从公募FOF持仓看债券基金筛选

1、之前的两篇债券基金专题报告分别从债券基金筛选方法以及基金业绩归因角度对债券基金的整体投资框架进行了阐述。本篇报告有别于之前报告的研究角度，借鉴公募 FOF 在债券基金的持仓数据，希望能从专业投资者的行为中获得债券基金投资的启发。债券基金的再分类转债的风险收益特征显著不同于一般债券对比中债国债总财富指数、中证转债指数、中国国开债总财富指数、中国企业债AAA 财富指数、中国高收益企业债财富指数的历史走势，2007 年至今，中证转债指数的年化收益率为 6.02%，介于中债企业债AAA 总财富指数（5.28%）以及高收益企业债财富指数（6.15% ）之间，而中证转债指数的年化波动率为 19.46%，最

2、大回撤为 52.02%，风险指标显著高于其他债券指数，风险调整收益指标低于其他债券指数。 图 1：债券指数的历史走势（2007/1/1-2021/7/27） 图 2：债券指数的风险收益特征（2007/1/1-2021/7/27） 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究中债国债总财富中债企业债 AAA 财富中债国开行债券总中证转债指数中债高收益企业债表 1：债券指数的历史风险收益比(总值)指数(总值)指数财富(总值)指数财富(总值)指数总收益率75.57%106.07%75.76%127.50%131.52%年化收益率4.09%5.28%4.09%6.02%6.15%年

3、化波动率2.32%1.85%1.57%19.46%1.92%最大回撤-5.85%-8.58%-4.07%-52.02%-9.15%夏普比率1.742.792.560.403.11资料来源：申万宏源研究，数据截止至 2021/7/27是否配置转债是影响债基业绩的关键因素由于转债指数的风险收益特征与一般债券指数显著不同，因此债券基金是否配置转债或将影响基金自身的风险收益特征。我们统计了各类型债券基金的转债历史配置情况。少部分的短期纯债基金及中长期纯债基金参与转债投资，而一级债基与二级债基中有较大比例的基金参与转债投资。图 3：短期纯债基金中投资转债的数量及全样本数量 图 4：中长期纯债基金中投资转

4、债的数量及全样本数量 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究图 5：一级债基中投资转债的数量及全样本数量图 6：二级债基中投资转债的数量及全样本数量 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究由于二级债基还可以配置一定比例的股票，股票资产的加入也会导致基金风险收益特征的变化。因此本文仅以纯债基金与一级债基作为样本进行研究。由于基金大额申赎会引起基金净值异常波动，因此我们更关注业绩位于 25 分位及 75分位之间的差异。从下图中可明显看出，投资转债的基金在各个年度的收益分布相较于不投转债的基金更广。此外，这两类基金的收益差异与中证转债指数收益成正比

5、。 图 7：不可投资转债的基金各年度业绩分布 图 8：可投资转债的基金各年度业绩分布 资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截止至 2021/7/27资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截止至 2021/7/27表 2：基金分年度收益对比不投转债基金投资转债基金转债指数收益均值中位数均值中位数20171.96%2.20%1.12%2.33%-0.16%20186.32%6.70%5.37%7.43%-1.16%20194.31%4.16%6.55%7.51%25.15%20202.78%2.80%4.39%5.36%5.25%20212.48%2.44%3.38%4.27%6.06%资料来源

6、：申万宏源研究，2021 年数据截止至 2021/7/27债券基金再分类上文中已经论述是否参与转债投资对基金业绩的影响，因而在现有 Wind 基金分类上应进行纯债基金与一级债基的再分类。但需要注意的是，部分纯债基金虽然有转债仓位，但并非由二级市场转债投资所带来的，而是其参与转债一级市场申购所形成。根据基金历史转债仓位数据结合基金合同中所明确的投资范围对债券基金分类。如某只产品在过去两年的转债仓位均在 5%以内，则将其划分为不可投资于转债的债券基金；如某只产品的转债仓位在 5%以上，则划分为可以投资于转债的债券基金。图 9：债券基金再分类资料来源：申万宏源研究按照上述划分方法，在纯债基金与一级债

