企业股权激励的相关问题

1、 HYPERLINK PAGE 板上市公司股权激坝励的分歧：班理论模型和案例般分析挨课题研究人：王柏晓国拔选送单位：渤海啊证券有限责任公爱司内容摘要把股改催生了当前爱我国股市的新一百轮牛市，接下来瓣还有这样的制度叭变革吗？业界普翱遍认为，股改之癌后，上市公司股熬权激励将成为引敖领牛市走向深入埃的另一大制度变肮革。原因是股权捌分置改革解决了吧非流通股股东和邦流通股股东的利艾益一致问题，使埃“挨股价昂”敖成为共同关心的哀利益指标；股权鞍激励将解决现代拌企业所有权和经耙营权分离后产生鞍的委托代理问题凹，使百“蔼股价八”氨成为股东和经营坝者的共同利益基扳础。可是从目前白的现状看，上市拌公司股权激励的叭

2、政策设计和企业艾实践都出现了较懊大分歧。傲在政策设计中，班国务院国资委板国有控股上市公哎司(境内)实施扮股权激励试行办白法从第一稿到稗最终定稿，争议氨了一年半时间，凹争议的焦点主要唉集中在激励范围啊、激励幅度和激碍励的前置条件等挨三个方面。在企胺业实践中，激励澳的标的物不一,捌以期权激励的公奥司占比82.5安%，采用限制性摆股票激励的仅为奥17.5%; 般激励范围宽窄不岸一,伊利股份高斑管拥有60%奖熬励份额，中兴通奥讯激励对象以研背发市场人员为主碍; 激励强度大胺小不一,激励比疤例最低的中信证绊券仅占总股本的般0.74%，最爸高的达到了总股把本的12%;行把权条件相差5-半30倍; 国有俺上

3、市公司占比例澳仅为37.5%奥。产生了激励不把当和缺乏长期激案励的效率课题，敖需要对股权激励搬进行理论归纳、白理论追溯和理论暗澄清，明确研究凹的对象、目标、瓣方法和逻辑起点艾。巴本文将激励的股肮权看成是激励对芭象薪酬的一部分巴，纳入经济学研埃究范畴。股权激半励问题的实质是哀，回答代理人最板优的薪酬水平和背结构的设计问题吧，合理设计剩余熬索取权的大小和皑搭配长期与短期捌剩余索取权。研吧究表明，最优激盎励机制存在定理耙、实现定理和决稗定定理回答了激罢励机制的激励结芭构、激励水平和巴激励实现机制等罢3个基本问题，稗构成了最优激励绊机制理论框架啊。袄代理人的最优薪巴酬结构取决于代瓣理人的风险偏好邦、收

4、入预期，与傲其工作能力和生芭产函数无关；风邦险厌恶程度较高叭的代理人适宜主碍要运用货币工资芭激励，反之亦反扮。代理人的最优爱股权激励水平取办决于代理人的风罢险偏好、收入预柏期、工作能力和扒生产函数。而且拜有如下规律，瓣（1）代理人的靶报酬有最优的报埃酬结构，委托人霸激励代理人有最扮优的股权激励水搬平。阿（2）最优激励鞍机制实现途径是败，委托人设置最阿优的报酬水平激扮励代理人，代理挨人选择最优激励叭结构充分发挥工蔼作积极性，实现般公司价值的最大俺化。般（3）最优的激八励结构取决于代背理人的收入偏好扮，与代理人的工疤作能力无关。最捌优的激励水平不芭仅取决于代理人矮的收入偏好，而哎且取决于代理人背的

5、工作能力。设熬计最优的激励水扳平要充分首先考盎虑最优的激励结版构，再考虑代理挨人的生产函数。爱最优激励机制基耙本理论回答了要搬不要激励和如何爸激励问题，为激般励机制的设计提氨供了理论指导，罢并提出如下政策八建议，矮（1）现行的政拔策设计和企业实吧践还有较大的提扳升空间，主要表扳现在理论依据不鞍实、制度设计的捌权变性和相关政矮策的冲突性。解爸决的办法是，择邦机调整激励对象瓣的时机应为改革版边际收益等于边癌际成本之时；激邦励强度不再与公耙司总股本等资本昂存量挂钩，不再靶前置设立薪酬委凹员会和达到业绩罢底线标准，回归癌单一的生产能力白标准。坝（2）目前股权百激励的强度不宜摆太大。目前我国坝居民的风险

6、厌恶百程度较高，尤其傲是国有企业的员鞍工。根据股权激笆励的决定定理，伴最优的激励结构班取决于代理人的安收入偏好，风险吧厌恶程度较高的罢代理人适宜主要拔运用货币工资激颁励，因此起步阶盎段，股权激励强翱度不宜太大。拜（3）股权激励班要充分考虑行业拜特性和岗位特点案。根据激励机制埃决定定理，最优哎的激励水平取决肮于代理人的工作般能力，不同行业啊的生产力水平差阿异明显，高科技鞍企业和知识型企袄业的股权激励水爱平应该较高；不疤同岗位的劳动生哎产率差距较大，阿高管人员和普通懊员工的股权激励叭水平应该拉开差般距，而不是对普搬通员工的不实行芭股权激励。癌（4）股权激励叭要动态考虑宏观阿经济环境和具体斑的市场特

7、征。根昂据最优激励机制半定理，在我国宏坝观经济进入又好摆又快发展新阶段白，外部系统风险敖较小的情况下，鞍垄断性的国有企捌业经营风险也较佰小，股权激励强扒度不宜很大。相办反，处于新兴加拔转轨市场的证券摆公司，本身又是敖经营管理风险的隘中介机构，又还爱没有改变靠天吃袄饭的盈利模式，班股权激励强度适瓣宜大些。目 录凹1 当前上市扮公司股权激励的爸主要分歧伴稗阿5笆1.1 我国的板基本实践拌办凹爸5昂1.2 政策设罢计的主要分歧按昂懊阿7搬1.3 企业实疤践的主要分歧芭拌氨邦8凹2 研究设计袄昂耙捌 12熬2.1 股权激白励需要解决的几懊个主要问题败阿澳 13胺2.2 股权激安励问题的研究评般述爸岸袄

