始，全国社保基金正式进入证券市场运作，6 家基金公司管理的社保基金开始在二级市场上买入股票，中国石化、中国联通等大盘蓝筹股走势强劲，市场进入大盘占优的行情。对比长江大盘指数和长江小盘指数相对走势，在此期间长江大盘股走势优于长江小盘指数，符合市场实际情况。2005 年 5 月至 200

52、6 年 9 月：小盘股占优此轮小盘股占优行情开始于 2005 年 5 月，结束于 2006 年 9 月。在此期间，M1M2触底攀升，市场对经济预期乐观，居民储蓄存款活化，金融市场流动性宽松。2005 年至 2006 年期间市场还是处于一个低利率、流动性充足的环境之下，国家接连出台利好政策，主动向市场传达积极的信号，提振市场信心。2005 年，国家接连推出股票交易印花税税率降至千分之一、减半征收红利税、7-11系列利好等政策，推升市场风险偏好，市场呈现出小盘股占优的特征。对照长江规模系列指数，在此时间段内小盘指数表现优于大盘指数，符合市场实际情况。图 11：M1M2 同比差资料来源：Wind，

53、注：数据截至 2007 年 6 月2006 年 10 月至 2008 年 5 月：大小盘风格快速切换，大盘相对占优2006 年股权分置改革无疑是市场关注焦点，中国证券市场从此突破了基础性障碍，正式开启了全流通时代，这其中也包括以中国石化为代表的大型蓝筹股。股改进程过半后， IPO 重启，中小板和主板开始加速发行新股，以中国银行和工商银行为代表的优质蓝筹股票接连发行。大市值股票集中上市，导致市场对于小盘股的关注度降低，转而青睐大盘蓝筹股。市场结束长达 5 年的漫漫熊市，迎来了由熊市转向牛市的历史性拐点。在大小盘风格快速切换的阶段，大盘相对占优。对比长江大盘指数和小盘指数相对走势，在此区间，大小盘

54、风格多次切换，风格较为震荡。2008 年 6 月至 2016 年 11 月，整体趋势小盘占优经历次贷危机，市场行情跨越 2009 年牛市，并延续至 2010 年熊市期间。宏观流动性层面，为了对冲次贷危机的影响，货币政策迅速从前期的相对紧缩转向了宽松，具体指标体现在 M1 和 M2 同比增速的上行。同时，伴随着政府财政政策的刺激计划，市场流动性继续扩大。本次小盘股占优期间， 市场风险偏好经历了前期上升、中期下降以及后期上升的过程。2010 年上半年，股指期货和融资融券的推出标志着做空机制的形成，风险偏好开始下行，小盘股相对走弱，大小盘走势相对均衡。在 2013 年整体宏观流动性相对比较紧张的大背

55、景下，金融市场流动性也受到影响，国债利率快速上行，社融累计同比快速下降。进入 2013 年四季度后，流动性开始逐渐走向宽松，小盘行情复苏。加上 2014 年 11 月央行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率以及2015 年 3 月开始，央行连续降息，市场流动性持续宽松，小盘股迅速拉升。对比长江大盘指数和小盘指数相对走势，在此区间，整体趋势为小盘占优。 图 12：M1 和 M2 同比对比资料来源：Wind， 注：数据截至 2011 年 12 月2016 之后至今：大盘占优在经历 2015 年股市下跌之后，大小盘风格发生反转，从 2016 年 12 月开始，大盘占优。市场开始青睐以大

56、市值的白马股、蓝筹股为主的 A 股核心资产，另外，由于沪港通和深港通的开通，北向资金也逐渐开始涌入 A 股市场，继续加码“白马蓝筹”，多重因素影响之下，市场风格开始逐步向大盘风格切换。2020 之后，受新冠疫情影响，市场悲观的情绪导致股市在春节后开始出现下跌，受益于国家对于新冠疫情的有效防控以及央行和美联储流动性的释放，中国在下半年领先全球主要经济体，率先开始了经济复苏， A 股市场也出现新一轮的上涨，在该阶段大盘风格持续占优。这与长江大小盘指数走势上表现出的风格特性相符。CJSC 规模指数系列剖析这一部分将长江规模系列指数与相似指数进行对标比较，从指数走势、成分股市值分布、行业分布、流动性等

57、维度进行详细剖析，以便于投资者快速熟悉和了解 CJSC 规模指数系列的各个指数的构成和表现。长江超大盘、超小盘指数长江超大盘指数与上证 50 指数的成分股数量均为 50 只，就市值而言，长江超大盘指数成分股平均市值更大，其中，市值超过 2000 亿的公司占比接近 96%，而上证 50 落于该区间的公司仅占 78%。同时，观察两只指数成分股半年内成交金额分布情况可以发现，两者的分布大致接近，但是长江超大盘指数中成交金额超过 2000 亿的公司明显较多，整体流动性优于上证 50。图 13：长江超大盘指数和上证 50 净值走势资料来源：Wind， 注：数据截至 2021 年 6 月 23 日图 14

58、：长江超大盘指数和上证 50 成分股市值分布资料来源：Wind， 注：计算时使用 2021 年 6 月 23 日数据图 15：长江超大盘指数和上证 50 成分股流动性分布图 16：长江超大盘指数和上证 50 成分股流动性追踪（单位：亿元）资料来源：Wind， 注：计算时使用 2021 年 6 月 23 日数据资料来源：Wind， 注：计算时使用 2021 年 6 月 23 日数据从行业分布情况来看，两者成分股行业集中度均较高，主要集中于金融和必选消费两个板块，整体占比达 60%以上。其中，金融行业占比最高，公司数量大约是排名第二位的必选消费行业的 2 倍。长江超大盘指数在能源、工业、医疗保健以

59、及信息技术行业所占比例相对持平，大约在 5%上下。图 17：长江超大盘指数和上证 50 行业分布情况图 18：长江超大盘指数行业分布集中度资料来源：Wind， 注：计算时使用 2021 年 6 月 23 日数据资料来源：Wind， 注：计算时使用 2021 年 6 月 23 日数据长江超小盘指数走势整体上优于长江小盘指数，在 2016 年到 2017 年之间，指数净值差异达到最大。从市值分布来看，长江超小盘指数与长江小盘指数成分股市值划分有相对清晰的界限，大约是在 50 亿到 60 亿之间，长江超小盘指数成分股市值主要集中在50 亿以下，而长江小盘指数则集中在 60 亿以上。从流动性角度来看，

60、长江小盘指数相对长江超小盘指数拥有更高的流动性，半年累计成交额集中在 1000 亿以上，相比之下，超小盘指数成分股成交额就相对较小且分布较为零散。图 19：长江超小盘指数和小盘指数净值走势资料来源：Wind， 注：数据截至 2021 年 6 月 23 日图 20：长江超小盘指数和小盘指数成分股市值分布资料来源：Wind， 注：计算时使用 2021 年 6 月 23 日数据图 21：长江超小盘指数和小盘指数成分股流动性分布图 22：长江超小盘指数和小盘指数成分股流动性追踪（单位：亿元）资料来源：Wind， 注：计算时使用 2021 年 6 月 23 日数据资料来源：Wind， 注：计算时使用 2