破局的条件尚不具备

1、一、策略观点：破局的条件尚不具备7 月A 股上攻势头暂缓，大盘指数在 3200-3400 持续震荡。与中期策略判断一致，三季度宏观面逆风再起，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”，行情进入上有顶、下有底的休整期。大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无，是年中以来市场的真实写照，对于后市而言，打破现有格局的条件是什么？对于可能的变盘点又需要留意什么？、行情关键词：大盘回调，小盘热闹；手快有，手慢无现阶段行情关键词：上有顶、下有底；大盘落、小票起；手快有，手慢无。前期报告（逆风之下的布局思路）我们提出：1、加水又加面（货币信用双宽），是 6 月 A 股拾级而上的动力，但信用回暖的势头在 Q3 会面临几

2、股“逆风”；2、与中期策略的判断一致，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”，行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”；3、区别于 Q2“空间比时间更重要”，三季度的配臵原则是：以业绩为抓手，重胜率，轻赔率。事实上，近期的行情特征与上述预测基本一致：指数上有顶、下有底，大盘在 3200-3400持续震荡；结构是大盘回调、小盘热闹，中证 1000 与上证 50 显著分化；主线快速轮动，大多数进攻方向缺乏持续性，对于热点的进攻是手快有、手慢无。图表 1：7 月中旬以来大小盘走势明显分化4300410039003700350033003100290027002500上证50中证1000（右轴）850080

3、007500700065006000550050002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07，、打破现有格局的条件是什么？从基本面的视角看，当前市场行情的形成主要源于：1、宏观面，受地产风波、疫情、海外商品大跌的影响，经济预期由 5-6 月的强复苏转向弱恢复；2、中报窗口期，盈利不确定性的压制，导致资金难以形成合力；3、流动性层面，7 月初市场一度担心的货币收紧并未出现。总的来看，经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期，是造就当前大势弱、个股强、上有顶、下有底的底层逻辑。对于后市而言，我们认为打破现有格局的条件可能是：第一、中长贷确认向上趋势

4、（地产链的政策应对）。加水又加面（货币信用双宽），形成的强复苏预期，是 6 月A 股拾级而上的动力；但进入 7 月后，地产风波、疫情、海外商品大跌等导致经济预期由强转弱，信用扩张的趋势大概率被中断。从水泥、沥青、钢材等上游高频数据来看，7 月以来实物工作量的落地速度环比明显加快，三季度基建端大概率成为企业中长贷扩张的主要支撑；但地产持续弱势、土地出让金大幅下滑，对下游需求以及基建配套融资形成显著拖累。因此，7-8 月中长贷回升的动力预计偏弱，从领先性指标判断，中长贷上行趋势确认或将延后至三季度末（地产链仍是关键）。若中长贷向上趋势得以确立，则将打破当前经济弱恢复+流动性宽裕的预期。图表 2：企

5、业中长贷是决定市场走势的核心因素新增企业中长贷(MA12,亿元)沪深300指数月均值(右轴)100009000800070006000500040003000200010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020 20216100560051004600410036003100260021001600，图表 3：从领先指标看，中长贷的趋势拐点或在三季度末到四季度初确立100009000800070006000500040003000200010000新增企业中长贷(MA12,亿元)货币条件指数（

6、领先15个月）10.90.80.70.60.50.40.30.20.102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022，第二，疫情防控政策实质性放松。从 728 政治局会议的表态来看，“动态清零”的总方针在未来一段时间内基本不会发生变化，具体的防疫措施或有边际放松，旨在进一步保障经济活动基本功能正常运转，但疫情管控很难出现实质性放松。总量增长目标淡化、疫情防控继续从严下，三季度政策的增量力度也预计有限。图表 4：疫情仍是影响大盘的核心变量3700360035003400330032003100

7、300029002800上证综指本土新增确诊病例（7日均值对数,右轴逆序,领先10日）01234567892021-082021-102021-122022-022022-042022-06，第三，海外实质性衰退引发的外需冲击。过去几十年的历史经验显示，在 GDP 连续两个季度环比负增长后，美国经济基本都会进入实质性衰退，且美国经济拖累因素从“快变量”（进出口）转为“慢变量”（投资和库存），意味着中国外需压力将逐渐增大，Q3-Q4海外衰退对国内的冲击或将逐渐显化。同时，从市场表现来看，过去 10 轮中美欧经济共振下行阶段，A 股风险偏好也会受到明显受到压制。也就是说，一旦以美国为代表的海外经济

