战略财务管理(partI)

1、陈小悦2004年9月财务管理 第一部分 财务管理导论及相关理论基础第一章 导论第二章 完备市场条件下的基础财务理论第三章 净现值和投资决策第一章 导论财务管理是企业管理活动的一个分支活动。企业管理作为实践活动来说，是许多功能性活动的组合，包括战略，营销，生产，运营，会计，财务等等。因此财务管理首先是企业管理的一个功能性领域。而有关财务管理的理论和方法体系自然而然地应被视为企业管理学科体系的一个部分。但另一方面，财务管理的主要原理和体系框架又有出自微观经济学，特别是财务经济学(Financial Economics,又称为金融经济学)和公司理财学(Corporate Finance)的独自源头。

2、上述特点使得财务管理课程既是实践性很强的课程，又是理论体系相当完整具有严谨学科背景的课程。一、什么是财务管理一、什么是财务管理（续）企业是经济活动的主体。企业在为社会提供产品和服务(即为社会创造资源)的同时，也消耗社会资源。为了取得必要的资源，企业首先要从资金形态上取得相应数量的资源，再向其他类型的资源转化。财务管理功能就是要处理从资金形态上获取资源并在为企业活动的整体目标服务的基础上对这些资源加以运用的企业分支功能。可以对财务管理定义如下(一般定义)：对企业资源在资金形态上的获取和在使用过程中加以管理从而履行企业的有关责任并达到企业价值目标的理论，方法和组织体系。一、什么是财务管理（续）上述

3、定义说明财务管理首先是资金管理，但又不仅仅是资金管理。财务管理就其狭义的概念来说，只是企业运营的一个功能性领域，主要涉及企业运营过程中的资金管理。但若从广义的概念上看，财务管理的实质是资本管理，是以价值为基础的企业资源的运用。只有把企业资金的管理和运用纳入到资本管理亦即以价值为核心的企业资源管理的框架之内，企业的财务政策才可能达到和公司治理结构以及企业战略的全面一致性。而这种全面一致性的组织保证，是通过企业董事会以及相应的组织层级结构的决策、执行和监督机制设计来实现的。 二、财务管理的相关学科基础作为企业管理活动的一个功能性部分，财务管理必须和其他功能性活动(包括战略，营销，生产，会计等)配合

4、才能有效地发挥作用。因此必须理解财务管理和其他功能领域的相互关系。作为一个完整严谨的学科体系，财务管理的主要原理和方法或者建立在其他学科基础之上，或者与其他学科密切相关。因此，必须在财务管理课程的内容安排上体现有关的先修课程和并行课程以及后续课程的关联关系。重要的相关课程如下： 1.公司理财学公司理财学为财务管理学提供了主要的理论和方法工具。偏重于理论的教学应选取公司理财学而非财务管理学作为主修课程。相应地，对于偏重实务的教学应选取财务管理学而非公司理财学作为主修课程。二、财务管理的相关学科基础（续）二、财务管理的相关学科基础（续） 2.会计学会计学(包括财务会计和管理会计)是财务管理学的基础

5、。财务决策一般都要以会计信息为基础。而财务管理又对会计信息的内容和结构提出相应的要求，使会计信息以决策有用性为目标。二、财务管理的相关学科基础（续） 3.企业战略管理学 企业战略和企业财务管理的相关性近年来在实务上越来越密切。企业战略制定对财务管理的目标，投资融资决策以至于运营决策都有巨大的影响。因此从理论研究和课程教学方面也越来越多地体现战略和财务管理之间的关系。这也是本课程的一个特点。 4.组织行为学 组织行为理论正在对企业的各功能性领域(例如战略，人力资源)产生巨大的影响。财务管理作为一个决策和控制系统也受到组织行为理论在许多方面的影响。 5.企业管理控制学企业管理控制学并不是一个普遍认

6、同定义完好的领域。在这个领域中在不同的认识的基础上可以设置包括公司治理，内部控制以及其他类型的控制等内容。这些内容和财务管理都有密切的相关性。 二、财务管理的相关学科基础（续）三、公司的资产负债损益模型 1.企业的不同类型企业按照出资者的地位不同，可划分为独资企业，合伙企业与公司(制)企业。一般情况下，独资企业和合伙企业属于非法人企业，而公司属于法人企业，即公司具有法人身份。一般的公司均为有限责任企业，即公司企业只以企业的法人资产为其负债承担责任，而出资者的个人(法人)资产不受追究。中国的国有独资企业具有法人资格，但可能不是有限责任公司，即国家(政府)为其承担无限责任。随着中国经济体制改革的进

