从白酒股理解大盘

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 风险评价原理及国君风险评价指数的构建 4 HYPERLINK l _TOC_250011 概念原理：什么是风险评价？ 4 HYPERLINK l _TOC_250010 度量方法：国君策略风险评价指数构建 7 HYPERLINK l _TOC_250009 复盘白酒股行情，观风险评价下行与风险偏好修复 9 HYPERLINK l _TOC_250008 白酒行情分化表象：从估值修复到博弈成长与业绩弹性 10 HYPERLINK l _TOC_250007 核心驱动逻辑：本轮扩散行情主因风险评价下行和风险偏好低位修复 13 HYPERLINK

2、 l _TOC_250006 本轮二线白酒龙头盈利弹性分析：产品结构升级驱动二次成长周期 22 HYPERLINK l _TOC_250005 风险评价下行驱动，二线白酒股价弹性迎风而起 25 HYPERLINK l _TOC_250004 慢变量是成长起舞的基石：总量企业盈利预期平淡，以中期增长的确定性为锚 25 HYPERLINK l _TOC_250003 快变量一：流动性超发下财富效应叠加通胀预期，贡献二线品种成长弹性 25 HYPERLINK l _TOC_250002 快变量二：龙头微观市场交易结构恶化缓和，轮动加快推升二线品种表现空间 27 HYPERLINK l _TOC_25

3、0001 快变量三：产品结构升级叠加成本费用管控约束，助力二线白酒股戴维斯双击 27 HYPERLINK l _TOC_250000 价值与成长的博弈：白酒成长股兼具弹性与性价比 29国君策略“风险评价下行”金股组合 36风险评价原理及国君风险评价指数的构建概念原理：什么是风险评价？回归 DDM 模型，风险评价下行是挑战四千点的原因。国泰君安策略团队一直强调，从 DDM 模型出发，市场的核心变量在于：1）分子端盈利； 2）分母端无风险利率；3）分母端风险偏好。4）分母端风险评价。我们认为，风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，与经济增长预期、政策预期以及交易层面的不确定性密切相关。风险偏

4、好则是指投资者对承担风险的意愿，两者互为独立。相较于 2008 年金融危机与 2016年供给侧改革，本轮新冠疫情对实体经济的冲击更大，国际经济政治环境亦不可同日而语，分母端风险评价的重要性上升。图 1：市场认为DDM 模型中盈利、无风险利率、风险偏好边际变化有限，牛市难现；我们认为DDM 模型中风险评价下行吹响牛市号角资料来源：风险评价与政经及交易层面的不确定性密切相关。菲利普乔瑞（Philippe Jorion）在VaR：风险价值金融风险管理新标准中将金融领域所 面临的风险划分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律 风险五大类。自此之后，即便经历金融危机这般强烈的外在冲击，都很 少

5、有学者专门论述不确定性的概念，学术界针对风险评价尚未形成统一 定义。我们认为，风险评价与政经及交易层面的不确定性密切相关，是 投资者评估与识别潜在风险之后所形成的坐标系，这种风险往往来自于：政治（政策）；2）经济（宏观经济与微观财务）；3）交易。风险评价具备风险溢价、实物期权、谨慎性行为（消费者消费、厂商投资）三大效应。自身风险评价坐标系的变换、同一波动率下预期回报的变换、同一收益率下预期波动率的变换共同影响风险溢价。风险评价影响预期曲线的虚实。证券研究的“2+1”思维（预期思维、交易思维、边际思维）是股票价格为什么会涨跌的根源。预期思维之中的DDM模型，分子端决定预期曲线的变动，分母端则决定

6、预期曲线本身的虚实，而风险评价能够集中体现该效应。倘若我们构建一个利好反应系数指标 ERC=股价的超额回报/利好的超预期程度，风险评价下行会锐化市场对利好信息（政策、盈利等方面）的反映。图 2：风险评价影响预期曲线的虚实1资料来源：图 3：资本市场线上自发地增配风险资产是风险偏好的抬升图 4：自身风险评价坐标系的右移或下移导致资本市场线向左上方旋转是风险评价的下行资料来源：资料来源：图 5：风险偏好上行，是股票的风险特征不变，但投资者的心自 6 档以下飞到了 7-8 档图 6：风险评价下行，是投资者的心不变，但股票风险特征从原先的 7-8 档掉到 6 档以下资料来源：资料来源：1 节选自黄燕铭

7、国风随笔穿越证券研究的三个世界 20190125。“风险评价”与“风险偏好”虽是孪生，亦有所异。由于分母端的极大弹性，较分子端更易吹响牛市号角。分母端的“风险评价”与“风险偏好”是两个极易混淆的概念。风险偏好：是内心对风险的倾向，股票风险特征不变的条件下风险偏好可以单独抬升；风险评价：是股票风险特征的变化，风险偏好不变的条件下股票的风险特征也可以单独变化。致敬经典，在马科维茨 1952 年提出的投资组合理论中，若风险偏好抬升，我们可以对应到最优配置向资本市场线远端的转移；若风险评价下行，则是自身风险评价坐标系的右移或下移导致资本市场线向左上方旋转，形成的相对位置变化。通俗来讲，我们借助买卖盘盘

8、口来对风险评价与风险偏好的差异进行说明，自“买五”至“卖五”的排布本身就是持币者与持股者 1-10 档乐观/悲观程度的反映。风险偏好上行，是股票的风险特征不变，但投资者的心自6 档以下飞到了 7-8 档，原先只敢买 6 档以下的股票现在敢买到 7-8 档；风险评价下行，是投资者的心不变，但股票风险特征从原先的 7-8 档掉到 6 档以下。风险评价的公式示意：引入 CCAPM，剥离风险偏好。风险评价与风险偏好共同决定市场中的ERP，要想厘清风险评价，必须率先剥离风险偏好。 这里我们引入 Consumption-based Capital Asset Prcing Model（CCAPM），它的原

