航空国内大循环下航司有望超预期盈利

1、2请参阅附注免责声明01国内大循环下，航司亦有望恢复盈利能力020304投资要点（行业评级：中性）Q2展现大循环下淡季盈利韧性短暂旺季中的惊喜：票价超预期恢复投资策略：建议逆向增持航空3 /3请参阅附注免责声明1国内大循环下，航司亦有望恢复盈利4请参阅附注免责声明国内大循环下，航司亦有望恢复盈利能力01市场认为：国际放开，是航司恢复盈利能力的核心必要条件我们认为：国内大循环下，航司亦有望恢复一定的盈利能力5请参阅附注免责声明图2：2017-2019年三大航扣汇净利率仅4%图1：2018-2019年中国航空业整体营业利润率维持在4%数据来源：Wind，CAAC，国泰君安证券研究 备注：营业利润率

2、=营业利润总额（税前）/营业收入市场担忧：国际运力转投国内，航司将持续亏损02中国航空公司整体营业利润率10%8%6%4%2%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192018-2019年中国航空业税前利润率仅4%，估算净利率仅3%利润表脆弱，是资本市场对航空业的普遍认知2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019三大航扣汇净利率15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%6请参阅附注免责声明我们认为：国内大循环下，航司亦有望恢复盈利能力03原因一

3、：需求恢复增长原因二：国内市场以往高盈利能力7请参阅附注免责声明图4：公商务需求明显恢复2021上半年高频旅客占比已恢复至疫情前图3：公商务需求自2020Q4复苏行程单打印比例 2020Q4回升至较高水平数据来源：去哪儿网，国泰君安证券研究备注：上半年乘机出行6次以上的旅客为高频旅客原因一：需求恢复增长0420172018201920202021上半年高频旅客的人数和人次占比高频人数占比高频人次占比40%30%20%10%0%疫情持续时间较长，我们建议动态研判需求需求恢复增长，将开始消化过剩运力8请参阅附注免责声明数据来源：Wind，CAAC，中国航空运输协会，国泰君安证券研究原因二：国内市场

4、以往高盈利能力05以往国际业务明显亏损，国内市场盈利能力显著高于市场认知估算国内市场以往盈利能力超7%，而不是3%，对过剩运力承接能力将可能超预期图5：2018年中国航空公司国内市场营业利润近470亿元9请参阅附注免责声明数据来源：CAAC，Wind，民航休闲小站，国泰君安证券研究，中欧航空高端对话会，国泰君安证券研究以往国际业务持续大额亏损06航司战略性抢夺国际航权，导致国际供给增长持续快于需求地方财政扶持下，中小航司积极引进宽体机队，批量开通二线直飞洲际航线，影响国际 枢纽运营盈利能力图6：以海航为代表的中小航司积极引进宽体机图7：二线洲际航线占比提升（以欧洲航线为例）23%100%80%

5、60%40%20%0%2012年2017年欧洲航线航班始发占比北上广出发二线城市出发16%2000200220042006200820102012201420162018宽体机新增（架）三大航中小航司70503010-1010请参阅附注免责声明数据来源：CAAC，携程，国泰君安证券研究票价市场化进一步提升国内潜在盈利能力07仅考虑百大客流航线提价效应，假设全票价上调25%，全票价平均折扣率下降一成估算国内市场的潜在净利率将由7%，提升至9%图8：过去三年中国百大航线加权全票价水平上调25%百大航线2018-2021全票价累计涨幅50%40%30%20%10%0%11 /11请参阅附注免责声明2

6、Q2展现大循环下淡季盈利韧性请参阅附注免责声明12数据来源：Wind，国泰君安证券研究二季度展现国内大循环下淡季盈利韧性01图9：三大航4-5月国内ASK较2019年同期增投超20%低客座率年份，淡季不亏就是好年份4-5月国内运力增投20%，国内票价超2019年九成，估算行业4-5月基本实现盈亏平衡吉祥航空上半年整体扭亏，国航、南航二季度仅小幅亏损（万人次/月）中国民航国内客运量2019202020216,0004,0002,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月图10：4-5月国内客流超过2019年水平2020-012020-032020-05202

7、0-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07三大航国内ASK较2019年同期变化50%0%-50%-100%13 /13请参阅附注免责声明3短暂旺季中的惊喜：票价超预期恢复14请参阅附注免责声明数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 备注：虚线为国君交运估测值国内疫情反复，暑运旺季提前结束011月2月3月4月5月6月7月上旬7月中旬7月下旬8月上旬8月中旬（万人次/日）国内民航日均客运量2019年2021年200150100500第一阶段（7月下旬）：疫情仅影响局部市场，北上广离港客流仍增长10%。第二阶段（8月上旬）：疫情外溢致行业性影