7、程，任何所有制形式(全民所有，集体所有等)的公司企业都将逐步转变为规范的有限责任公司。 三、公司的资产负债损益模型 本课程以有限责任公司所涉及的财务管理活动为基础。但有关的理论和方法在原则上都可以适用于其他任何类型的企业。 无论企业的类型如何，可以使用统一的模型加以描述。会计学所提供的企业报表体系可以作为企业（或公司）的财务模型的基础。 三、公司的资产负债损益模型 2、资产负债与损益（利润）责权利的平衡关系 从财务管理的角度来透视企业，可以说是在价值的基础上从资产负债表的双重科目结构框架来解析企业所处的财务状况，从损益表的单向顺序来审视企业的经营业绩。而现金流量表则提供了价值背后的资金链条可持

8、续性的保证。 资产负债表的双重结构反映企业所拥有的资源和其所承担的责任之间的平衡。由产权界定和商业合同关系所确认的企业资源是企业资产。亦即企业拥有的权利，列示于资产负债表的左侧；而企业通过其设立和一系列后续融资行为所确定的对股权和债权资本投入者所承担的责任则列示于资产负债表的右侧。资产负债表的平衡表明企业权责平衡。其平衡机制是权益资本（所有者即股东）对企业资产索取权的排序位于一切由合同确认的其他索取权之后。这一平衡能力的极限是权益资本的市场价值（非账目值）跌至零。 三、公司的资产负债损益模型 损益表是按照财务报告周期累计的经营业绩结果。其最后一项（净利润）表明在这一报告期间内股东权益资本价值的

9、累积变化额。 因此，资产负债表和损益表是企业作为一个利益实体的责权利三者统一的状况反映。 资产负债表左侧反映的企业权利，主要可以按照企业战略，生产管理，市场营销，人力资源，研制开发，管理会计等功能关系线索来理解，而资产负债表右侧反映的企业责任，则要按照公司治理，内部控制，财务会计，外部审计等责任关系线索来理解。 三、公司的资产负债损益模型 财务管理，企业控制，风险管理等职能就其狭义的概念来看，可以理解为企业运营的单纯功能性领域。但随着资本市场的发展，公司治理方面的要求在不断强化，上述功能领域跨越资产负债表的两侧，成为既发挥业务功能作用，又履行受托责任平衡各方利益的职能。 因此，对财务管理职能的

10、分析，要同时置于企业的治理结构和战略管理之下。财务管理概念的拓展使得企业财务的最高负责人有必要进入董事会，成为企业最高决策和监管机构的成员。三、公司的资产负债损益模型 2.资产负债与损益（利润）责权利的平衡关系 公司财务管理所涉及的主要问题可以用图1-1所示的模型来表示。公司资产负债表流动资产负债固定资产权益资本市场债权人股东公司损益表收入（运营成本）（利息）（所得税）净利润政府供应商，职工客户公司运营投资外部融资（权责关系形成）股息（内部融资）图1-1公司的资产负债损益模型 企业通过资本市场(或私募)进行融资，取得权益资本和负债资本，列示于资产负债表的右侧。这种通过外部融资取得资金(资本)的

11、行为产生企业和投资者之间的权责关系。投入权益资本(股权资本)者一般称为出资人，投资者或股东。而投入负债资本(债权资本)者一般称为债权人或债主。 企业取得资金后，按照经营的需要购置资产，投资于固定资产(包括无形资产)，并在经营过程中产生流动资产。这些资产是企业为经营目的所必须掌握的资源。这些资源列示于企业资产负债表的左侧。三、公司的资产负债损益模型 资产负债表的平衡关系体现为会计恒等式： A = D + E (1-1) 或 E = A - D (1-2)其中， A 为企业总资产（包括流动资产和固定资产）。 D 为企业负债（包括流动负债和长期负债）。 E 为股东权益。从理财学的角度看来，(1-1)