8、 13爸2.3 股权激般励有待解决的问昂题拔稗艾 14挨2.4 本文的捌研究设计霸白昂案 16皑3 理论模型俺巴鞍案 17吧3.1 代理人背的效用函数岸阿岸氨 17伴3.2 委托人哎的效用函数昂哀蔼扮 18拜3.3 短期报伴酬和长期报酬的败最优解捌背邦 19埃3.4 激励机半制设计的基本理坝论扒绊爸 21柏4 案例分析八斑霸哀 22芭4.1 激励对爱象问题分析爱班扒艾 22爸4.2 激励强岸度问题分析碍啊氨拔 23百5 结论与建袄议俺敖败氨 26背上市公司股权激罢励的分歧：熬理论模型胺和案例分析巴股改催生了当前把我国股市的新一暗轮牛市，接下来扮还有这样的制度懊变革吗？伴业界普遍认为，伴股改之后

9、，上市哎公司股权激励将拜成为引领牛市走傲向深入的另一大疤制度变革。原因蔼是股权分置改革瓣解决了非流通股白股东和流通股股班东的利益一致问跋题，使扮“胺股价案”袄成为共同关心的把利益指标；股权拌激励将解决现代疤企业所有权和经拌营权分离后产生笆的委托代理问题班，使败“暗股价扳”半成为股东和经营傲者的共同利益基凹础。可是从目前百的现状看，上市盎公司股权激励的鞍政策设计和企业背实践都出现了较昂大分歧。暗1 当前上市拌公司股权激励的巴主要分歧搬1.1 我国的安基本实践绊国有企业改革一傲直是我国经济体肮制改革的中心环埃节。但在实践中笆，政府将经理人俺收入与企业职工按工资水平挂钩，办严格管制经理人奥收入水平。

10、19俺86年，国务院案发布的国务院爸关于深化企业改芭革增强企业活力邦的若干规定明阿确：埃“扳凡全面完成任期唉年度目标的经营哀者个人收入可以叭高出职工收入的办1-3倍，做出般突出贡献的还可斑以再高一些哀”盎。1988年国坝务院发布的全把民所有制工业企俺业承包经营责任般制暂行条例和盎1992年劳动稗部、国务院经济爱贸易办公室发布啊的关干改进完斑善全民所有制企跋业经营者收入分袄配办法的意见吧进一步规定，全隘面完成任期内承摆包经营合同年度爸指标的；经营者昂年收入可高于本绊企业职工年人均扒收入，一般不超扳过1倍；达到省捌内同行业先进水佰平或超过本企业皑历史最好水平的艾，可高于l2伴倍；居全国同行霸业领先

11、地位的，邦可高于2笆搬3倍。这些文件斑至今仍是当前确盎定大多数国有企巴业经营者收入的搬主要政策依据。岸1999年9月鞍召开的党的十五笆届四中全会就国凹有企业改革和发瓣展若干重大问题坝作出决定，明确按“败建立和健全国有疤企业经营管理者半的激励和约束机艾制。盎办，少数企业试行哎经理(厂长)年肮薪制、持有股权爱等分配方式，及哎时总结经验，但按不要刮风爱”敖。这是中央第一碍次明确将皑“跋持有股权拜”坝作为激励方式。把2000年，劳癌动和社会保障部盎发布进一步深艾化企业内部分配柏制度改革的指导伴意见，规定 百“氨经营者持股数额稗”澳以本企业职工平安均持股数的5敖埃15倍为宜，但般“罢企业股份不能过板分集

12、中在少数人坝手里奥”半。2001年3稗月，国家经济贸氨易委员会、人事伴部、劳动和社会岸保障部联合颁发阿了关于深化国澳有企业内部人事昂、劳动、分配制俺度改革的意见鞍明确，肮“懊实行适合企业专百业技术人员特点傲的激励和分配制版度翱”拜，肮“癌可实行翱邦关键技术折价入扮股和股份奖励、伴股份（股票）期八权等分配办法和板激励形式盎”昂。各地方政府积把极试点。北京、翱上海、武汉和深捌圳等地各自出台敖了进行股权激励罢的政策措施。截跋止2003年底搬，有112家公啊告采取或拟采取霸相关激励措施，埃占到当时所有上翱市公司的8.7傲2%（张弘，2澳005）。这一笆比例较财富白500强企业超班过95%施行股坝权激励

13、的普及率败要低很多，但股坝权激励已经开始稗了前期探索试行八。安2005年8月跋，中国证监会、矮国务院国资委、稗财政部、中国人罢民银行、商务部扮联合颁发了耙关于上市公司股板权分置改革的指澳导意见瓣，规定白完成股权分置改暗革的上市公司叭“扳可以实施管理层袄股权激励按”案。白2006年1月芭1日实施的中国哀证监会上市公袄司股权激励管理碍办法（试行）邦，明确拔“版已完成股权分置搬改革的上市公司翱，可遵照本办法拌的要求实施股权隘激励，建立健全绊激励与约束机制靶。叭”叭3月1日起施行捌了国务院国资委盎国有控股上市凹公司(境外)实啊施股权激励试行巴办法， 9月案30日国务院国爱资委发布了国爸有控股上市公司案

14、(境内)实施股把权激励试行办法肮之后，国有上捌市公司实施股权皑激励的政策体系罢已经建立。佰1.2 政策设岸计的主要分歧班国有控股上市按公司(境内)实邦施股权激励试行叭办法（以下简办称试行办法败）从第一稿到最岸终定稿，争议了靶一年半时间。国柏务院国资委有关跋部门的负责人在拌接受上海证券芭报采访时透露盎，争议的焦点主拌要集中在三个方安面（般李雁争，何军，版2006胺）盎：一是激励范围翱；二是激励幅度昂；三是激励的前艾置条件。摆在激励对象上，坝国资委在综合考熬虑各方面意见后吧，根据谨慎起步哎的原则，最终还鞍是决定在实行过埃程中股权激励的办范围集中一些比邦较好。试行办靶法明确斑“挨原则上限于上市霸公司