7、基中，不投资于转债的债券基金无论从数量还是规模占比上均占据绝对优势。根据 2021Q2 的数据，在所有基金中，不投资于转债的债基数量为 1647 只，数量占比为 88.50%，规模合计 4.02 万亿元，规模占比则为 94.45%；而投资于转债的债基数量为 214 只，数量占比为 11.50%，规模合计 2358.99 亿元，规模占比为 5.55%。如果分基金类型来看，短期纯债基金均被归为不可投转债的纯债基金，8.15%的中长期纯债基金参与转债投资，92.31%的一级债基参与转债投资。 图 10：按是否可投资转债分类的债券基金数量图 11：按是否可投资转债分类的债券基金规模 资料来源：Wind

8、，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究可投资转债的债券基金再细分可投资转债的纯债基金以及一级债基所持有转债可以进行转股，故可以阶段性持有股票。在我们统计的 130 只可投资转债的中长期纯债型基金中，有 108只基金明确可转债转股持有期，其中，76 只基金要求 10 个交易日内卖出转债转股所持有的股票，分别有 1、3 、13 只基金要求在 15 个、20 个、30 个交易日内卖出，还有 1 只、4 只、10 只基金要求在 1 个月、3 个月和 6 个月内卖出。一级债基的募集说明书中明确规定转股后股票可持有时间的基金有 29 只，转股后在N 个交易日必须卖出的，N 为 5 日、 10 日、

9、30 日、60 日、90 日、 3 个月和 6 个月的基金的数量分别为 3、4 、4 、4、8 、2、4 只。因此，一级债基的股票仓位理论上可以达到二级债基的水平，只是股票可选池与二级债基不一样。 图 12：中长期纯债基金转股后持有时间的分布图 13：一级债基转股后持有时间的分布 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究公募 FOF 持有债基行为分析：偏好中长期纯债基金，持有时间较长公募FOF 偏好不投转债的中长期纯债基金公募FOF 通过资产配置及精选基金来获取收益。截止至 2021Q2，目前全市场共有 162 只公募 FOF，规模合计 1248.94 亿元。如仅统计其

10、持有的纯债基金以及一级债基，则合计持有基金 116 只（A/C 份额分开统计，则为 140 只），持有金额为 295.45 亿元，占FOF 资产净值比例为 23.66%。从公募FOF 所持有的债基类型看，多数集中在不投转债的中长期纯债基金。根据 2021 二季报披露，公募FOF 投资于短期纯债基金、一级债基、投转债的中长期纯债基金、不投转债的中长期纯债基金的数量分别为 24、24、11、81 只，投资金额则分别为 29.72 亿元、36.15 亿元、8.03 亿元、221.54 亿元。 图 14：公募 FOF 持有债券基金数量 图 15：公募 FOF 持有债券基金规模（亿元） 资料来源：Win

11、d，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究公募FOF 在债券基金选择上偏好于内部基金考察公募FOF 在债基选择上是否较为偏好内部基金。从数量上看，内部基金数量占比基本在 30%-40%之间，历史均值为 35.92%，而内部基金投资金额占比相对偏高，历史均值为 42.11%。截止至 2021Q2，公募FOF 配置内部基金的比例为 40.89%，相较上一季度有所下降。图 16：公募 FOF 持有内部债券基金数量比例 图 17：公募 FOF 持有内部债券基金金额比例 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究从单个 FOF 产品的内部债券基金占比来看，某些 FOF 只选择

12、投资于内部基金。根据 2021 二季报数据，共有 23 个FOF 全部选择内部基金作为其债券基金持仓；有 32 个FOF 选择的债券基金是纯外部基金。图 18：公募 FOF 持有内部债券基金数量比例（2021Q2） 图 19：公募FOF 持有内部债券基金金额比例（2021Q2） 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究下表列举了自成立以来 FOF 始终配置内部债券基金的情况（持续期大于 4个季度），可以看到，工银瑞信、鹏华、上投摩根旗下某些FOF 在纯债以及一级债基的配置上偏好于内部基金。总体而言，以上几家基金公司的债基规模排名相对靠前，旗下丰富的债券基金产品线为其提供

13、内部配置空间。基金公司旗下债债券基金规模排券基金规模（亿元）名（共 145 家）基金公司旗下债券基金数量全部持有内2021Q2 基金部债基的期数规模（亿元）基金名称基金代码表 3：自成立以来全部配置内部债基的 FOF 名单006295工银养老 2035 三年116.63511795.26 5006296鹏华养老 2035 三年85.76721392.09 9007273鹏华长乐稳健养老一年80.12721392.09 9007221上投摩根锦程均衡养老(FOF)72.899134.57 80007650工银养老 2040 三年70.62511795.26 5006042上投摩根尚睿60.269