12、式体现了企业权责关系的平衡；而(1-2)式体现了股权资本是剩余索取权的概念。三、公司的资产负债损益模型 (1-1)，(1-2)两式都有市场值和账目值两种形式。账目值表明按照会计准则生成企业财务报表时得到的企业总资产，负债和权益的各自价值。而市场值则表明市场对企业总体价值的认定，包括各项债权的市场值和股权的市场值。 损益表表明企业运营的累积效果。图1-1中列示的每一项都和相应的利益相关者对应。例如利润和股东对应，是股东剩余索取权的体现，也是股东承担经营风险的体现。三、公司的资产负债损益模型 图1-1的企业财务模型说明，财务管理主要涉及四大类财务决策及其执行，即： （1）融资(financing)

13、决策：企业从外部取得资金的有关决策。 （2）投资(investment)决策：获取实物（有形或无形）资产的有关决策。 （3）运营(operation)决策：运用企业资产进行各类生产经营活动的有关决策。 （4）补偿(compensation)决策：对各利益相关者的补偿决策。包括股息（红利）方案决策，薪酬方案决策，有关福利和社保方案以及纳税筹划等。在财务管理课程中一般只讨论股息利润分配决策。但有关管理层和职工持股计划以及社会保险方案等已进入财务管理的视野。 三、公司的资产负债损益模型 3.三种索取权企业资产负债表的右侧反映企业对各类资金(本)提供者所承担的责任；对应于这些责任的是这些资金提供者的权

14、利。这些资金提供者的共同特点是放弃资金在当前使用的权利而取得索取未来的回报的权利。按照取得回报的不同方式可将索取未来回报的权利划分为三大类： 固定索取权债权； 剩余索取权股权； 或有索取权期权。三、公司的资产负债损益模型三、公司的资产负债损益模型 4.产权与控制权现代企业制度 （1）什么是产权制度 经济学的产权概念是指对经济品的权利，包括使用权、收益权、处置权、交易权等。产权具有排它性、可分割性、可分离性等性质，因而可以有非常不同的产权制度安排，亦即产权制度。 产权界定是产权制度的基础。产权界定指依法确认经济品对自然人或法人的归属关系。在产权归属关系清晰的前提下，可通过契约关系来对经济品的使用

15、，收益，处置以及交易等做出在时间和空间上的安排，从而建立起整套市场经济体系。三、公司的资产负债损益模型 4.产权与控制权现代企业制度 （2）现代企业制度 企业是契约组合。除了企业法人和其他人(自然人，法人)直接签订的契约之外，由国家制定的有关法律(如公司法，证券法)可视为广义的契约。公司就是在公司法基础上建立的企业法人。企业制度就是有关企业法人建立和运行方式的一整套规则体系。 现代企业制度建立在市场机制之上。市场机制的核心在于自然人或法人作为独立平等的交易主体，在公正、公开、公平(三公)的原则下进行交易，从而产权主体成为社会资源配置的主体力量。 4.产权与控制权现代企业制度 （2）现代企业制度

16、 企业和单纯的市场机制不同之处在企业内部的资源配置不按照三公原则进行，而是由企业自身的最大利益实现为原则。经济学理论(科斯)认为企业内部资源配置(例如内部分工和生产流程安排)方式比市场交易成本节约，否则企业没有存在的必要。 现代公司的显著特征是所有权与经营权相分离，从而在企业所有者(股东)和经营者(管理层)之间形成委托代理关系。由于经营者比所有者更了解企业(用经济学的语言来说，在经营者和所有者之间存在“信息不对称”)，因此经营者是否在为所有者的利益而工作是有疑问的。为解决这一问题，要设置监测机制，激励机制并仍然不可避免存在一定程度的所有者利益损失。 这些统称为“代理成本”。现代企业财务体系的设

17、计要考虑如何降低“代理成本”。三、公司的资产负债损益模型四、 公司治理与财务管理公司治理(corporate governance)是指公司用以实现出资者(股东)的利益并协调利益相关者(stakeholders)利益关系的一整套制度性安排。利益相关者指与公司利益密切相关的人(自然人，法人)，包括管理层，职工，债权人，政府，供应商，客户，以及社区等。一般来说，管理层当然是重要的利益相关者。但管理层直接掌管公司的经营大权，又被称为内部人，往往和其他利益相关者(外部人)区分开来。四、 公司治理与财务管理 1. 公司治理模式的两大基本类型 按照对利益相关者权利以及企业社会责任的不同理解公司治理在模式上