9、意是从经济学理论出发解释折现因子的高波动2，却为我们剥离风险偏好提供了思路。通过 Arrow-Pratt 相对风险厌恶系数 衡量风险偏好，将 CCAPM 关于市场组合收益率的公式结果3 ：() = + (1 + )()代入DDM 模型可得： = 1 + + () )= (1 + ) 1 + ,由于我们推导的是大势研判的DDM 模型，故令 i=m： = (1 + ) 1 + ( )= 股本 1 + + (1 + ) ( ()其中：为无风险利率；为度量风险偏好的Arrow-Pratt 相对风险厌恶系数；()为市场风险测度，即风险评价；为时间折现因子。2 背后的原因可能是消费或财富的冲击。3 详细推

10、导可参考：1) Mark Rubinstein, 1976, “The Valuation of Uncertain Income Streams and the Pricing of Options”, The Bell Journal of Economics, Vol.7, No.2, PP407-425. 2) Robert E. Lucas, Jr., 1978, “Asset Prices in an Exchange Economy”, Econometrica, Vol.46, No.6, PP1429-1445. 3) Breeden, D.T., 1979, “An Int

11、ernational Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunity”, Journal of Financial Economics, 7, 265-296.风险评价下行，最利中盘蓝筹。假设市场中原先的风险评价水平处于中位，中盘盈利大幅改善经营稳定预期抬升风险评价逐步下行至低位，与此时恰好处于低位的风险偏好相合之下中盘蓝筹领跑。大盘业绩亦有 改善但幅度不大且本身风险评价较低风险评价边际贡献有限，大盘 蓝筹跟随。2021Q1 沪深 300、中证 500 归母净利润增长率（整体法）分 别为 36

12、.15%和 115.79%。中盘盈利的大幅改善，意味着经营稳定预期抬 升，风险评价下行。值得注意的是，针对市场中的小妖票，本身的风险 特征极高，基本不在此番风险评价下行的覆盖范围，即便边际上有所影 响也是极其微弱的，本轮小妖票没有好戏。图 7：风险评价下行，最利中盘蓝筹风格资料来源：图 8：同一预期收益下，中盘较大盘波动降幅更大图 9：同一波动下，中盘较大盘预期收益增幅更大资料来源：资料来源：度量方法：国君策略风险评价指数构建James Montier 曾说“人们做决定时的关键因素是可信性而非逻辑性”4，因此针对“风险评价”，尤其是“评价”二字的度量是极具挑战性的。国君策略基于对风险评价的定义

13、、效应分析以及自身对权益市场的观察与理解，4 详见附录二：James Montier 的不确定性论述。从宏观经济、微观财务、权益市场、债券市场四大角度选取 22 个指标，分别取其 HP 滤波（剔除趋势项）后的残差项的历史分位数合成风险评价指数。构建时我们尽量避免包括两融余额在内的更倾向于反映风险偏好的指标。表 2：国君策略风险评价指数构建5指标维度指标名称指标方向宏观经济中国经济政策不确定性指数（新闻指数）正向全球经济政策不确定性指数（按购买力折算 GDP 加权平均）正向百度搜索指数：找工作+招聘+招工信息+失业金领取条件正向消费者预期指数/消费者满意指数负向中小企业信心指数与企业经营状况指数

14、（BCI）均值负向新增居民短贷与对公短贷/新增人民币贷款负向微观财务全 A Z 值预警中值负向全 A 两非 EBITDA_TTM/EBIT_TTM正向全 A 两非资产负债率正向全 A 针对下一年度的分析师盈利预测变异系数中值正向全 A 两非资产减值损失_TTM 同比正向全 A 华证 ESG 评级赋分均值正向权益市场新兴市场 Fama-French 三因子中 Rm-Rf正向全 A 过去三个月置信度为 95%的对数收益率 VaR 中值正向（中盘指数价格+小盘指数价格）/大盘指数价格负向（中盘指数换手率+小盘指数换手率）/大盘指数换手率负向“300 波动/沪深 300”与“500 波动/中证 500

15、”价格均值负向“沪深 300/300 波动”与“中证 500/500 波动”换手率均值负向全 A 总市值/M2负向债券市场产业债等级利差（AA 级-AAA 级）正向债项评级调低的债券数量正向主体评级调低的企业数量正向资料来源：2016 年起国君策略风险评价指数的趋势持续性增强，当前处于显著下行通道。从国君策略风险评价指数的构建结果看，2016 年前风险评价在相对狭窄的范围内多变，2016 年起上行或下行趋势的持续性增强。2016- 2017H1 供给侧改革令过剩产能逐步出清，风险评价下行；2018M4 起去杠杆+贸易战令风险评价上行，直至 2019M1 针对 2018 年年报的商誉减 值风波将

16、其推至高潮；随后风险评价拐头向下，但 2019M5 贸易战卷土 重来令本身已拐头的风险评价再度上行；2020M1 新冠疫情爆发，风险 评价上行而后逐步回落；2020M9 美国封锁Tik Tok 以及大选博弈进入白 热化对风险评价形成扰动，但总体来看后疫情时代各类因素确定性上升，风险评价趋势下行。若将国君策略风险评价指数拆分为宏观经济、微观 财务与资本市场三个分项，分项指数之间的相关系数较低，一定程度上 表明不同分项能够有效捕捉不同领域影响市场风险评价的因素，国君策 略风险评价指数能够弥补单纯使用经济政策不确定性指数的不足。5 指标方向若为正向，表明该指标取值越大，风险评价的上行幅度越大，反之反