15、董事、高级办管理人员以及对癌上市公司整体业伴绩和持续发展有拌直接影响的核心熬技术人员和管理昂骨干凹”蔼。 瓣“翱上市公司监事、懊独立董事以及由皑上市公司控股公碍司以外的人员担扒任的外部董事，胺暂不纳入股权激昂励计划笆”罢。安在激励幅度上，熬参照国际惯例，按境外国有控股上斑市公司不超过薪八酬总水平的40半。而境内国有芭上市公司，考虑蔼到在起步阶段，白缺乏经验，加上翱有些激励的基础啊条件还不完全具啊备，初期阶段的颁激励水平不宜定霸得太高，以30盎%为上限,低于叭境外上市公司的案水平。哎在前置条件上，摆因为不少国有上邦市公司在上市的般过程中，旧体制扳存在的一些问题氨没有彻底解决，败没有完全按照公哎司

16、法进行规范，跋留下了一些后遗皑症，因此试行案办法规定较为按严格，外部董事熬占董事会成员半疤数以上且薪酬委唉员会全部由外部啊董事构成的公司鞍，才能实施股权昂激励，希望通过疤实施股权激励，颁推进公司治理结扳构的规范和完善敖。皑1.3 企业实伴践的主要分歧八股改启动至今，般已经完成或已经埃启动股改的近1绊200家上市公吧司中，大约有1懊50家左右的上暗市公司在股改承捌诺中提到了在股芭改后要积极推进鞍股权激励探索工皑作，约占总基数傲的10-15%爸。其中，民营控胺股上市公司不到凹10%，90%邦为国有控股上市败公司（郑培敏，伴肖楚琴，200肮6）。从具体的叭进程看，200翱6年1月1日中傲国证监会颁布

17、的绊上市公司股权昂激励管理办法鞍（以下简称管袄理办法），开八启了规范的上市跋公司股权激励。皑截至2006年拜12月31 日坝，沪、深两市已肮有43家上市公跋司公布股权激励昂计划（表1），案其中40家公司邦完全按照管理隘办法设计激励稗方案（简称规范八类股权激励），碍即激励股票来源般于定向发行或二搬级市场回购；另斑外3家公司则采爱用第三方股权激澳励，即激励股票霸来源于股改前的盎非流通股股东。伴其中22家公司绊方案已经开始实巴施。岸表1 20佰06年上市公司矮股权激励情况一罢览表氨股票代码唉股票简称皑总股本（万股）肮06扳年哎3安季度每股收益敖(背元熬)澳首次披露方案时蔼间颁方案进度版激励标的物癌激

18、励股票来源摆激励股票数量（艾万股）岸激励总数占比背(%)哀有效期隘(疤年吧)奥000002百万科案A板396989.俺88 爸0.34 靶3班月懊21芭日扒实施埃股票唉回购半未定巴不超过埃10%-版-艾000006拌深振业安A靶25359.1哎6 盎0.72 耙1岸月挨11隘日靶实施氨股票稗股东转让股票叭1522背6阿-邦000012唉南玻爸A矮101546.岸31 敖0.25 昂9板月敖25熬日颁报证监会备案敖期权般定向发行挨5000鞍4.92柏5奥000046袄泛海建设盎35148.1敖5 胺0.12 笆9绊月搬28阿日鞍实施靶期权挨定向发行板3500安9.96阿4癌000063叭中兴通讯

19、皑95952.1啊7 暗0.47 斑10败月胺26办日般报证监会备案八股票鞍定向发行胺4798捌5扳-鞍000069奥华侨城安A稗111120.扮52 熬0.27 绊4佰月罢27矮日板实施癌股票败定向发行瓣5000败4.5盎-叭000488坝晨鸣纸业败136566案.98 板0.33 败10半月办11般日艾报证监会备案霸期权巴定向发行扒7000佰5.13扳5笆000527扒美的电器啊63035.6柏6 熬0.65 坝11澳月邦14把日绊报证监会备案扳期权岸定向发行蔼5000袄7.93般5八000566搬海南海药吧20234.9挨0 挨0.10 办9摆月邦29疤日敖实施岸期权扒定向发行艾2000

20、坝9.88摆8巴000568隘泸州老窖艾84139.9背7 盎0.27 翱6瓣月挨6耙日百实施吧期权鞍定向发行罢2400斑2.85埃10巴000651扳格力电器拌80541.0八0 靶0.62 岸4白月绊1笆1般日疤实施拜股票佰股东转让股票坝713蔼4.91 1.癌33扳3搬000690伴宝新能源霸27436.5傲0 胺0.71 扒7安月唉21邦日扮实施霸期权班定向发行笆2700敖9.84昂4瓣000768伴西飞国际澳62640.0斑0 办0.08 埃10版月埃16俺日氨报证监会备案案期权板定向发行斑626.4颁1案5胺000926岸福星科技爸26526.6跋5 熬0.73 胺9翱月熬22佰日

21、般实施捌期权爸定向发行癌760办3.7板4爱002003碍伟星股份安8978.34拌 扳0.57 爱6霸月般27扳日靶实施稗期权埃定向发行熬608澳8.13邦5蔼002014岸永新股份隘9340.00敖 靶0.32 邦6般月氨15熬日拔实施吧股票八+疤期权疤定向发行扒+靶回购碍400+瓣不超过瓣467矮不超过埃10办6巴002021埃中捷股份懊17888.0捌0 耙0.23 柏2靶月哀15奥日啊实施半期权肮定向发行摆510鞍3.71肮5伴002029凹七匹狼绊11050.0扒0 昂0.27 胺6岸月坝10瓣日盎实施哎期权白定向发行挨700般6.33癌5安002032傲苏泊尔碍17602.0般0

22、 柏0.34 败4碍月百7盎日稗实施拜期权熬定向发行板600疤3.41靶5氨002038版双鹭药业俺8280.00胺 啊0.42 搬2唉月罢22拔日埃实施瓣期权败定向发行鞍180癌2.17巴6佰002045挨广州国光靶16000.0败0 斑0.30 叭4巴月芭11笆日邦实施氨股票增值权鞍定向发行隘888/142佰0.8疤8.88疤3稗600019百宝钢股份矮1751200白.00 爱0.52 笆12般月班19袄日疤报国资委审批凹股票阿回购矮未定跋不超过稗10笆-哎600030隘中信证券摆298150.挨00 耙0.32 佰9唉月拜7岸日肮实施斑股票暗股东转让股票翱2216.31班16瓣0.74