18、可以有很大的差异。最典型的公司治理模式有两大类：利益相关者权利协调型；股东权利支配型。 （1）利益相关者权利协调型的公司治理模式 这种模式的公司治理确认企业的成功取决于全体利益相关者的贡献，当然也包括股东的贡献。 欧洲大陆大多数国家和日本采取这种公司治理模式。其中德国的监事会和董事会两会制是一种有代表性的类型。其他国家虽然是一会制，但股东权利(如日本)受到企业内部力量(职工)以及债权人等利益相关者强有力的制约。四、 公司治理与财务管理 1. 公司治理模式的两大基本类型 （2）股东权利支配型的公司治理模式 这种模式的公司治理以单一价值目标即股东财富最大化为支配性的目标。 美国、英国等国家采取这种

19、公司治理模式。这种公司治理模式采取一会制，并强调借用外部力量（并购压力，独立董事，高透明度等）来保护股东利益。四、 公司治理与财务管理 1. 公司治理模式的两大基本类型 （3）是否存在第三种公司治理基本模式 亚洲传统型的企业由家族控制。即使是上市的现代公司往往依然具有浓厚的家族资本色彩。中国则有传统的国营企业，集体所有制企业等特殊的企业模式。因此在中国的经济转轨过程中，存在着多种混合型、过渡形态的治理模式。四、 公司治理与财务管理 2. 公司治理模式与财务管理战略目标 与上述两大类型公司治理模式相适应的企业经营目标是：企业价值最大化；股东价值最大化。这两种经营目标在某些方面是一致的，但在很多方

20、面存在巨大差异。 体现在财务管理方面，上述两种经营目标会导致不同的经营战略和相应的财务战略（包括在投资，并购，融资，资本结构，股利政策等方面）和具体的方法应用上。 五、企业战略和财务管理对“企业战略”有不同的定义。本课程从对财务管理进行指导的角度把企业战略理解为：如何在不确定的环境中为企业争取更多的资源并使所掌握的资源发挥最大的效用。在后续的讨论中，企业战略按下述三个层面划分： 生存与安全 发展与平衡 学习与创新而财务管理的功能也和这三个层面紧密联系，特别是和前两个层面，即生存与安全以及发展与平衡紧密联系。五、企业战略和财务管理六、财务管理的功能与财务经理人的角色 1. 财务管理的功能在运营层

21、面上的财务管理功能可以划分为两大部分。其一是会计和控制功能，其主管人员一般称为主计长或财务总监或会计主管（英文为controller）；其二是资金筹措和管理功能，其主管人员一般称为司库或财务主管（英文为treaturer）.会计主管负责的功能领域一般包括：会计，财务报表编制，内部审计，预算编制，工资，纳税，记录和凭证管理等。财务主管负责的功能领域一般包括：筹资，现金管理，信用管理，银行关系，保险，股息分配，管理层和职工持股，期权方案，退休金管理等。 1. 财务管理的功能 本课程所涉及的运营功能领域一般在财务主管所负责的功能领域之内。但许多财务管理功能是在企业的战略管理层次上，包括重大的投资，融

22、资决策，资本运营（如并购，上市，重组，分拆等）决策等，要由企业的行政总裁（CEO），财务总裁（CFO）等在董事会层面上来做决定。这类财务决策属于企业战略性的重大决策，影响企业的长期生存与发展。这类决策所依据的理论和方法以及相应的案例构成了本课程内容的主干部分。六、财务管理的功能与财务经理人的角色七、企业财务管理体系在本课程中使用简化的财务管理体系模型如下：董事会外部审计CEOCFO财务主管会计主管图1-2简化的财务管理的组织结构图课堂讨论题 1.什么叫索取权（claim）？ 2.分别叙述固定索取权，剩余索取权，或有索取权的特征，三种索取权各自对应哪三类证券？为什么股权债权也是或有索取权？ 3.