17、是。图 10：2016 年起国君策略风险评价指数的趋势持续性增强，当前处于显著下行通道数据来源：Wind，复盘白酒股行情，观风险评价下行与风险偏好修复白酒作为微观交易结构最拥挤的赛道，对人们内心的预期反映最为直接。春节前我们提出彼时为 A 股史上第一次蓝筹股泡沫行情（20210114A 股史上第一次蓝筹股泡沫），白酒股作为当时市场关注度最高、定价最 充分的板块后续迎来估值回归。在经历了过去几个月的估值调整与板块 内部的结构分化后，我们认为：从策略视角而言，作为机构持仓集中且 偏好拥挤、微观筹码压力相对较大的板块，A 股白酒股相较市场的行情表现与内部表现的分化，实际上集中体现了在全球疫情后的经济

18、修复背景下，宏观经济预期与流动性环境由确定到不确定性再到回归确定性的动态演绎过程中，投资者风险偏好的逐步调整，以及风险评价由外部世界变化反映至人们内心、最终传导至交易端投资行为的映射过程。蓝筹泡沫时期，筹码集中分布在最乐观人手中，而在经历估值下杀后，此前最乐观人持有标的的表现，也反映了市场的一致预期与交易行为。图 11：微观交易结构视角，白酒是近期机构持仓最为拥挤的板块，最能直观反映人们内心风险预期变化数据来源：Wind， 注：全 A 分位数采用白酒行业在全部申万三级行业当期各项指标所处分位。图 12：伴随近年交易结构变化，白酒板块由价值向成长属性切换，行情表现能直观反映投资者内心预期2018

19、 年前白酒超额收益区间通常对应价值较成长风格的占优价值股成长股数据来源：Wind，白酒行情分化表象：从估值修复到博弈成长与业绩弹性复盘年初以来白酒涨跌，结构分化明显。对应 2021 年初以来，市场风格经历从买确定性到杀估值、估值修复再到买成长性与业绩弹性的阶段变化。年前在爆款基金发行带来的增量资金逻辑下，叠加海内外经济修复共振推升分子端盈利增长预期，市场延续此前抱团风格，一线白酒龙头持续上涨，二线白酒龙头表现平庸，其他白酒股则相对下跌。农历年后，央行流动性收紧预期压制高估值蓝筹股分母端逻辑，杀估值行情下此前收益平淡的白酒二线龙头跌幅最大。此后，伴随通胀预期逐步演绎，白酒股作为抗通胀品种 3 月

20、中迎来估值修复行情，结构上盈利预期的上调贡献二线龙头品种最强表现，至 4 月中下旬，酒企动销超预期兑现及产品结构升级利好下，二线龙头展现高成长性，股价表现迎来二次向上。为什么买盈利弹性和成长性？分母收缩阶段寻求“相对”确定性。此前高估值板块经历流动性收缩预期下的杀估值行情，难以再次迎来资金合力且仍需业绩消化估值压力，追寻盈利弹性将有望对冲分母端收缩带来的估值压力。分子端来看，国内经济复苏受资源品通胀和终端需求疲弱双向制约，企业盈利强劲复苏面临曲折，业绩空窗期叠加基数效应导致前高后低，市场寻求总量增长平淡下具备超预期可能的盈利弹性与成长性方向，作为阶段内的“相对确定性”。分母端来看，复盘历史上海

21、外流动性预期由松转紧拐点前后，通常对应 A 股成长风格的相对收益阶段。我们以标准化后的金融条件指数表征流动性预期，以中证 800 成长指数表征具备成长性特征的大中盘个股，得到海外流动性环境变化与国内成长风格的收益水平更为相关（相关系数 0.800.39），说明多数时刻海外流动性仍是新兴市场风险资产的定价之锚。当前市场流动性预期趋势上面临中周期的由松转紧，观察该阶段前后成长股行情，除 2014-2015 年牛熊转换外6，其余时段具成长与弹性特征的大中盘个股均有显著收益。6 2014 年前具备刚兑属性的信托资产收益率是权益市场无风险利率区间的上沿，非标清理及信托违约破刚兑令无风险利率下行，该效应对

22、投资产生的影响短期内超越了经历三轮 QE 后预期已相对充分的流动性收缩，彼时行情与基本面呈大幅背离。图 13：2021 年初至今，白酒行情结构复盘从买盈利确定性到杀估值、估值修复再到买盈利弹性数据来源：Wind，图 14：2021 年初至今，仅二线白酒龙头盈利预期持续上修并持续推升节后估值修复，且近期展现较强成长性数据来源：Wind，图 15：历史规律来看海外流动性预期由松转紧拐点前后，A 股大中盘成长风格往往具备相对收益7数据来源：Wind，注：由于一财中国金融条件指数披露频率的原因，2015 年前数据采用月频，2015 年后数据采用日频。结合历史规律来看，每轮 PPI 高位回落区间，市场风

23、格和领涨主线板块通常面临调整，而阶段内具备相对盈利优势的成长风格是更具性价比的配置方向。自 2005 年股改以来，PPI 分别于 2008M8、2010M5、2017M2见顶8。观察彼时的行情演绎，往往缺乏主线特征，行业轮动加快且出现扩散行情的概率极高，阶段内更具盈利优势的板块通常表现较好：2008M5-2008M11：一改此前石油石化、农林牧渔的结构性火爆，转向公用事业、医药生物（尤其是传统的电力及医药商业细分）等防御性板块。建筑装饰是该期间为数不多的进攻机会，基建投资增速触底反弹趋势确立，并于 2009 年年中创下历史高点；2010M2-2010M8：除受益于 iPhone 4 问世的电子