8、确认衰退，A 股当前的“弱恢复”预期将被向下打破。中美欧经济共同下行阶段区间涨跌幅（ ）大类资产上证指数标普500纳斯达克指数 道琼斯工业指数恒生指数恒生科技美元兑人民币(CFETS)美元指数欧元兑美元美元兑日元 CRB商品指数 COMEX黄金CBOT10年期美国国债连续中国股市万得全A上证指数创业板指沪深300中证500金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信)阶段1阶段2阶段3阶段4阶段5阶段6阶段7阶段8阶段9阶段10胜率涨跌幅均值 中位1990.10-1991.04 1993.6-1993.6 1995.2-1996.2 1998.3-1

9、998.6 2001.3-2001.12 2005.4-2005.7 2008.5-2009.1 2012.2-2012.8 2018.8-2018.10 2019.6-2020.213.9422.6440.7017.7530.00-12.036.50-8.871.65-12.354.923.520.080.49-0.32-4.04-0.565.23-6.69-0.05-0.291.43-1.7236.7046.3243.1551.52- 1.39-0.930.11-6.9017.926.229.7411.008.057.024.75-25.59-0.011.290.60-9.60-9.88-

10、0.670.89-16.11-8.73-11.66-5.79-23.17- 0.024.12-2.72-13.20-23.803.95-0.69-7.644.478.930.9510.84- 2.066.00-6.15-4.82-0.010.092.05-43.50-40.62-39.14-37.65-48.76- 2.0817.79-17.6913.57-46.465.896.31-10.397.139.073.45-3.36-0.272.74-4.31-2.69-1.38-3.002.06-9.28-3.24-4.25-0.76-13.06-27.57-2.173.02-3.37-1.71

11、-2.44-1.25-0.71-0.885.9313.210.95-3.6338.16-1.22-0.05-0.891.39-10.8022.827.1730.070.0-6.113.24-4.65.270.0 7.077.960.030.050.040.080.02.65-2.935.29-1.074.570.9-3.85.2-0.13.520.0 -5.00-3.830.012.550.080.0-2.23-9.612.143.32-2.2-6.1-0.12.0-13.94-3.52-3.08-1.72-12.9211.00-18.44-16.11-10.58-7.64-5.22-16.2

12、12.44-14.37-7.57-17.47-0.65-42.60-43.50-46.18-40.47-46.36-46.98-38.79-36.44-32.00-7.40-10.398.50-10.40-4.64-4.70-13.133.37-0.36-5.40-13.71-9.28-18.21-10.28 -17.60 0.70-15.38-20.12-19.88-11.009.81-0.8839.488.2110.650.983.6310.1228.02-9.9525.030.066.720.020.060.020.040.020.00.0-9.13-6.119.92-12.77-13.

13、65-9.39-17.25-10.60-9.23-11.80-8.9-4.68.5-10.-16.0.7-14.-7.5-17.-9.9图表 5：中美欧经济共同下行阶段A 股区间涨跌幅（%），、破局的条件尚不具备，但策略须重视“反脆弱性”接上文，经济弱恢复+流动性宽裕的宏观预期，是造就当前大势弱、个股强、上有顶、下有底的底层逻辑。向后看，打破现有格局的条件主要有：中长贷确认回升趋势（地产链政策应对）、疫情政策实质性放松（向上打破）和海外实质性衰退（向下打破）。展望 8 月，打破现有格局的条件似乎尚不具备：7 月以来地产风波、区域疫情扩散等导 致宽信用进程再迎波折，5.5%定量目标的松动以及 7