14、134.57 80007271鹏华养老 2045 三年50.72721392.09 9007662富国鑫旺均衡养老(FOF)50.32491552.20 7008639中欧预见养老 2025 一年持有(FOF)51.0819581.21 30008754泰康睿福优选配置 3 个月持有期(FOF)A53.3916313.52 48009143上投摩根锦程稳健养老目标一年(FOF)50.839134.57 80资料来源：申万宏源研究公募FOF 持有债基时间较长我们选择披露了 8 期以上季报的公募FOF，分析其持有债券基金的时间，可以看到总体而言，公募 FOF 在债券基金的持有期普遍较长，相对稳定。

15、以下列出了公募FOF 中持有时间较长（持有期大于 10 个季度）的债券基金的名单。表 4：公募FOF 持有时间最长的债券基金基金代码基金名称成立日期持有基金代码持有基金名称最高持有期季报期数持有期数占比005156嘉实领航资产配置 A2017-10-26004544嘉实稳华纯债 A131587%005218华夏聚惠稳健目标 A2017-11-03217022招商产业 A121486%006295工银养老 2035 三年2018-10-31164808工银瑞信四季收益1111100%006321中欧预见养老 2035 三年 A2018-10-10166008中欧增强回报 A1111100%005

16、758中融量化精选 A2018-05-04217011招商安心收益 C111292%006297富国鑫旺稳健养老一年2018-12-13000191富国信用债 A1010100%006306泰达宏利泰和养老(FOF)2018-10-25110038易方达纯债 C1010100%006581建信优享稳健养老一年2019-01-31530021建信纯债 A1010100%005217建信福泽安泰2017-11-02270044广发双债添利 A101377%资料来源：申万宏源研究跟随 FOF 筛选债券基金是否有效？FOF 所持债基当期具有超额收益2018Q1-2021Q2，FOF 在过去 14 个季

17、度所持有的债券基金收益均值及中位数相对于中证普通债基指数（930610.CSI）1存在超额收益，历史超额收益均值为 0.20%。其中，有 10 个季度的收益均值相对中证普通债基指数有正向超额收益。总体而言，FOF 在债券基金的筛选结果还是较为成功的。图 20：FOF 所持债基当期收益与中证普通债基指数对比 1 中证普通债基指数选取所有纯债型基金以及基金合同规定可适当投资可转债、但不可投资股票二级市场的债券型基金 资料来源：申万宏源研究FOF 对于外部债券基金持仓具有参考价值3.1 部分是对FOF 持有债基的当期收益进行分析，如果想考察 FOF 持仓是否对债基投资有一定借鉴意义，则需要检验该指标

18、的有效性及单调性。之前的报告中提出，有效基金指标的筛选主要借鉴股票多因子选股体系的方法，分别从有效性和单调性两方面进行判断。有效性方面， 主要考察 IC （ Information Coefficient）,IR（Information Ratio）以及胜率（Winrate）指标；单调性方面，按照基金指标将样本基金分为 5 组，从各组基金在样本期间的平均收益、累计收益以及指标最高组相对于最低组的超额收益看各组基金的表现是否具有显著的单调性。从回测结果来看，FOF 对于外部基金的持仓金额指标在季度有较强的动量效应，平均季度IC 值为 3.47%，年化IR 为 1.61，季度胜率为 69.23%。

19、从单调性检验来看，每个季度按基金季度超额收益将样本基金从小到大划分为 5 组，观察其累计收益，第五组基金表现最好。表 5：基金指标有效性检验IC 均值IC 的 IR 值IC0IC0IR胜率季度3.47%0.2757.14%42.86%1.6169.23%资料来源：申万宏源研究注：IR 及胜率均为指标得分最高组相对于基准的计算结果，业绩基准为中证普通债基指数（930610.CSI）图 21：历史 IC 值（季度）图 22：分组累计收益 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究如我们考察第 5 组与业绩基准的历史表现，可以看到第 5 组明显跑赢业绩基准。2018/3/31-2021/6/30，

20、第 5 组的累计收益率为 15.69%，相对于基准的超额收益为 2.82%，年化收益率为 4.69%，最大回撤为-1.96%，年化夏普比率为 5.48。2018-2021 年 6 月，第 5 组在各个年度相对于表征债券基金整体业绩的中证普通债基指数均有超额收益。图 23：第 5 组基金与业绩基准对比资料来源：申万宏源研究表 6：第 5 组基金与业绩基准对比指标第 5 组中证普通债基指数分年度第 5 组中证普通债基指数超额收益总收益率15.69%12.87%20185.55%4.24%1.32%年化收益率4.69%3.88%20194.58%3.75%0.83%年化波动率0.84%0.78%20