24、之外，其余的优胜赛道亦带防守属性。当时苹果股价创历史新高点燃情绪，智能手机的 IP 之大超乎想象，拉动了包括 LED、触摸屏，甚至物联网的一系列逻辑，很多逻辑即便是十多年后的今天来看也难言过时，因此该种级别的进攻机会可遇而不可求；2016M11-2017M5：2016 年“憋死人的横盘震荡”中孕育 2017 年“消费周期五波走”的龙马行情，但在行情开启初期，防守一定占据更大的考量权重。涨幅位居前列的家用电器、食品饮料、银行均具备业绩稳定及高股息特征，且主要家电品种的销售并未放量、白酒价格亦未收复 2013 年“三公消费”的失地。结合交易拥挤度来看，前三轮 PPI 高点位置涨幅已较大的行业，后期

25、均面临基金超配比例分位数的下降趋势，表明投资者此时更倾向于针对此前的集中配置行为进行“调仓”与“扩散”，这对刚经历过“史上第一次蓝筹7 中证 800 成长指数共 250 只成分股，包括山西汾酒等，我们以中证 800 成长指数代表更具成长性的大盘与中盘蓝筹个股。8 由于中美经济-金融周期的错位，后两轮 PPI 均呈现双顶格局，本轮也不例外，我们选取相对而言更能影响预期的第一个顶作为观测。股泡沫”的 A 股市场而言，当前正具备借鉴意义。我们认为，当前需要重点关注拥挤度相对较低而配置性价比更高的成长弹性方向。图 16：以史为鉴，每轮 PPI 上行高点预期前后市场极易演绎成长风格扩散行情数据来源：Wi

26、nd，注：由于 GDP 为季频数据，故以 OECD 综合领先指标代理表征经济增长状况。图中百分比的含义为此前季度基金超配比例的分位数均值，例如 2008 年 5 月-11 月一级行业中涨幅前五为建筑装饰、公用事业、医药生物、化工、通信，2008Q1 基金持仓比例分别为 0.73%、1.44%、2.33%、6.98%、2.76%，较其总市值比例 0.24%、3.72%、2.10%、7.21%、1.32%分别超配 211.15%、-61.23%、11.02%、-3.11%、110.15%，超配比例在全行业中的分位数为 96.1%、19.2%、57.6%、53.8%、80.7%，均值为如图所示的 6

27、1.48%。核心驱动逻辑：本轮扩散行情主因风险评价下行和风险偏好低位修复应如何理解这轮白酒行情变化的核心逻辑与驱动因素？首先，根据上文结构行情复盘，我们认为当前白酒呈现出明显的扩散行情：由此前的流动性收缩预期驱动具备盈利预期方向持续上行稀缺性的二线白酒龙头持续上涨，而当前伴随酒企产品结构升级带来的业绩催化与盈利增长的确定性，二线龙头上涨，一线白酒龙头和其他酒企震荡后小幅跟涨9。1、 基于 DDM 模型，我们认为，当前这轮白酒扩散行情的驱动主因在于风险评价的下行和风险偏好的低位修复。有关风险评价的概念与原理我们在前文中已有具体论述。当前市场风险评价的下行，已重点并集中反应在本轮白酒的行情表现中：

28、一线白酒龙头经年后估值修复后，较前期高点仍有 15%的距离；而二线白酒龙头当前股价已创历史新高，从预测PE 估值来看也已反弹至年初高位。市场认为造成白酒结构行情的差异主因在于盈利弹性，而我们认为，在盈利弹性的表象背后，实则为市场对风险评价的下行，由此驱动对二线白酒股为代表的盈利弹性和边际改善幅度更大方向的追逐，并有望由白酒开始，外溢至各板块中结构性的细分成长品种，呈现出一线向二三线弹性品种扩散的行情。9 2021 年初以来白酒结构分化与扩散行情具体表现见上文中图 13。反向变化反向变化反向变化图 17：2012 年至今白酒行情结构分化与风险评价变化，历史上看风险评价下行阶段二线龙头往往表现较强

29、数据来源：Wind，图 18：年初至今，A 股经历盈利上行预期-无风险利率上行-流动性收紧预期主导再到风险评价下行主导阶段数据来源：Wind， 注：图中为上证指数点位。2、 为什么我们说当前主因风险评价的下行驱动二线白酒龙头的上涨？我们认为，年初至今市场经历了由盈利上行预期-无风险利率上行-流动性收紧预期主导再到风险评价下行主导变化。当前在分子端预期平稳、分母端市场风险偏好保持低位、无风险利率上行阶段性缓和的背景下，具备更大成长弹性的二线白酒龙头的领涨背后，实际上也隐含了本轮是由风险评价的趋势下行主导驱动二线白酒龙头上涨的结论。考虑当前风险偏好处于相对低位。尽管近期呈现小幅向上修复，但仍受制于

30、国内信用收缩周期向下、国内中小企业经营压力及潜在信用风险、海外各项贸易摩擦风险事件等因素的压制，以及政策层面来看，国内关于“不急转弯”等政策的认识也已从分歧走向共识。因此，预计市场风险偏好或阶段性有小幅上修，但整体仍处偏底部位置。无风险利率上行预期近期已阶段性缓和，当前不具持续上行风险，但存在下行可能。一方面，当前美债隐含的通胀预期已行至 2003年以来 84%分位值水平，过高的通胀预期已经充分反映了极致的供需关系，通胀预期顶点在即，流动性的负面预期需要正向修正。美债利率在未来几个月很难突破前期 1.75%的高点，更可能维持区间震荡甚至下行。此外，银行理财破净数持续处于高位，伴随刚兑的逐步打破