23、股东主导型的公司治理强调企业控制权应由企业剩余索取权持有者掌握，理由何在？ 4.股东主导型的企业应具有什么样的财务管理目标？这种目标可能的优点是什么，会有什么缺点吗？ 5.利益相关者（stakeholder）主导型的企业应具有什么样的财务管理目标？这种目标可能的优缺点是什么？ 6.试述股东财富最大和企业价值最大两种目标的异同点。哪一种目标可能与企业的社会道德责任更相容？ 7.哪一种目标和发展控制权市场更相容？课堂讨论题课堂思考题 1.谁代表国有企业产权，应如何行使代表的权责？ 2.国有企业所有者的“到位”、“越位”问题。 3.国有企业的经营目标应该是什么？第二章 完备市场条件下的基础财务理论

24、真实的市场体系是非常复杂的系统。为了分析这一体系的基本性质，从理论上要进行抽象和简化。经过抽象和简化的系统已经不是真实的市场体系，但为理论分析带来了许多便利。如果经过抽象和简化后的系统依然保留着真实系统最本质的特征，那么对这一简化系统所做的分析方法与结论也可以向更为复杂的系统移植。一、什么是完备市场 本章的分析对象是所谓完备市场，在实际中并不存在。但可以确认这一理想化的完备市场模型确实抓住了真实市场的基本特征。 完备市场是指既完善又完全的市场，满足如下条件： 1. 任何商品及其有关权力的市场都存在，而且这些市场都是公开竞价的。 2. 对上述商品及其有关权力的交易为零成本交易。 3. 任何市场参

25、与者（企业或个人）均无影响市场价格的能力。 4. 任何市场参与者（企业或个人）均无持续赚取超常回报的特别优势或机会。 一、什么是完备市场 除了上述一般性的假定外，在导出某些理论时还可能要附加一些更强的假定。例如， 未来可预知假定； 未来不可预知但期望一致假定； 企业或个人能以无风险利率借和贷假定等等。 上述假定条件使得财务分析变得简单了。一、什么是完备市场二、现值概念 1. 什么是价值 价值是使用（消费）者对使用（消费）对象的主观评价。 当使用对象被直接消费时，其价值就是消费者的主观效用（函数）评价。以货币量表现的这种主观效用评价就是消费愿意者为该对象支付的价格。 当使用对象被间接消费，亦即被

26、用于非直接消费的目的时，则其价值取决于该对象转化为现金的能力。 1. 什么是价值 任一被用于非直接消费目的使用对象在市场经济环境中必定要经历参与现金转化行为的过程。 对于企业来说，这些使用对象就是企业拥有的资源。其价值对企业来说就是这些资源能够创生现金流量的最大能力。 这里有两个问题要回答。其一，使用某一资源，创生未来的现金流量可能发生在未来的不同时点上（对应不同时刻的现金流量），如何对它们进行比较；其二，企业或个人的主观评价与全社会（市场）的（客观）评价是什么关系。不同的个别评价如何转换为全社会（市场）的统一评价。二、现值概念 2. 现值的概念 （1）现金是财务分析的基本尺度 现金是由国家信

27、用担保的使全社会得以对任何其他东西的经济价值进行度量的单位或尺度。 全社会在国家信用的基础上对现金具有相同的价值评价，因此现金从而现金流量也是财务分析的最基础的对象。任何物的效用的比较，从财务的角度来看，都要转化为以现金量为基础的比较。 二、现值概念二、现值概念 2. 现值的概念 （2）现金有时间价值 现金具有随时向其他任何等值资源转化的能力，占有一定现金，也就相当于占有相应数量的社会资源。 把一定数量的现金投入到社会经济体制中去，在一定的时间内会有一定的经济效益（现金数量增加）产生。因此，在不同时刻的相同数额现金对持有者来说其经济价值并不相等。 因此，占有现金是有成本的。这种成本是机会成本。

28、因为在现金形态上的资源不能直接参与产生经济效益的社会过程，因此其成本就是占有相应数量的某种其他资源在某一特定时间内所能产生的收益的价值。 在使用现金流量一词时，不仅指现金的数量，还强调其发生的时刻。二、现值概念 2. 现值的概念 （3）资本市场和资金成本资本市场的存在，使得持有现金的成本得以统一。 资本市场的功能是使资金在时间上进行转换，放弃当前的现金而换取未来（一系列）现金流量的行为是投资行为；而放弃未来（一系列）现金流量换取当前现金的行为是融资行为。 投融资行为均通过资本市场（银行的间接投融资也属于资本市场功能的一部分）来进行。 2. 现值的概念 （3）资本市场和资金成本 投融资行为的均衡