21、202.99%2.66%0.33%最大回撤-1.96%-1.93%20211.76%1.66%0.10%年化夏普比率5.48 4.88资料来源：申万宏源研究。2021 年数据截至 6/302021 年二季报统计的外部FOF 持仓金额靠前（第 5 组）的基金名单如下表所示。从产品规模上看，FOF 持有较多的外部债券基金规模相对于其他组债基规模普遍较大，2021Q2 的平均规模为 96.81 亿元。外部 FOF 持仓金额占债基规模比例为 4.34%。在基金类型上，以不投转债的中长期纯债基金为主。2021Q2 基金2021Q2 外部外部 FOF 持仓基金代码基金名称基金经理成立日期规模（亿元）FOF

22、 持仓金额占基金规模比例基金类型表 7：外部FOF 持仓较多的债券基金名单000024.OF大摩双利增强 A张雪,葛飞2013/3/26121.17（亿元）5.314.38%中长期转债000305.OF中银中高等级 A陈玮2013/12/567.118.9813.38%中长期非转债519718.OF交银纯债 AB于海颖,魏玉敏2012/12/1986.165.626.52%中长期非转债519782.OF交银裕隆纯债 A黄莹洁2016/11/2891.167.328.03%中长期非转债003949.OF兴全稳泰 A王帅2016/12/16137.7712.559.11%中长期非转债040040.

23、OF华安纯债 A郑如熙2013/2/552.225.019.60%中长期非转债000186.OF华泰柏瑞季季红罗远航2013/11/1317.305.2130.08%中长期非转债000355.OF南方丰元信用增强A杜才超2013/11/1291.684.615.03%中长期非转债004200.OF博时富瑞纯债 A倪玉娟2017/3/3139.089.726.99%中长期非转债100058.OF富国产业债 A黄纪亮,武磊2011/12/596.4112.5813.05%中长期非转债000191.OF富国信用债 A黄纪亮2013/6/25195.8413.897.09%中长期非转债000032.O

24、F易方达信用债 A胡剑,纪玲云2013/4/2464.647.0810.96%中长期非转债110037.OF易方达纯债 A张雅君2012/5/355.758.4215.10%中长期非转债100018.OF富国天利增长债券黄纪亮2003/12/2139.0010.287.39%一级转债注：此处将被投资基金的 A/C 份额数据进行合并我们还对FOF 所持有的内部基金情况进行分析，回测表明，其持仓金额指标不具有参考价值。除此之外，我们还按基金类型进行了分类测试，回测结果显示，无论对于可投资转债的债券基金或者是不投转债的纯债基金，FOF 的持仓数据没有很大的参考价值，说明FOF 在筛选基金时并不会提前

25、对债基类型进行判断。FOF 重仓债券基金的画像持仓法：债券基金券种配置及评级分布按照基金季报所披露的券种情况进行分析，将债券类型分为国债、金融债、可转债、企业债、央行票据、同业存单、资产支持证券、其他。以 A 基金为例， 2017Q1-2021Q2，A 基金大部分资产都配置于企业债以及中期票据，其次配置于金融债以及短期融资券，未配置央行票据、可转债及同业存单。如与同类基金相比，A 基金相对同类平均配置更多企债与中期票据，而少配置国债、金融债等。 图 24：A 基金历史券种配置（2017Q1-2021Q2）图 25：A 基金券种配置与同类比较（2021Q2） 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万

26、宏源研究如对其所持有的信用债以及资产支持证券的信用评级进行分析。A 基金明显超配长期债券，在债券评级上，2017H1-2019H2，配置较多 AAA 级债券，而从 2019H2 以后，配置较多 AAA 以下债券。另外，前期，A 基金在 NR 债券品种上也配置较高比例，近期则明显低配。综合其券种以及评级分布的情况来看，A 基金偏好于长期 AAA 以下的企业债及中期票据。图 26：A 基金信用债评级结构 图 27：A 基金信用债评级结构与同类比较（2020Q4） 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究回归法：债券基金业绩归因分析在债券基金专题报告之二中，我们详细阐述了债券基金的业绩归因方法。