14、28 政治局会议对于疫情防控的表述，也使经济快速扭转的预期有所落空；而从货币层面来看，7 月央行继续对 MLF 进行等量平价续做，逆回购规模未有进一步收缩，短端利率保持低位运行，现阶段宏观流动性依旧充裕。总的来看，经济弱恢复、流动性宽裕的状态仍在延续中。图表 6：7 月末 SHIBOR 利率曲线整体下移且小幅走平（%） 2022-06-15 2022-06-302022-07-152022-07-292.42.22.01.81.61.41.2隔夜1周1个月3个月6个月9个月1年，上有顶、下有底的“垃圾时间”仍会延续，但需要强调的是，近乎一致的宏观预期和极致化的机构持仓，也抬升了市场的脆弱性：1

15、、“弱恢复”的经济预期，若被向上打破（地产与疫情的政策应对），则“宽货币”的必要性会大幅降低，若被向下打破（海外实质性衰退），则小盘股可能会遭受更大冲击；2、国内通胀压力逐步回升，Q3 后段 CPI 可能破 3，货币政策的演化需要关注届时央行关于通胀性质的定调；3、极致化的风格演绎，导致的极致化的持仓结构，进一步抬升了市场的脆弱性，我们的统计结果显示：不论是过度的超配，还是过度的低配，对于行业后续的超额都有显著的负面影响（极致化的持仓，意味着什么？20220724）。图表 7：7 月末 SHIBOR 利率曲线整体下移且小幅走平（%）20%16%12%8%4%0%-4%-8%-12%，基金收益率

16、分位数:7月全A个股收益率分位数:7月因此，对于后市的判断，我们延续之前的观点，即行情进入上有顶、下有底的“垃圾时间”。这种市场环境下，单边押注“强者恒强”或是“困境反转”可能都不是最佳选择，区别于二季度“空间比时间更重要”，Q3 战术配臵的原则是“以业绩为抓手、重胜率、轻赔率”。关于行业的选择，除了业绩预期、估值匹配与拥挤度之外，亦需要留意后市潜在的波动放大，自上而下的行业建议：1、结合业绩、估值、拥挤度，重点关注：军工、小家电、调味品；2、海外实质性“衰退”时点可能提前，国内稳增长执行力度有加强必要，推荐：黄金、地产、建材；3、内需回升确定性且机构普遍低配的：出行链、计算机。个股层面继续推

17、荐：中报业绩超预期组合、“红利+MAF”组合（续创新高）。而对于长线而言，如果信用拐点终将到来，消内需相关的消费（医药、食饮、免税酒店、出行链）仍是逢低布局的最优选，同时等待半导体周期下行拐点前科创 50 的战略机遇。二、行业推荐、磷化工：俄乌冲突加剧供需错配，下游赛道需求带来新成长性俄乌冲突加剧粮食与化肥供给受限窘况，引发磷化工供需收紧。需求端，俄乌冲突冲击粮食供给，全球粮食价格延续高位，拉动上游农资需求，磷肥充分收益。供给端，海外俄乌冲突升级引发磷肥等部分品种供应或有明显缩量，国内开采政策进一步加严也导致部分产能出现收缩。供需错配格局加剧，磷矿石、磷化工产品价格持续冲高。新能源车放量推高磷

18、化工需求，率先投产企业具备先发优势。新能源车近月来强势复苏，多家车企 6 月产销环比提升明显，带动磷化工需求快速提升，而产品实际产能释放进度受到技术掌握程度及产品验证周期可能低于预期，行业存在较大预期差，今年率先投产企业具备较强先发优势，有望享受高景气下的超额收益。图表 8：磷矿、磷肥价格持续新高（元/吨）图表 9：磷酸铁锂电池产量同比延续高增（MWh）产量:动力电池:磷酸铁锂:当月值（兆瓦时）1000900800700600500400300参考价格:磷矿石参考价格:磷酸二铵45004000350030002500200015002500020000150001000050000产量:动力电

19、池:磷酸铁锂:同比（%，右轴）4003503002502001501005002016-01-012018-01-012020-01-012022-01-012019-042019-122020-082021-042021-12，、光伏：欧洲+国内装机需求高增，光伏产业链高景气延续展望全年，欧洲+国内光伏装机需求高增可期。国内分布式仍延续 2021 年以来高景气，全年需求有望高增，集中式电站伴随国内第一批百GW 大基地项目的启动，装机需求相较 2021 年有望迎来显著修复；海外方面，欧洲受地缘政治、传统能源价格上涨影响，能源转型进程有望加速，或将贡献最主要增量。图表 10：欧盟光伏装机需求预测