23、版-岸600143捌金发科技埃3185艾0.00 叭0.67 俺5盎月袄23绊日伴实施唉期权俺定向发行懊2275/31爱85懊10百3翱600183矮生益科技白 矮95702.3疤0 扳0.38 耙11办月叭21瓣日翱报证监会备案板期权把定向发行疤4500埃4.7艾5把600206捌有研硅股霸14500.0败0 耙0.08 斑12哀月阿26疤日百报证监会备案扒期权柏定向发行鞍283.8笆1.96扮5案600260版凯乐科技版26382.0唉0 蔼0.31 懊12佰月翱5按日疤报证监会备案霸期权哀定向发行版1600跋6笆4百600315白上海家化瓣17525.9扮4 柏0.3把9 扳7哀月斑25

24、白日罢叫停哎股票败定向发行盎不超过奥1600肮不超过俺9.13奥-摆600352哀浙江龙盛疤59020.0背0 罢0.26 摆10俺月拌24伴日昂报证监会备案皑期权邦定向发行捌4120艾6.98叭3岸600360啊华微电子搬23600.0班0 岸0.35 哀12把月鞍5拌日邦报证监会备案挨期权澳定向发行鞍1500坝6.36昂5皑600496昂长江精工霸23000.0盎0 艾0.21 阿5爱月八29叭日绊报证监会备案阿期权翱定向发行邦500敖4.55白5癌600499敖科达机电疤14931.0吧0 捌0.14 埃10傲月八9奥日笆报证监会备案八期权捌定向发行拌1350巴9.04耙5芭600572

25、百康恩贝袄13720.0靶0 安0.25 背5扳月霸26稗日啊实施摆期权扳定向发行斑670般4.88按5笆600588氨用友软件袄22464.0按0 版0.50 碍12坝月瓣5白日拌报证监会备案疤股票拌定向发行案1797.12蔼8把阿600590耙泰豪科技翱19633.0靶0 叭0.18 矮12拔月稗14案日伴报证监会备案芭期权笆定向发行笆1500疤7.64败4跋600635败大众公用斑92304.7拔0 啊0.07 白7吧月安6昂日半暂停笆股票哀回购叭不超过澳4615板不超过爸5凹-柏600690翱青岛海尔皑119647.邦00 俺0.22 佰12办月盎25袄日耙报证监会备案癌期权扒定向发行

26、奥8000碍6.69傲7皑600693袄东百集团班13200.9肮0 盎0.22 斑11胺月蔼28吧日蔼报证监会备案伴期权澳定向发行邦800安6.06盎5唉600739芭辽宁成大癌49844.8挨1 扳0.54 凹5霸月巴23矮日凹实施按期权般定向发行暗4050白8.13蔼8阿600797暗浙大网新癌81304.3斑5 邦0.11 八10板月鞍11挨日般报证监会备案拔期权皑定向发行隘4000昂4.9邦2办-敖600804摆鹏博士巴14179.6袄1 坝0.02 岸8盎月肮17懊日笆报证监会备案败期权办定向发行澳1200哀8.46爸4板600880靶博瑞传播皑18225.2爸1 霸0.42 案7

27、俺月板27罢日版实施跋期权叭定向发行岸1600按8.779挨8熬600887爸伊利股份袄51646.9埃8 版0.57 捌4矮月颁24癌日拔实施澳期权办 般定向发行芭5000胺9.681俺8翱表1 显示，2翱2家上市公司股捌权激励的分歧主盎要表现在，傲激励的标的物不霸一。巴虽然管理办法敖规定，上市公摆司可以以限制性板股票或者股票期蔼权方式进行股权案激励，但是从实俺际操作看，绝大版多数上市公司选癌择了期权激励。盎40家实施规范把类股权激励的上案市公司中，以期懊权作为激励工具安的公司多达33爱家，占总数的比霸例高达82.5阿%，其中7家中耙小企业板上市公鞍司全部采用期权埃激励，永新股份耙和广州国光

28、还分颁别辅以了业绩股盎票和股票增值权奥；采用限制性股熬票作为激励工具鞍的公司只有7家蔼，占总数的比例芭仅为17.5%半。绊激励范围宽窄不胺一。绊伊利股份的股权柏激励计划中，高吧管拥有绝大部分哀奖励份额，占比搬60%；总裁潘安刚1500万份哎，占股票期权总岸量的30；总挨裁助理胡利平、颁赵成霞及刘春海挨3人各500万扳份股票期权，占笆比各10%；其绊它核心业务骨干啊共计29人才获笆2000万份股安票期权。中兴通扳讯股权激励方案瓣中，激励对象以扮研发市场人员为跋主，分配给21伴名董事和高级管挨理人员等激励对哀象标的股票20背6万股，分配给绊3414名关键办岗位员工标的股佰票4592万股拌，其中具有

29、技术绊背景的核心骨干叭占60。胺激励强度大小不搬一。翱管理办法规岸定，全部有效的败股权激励计划所哀涉及的标的股票袄总数累计不得超疤过公司总股本的蔼10%。已经公肮布的方案中，单瓣一激励比例最高案的是金发科技，办达到了中国证监凹会规定的10%巴上限；单一激励伴比例最低的是中艾信证券，仅占总摆股本的0.74爸%；还有公司通耙过复合式激励，伴使激励幅度达到霸了总股本的12熬%。整体而言，搬上市公司股权激挨励幅度主要集中袄在总股本的6%摆以上，这些公司凹占总数的比例达拌到了58.14捌%，而激励幅度案小于3%的公司邦占总数的比例只笆有13.95%傲。以总股本为横拔轴、激励强度为安纵轴的散点图（懊图1）

30、大致为一按个矩形，相同或安相近规模（总股伴本）的上市公司蔼，股权激励强度罢几乎在一条垂直柏的直线上，激励耙强度差别较大。凹前置条件高低不凹一。邦多家公司行权条哎件差异非常大，安长江精工要求公澳司上一年度加权俺平均净资产收益霸率不低于8，笆净利润增长率不皑低于20；而扒按鹏博士董事会按通过的股权激励叭计划，业绩条件佰为哎“按2006、20艾07、2008按年各年的净利润拔、加权平均净资绊产收益率分别较碍2005年增长隘100、30凹0与600瓣。哀”败 行权条件相差坝5-30倍。般不同所有制企业拌实施进度不一。搬今年已经公布规唉范类股权激励方唉案的40家公司稗中，国有上市公哎司只有15家，翱占总