31、，市场无风险收益率上行难、下行易。在业绩空窗期分子端盈利预期平淡的情况下，基于 DDM 框架来看，我们通过近期白酒行情表现（二线龙头持续上涨，一线龙头和其他白酒股趋势性跟随）来看，也可以反向推导出风险评价的下行因素。企业盈利层面，我们在企业盈利的节奏预期上与市场不存在分歧，预计全年企业盈利增速较 2020 年明显改善，盈利节奏上 2021 年盈利增速逐季下滑。但我们认为在盈利压力上市场或预期不足：伴随二季度经济寻顶，Q2-Q3 盈利动力仍强劲，但随着经济下半年压力显现，四季度盈利或将面临零增长考验，而分子端的弱化，则有望推动分母端压力进一步释缓。历史来看，风险评价下行阶段，二线龙头往往相对其他

32、白酒股表现较强。通过构建国君风险评价指数与二线白酒龙头历史收益复盘：a）2012 年至今，风险评价指数与二线龙头/其他非龙头白酒股的相对表现始终呈反向变化，历次风险评价上行，二线龙头获取超额收益，历次风险评价下行，对应二线龙头相对收益下降；b）从二线龙头相对一线龙头（茅五泸）表现来看，仅 2016-2018年间，风险评价与二线龙头/一线龙头相对收益呈同向变化，但我们认为这与该阶段微观交易结构开始发生变化及市场风险评价显著下降相关，市场赋予当时盈利方向迅速向上且全A 来看盈利水位较高的一线白酒龙头以“成长属性”的定义。自 2018 年初开始，一系列内外部风险事件导致市场风险评价迅速上行，一线龙头

33、盈利水位在全 A 较高，市场再度追逐此时的一线白酒为“确定性”，自此开始，风险评价指数再度与二线龙头相对一线白酒龙头的超额收益呈反向相关。2020 年底至今，风险评价显著回落，市场再度转向对“成长性”追逐，二线白酒龙头较茅五泸三只表现更强。我们认为，伴随近年宏观环境、风险因素和微观市场交易结构的变化，投资者对白酒股赋值成长属性，当风险评价趋势下行时，投资者更青睐买白酒中的成长，如当下的二线白酒龙头。通过复盘，风险评价的变化和影响机制在近年白酒行情中得到完全反映。图 19：拉长时间轴来看，自 2016 年以来就并非由相对盈利优势决定二线白酒相对一线的行情表现，正是因为微观市场交易结构的变化和风险

34、评价因素的主导，使得从实际世界的花到开在人们内心的花发生了变化2020 年至今，买向上的盈利预期方 向、买弹性和成长性；行情历史分位来看仍有上行空间2016-2018 年，买一线龙头盈利全 A所处分位的绝对优势，不买二线龙头盈利相对上行速率风险评价下行+微观市场结构变化同向反向同向创业板行情+盈利下行，杀跌资料来源：Wind， 图 20：2021 年年初至今白酒行情结构与 DDM 模型影响因素复盘资料来源：Wind， 注：为剔除个别权重股影响，图中为个股收盘价算术平均值计算年初至今累计净额。基于 DDM 框架，我们对 2021 年初以来白酒股表现与市场行情进行阶段性复盘，并将白酒行情表现划分为

35、六个阶段，分别对应 DDM 框架中三因素驱动逻辑的变化：阶段 1：盈利预期上行核心推动的上涨期（0101-0121）指数上涨：涨幅沪深 300上证指数中证 500，大盘优于白酒。白酒分化：一线白酒龙头二线白酒龙头其他白酒股。在分子端，拜登政府上台后欧美防疫措施升级叠加疫苗接种持续落地加强顺周期的业绩修复，带来海内外复苏共振，高频经济量价数据印证经济修复趋势向好，企业盈利端预期上行，推升对一线白酒龙头为代表的高估值蓝筹股的抱团行情持续。在分母端，跨年资金面宽松下春季躁动行情启动，这一阶段上证指数涨 4.26%，沪深 300 涨 6.79%，中证 500 涨 4.01%，但头部市值和尾部市值公司出

36、现二八分化，尽管指数普涨，但个股上涨家数边际收窄，市场结构性行情持续演绎。这一阶段，中证白酒指数下跌 1.33%，大盘表现优于白酒。结构上一线白酒龙头二线龙头其他白酒股。阶段 2：流动性预期收紧核心推动的下跌期（0122-0204）指数下跌：跌幅中证 500上证指数沪深 300，白酒优于大盘。白酒下跌：一线白酒龙头二线白酒龙头其他白酒股。在这一阶段，央行公开市场操作超预期大规模回笼流动性，银行间利率显著抬升，分母端无风险利率收紧预期骤然加大，市场行情震荡下跌。在央行的大动作下，央行货币政策委员会委员马骏讲话表示“资产泡沫较大，货币政策要适度收紧去应对”。由此，在新冠疫情形势尚不明朗的背景下，流

37、动性和风险偏好成为市场主导力量，在流动性收紧预期担忧下，市场脆弱性明显上升。在这一阶段，上证指数跌 2.69%，沪深 300 跌 1.86%，中证 500 跌 2.59%，市场追逐“确定性”，青睐大市值，ROE 稳定的优质公司，白酒板块走势具相对韧性，中证白酒指数下跌 1.60%，表现优于大盘。阶段 3：风险偏好上行核心推动的上涨期（0205-0218）指数上涨：涨幅沪深 300上证指数中证 500，白酒优于大盘。白酒分化：一线白酒龙头二线白酒龙头其他白酒股。这一行情演绎的核心在于微观流动性超预期下结构性风险偏好上行。理财收益率的下行和公募基金发行的持续火爆带来市场微观流动性超预期，微观流动性