20、（GW）图表 11：光伏产业链利润分配情况（元/W）3.2玻璃复投料182-硅片120100806040200历史数据中性情形高速增长情形超高速增长情形8366594638564550263639301719581120.90.80.70.60.50.40.30.20.10182-电池182-组件182一体化2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e 2025eSolarPower Europe，国盛电新组，pvinfolink，国盛电新组，硅料供需延续偏紧、硅片涨价顺利传导，环节高景气有望延续。当前硅料供需局面延续偏紧，同时考虑到进入夏季集中检修期，

21、预期 7 月硅料产出将进一步环比下降。而海内外装机需求高增下，大尺寸电池供不应求，光伏制造商议价能力较强，硅片、电池片环节价格调涨基本完成对成本上涨的传导。、航空装备：“十四五”军工确定性较强，航空发动机开启黄金成长期“十四五”规划明确“加快国防和军队现代化”，行业盈利确定性与持续性较强。“十四五”规划明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，并提出“确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”，军工行业盈利有较强的确定性和持续性，2022 年政府预算草案中，中国军费预算同比提升 7.1%。航空发动机开启黄金成长期，长坡厚雪投资价值凸显。我国正在加快实现航空发动机、燃气轮机产业自

22、主创新发展，打造的两机产业集群对我国军事装备加速发展、高端制造转型升级都具有深远意义。航空发动机产业空间大、产业趋势拐点显著，高研制壁垒带来稳定的产业格局，全面备战能力建设下发动机产业增长确定性与持续性较强。中央本级国防支出预算（亿元）国防预算同比增速（右轴）图表 12：中央本级国防支出预算持续抬升（亿元）图表 13：航空装备合同负债同比保持较高增长（亿元）航空装备合同负债（亿元）合同负债同比增速（右轴）16000140001200010000800060004000200002008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202216%14%12%10%8%6%4%2%

23、0%900800700600500400300200100018/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12800%700%600%500%400%300%200%100%0%，、医疗美容：长期市场扩容、渗透率提升，短期盈利具备修复弹性中国医美市场不断扩容，行业渗透率有较大提升空间。从市场规模看，中国医美市场不断扩容，规模从 2017 年的 993 亿元增长至 2021 年的 1891 亿元，CAGR 达 17.5%。随着消费升级、医美技术的持续发展，中国医美市场前景广阔。从渗透率看，中国医美市场渗透率远低于日、韩等国，未来行业渗透率仍有较大提升空间。医美疫后

24、修复确定性较强，暑期有望迎来小高峰。短期内，疫情退潮后华南、华东部分地区医美行业恢复正常，如上海美莱、伊莱美、上海华美均于 6 月初复工，由于医美行业消费粘性较强，产业链疫后修复的确定性较高。与此同时，暑期长假提供较长术后恢复期，医美有望迎来小高峰。3.6%2.4%201916.6%15.7%11.0%10.3%201420.5%18.2%图表 14：中国手术类及非手术类医美项目市场规模（亿元）图表 15：主要医美消费大国医美渗透率变化情况（%）非手术类项目（亿元）手术类项目（亿元）非手术类占比（%，右轴）14001200100080060040020002014201520162017201

25、841.5%41.0%40.5%40.0%39.5%39.0%38.5%38.0%37.5%37.0%0%5%10%15%20%25%美团研究院，国盛美妆组，艾瑞咨询，国盛美妆组，、免税：消费回流下具备长期成长性，防疫积极转变刺激需求释放免税受益于消费回流与政策支持，具备较强的长期成长性。特许经营模式下免税牌照的稀有决定了我国免税市场高度集中，其中中国中免具备最强的核心优势。长期来看，消费回流下预计 2025 年国内免税市场达到 2200 亿元，其中离岛免税空间广阔，中国中免卡位口岸及市内，22-24 年新项目美兰机场二期、海口国际免税城预计持续放量。防疫政策转变助力暑期旅游旺季，免税购物节凸