29、，亦即资金的供给与需求的均衡，确定了资金使用的成本或收益的大小。对投资者来说，是资金的期望收益或期望回报；对融资者来说，则是资金的使用成本亦即融资的资金成本；在前述完备市场假定下（无交易成本），两者必相等，亦即投资者的期望回报必等于融资者的资金成本，因此均可记为r。亦即，如果投资者的期望回报是r，则融资者使用资金的成本也就是r。二、现值概念二、现值概念 2. 现值的概念 （4）一个价格原理 同一种商品对于不同的消费主体来说其效用不同，因此不同的主体会对同一商品有不同的估值。但在完备市场中，一种商品只可能有一个价格。原因在于如果同一个商品有两个价格，则任何人都可以以较低的价格买入而以较高的价格卖

30、出，从而挣取毫无风险的收益。这种行为称为“套利”（arbitrage）。套利行为会导致价格差异迅速消失，也就是说导致只有一个价格存在。 一个价格原理说明了为什么不同消费主体可能对同种商品有不同的评价，但市场上不可能同时存在同种商品的不同价格。二、现值概念 2. 现值的概念 （5）现值 资本市场的这一特性，可以用数学来表述。设一简单的投融资行为所涉及的投资者放弃当前的现金Co（由融资者取得），而换取未来时刻的现金Ct（由融资者给出），其关系满足： (2-1) 或者 (2-2) Ct 称为Co在t时刻的未来值；而Co 称为Ct的当前值，亦即现值（Present Value, 简称PV）。 2. 现

31、值的概念 （5）现值 r 是一个比值，是投资者的期望收益，也是融资者的资金成本，由市场当时资金供求关系的均衡决定。在（2-2）式中，r 又称为贴现率（或折现率）。 发生在不同时刻的现金流量不具备直接可加性，而现值具有可加性（additivity）。 在完备市场中，如果剔除所投资资产的风险因素，则任何投资的期望回报都应该是一样的。这种市场中只存在唯一的一种期望收益，或资金成本，无论是从股市还是从银行融资，融资成本也都应该相同。二、现值概念 2. 现值的概念 （5）现值在这种市场中，对任何一种资产的价值评估会变得很简单。设任一资产A，所产生的未来现金流量序列为CFt (t=1, 2, ), 其融资

32、成本为r，因此资产A的价值VA就是这一系列现金流量的现值之和： (2-3) 现值的特点是具有直接可加性。这一特性可简记为 (2-4) 上式中的PV()可理解为对( )中的式子（现金流量）求现值。二、现值概念 2. 现值的概念 （5）现值 例如，如果某投资者在当前（t=0）投资100元，期望回报（可以认为是市场利率）为10%，则在1年后，投资者可取得100(110%)=110元；而融资者在取得这100元的当前使用权时，要在1年后付出110元，其中的10元是为在1年中使用100元现金所付出的代价（成本）。这里，100元是该投资的当前值，而110元是该投资在1年后的未来值。亦即，1年后的110元的现

33、值（当前值是100元）。二、现值概念二、现值概念 3. 现值计算举例永续年金 永续年金指同间隔（例如：1年）的等量现金流量（CFt=Co），无限期地持续下去。其现值可计算如下： （2-5）二、现值概念 3. 现值计算举例永续年金 例：一永续年金每年提供现金流量100元，如果利率是10%，求该年金在当前的价值。解：该永续年金现值100元100元100元t100元PV=？ 3. 现值计算举例年金 100元100元100元1234100元0 上图表示一个为期4年每年支付100元的等额序列年金。如果利率是10%，则该年金的现值是（直接计算得）：二、现值概念 3. 现值计算举例年金 或者通过查阅年金现值

34、系数表，得到该系数值为3.170，因而得到年金现值为： 1003.170 = 317.00(元) 年金现值的计算公式可一般地写为： (2-6)二、现值概念二、现值概念 3. 现值计算举例一般债券 债券估值面值1000元的债券，在第4年末还本1000元，同时每年支付100元的利息。 而且市场上通行的利率也恰好是10%，则利息支付（即上例的年金）的现值是316.99元，而4年后归还本金1000元的现值是因此，该债券的现值是 683.01 + 316.99 = 1000(元)即该债券的售价恰好是1000元，等于其面值。问题：为什么该债券的现值恰好等于其面值？如果利率是8%或12%，又会如何？ 债券的