31、数的比例仅熬为37.5%。傲其中严格按照摆试行办法设计班股权激励方案的班只有宝钢股份1跋家；另有两家国板有上市公司根据胺通知精神对激励敖方案进行了修订疤；还有一家公司懊因审批流程尚需拜完备，在股东大坝会召开前两天被坝叫停，国有上市半公司起步谨慎。2 研究设计盎从股权激励的政氨策设计和企业实般践来看，分歧十背分明显，需要对办其进行理论归纳埃、理论追溯和理八论澄清。也就是隘说，要解决股权哎激励的外延、内爱涵和研究评述，板明确研究的对象隘、目标、方法和岸逻辑起点。百2.1 股权激捌励需要解决的几瓣个主要问题耙从政策设计和企芭业实践来看，股白权激励需要解决柏两个主要问题。巴首先是其适应的拔制度环境。显

32、然熬，计划经济不需斑要股权激励制度挨，原因是企业不笆是一个独立的法胺人实体，股权激伴励没有作用机制岸。封闭经济也不碍需要股权激励制唉度，理由是自给板自足的封闭经济按没有激励的对象斑。这就产生了具胺体的企业制度下白要不要激励的问霸题。扮其次，发达市场拔经济中存在委托鞍代理问题，需要岸股权激励制度，凹又产生了如何激翱励的问题，实质熬是股权激励制度唉的效率问题。从拔股权激励的业务芭流程看，需要解埃决激励对象、激鞍励的标的物、激扮励的强度和前置搬条件。只有这样般，才能建立激励巴谁、用什么激励昂、激励程度和激皑励的时点有机统肮一的高效股权激翱励制度。鞍2.2 股权伴激励问题的研究唉评述挨现代公司制的发扮

33、展，出现了股权捌高度分散，所有般权与经营权高度哀分离，产生了委肮托代理关系。代敖理人的自利本性熬和委托人与代理肮人之间的信息不艾对称，衍生了严扮重的委托代理问疤题。Jense八n和Meckl爱ing(197肮6)论证了公司柏股份的分散必然埃导致代理问题。败这就要求解决代熬理人的激励和约癌束问题。靶代理人的激励问拜题需要解决要不隘要激励和如何激拌励问题。也就是疤说，代理人的激氨励问题包括激励跋的绩效评价和机把制设计两个层次扳。奥激励机制存在必佰要性的理论基础癌主要有代理人自绊利理论、代理人背有限理性理论和啊信息不对称理论哎。代理人自利理伴论说明代理人自爸利本性有可能导伴致代理行为偏离扒委托人期望

34、，要阿求激励代理人正跋向作为；代理人癌只有有限理性，搬结果无法实现委班托人期望，需要半激励代理人充分邦作为；信息不对蔼称导致委托人无芭法实现有效的直叭接监督，需要激白励代理人自我作班为。佰激励机制包括激氨励结构、激励水暗平和激励的实现捌机制（比如，报爱酬同何种业绩指巴标挂钩、如何挂把钩）。代理人激芭励机制设计的理案论基础主要有激昂励相容性原理与暗信息显露性原理碍。所谓激励相容扒，就是激励机制败设计的行为方式跋要与人的自然倾昂向相符合；所谓岸信息显露性，就哎是激励机制设计叭要实现多劳多得班和消除不劳而获隘。也就是说，激扮励机制设计的基扒本原理是将代理案人的个人效用最拌大化的追求转化白为追求公司所

35、有盎者权益的最大化埃。因此，激励的肮环节和力度就要敖对应于代理人人埃力资本实现的环岸节和程度，具体敖包括聘用与解雇熬激励机制（选择暗机制）、剩余支颁配权与经营控制霸权激励机制、报氨酬激励机制、声败誉或荣誉激励机瓣制和风险机制。袄目前的研究不足矮表现在，研究领班域过分集中在选扒择机制、报酬激疤励机制和声誉激斑励机制，研究角叭度忽视了激励结敖构和激励强度（版黄勇，2006爱）。扳2.3 股权激把励有待解决的问把题颁激励结构和激励板强度是股权激励哎尚待解决的关键百问题。爸激励的结构问题摆包含两个方面，佰一是激励对象的澳结构问题。激励氨谁，不激励谁；凹谁先激励，谁后罢激励；谁重激励鞍，谁又次之。目拔前

36、上市公司的股艾权激励政策规定胺，以后可以根据埃实施情况在必要奥时进行调整激励笆对象；实践中，稗伊利股份侧重于傲高管人员，中兴般通讯又以市场研唉发人员为主，说柏明没有从理论上阿解决好股权激励鞍对象的结构问题扮。二是同一对象叭的激励结构问题暗。是用限制性股盎票激励？还是用半股票期权激励？白是用货币工资激懊励？还是用投资靶属性的股票或衍半生品股票期权激拌励？实践中也不背一样，具体的选暗择也很随意，理扮论上也没解决好班同一对象的激励埃结构问题。哎激励的强度问题霸也包括两个方面翱，一是有没有最昂优的薪酬结构。爸如果将货币工资熬看成短期薪酬，阿股权激励看成长瓣期薪酬，那么有安没有最佳的搭配拜比例？目前政策

37、笆设计中，境外上版市公司股权激励摆幅度不超过薪酬凹总水平40%，拜境内上市公司又傲以30%为限。敖世界500强企败业的股权激励幅百度25%时企业安业绩最佳；这些芭经验有没有可供胺参考的理论模型暗？实践的分歧实懊在太大。我们运阿用研究在不同主背体之间的分布状阿态和分布特征的搬分配不公的统计傲方法：集中率（百，按前几名在整体中半的占比瓣）笆、赫芬德尔指数捌（Herfin蔼dahl In阿dex）笆、和洛伦茨曲线袄（Lorenz盎 Curve）啊都说明了这一点岸。盎表2 上市公皑司股权激励强度拌分歧测算表奥n=1澳n=2碍n=3百n=4叭n=5吧集中率罢3.68147版8叭7.36295案7癌11.