8、响，国内客流回落至2019年三成，票价回落超三成。第三阶段（8月中旬）：航空量价企稳，初现回升趋势。图11：国内疫情反复导致暑运提前结束15请参阅附注免责声明数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究短暂旺季中的惊喜：票价超预期恢复02五一黄金周：国内票价高于2019年同期7月中旬：国内票价较2019年同期上涨10%显著超出市场与我们的预期估算行业已实现明显盈利，或有小航盈利超过2019年图12：国内客座率仍明显低于2019年同期80%60%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月三大航国内客座率20192020202116请参阅附注免责声明数据来源：CAAC，国泰君安

9、证券研究原因之一：票价市场化打开定价空间，且为长期因素03图13：中国民航业票价市场化改革大步推进， 2017年底实现里程碑式突破关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知800公里以下、800公里以上与高铁动车组列车竞争航线价格管制全面放开市场调节价航线数量达到724条民航国内航空运输价格改革方案明确建立通过市场竞争形成价格的机制航线“基准价”：平均每客公里0.75元票价上浮幅度不得超过基准价的25%票价下浮幅度不得超过基准价的45%旅游航线、独家运管航线不设下浮幅度市场调节价的竞争航线94条关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知取消票价下浮幅度限制市场调节价航线数量达到

10、125条（新增31条）2004-032010-042013-102014-112015-122016-102017-12关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知有5家及以上航司参与运营的国内航线实行市场调节价市场调节价航线数量达到1030条（新增306条）于2019年底更新至1328条关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知取消头等舱、公务舱票价价格管制关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知市场调节价航线数量增加到226条（新增101条）2020-11关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见到2017年，对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为

11、市场调节价到2020年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知3家以上（含3家）航司参与运营的国内航线实行市场调节价市场调节价航线数量达1698条（新增370条）17请参阅附注免责声明实行市场调节价的航线占比近四成百大客流航线几乎均已实行市场调节价数据来源：CAAC，国泰君安证券研究原因之一：票价市场化打开定价空间，且为长期因素04图14：国内线市场调节价航线数量逐年增加（单位：条）市场调节价航线数量2,0001,5001,00050002016201720182019202040%30%20%10%0%2016201720182019

12、2020市场调节价航线占全部航线的比重图15：国内线近40%的航线为市场调节价航线18请参阅附注免责声明票价市场化释放被长期压制的干线定价能力数据来源：CAAC，携程，国泰君安证券研究原因之一：票价市场化打开定价空间，且为长期因素05图16：票价市场化将推动时刻价值合理体现19请参阅附注免责声明政府指导价长期显著压制了航司的定价空间过去京沪线平均票价低于京杭线票价市场化为优质时刻价值的合理体现释放定价空间京沪线全票价已上调超四成数据来源：CAAC，携程，国泰君安证券研究原因之一：票价市场化打开定价空间，且为长期因素06图17：2018年前京沪线全票价受限，实际票价低于京 杭线超一成图18：京沪

13、线2018年改为市场调节价，过去三年上调超四成2500200015001000500020122013201420152016201720182019202020212022全票价（元/人）北京-杭州北京-上海15001000500020132014201520162017实际票价（元/人）实际票价水平北京-杭州北京-上海20请参阅附注免责声明图20：2021年三天内临时购票旅客占比保持在50%以上数据来源：Wind，去哪儿网，国泰君安证券研究原因之二：航司积极收益管理0770%60%50%40%30%1234567891011122017临时购票旅客占比趋势图2018201920202021

14、图19：2021年航司根据需求谨慎增投运力2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07三大航国内ASK较2019年同期变化50%0%-50%-100%2021年航司更重视收益管理，背后是公商务需求恢复良好临近订票习惯的延续，亦对旺季票价产生正向效应21 /21请参阅附注免责声明4投资策略：建议逆向增持航空22请参阅附注免责声明把握底部机会，建议增持航空01当下市场预期悲观，估值处于历史底部变异病毒全球流行，国际放开预期回落，2022年航司盈利恢复预期悲观国内疫情反复，短期基本面预期悲观疫情不改国君交

15、运中期逻辑，国内大循环下航司盈利恢复速度将超预期未来每一个旺季，都会是检验国内大循环下盈利能力的机会，将催化2022年盈利恢复乐观预期建议关注逆向时机，我们认为将是板块性机会建议优先选择2022年盈利预期还有明显上调空间的航司标的维持中国国航A/H、中国东航H、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级23请参阅附注免责声明建议逆向增持航空02表1：A/H股重点航空公司盈利预测与估值数据来源：Wind，国泰君安证券研究0696.HK中国航信H14.58港币3220.120.670.93100.918.113.01.8增持0753.HK中国国航H5.22港币596-0.990.030.52-4

16、.4144.58.30.8增持601111.SH中国国航7.24元1,012-0.990.030.52-7.3241.313.91.4增持0670.HK中国东航H2.98港币387-0.72-0.110.19-3.4-22.513.00.8增持1055.HK南方航空H4.53港币594-0.71-0.130.15-5.3-28.925.10.8增持601021.SH春秋航空53.18元471-0.660.872.02-80.661.126.33.2增持002928.SZ华夏航空9.37元1140.400.680.8023.413.811.72.6谨慎增持600115.SH中国东航4.70元757-0.72-0.110.19-