35、还本付息一般是分开的，因此其现值可一般地记作 （2-7）上式中： T 是债券偿付利息的次数，一般每年或半年付一次。 It 是每次偿付的利息数额，一般是等额的，因此It（t = 1, 2, 3, ）= Io = 常数。 FV 是债券面值，一般在债券到期时偿付。二、现值概念 3. 现值计算举例稳定增长型永续年金 稳定增长型永续年金指同间隔而以某一稳定增长率（g）持续增长的永久持续现金流量。其现值为 其中：C1 为t=1时的现金流量； g 为在每一单位时间间隔内现金流量的增长率。 上式收敛于简单的结果： (2-8)二、现值概念 3. 现值计算举例股票 股票估值 股票的价格（现值）可以按稳定增长型永续

36、年金来估值，可计算如下： （2-9）其中：P0 股票价格（现值）估计值； 现金红利流量的稳定部分； g 现金红利的增长率； 股票期望回报率（适用贴现率）。 二、现值概念 3. 现值计算举例股票 股票估值 举例如下：如果持有一股股票，明年估计可得现金红利元钱，而且预计未来的现金红利每年平均增长5%，而且，如果适用的贴现率（期望回报率）是15%，则该股票价格为：即该股票的合理价格应为10元。 为什么股票估值的现金流量采用现金红利？能否使用每年的净利润的现值来计算？思考题三、净现值概念和分离定理 1. 净现值（Net Present Value） 任何一个经济行为，可以按照某种界定（一般是按照产权界

37、定）来分析其价值。例如，一个投资项目，从所有者主体的角度可以区分支出现金流量和收入现金流量，而支出现金流量与收入现金流量的现值之和就是该项目的净现值（NPV）。可以记作：其中： 为项目在t时刻的流入现金流量（取正值） 为项目在t时刻的流出现金流量（取负值） ，是t时刻流入流出现金流量的净值 1. 净现值（Net Present Value） 有时，强调项目初始投资额，即项目初始流出现金流量，记为Io（是负值），而其生的现金流量均取净值，则有： （2-10） 净现值表明了一个经济行为（这里是项目）使产权主体的财富发生的变化。如果NPV0，则所有者财富增加；NPV0的经济行为才是可接受的。三、净现

38、值概念和分离定理 1. 净现值（Net Present Value） 对于项目来说，只有NPV0的项目才是允许通过的。 例：前述4年期限每年支付100元利息，4年后还本1000元的债券，在市场利率为10%的时候现值恰好是1000元。如果当时该债券的市场价格是900元，则购买该债券的行为使该投资者获利为：而出售该债券的行为使融资者蒙受损失： 一般来说，由于投资者和融资者都很精明，上述交易一般会在1000元的价格上成交，对交易双方来说均有NPV=0. 三、净现值概念和分离定理三、净现值概念和分离定理 2分离定理 分离定理的主要含义如下： 由于有效率资本市场的存在，投资者最大利益的实现与投资者个人的

39、偏好特点（效用函数）无关，只与投资所实现的价值多少有关。投资所实现的净现值越大，投资者的利益也就得到了越好的实现。 因此，在财务分析中，只要资本市场是有效率的，财务管理的目标就只有一个：追求尽可能高的净现值。 只要净现值最大，所有者的财富就一定最大，所有者的利益也必定得到了最大实现。 因此，企业管理的所有权和经营权的分离在操作上是可行的。经营者不必关心所有者的个人偏好，只需在一切经济活动中追求净现值最大。第二章讨论题 1.资本市场的基本功能是什么，如何区分投资和融资？ 2.净现金流量和净利润的区别是什么？为什么财务管理的决策分析要以现金流量为基础而不使用利润？ 3.试分析追求价值最大和利润最大

40、的区别。 4.试比较下述两个现金流量：今年收入100元，明年收入110元，你选择哪一个，理由是什么？第二章讨论题 5.试述分离定理的内容和定理成立的条件。试应用分离定理评价下述论断：管理人员要注意大股东的脸色。管理人员除了经营效益外还应考虑股东的其他需要，例如帮助股东解决现金红利的再投资问题。追求企业价值最大和追求股东财富最大没区别，只要追求NPV最大就行了。 6.为什么投资者期望回报就是企业融资成本？ 7.为什么证券市场上的证券交易的NPV=0？第三章净现值和投资决策 1. 使用现金流量而非利润。利润数据含有大量的人为 判断因素在内，在项目分析中不宜使用。 2. 包含了项目的全部现金流量。