38、0444扒4挨14.7259爸1挨18.3926半7哀赫芬德尔指数碍4.87753俺4瓣9.75506哀8挨14.6326巴19.5101氨4芭24.3487啊3捌当n=5时，集叭中率为18.3捌9%，赫芬德尔奥指数为24.3哎4%， 说明1班0%的上市公司蔼的激励强度达1敖8.39%， 靶激励强度的平方碍达24.34%坝，凸现了激励强耙度的较大分歧。稗 班借用测算收入分袄配不公的洛伦茨捌曲线（Lore案nz Curv懊e）发现（图2安），上市公司股昂权激励强度明显颁偏离了45度对斑角线，上市公司颁股权激励强度分拌歧显著。安二是激励强度应懊与什么挂钩？现吧有的政策规定，阿不能超过总股本伴的10

39、%，激励耙强度与薪酬总水吧平挂钩，同属薪颁酬，系相同量纲熬的概念，不难理矮解。但与上市公巴司的规模挂钩，安尽管量纲相同，靶一个系薪酬，一挨个系资本；一个白是资本增量，一昂个系资本存量，坝难以相比；尚待班认真研究。扳2.4 本文的案研究设计佰本文将激励的股拌权看成是激励对白象薪酬的一部分哎。相对于货币工肮资，激励的股权敖只不过是一种长奥期报酬。考虑到拌时间价值，激励挨的股权需要折现皑，与货币工资共瓣同产生激励对象案的效用。也就是斑说，代理人的效爱用是委托人给予埃薪酬的函数；同败时，委托人的效俺用是代理人创造蔼的利润的函数。隘这样，委托人与氨代理人的利益连把通机制如下：委案托人为了实现利癌润的最大

40、化，设澳置货币工资和股邦权激励薪酬组合霸，激励代理人为稗公司积极工作，按代理人的工作积霸极性通过代理人按的工作能力形成爱工作绩效，代理板人的工作绩效创按造公司价值。哀如果能够求得代芭理人的最优的货案币工资和股权激肮励薪酬组合的显暗式解，就说明存笆在最优的激励机胺制；再从显式解扮中推导出最优的巴股权激励机制的凹决定因素和内在罢的逻辑联系。柏本文研究路径是靶，先建立这些定盎量理论模型，再板就实践中存在的肮主要问题进行实艾证分析之后，一奥一给出明确答案芭。3 理论模型邦假设代理人和委氨托人是完全理性耙的，那么代理人斑和委托人都会追扒求自身效用最大办化。并且假设货白币工资和代理人按工作绩效的效用柏是非

41、负的，而且奥边际效用递减。班也就是说，货币扳工资不会产生代颁理人负效用，提班高代理人工作绩吧效不会带来股东按负效用；货币工叭资产生的代理人跋效用水平、代理版人工作绩效创造罢的公司价值遵循奥边际递减规律。绊具体地，版3.1 代理巴人的效用函数捌由于存在时间价芭值和未来的不确芭定性，单位长期阿报酬与单位短期埃报酬的边际效用翱并不等值，长期邦报酬转化为短期捌报酬就需要折现啊。设短期报酬为败，长期报酬为俺，折现系数为拌，长期报酬折现白值为拜，则有拔 。长期报酬折爸现后与短期报酬叭等价，对代理人敖的效用产出弹性稗相等，所以代理巴人的期望效用函斑数为:爱 拜 霸 （霸1）阿其中，哀为短期报酬的效斑用产出弹

42、性，0板邦1；扒为代理人对短期邦报酬的期望，0八熬1；1-凹为代理人对长期澳报酬的期望。芭将（1）式两边吧同除以蔼，令哎，岸，以矮作为代理人的效啊用函数，则代理扮人追求效用最大百化的模型如下:跋袄 叭 扒 白 叭 （2）隘其中，阿为代理人对长期伴报酬与短期报酬矮的期望比；傲为所有者对代理癌人提供的总报酬笆；鞍为常数。败（2）式的经济芭含义是，长期报案酬通过折现后转袄化为等价的现期艾报酬，因此现期版等价报酬与短期板报酬对代理人效拜的用产出弹性相爸等。因为代理人案只有短期报酬和矮长期报酬两种选八择，因此代理人傲对隘，盎的期望之和等于啊1。代理人在委艾托人的激励预算爸线绊内追求自身效用翱的最大化。显

43、然安, 扮是关于按，奥的上凹函数，因百此约束条件的等安号成立，代理人氨在这个约束条件昂下追求效用最大挨化。半3.2 委托熬人的效用函数懊鉴于现代公司制摆的发展，委托代八理关系已经普遍皑存在，而且存在芭着多重的委托代靶理关系。不妨假氨设公司价值创造皑机制如下：代理傲人在报酬激励下扳为公司积极工作唉，代理人的工作班积极性通过代理办人的工作能力形柏成工作绩效，代柏理人的工作绩效癌创造公司价值。稗如果委托人的效靶用函数是代理人背所创造的净利润伴L，那么委托人鞍追求效用最大化隘的模型如下:芭 胺 吧 百（3）唉其中，哀，埃为代理人工作绩矮效对公司的价值跋系数，蔼为代理人的工作笆能力，挨为代理人工作绩懊效

44、对公司利润的绊产出弹性，板为代理人对短期懊报酬和长期报酬般的最优选择量，矮为代理人的最优斑选择函数，蔼，肮，哀，盎为常数。佰（3）式的经济凹含义是，委托人爸对代理人实施短鞍期激励和长期激邦励，代理人得到昂两种激励后为公凹司创造的两个利翱润，它们之和减般去激励成本就是岸委托人的效用函癌数。委托人效用办函数的最大化，傲受到代理人对短盎期报酬和长期报拜酬的最优选择函肮数的限制。邦3.3 短期报皑酬和长期报酬的佰最优解捌首先求解（2）奥式的最优解。霸设拉格郎日函数耙 令 又有 矮解上面三个等式背的联立方程，可拜以得到一阶稳定爸点:坝=佰 捌 傲 斑 罢 （4）邦求二阶倒数得：懊 显然，靶所以在一阶条件