27、为了验证持仓法与回归法的有效性，我们选取A 基金在2020Q4 的数据进行分析。 A 基金在信用因子以及违约因子相较其基金基准（中债信用债总指数）的暴露较多，与 4.1 部分持仓法所得到的结论一致。如对 A 基金的收益进行拆解，其特异收益率较为稳定，说明A 基金在择券上有较强的能力。图 28：A 基金在债券因子上的暴露（2020Q4）图 29：A 基金的收益分解（日度） 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究对A 基金在 2019-2021Q2 的业绩进行分解，可以看到基金的特异收益率在 1%的置信区间上显著为正，说明基金的择券能力较强。另外，系统性平均收益为正，风格因子平均收益为负。表

28、 8：A 基金的收益分解总收益率主动系统性收益率风格因子收益率特异收益率2019/9/301.48%0.65%-0.30%1.14%2019/12/310.81%0.17%0.45%0.19%2020/3/312.17%1.49%0.47%0.21%2020/6/30-0.18%-0.74%-0.05%0.61%2020/9/300.00%-0.61%-1.31%1.92%2020/12/310.64%0.00%0.14%0.50%2021/3/310.72%0.22%-0.26%0.76%2021/6/301.25%0.66%0.09%0.50%均值0.86%*0.23%*-0.10%0.7

29、3%资料来源：申万宏源研究注：*表示在 1%的置信区间上显著在各个风格因子上，基金的 level 因子平均历史收益为正，说明其具有较好的择时能力，而信用因子及违约因子的历史平均收益为负，说明其相对基准配置较多的高收益信用债并未获得超额收益。表 9：A 基金的风格收益分解均值标准差IRt 值p 值level0.06%0.17%0.36891.04340.3315slope0.01%0.06%0.22130.62590.5512credit-0.05%0.08%-0.6390-1.80750.1136convertible0.01%0.02%0.37161.05090.3282currency-0

30、.11%0.42%-0.2524-0.71400.4983convex0.01%0.04%0.17900.50630.6282default-0.03%0.11%-0.2590-0.73260.4876资料来源：申万宏源研究FOF 重仓债基的特点：择券能力普遍较强我们对第 3 章所得到的 FOF 重仓债基进行风格分析，希望找出 FOF 重仓债基的共性。同样地，我们用因子分析的方法进行分析，将业绩基准统一设置为中债综合全价指数。从债基风格归因角度看， 对于不投转债的债券基金而言，各个债基的主动系统性收益率均为正，特异收益率也均为正，在风格因子收益率有正有负，说明 FOF所选择的外部债券基金普遍具

31、有较强的择时能力与择券能力。表 10：外部 FOF 持仓较多的债券基金收益分解（不投转债）基金代码基金名称总收益率主动系统性收益率风格因子收益率特异收益率000305中银中高等级 A0.99%0.36%-0.07%0.70%519718交银纯债 AB1.02%0.12%0.17%0.73%519782交银裕隆纯债 A1.10%0.12%0.16%0.83%003949兴全稳泰 A0.99%0.05%-0.17%1.11%040040华安纯债 A0.87%0.12%-0.06%0.81%000186华泰柏瑞季季红0.79%0.17%-0.11%0.73%000355南方丰元信用增强 A1.27%

32、0.52%-0.28%1.03%004200博时富瑞纯债 A1.15%0.12%0.04%0.99%100058富国产业债 A1.05%0.05%0.04%0.96%000191富国信用债 A1.07%0.10%-0.04%1.01%000032易方达信用债 A0.86%0.09%-0.06%0.83%110037易方达纯债 A0.91%0.09%-0.03%0.85%资料来源：申万宏源研究,数据区间：2019Q2-2021Q2具体到风格因子，我们列出了各个债券基金在各个债券风格因子的平均收益。外部 FOF 偏好的债券基金普遍在 level、credit 因子上收益较高，说明这些债券基金通过调

33、节信用债配置比例的方式获取收益。在 default 因子上基本为负收益，说明其在高收益企业债的超低配选择并未给其带来正收益。表 11：外部 FOF 持仓较多的债券基金风格分解（不投转债）基金代码基金名称levelslopecreditcurrencyconvexdefault000305中银中高等级 A0.03%0.01%0.07%0.00%-0.01%-0.16%519718交银纯债 AB0.02%0.01%0.20%-0.04%-0.01%-0.01%519782交银裕隆纯债 A0.05%0.01%0.18%-0.07%0.00%-0.01%003949兴全稳泰 A0.00%0.01%0.09%-0.12%0.00%-0.16%040040华安纯债 A0.02%0.00%0.06%-0.09%0.00%-0.05