38、的磅礴涌入形成大盘蓝筹优质资产“市场表现好资金流入推升行情表现”的正反馈，强化前期市场风格的持续演绎，市场结构性风险偏好提升。在这一背景下，两市成交额不断推高，2 月 22 日成交额达年内最高，筹码集中于最乐观投资者，催生蓝筹股泡沫。在这一阶段，上证指数涨 4.95%，沪深 300 涨 5.38%，中证 500 涨 4.52%。白酒作为机构重仓板块，在蓝筹股行情中极致演绎，中证白酒指数上涨 5.04%。阶段 4：海内外经济修复，无风险利率上行主导的下跌期（0219-0310）指数下跌：跌幅来看，沪深 300中证 500上证指数，大盘优于白酒。白酒杀跌：跌幅来看，二线白酒龙头其他白酒股=一线白酒

39、龙头。这一阶段在大宗商品涨价及海内外经济修复共振背景下，推升通胀上行预期，美债十年期国债收益率在疫情控制和美国新一轮财政刺激的作用下超预期陡峭上行，引发杀估值行情，而二线白酒龙头跌幅相对较小。无风险利率上行核心驱动市场的下跌，同时造成了微观市场交易结构恶化的暴露，前期拥挤度过高的抱团蓝筹股纷纷下挫。这一阶段，上证指数跌 8.64%，沪深 300 跌 13.26%，中证 500 跌 8.35%。白酒尤其是高端白酒板块作为机构重仓标的和抱团股在蓝筹股泡沫破灭中首当其冲，贵州茅台跌幅达 20.27%，五粮液跌幅达 24.26%，中证白酒指数跌 26.75%，白酒板块回调幅度显著高于大盘。阶段 5：分

40、子端盈利预期相对平淡，通胀预期上行引发流动性收紧预期（0311-0510）指数震荡：涨幅中证 500上证指数沪深 300，白酒优于大盘。白酒分化：二线白酒龙头其他白酒股一线白酒龙头，一线龙头下跌。这一阶段行情的驱动核心主要在于流动性的边际变化。其中国内流动性预期在收紧和宽松间变化：3 月PPI 指数超预期上行，货币政策收紧预期强化，而后中央政治局会议强调保持宏观政策连续性，稳定性，并由此释放政策不急转弯信号，由此流动性收紧预期缓解；海外流动性预期由宽松向收紧演变：美国 4 月非农就业数据不及预期，“QE 缩减”担忧缓解，而随后 4 月美国CPI 数据大超预期，通胀预期的上行又再度导致美国加息，

41、流动性收紧预期升温。与流动性相比，盈利端预期波动表现较为平淡，经济复苏动能趋缓。在年报、一季报密集发布期，盈利端增长符合预期，盈利能力边际明显提升。而在随后的业绩真空期，中央政治局会议强调“辩证看待一季度经济数据”、“经济基础不稳固”，同时 4 月PMI 数据超预期下滑共同导致盈利预期的下修。在这一阶段，指数呈震荡走势，上证指数涨 2.09%，沪深 300 跌 0.22%，中证 500 涨 6.82%，宏观经济情况的高度不确定性再度推升了市场对“确定性”的追逐。中证白酒指数涨幅 14.38%，这一阶段白酒表现显著优于大盘指数，且结构上二线龙头显著表现较强。阶段 6：风险评价下行（0511-至今

42、）指数上涨：涨幅沪深 300上证指数中证 500，白酒优于大盘。白酒分化：二线白酒龙头其他白酒股一线白酒龙头。这一阶段行情的核心驱动力在于风险评价的下降。本质上，风险评价的变化需要大环境的变化为契机，而当前我们恰恰处于大环境从不确定走向确定的过程。风险评价由外向内传导，从经济形势变得确定流动性收紧变得确定通胀预期变得确定政策变得确定最终全球“低通胀、低增长、低利率”格局变得确定，由此外部环境越来越走向确定，市场风险评价随之下降。具体而言：1）流动性：4 月社融已是边际下滑最大的时点，信用收紧预期已被市场充分反映。2）通胀：高点将现，年内 PPI 高点难以超过 5 月份，环比上行最快的时候将过去

43、。3）政策：对“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共识。在当前阶段，指数呈上涨走势，上证指数涨 4.82%，沪深 300 涨 6.57%，中证 500 涨 2.35%。五月以来多家酒企扎堆提价，其中飞天整箱批价稳定在 3250，五粮液批价上涨至 985，国窖批价上涨至 920，价格提升带来白酒板块基本面的边际向好进而推高了白酒行情，中证白酒指数涨幅 18.26%，这一阶段白酒表现显著优于大盘指数。值得一提的是，结合近年表现来看，其实我们也早已经历过由风险评价下行贡献的白酒上涨行情，例如 2019 年下半年、2020 年的白酒行情中，除无风险利率下行的因素贡献外，风险评价的下降也均扮演了不可或缺的

44、角色。3、 最后，海内外哪些信号和变量导致当前风险评价的明显下行，即风险评价下行的核心原因究竟是什么，以及为何风险偏好呈底部抬升？海外：中美缓和并非空穴来风。短期来看，美国 4 月超预期的 4.2% CPI 同比令拜登政府审查关税对大宗商品涨价与通胀的影响。事实上美国较中国更需担心输入型通胀的影响，以史为鉴，美国进口价格指数（IPI）与其 CPI 的相关系数达 0.8477，其中与中国密切相关的工业用品及材料分项的相关系数也有 0.8329，关税取消预期抬升风险偏好；中期来看，据美国全国商会中国中心的报告，中美脱钩代价巨大，仅以“直接投资”这一项为例，评估结果显示存量减少的一次性损失达 500