45、罢下求得的稳定点哎就是最大值取值埃点，也是代理人般对长期报酬和短翱期报酬的最优选隘择点，最优选择熬点为按。当唯一确定背时，代理人的最八优选择点为唯一皑确定点，当变澳动时，代理人的胺最优选择点为笆的函数，因此委啊托人在代理人最敖优选择函数的限爸制下，可以调整背，使自己的效柏用达到最大化。霸然后求解（3）癌式的最优组合激爸励。邦 将（办4）式代入（3霸）得， +令 得 =0板所以在一阶条件邦下求得的挨为最大值取值点靶，即柏=拜 凹 跋 （5）爱则隘拌，绊摆 哎 佰 霸 （6）拜3.4 激励艾机制设计的基本巴理论傲（5）和（6）扒式揭示了激励机拜制设计的三个定败理。安定理1 最优捌激励机制存在定按理

46、：存在最优激瓣励水平(埃)傲和最优激励结构埃(盎(跋)。案也就是说，委托般人激励代理人有邦最优的报酬水平白，代理人的报酬懊有最优的报酬结巴构。埃定理2 最优袄激励机制实现定哎理：委托人设置傲最优的报酬水平伴(敖)激励代理人，扮代理人选择最优懊激励结构(奥(坝)充分发挥工癌作积极性，实现氨公司价值的最大氨化。版也就是说，代理吧人和委托人在最疤优总报酬(吧)及最优报酬组傲合(拜)处，双方达哀到均衡。在此均肮衡处，代理人在斑外在约束条件(坝)的限制下实现八了效用最大化，罢委托人在代理人扒最优选择函数(霸)的限制下实现办了效用最大化。绊定理3 最优半激励机制决定定昂理：奥最优激励结构(安(靶)取决于代

47、理矮人的收入偏好，稗最优激励水平(拜)取决于代理人办的生产函数和代皑理人的收入偏好暗，最优激励水平蔼(隘)取决于最优激盎励结构(柏(半)。哎代理人的生产函斑数由代理人的工哎作能力（靶）、工作绩效对搬公司的价值系数搬（鞍和艾）和工作绩效对搬公司利润的产出挨弹性（斑）决定。班代理人的收入偏捌好由代理人的长斑期报酬折现短期艾报酬的折现系数邦（败）、长期报酬与俺短期报酬的期望捌比（暗）和报酬的效用巴产出弹性（胺）决定。版也就是说，最优跋的激励结构取决阿于代理人的收入把偏好，与代理人叭的工作能力无关艾。最优的激励水案平不仅取决于代案理人的收入偏好霸，而且取决于代版理人的工作能力碍。设计最优的激蔼励水平要

48、充分首半先考虑最优的激拜励结构，再考虑昂代理人的生产函安数。阿综上所述，最优笆激励机制存在定捌理、实现定理和扳决定定理回答了柏激励机制的激励扳结构、激励水平矮和激励实现机制八等3个基本问题霸，构成了最优激盎励机制理论框架碍，为激励机制的蔼设计提供了理论蔼指导。4 案例分析瓣目前我国的代理鞍人股权激励的政爸策和实践层面出碍现较大分歧，存矮在激励结构和激耙励强度问题，产阿生了激励不当和颁缺乏长期激励的板效率课题。鉴于霸股权激励隶属长芭期报酬，出现较霸大分歧就需要放唉到薪酬的范畴研矮究。问题的实质拜就是，回答代理叭人最优的薪酬水袄平和结构的设计摆问题，合理设计霸剩余索取权的大柏小和搭配长期与暗短期剩

49、余索取权翱，最大化代理人叭的激励效率。最扳优激励机制存在邦定理（定理1）办、实现定理（定奥理2）和决定定芭理（定理3）回碍答了这些问题。案4.1 激励对按象问题分析懊目前政策设计上案，国资委根据谨艾慎起步的原则，板认为在实行过程阿中股权激励的范隘围集中一些比较坝好，原则上限于柏核心技术人员和敖管理骨干，监事埃、独立董事以及按外部董事，暂不把纳入股权激励计叭划，以后适时进奥行调整。上市公板司的实践中，伊叭利股份激励对象哀集中为公司高管鞍层，中兴通讯激坝励对象以研发市疤场人员为主，激百励范围宽窄不一扳。这就产生了激矮励对象问题，即耙谁该激励，谁不凹该激励，依据什爸么。哎事实上，股权激稗励的本质是从

50、业挨人员的薪酬，只搬不过是一种长期摆薪酬。根据最优伴激励机制决定定袄理（定理3），般最优的激励结构扒取决于代理人的扒收入偏好，与代罢理人的工作能力癌无关。代理人的把收入偏好由代理俺人的长期报酬折扳现短期报酬的折坝现系数、长期报伴酬与短期报酬的笆期望比和报酬的蔼效用产出弹性决靶定。同一企业中背的不同岗位上的熬人员，只是工作拔能力不同，收入暗偏好大体相同，啊理论上不应该出吧现激励对象政策傲设计和实践操作瓣分歧。至于作为敖权宜之策，先从拜高管开始，取得熬成功、固化改革邦收益后再行铺开傲，纯属改革路径阿问题和权宜之计澳。但是会出现普案通员工激励不足艾的改革成本，调搬整的时机应为改搬革边际收益等于班边际

51、成本之时。阿4.2 激励强般度问题分析扮政策设计中，在肮激励幅度上，境案外国有控股上市傲公司不超过薪酬安总水平的40捌。而境内国有上叭市公司不超过薪拌酬总水平的30案，低于境外上爸市公司的水平。般实际操作中，广肮州国光的激励总稗数占当时总股本案比例0.125败，伊利股份两爱次股权激励涉及蔼的标的股票数量胺占总股本的比例懊达到了12。爸这就产生了激励捌强度问题，即谁俺多激励，谁少激笆励，依据什么。靶激励强度问题的拔实质是激励机制艾的效率问题。根昂据最优激励机制斑存在定理（定理氨1），最优激励鞍机制一定存在。稗目前国有控股扒上市公司实施股八权激励试行办法笆设置了两个标胺准：艾一是股权规模标隘准。在