26、显政策扶持力度。近期密接、入境人员隔离时间缩短为“7+3”、通信行程卡取消“星号”标记、调整覆盖时间，防疫政策积极转变之下，上半年积压的旅游需求有望在暑期释放，海南客流恢复下离岛免税或边际改善。此外，海南举办首届国际离岛免税购物节，活动刺激力度空前，政策扶持力度凸显。图表 16：海南离岛免税销售额高速增长（亿元）图表 17：近期疫情防控政策出现积极转变海南离岛免税销售额（亿元）60050040030020010002016201720182019202020212022Wind，卫健委，工信部，Wind，附录：交易情绪与市场复盘（一）交易情绪：地产成交热度大幅抬升图表 18：上周行业成交占比及

27、换手率变动对比，图表 19：个股成交集中度小幅反弹，仍在 50%分位线上图表 20：个股交易分化小幅反弹，接近 70%分位线26%24%22%20%18%16%14%Top1%个股成交占比(MA5) 90%分位线 80%分位线 50%分位线 12%5%个股交易分化系数(MA5) 90%分位线 80%分位线 50%分位线161412108642019-012020-012021-012022-012019-012020-012021-012022-01，图表 21：个股涨跌分化小幅回落，仍在 50%分位线上图表 22：强势占比大幅反弹、弱势股大幅回落，强势/弱势比例反弹二八收益分化(MA5) 9

28、0%分位线 80%分位线 50%分位线40%35%30%25%20%15%10%2019/012020/012021/012022/01100%6MACD强势股占比(左轴) MACD弱势股占比(左轴)MACD强势/弱势(右轴)90%80%570%460%50%340%30%220%110%0%02020/082021/012021/062021/112022/04，具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。（二）市场复盘：两大“靴子”落地140120100806040200-2063% 50% 44% 42% 35% 14% 13% 8% 84% 44% 44%深 创 上 沪 上 中 科

29、中 茅 陆 基证 业 证 深 证 证 创 证 指 股 金成 板指数 通 重指指数指仓数指数图表 23：A 股震荡回落，中证 1000、科创 50 涨幅居前图表 24：A 股估值回落，中证 1000 和科创 50 的估值分位上行较多1.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5-3本周涨跌幅（%）1.20.40.1-0.5-1.0-1.6-2.0-2.4中科中500501000证创证上 深 沪 上 创证 证 深 证 业指 成板5005010003005050300数 指指wind，wind，1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.00.81.10.40.40.60

30、.70.30.1-0.5-0.6-0.4-0.7-0.4-1.4-1.3-1.7基金重仓指数陆股通指数-2.3-2.6茅 上 中 可 必 科 金指 游 游 选 需 技 融数 资 制 消 消 稳源 造 费 费 定其他服务大中小盘盘盘高中低市市市盈盈盈率率率亏损股微绩利优股股-2.8图表 25：风格绝对表现来看，上游资源和中游制造、小盘、低市盈率和亏损股占优本周涨跌幅（%）wind，本周涨跌幅（%）近20个交易日涨跌幅（%）32 2 22 2 1 1 11 1 1 00000 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -2-2 -2 -2 -3-4图表 26：行业涨跌互现，房地产、汽车和机械设备涨

31、幅居前6420-2-4-6-8-10-12房 汽 机 煤 石 家 有 农 计 轻 美 电 建 基 纺 国 银 钢 环 公 传 商 电 通 非 建 交 社 食 医地 车 械 炭 油 用 色 林 算 工 容 子 筑 础 织 防 行 铁 保 用 媒 贸 力 信 银 筑 通 会 品 药产设石 电 金 牧 机 制 护材 化 服 军事零 设金 装 运 服 饮 生wind，备化 器 属 渔造 理料 工 饰 工业售 备融 饰 输 务 料 物1210.31086.564.7 4.3 4.35.7 5.5 5.1 4.94.143.02.9 2.52.0 1.620纳 罗 标 道 能 公 工 可 信 房 材 金 电 医 必斯 素 普 琼 源 用 业 选 息 地 料 融 信 疗 需达克斯事消 技 产工业费 术业服 保 消务 健 费420-2-4-6-82.01.1