45、0 亿美元，便大致相当于本次新冠疫情对美国 2020 年 GDP 总额的冲击。因此，中美缓和预期在中期延续的概率较大，后续风险偏好底部的向上修复或具较大概率。图 21：短期来看，美国输入型通胀的担忧引发关税取消预期抬升风险偏好数据来源：Wind，通胀上行预期边际缓和：Back to the Beginning，一切之源的通胀或近拐点。回归一切逻辑的初始，2021 年通胀将主导大部分时段的分母端演绎。若将新冠疫情与金融危机作比，2008 年金融危机后，以油和铜为代表的全球大宗商品价格呈现一波三折（骤升 250 日-缓降 150日-缓升 120 日）的走势，如此看来油铜价格已近第一阶段拐点。尽管考

46、虑后续新增产能边际放缓的因素，大宗商品价格的中枢仍会上行，但当前美联储拥有较 2009 年更大的货币紧缩空间或引致“高通胀-强美元”跷跷板，叠加国内“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”的明确信号，短期继续上攻的概率不大。值得注意的是，当前 5 年期 TIPS 通胀预期已达超出一倍标准差水平的 2.68%，超调程度已创十余年新高，这些都为后续的回落增添了权重。更何况是供给端的冲击占主导。同时，政治局会议强调“政策的底线在于做好重要民生商品保供稳价”，表明 CPI 较 PPI 的政策影响更甚。根据国君宏观团队的预测，即便乐观情形下 2021 年全年的 CPI 中枢也不及 2%，与国内 3%的经

47、验敏感位仍有差距，流动性预期呈现边际缓和。图 22：即便商品价格还有“沃壤千里”，美国通胀预期的“树”也不会长到天上图 23：美债十年期收益率的拐头逐步解除国内权益市场的估值禁锢，高估值风格展现出更强的反弹动能数据来源：Wind，数据来源：Wind，国内：当前我们正处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不确定转向确定的过程。当前国内包括通胀、流动性、增长等多维度数据的预期从分歧走向收敛，从波动走向一致，不确定性下降。而风险评价由外向内传导，从经济形势变得确定流动性收紧变得确定通胀预期变得确定政策变得确定最终全球经济格局变得确定，由此整个外部环境越来越走向确定，由外向内来看市场风险评价随之下降

48、。此外，公募 REITs 项目落地稳定金融供给侧改革节奏预期，同时有助于风险偏好的低位向上修复。分子端企业盈利预期平稳下，2020 年 4 月宏观经济及金融数据披露后，市场对于通胀、流动性、增长等多维度数据的预期从分歧走向收敛，从波动走向一致，对于未来一段时间的研判不确定性下降，这有助于市场减少风险厌恶和降低对于风险补偿的期望效用。此外，2020 年 8 月创业板注册制的顺利推行令市场产生“全面注册制”预期，但 IPO 节奏的放缓与易会满主席的表态对预期形成扰动。当前同为金融供给侧改革的首批 9 只公募 REITs 项目落地稳定金融供给侧改革节奏预期，同时有助于抬升风险偏好与风险评价的下降。1

49、）经济增长预期不确定性下行：下半年经济进入下行趋势，但下行斜率相对缓和，不会出现阶段性快速下行的风险。在国内信贷脉冲结束的判断下，经济动能向下确实是市场的一致预期。但往后看下半年经济下行的斜率相对缓和，不会出现失速风险。一方面制造业投资仍将是经济动能的核心支撑点，同时地产投资和出口回落亦相对缓和；另一方面，前期复苏滞后的基建和消费将分别随财政发力以及服务业持续修复带动中低收入群体收入出现边际改善，仍将处弱修复通道。2）流动性预期不确定性下行：4 月份社融已是边际下滑最大的时点，在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定。2021 年 10月以来社融增速进入下行通道，尽管 2021 年 2

50、 月社融短暂上行至 13.3%略超预期，但随后 3 月与 4 月增速重新回落至 12.3%与 11.7%。当前 4 月份社融已是边际下滑最大的时点，“紧信用”最快的阶段基本已经过去。在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。二三季度有望延续“紧信用，稳货币”的格局，越向后看越是易松难紧的状态。3）通胀预期不确定性下行：高点将现，年内 PPI 高点难以超过 5 月份，其环比上行最快的时候将过去。尽管 4 月国内通胀如期冲高，PPI同比增速达 6.8%，5 月PPI 预计将继续冲击年内新高。但往后看基于镜像影响、历史波动特征与阶段性供需错位三维度，通胀并不具

51、备持续性。根据所宏观团队预测，PPI 年内第二个高点预计将出现在三季度末，但会低于 5、6 月的高点，通胀环比上行最快的时候将过去。4）政策预期不确定性下行：“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共识。4 月政治局会议强调，要精准实施宏观政策，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。往后看，“不急转弯”下未来到底还会不会转弯，或者说当前是不是已经完成了转弯？考虑到尽管信用收缩还会持续，但信用收缩最快的阶段已经过去，同时流动性环境会在很长一段时间保持稳定，“紧信用，稳货币”的政策环境有望延续较长时间。未来经济修复过程中，不会出现政策断崖式的

52、退出，政策韧性会愈加凸显，政策预期不确定性下行。M2:同比（%）社会融资规模存量:同比（%）15141312 111109 8.87612.3.71-PPI:全部工业品:当月同比(%)CPI:当月同比(%)97553.11135图 24：2021M4 社融已是边际下滑最大的时点图 25：通胀高点将现，其环比上行最快的时候将过去13.3 13.5 13.7 13.6 13.313.312.5 12.8 12.913.011.125.0111.210.8 10.7 10.7 10.6 10.7 10.7 10.7 10.711.1 11.1 11.110.7 10.10.4910.5 10.710