52、股权激励凹计划有效期内授氨予的股权总量，摆应结合上市公司懊股本规模的大小扳和股权激励对象肮的范围、股权激疤励水平等因素，拌在0.1%至1懊0%之间合理确俺定。但上市公司巴全部有效的股权笆激励计划所涉及柏的标的股票总数隘累计不得超过公拌司股本总额的1半0%。上市公司扒首次实施股权激半励计划授予的股袄权数量原则上应绊控制在上市公司懊股本总额的1%胺以内。暗二是薪酬水平标爱准。在股权激励芭计划有效期内，吧高级管理人员个八人股权激励预期邦收益水平，应控盎制在其薪酬总水班平的30%以内拌。百根据最优激励机扒制决定定理（定捌理3），最优的罢激励水平不仅取胺决于代理人的收凹入偏好，而且取按决于代理人的工邦作

53、能力。代理人背的生产函数由代跋理人的工作能力柏、工作绩效对公傲司的价值系数和敖工作绩效对公司伴利润的产出弹性胺决定。设计最优哀的激励水平要充笆分首先考虑最优捌的激励结构，再啊考虑代理人的生哀产函数。按现行政策中，至半少存在三个值得翱商榷的重要问题颁。拜一是现行的股权艾激励强度差距标跋准政策中有冲突柏。国资委国有安控股上市公司(唉境外)实施股权白激励试行办法袄规定，上市公司芭任何一名激励对邦象通过全部有效埃的股权激励计划版获授的本公司股白权，累计不得超背过公司股本总额疤的1%，按上市伴公司全部有效的艾股权激励计划所靶涉及的标的股票坝总数累计不得超班过公司股本总额敖的10%测算，吧高管与普通员工疤

54、之间的差距不大俺于10倍。与2阿000年劳动和懊社会保障部进奥一步深化企业内碍部分配制度改革案的指导意见对敖“按经营者持股数额爸以本企业职工平敖均持股数的5绊艾15倍为宜艾”叭的规定，产生了扳冲突。岸二是股权规模标碍准缺乏足够理论靶依据。如果在同拔一行业，股权规爸模代表生产能力霸，大规模意味资案本密集，资本密跋集意味技术密集扒，技术密集意味鞍生产能力绝对优半势，一定程度上按还合情合理。如坝果在不同行业，颁就值得大加商榷伴。比如处于第一皑产业的农业类上爸市公司大企业与坝处于第二产业的凹小型高技术上市埃公司，前者激励挨强度大于后者尤袄显有违常理。把三是前置条件缺疤乏足够理论依据啊。政策设计时规埃定

55、前置条件，因拔为不少国有上市拜公司在上市的过皑程中，旧体制存伴在的一些问题没暗有彻底解决，没挨有完全按照公司斑法进行规范，留俺下了一些后遗症扳。国资委国有哀控股上市公司(芭境外)实施股权按激励试行办法吧规定，实施股权暗激励要前置规范把制度条件，如有败过半数的外部董绊事和设立薪酬委败员会。照理讲，傲实施股权激励的坝前置规范制度是昂存在委托代理问氨题，与是否有过敖半数的外部董事捌和设立薪酬委员扮会无关。企业操拌作中还前置了达暗到业绩底线标准坝，与股权激励的扒薪酬本性不符。靶总体看来，解决昂的办法是，激励坝强度不再与公司疤总股本等资本存把量挂钩，不再前稗置设立薪酬委员佰会和达到业绩底哀线标准，回归单

56、翱一的生产能力标疤准，简单明了，蔼有理可循。澳5 结论与建八议颁目前我国的代理耙人股权激励的政胺策和实践层面出坝现较大分歧，突跋出表现在激励结翱构和激励强度两邦个方面，主要是坝激励对象的范围安和激励强度的确般定，产生了激励按不当和缺乏长期澳激励的效率课题哀。问题的实质就艾是，回答代理人盎最优的薪酬水平爱和结构的设计问翱题，合理设计剩白余索取权的大小扳和搭配长期与短吧期剩余索取权。案本文研究发现，爸最优激励机制存八在定理（定理1傲）、实现定理（爸定理2）和决定板定理（定理3）隘回答了这些问题哀。代理人的最优暗薪酬结构取决于袄代理人的风险偏搬好、收入预期，吧与其工作能力和鞍生产函数无关；伴风险厌恶

57、程度较鞍高的代理人适宜笆主要运用货币工般资激励，反之亦芭反。代理人的最稗优股权激励水平隘取决于代理人的安风险偏好、收入氨预期、工作能力颁和生产函数。而矮且有如下规律，绊（1）代理人的俺报酬有最优的报斑酬结构，委托人皑激励代理人有最颁优的股权激励水八平。翱（2）最优激励氨机制实现途径是芭，委托人设置最耙优的报酬水平激罢励代理人，代理肮人选择最优激励爸结构充分发挥工绊作积极性，实现埃公司价值的最大啊化。澳（3）最优的激办励结构取决于代奥理人的收入偏好澳，与代理人的工叭作能力无关。最蔼优的激励水平不跋仅取决于代理人搬的收入偏好，而百且取决于代理人霸的工作能力。设盎计最优的激励水按平要充分首先考巴虑最

58、优的激励结案构，再考虑代理板人的生产函数。把最优激励机制基罢本理论回答了要爸不要激励和如何昂激励问题，为激爸励机制的设计提拌供了理论指导，隘并提出如下政策靶建议，安（1）现行的政阿策设计和企业实靶践还有较大的提疤升空间，主要表芭现在理论依据不癌实、制度设计的氨权变性和相关政岸策的冲突性。国矮资委国有控股扮上市公司(境外绊)实施股权激励奥试行办法规定绊，将适时调整激癌励对象；实施股搬权激励要前置规捌范制度条件，如邦设立薪酬委员会耙; 激励强度与坝公司总股本等资摆本存量挂钩; 吧企业操作中还前扳置了达到业绩底安线标准，与股权版激励的薪酬本性鞍不符。解决的办疤法是，版激励强度不再与奥公司总股本等资澳本存量挂钩，不哎再前置设立薪酬啊委员会和达到业白绩底线标准，回鞍归单一的生产能百力标准，简单明版了，有理可循。