41、3. 合理地贴现全部现金流量。 但净现值方法在具体应用时仍有许多因素要正确地加以处理。一、净现值方法 1. 增量现金流量 增量现金流量是使用净现值方法时的重要概念。由于某一项目可以是一个大项目或企业本身难以分割的一部分，在做该项目分析时没有必要对整体大项目甚至全部企业做全面分析，只需对该项目所引起的整体大项目或全部企业的现金流量变化（即现金流量的增量部分）进行分析就可以了。 （1）现金流量和会计盈余 这里强调使用的是现金流量的增量部分而非利润（会计盈余）的增量部分。 （2）机会成本与沉没成本 （2）机会成本与沉没成本 在分析现金流出量时，要使用机会成本（opportunity cost）的概念

42、。例如，某企业有一闲置土地，拟用于某一新建项目。该土地账目值为1000万元，但当前市场价格为1亿元。在做项目分析时，投资数额中应包含土地的机会成本1亿元作为初始支出现金流量。 1. 增量现金流量 （2）机会成本与沉没成本 讨论： 1、什么是机会成本？ 2、为什么是1亿元而非1000万元？ 3、这里并未发生现金流出，而这1亿元却要被视为现金流出？ 凡在项目开始之前已经发生的成本，称为沉没成本（sunk cost）。在分析现金流出量时，沉没成本不应计入。例如：上例中如果以前购入该土地时实际支付1000万元，该1000万即为沉没成本。 1. 增量现金流量 （3）关联效应 关联效应是指拟议中的项目与企

43、业（相同所有者）的其他项目之间的相互影响。有些项目相得益彰，一个项目对其他项目有促进作用。有些项目则相反，例如具有“侵蚀”（erosion）作用，会把其他项目的现金流量转入到新项目中来。 关联效应必须在增量现金流中予以全面考虑。 1. 增量现金流量 （4）净营运资本 净营运资本是投资分析中的一个重要部分。项目或企业为了运营，必须建立存货，应收款，并储备一定的现金；同时也会适当利用应付款。因此，净营运资本粗略地估计为： 净营运资本 = 应收账款 应付账款 + 存货 + 现金 该数额为项目进入运行阶段的一项重要投资额。 在项目运行过程中，要考虑净营运资本的增加作为现金流出。 项目结束时，在对项目的

44、残值进行估计时，要回收净营运资本，作为项目的现金流入。 （5）残值 残值是当项目结束时对项目可回收的价值所做的估计。对残值所做的估计需要多种技巧。 1. 增量现金流量2.通货膨胀 通货膨胀对现金流量和贴现率都产生影响。对于贴现率来说，在不考虑风险的条件下只有一个数值，就是利率，这个利率又称为名义利率（nominal interest rate）或简称利率（记为r），该利率可分解为实际利率（real interest rate，记为re）和通货膨胀率（记为i），则有 （3-1） 在某些情况下，可近似为（在使用连续复利率时就等于）： （3-2） 如果使用的现金流量数值已考虑了通货膨胀的影响，则贴现

45、率应使用名义利率r。 3. 不同生命周期的投资：约当年均成本法 4. 净现值方法举例 ABCD因子(100%)0-1000 -1000 -1000 -1000 -1000 1100 0100 2000.909290002003000.8263100 3003005000.7514-100 4004005000.6835-400130012506000.6214. 净现值方法举例表3-1 现金流现有4个互斥的项目，见表3-1 以项目A为例，其净现值计算如表3-2 依次类推，四个项目的净现值如下： 项目A：NPV = -407.30 项目B：NPV = 510.70 项目C：NPV = 530.85 项目D：NPV = 519.204. 净现值方法举例现金流现值因子=现值-10001.000-1000.001000.90990.909000.826743.401000.75175.10-1000.683-68.30-4000.621-248.40NPV=-407.30表3-24. 净现值方法举例由于它们是互斥项目，所以可选择C，拒绝A，B，D。 1.回收期 回收期方法首先确定评价项目的期限，检查在该期限内项目现金流量之和是否超过投资额。 回收期法的问题在于：（1）未考虑项目现金流量的现值，而是简单地