53、.110.19.10.419.458.4 8.48.7 8.8.488.1 8.28.28.6.35.44.21.3 1.32019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03

54、2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 26：MLF 利率已连续 13 个月按兵不动图 27：股债收益率差值回升，对利率波动敏感度下降数据来源：Wind，数据来源：Wind，本轮二线白酒龙头盈利弹性分析：产品结构升级驱动二次成长周期如何定义盈利弹性？为何当前二线白酒龙头能有较优的盈利弹性表现？1、观测数据，盈利弹性代表不仅盈利增速迅速向上且在全 A 处较高水 平。上文中我们根据远期估

55、值和盈利预测变化观察，得到年初至今全A 企业盈利预测增速下调的背景下，相较其他白酒股，仅二线白酒龙头盈 利预期持续上修并推升节后的估值修复行情，展现出较强成长性。如果 我们进一步观察全部白酒个股的实际盈利在全 A 所处水平，当前酒鬼酒、山西汾酒、迎驾贡酒、舍得酒业为代表的二线白酒龙头也展现确定的业 绩增速上行趋势。相比之下，一线白酒龙头实际增速表现分化，其他中 小白酒股中仅伊力特、金徽酒等极少数个股展现较强盈利底部向上动能。图 28：二线白酒龙头盈利增速迅速上行趋势确定图 29：一线白酒龙头实际盈利增速表现有所分化数据来源：Wind，注：采用个股经平滑后盈利增速计算所处分位。数据来源：Wind

56、，注：采用个股经平滑后盈利增速计算所处分位。图 30：其他非龙头白酒股中伊力特盈利增速底部向上图 31：其他非龙头白酒股中金徽酒盈利增速底部向上数据来源：Wind，注：采用个股经平滑后盈利增速计算所处分位。数据来源：Wind，注：采用个股经平滑后盈利增速计算所处分位。2、我们认为，阶段内二线品种具备盈利弹性优势，通常源自以下核心因素的驱动：周期成长阶段向上、强相关或高受益（具备产能及产品优势）、体量相对可控。此外，对消费品而言，较高产品价格（业绩增长快）和高进入壁垒（新进入者瓜分成本高）往往也是盈利弹性的主要驱动因素。基于此，本次白酒的二线盈利弹性品种均具备以上特性：1）本轮经济向上修复和相对

57、宽松的流动性环境为居民财富提升和实现消费升级提供助力，高净值人群购买力增速提升下二线酒企产品升级； 2）次高端价格带的上移使得部分二线酒企实现了竞争格局的突破；3）本轮产品结构升级叠加提价和渠道助力同步贡献利润高增，部分酒企实现生命周期曲线中的二次成长。图 32：消费品景气周期二线白酒龙头和调味发酵品均景气向上数据来源：Wind，3、除 EPS 和成长性（盈利预测向上）外，企业分子端盈利增长还包括 ROE，而本轮二线龙头弹性品种的盈利能力已实现由周转率向利润率贡献的转换，我们认为，这对应消费企业增长质量的进一步升级。根据国君消费品研究框架，拆分 ROE 杜邦分析来看，销售净利率、资产周转率和杠

58、杆比例三项指标，分别代表消费企业在品牌、运营和渠道方面的三大竞争优势：其中，依靠杠杆比率提升 ROE 能动性强、弹性大，但持续性和稳定性较差；而在相同运营模式和品类结构下，可依靠强运营能力带来高周转效率，驱动盈利能力提升；此外，品牌驱动带来利润率增长，对 ROE 的贡献则最为持续、稳定且强劲。长期来看，消费品龙头企业的盈利驱动将由杠杆率向资产周转率（存货周转率）、净利率升级与转化，使得盈利的稳定性更可持续，并构建自身品牌优势壁垒和龙头企业核心竞争力。基于以上框架，我们认为，当前凭借次高端产品价格带的向上迁移以及产品结构优化升级和渠道优化助力，二线白酒龙头中部分品种将直接受益于本轮成长周期的向上

59、，从 ROE 拆分来看，已现从周转率提升到利润率提升贡献的转换之势，并进一步贡献了中期盈利增长的持续性和上行空间。在本轮宏观经济增长确定性提升、风险评价整体下行背景中，二线白酒弹性品种有望获取较强的超额收益。图 33：二线白酒龙头盈利增速迅速上行趋势确定图 34：一线白酒龙头实际盈利增速表现明显分化数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 35：二线白酒龙头盈利增速迅速上行趋势确定图 36：一线白酒龙头实际盈利增速表现明显分化数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 37：国君消费品研究框架：消费品企业的三重境界数据来源：风险评价下行驱动，二线白酒股价弹性迎风而起慢变量是成长起舞的基石：总

60、量企业盈利预期平淡，以中期增长的确定性为锚我们认为，所谓白酒二线弹性，实则是行业慢变量的充分定价后快变量 的景气扩散效应。对应到投资层面，白酒行业的投资慢变量即是中长期 持续的盈利能力稳定性，在过去几年已经得到市场的充分甚至过分定价。过去几年，投资者集中抱团买消费，买食品饮料，买白酒龙头，买的就 是竞争格局，买的是 ROE 投资回报率的稳定性，那么为什么当前投资者 要脱离 ROE 的确定性上攻，靠短期业绩弹性下的分子端快速增长？我 们认为，买二线高弹性白酒，实则是在行业需求长期增长具备确定性的基本假设下去买阶段内的短期高成长性，而当前驱动这一变化发生的关键就是风险评价的下行。因此，慢变量恰是盈