A股站在2003年中没水之后龙头基因的再验证

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 站在 2003 年中：无虑非典，地产与出口是主矛盾 3 HYPERLINK l _TOC_250009 三大基因映射 2003 年：均捕获亮眼超额收益 11 HYPERLINK l _TOC_250008 基因一：经济修复之下，盈利具备弹性优势 11 HYPERLINK l _TOC_250007 组合特征：周期行业展现盈利弹性优势 11 HYPERLINK l _TOC_250006 组合表现：全阶段超额收益 20.07% 14 HYPERLINK l _TOC_250005 基因二：技术突破之下，从 1 到 1000 16 HYPERL

2、INK l _TOC_250004 组合特征：集中于有色/汽车/医药/化工/机械行业 16 HYPERLINK l _TOC_250003 组合表现：全阶段超额收益 12.63% 21 HYPERLINK l _TOC_250002 基因三：供需变化之下，细分行业龙头率先受益 23 HYPERLINK l _TOC_250001 组合特征：受益于煤电油运与重要原材料供需偏紧格局 23 HYPERLINK l _TOC_250000 组合表现：全阶段超额收益 23.37% 29三大基因再验证下，推荐 2021 年抗杀估值金股组合 31本文是“没水之后”专题系列报告的第四篇，我们在系列报告第二篇没

3、水之后：逆势而上的龙头基因从 2009 年底看 2020 年底 20210104中精选 2009 年底流动性收紧后仍持续上涨的 50 支个股，总结了对抗杀估值的三大基因。1）基因一：经济修复之下，盈利具备弹性优势。2）基因二：技术突破之下，从 1 到 1000。3）基因三：供需变化之下，细分行业龙头率先受益。三大基因在其余流动性收紧区间是否仍能捕获良好的超额收益？我们在系列报告第一篇没水之后：回首二十年六次流动性收紧 20201026中提到，就各个阶段流动性收紧的主要原因以及宏观环境来看，当下与阶段三（2009 年底-2010 年）和阶段一（2003 年中-2004 年）较像。本报告聚焦阶段一

4、（2003 年中-2004 年），验证三大基因在该阶段的表现。站在 2003 年中：无虑非典，地产与出口是主矛盾我们从 2003 年初开始，复盘该轮流动性收紧下 A 股市场的走势，依次将行情划分为春季躁动（2003/1/2-2003/4/15）-非典（2003/4/16-2010/6/13）- 前奏（ 2003/6/16-2003/8/22 ） - 高潮（ 2003/8/25-2003/11/19 ） - 间奏 （2003/11/20-2004/4/8）-复起（2004/4/9-2004/9/13）。图 1：政策松紧切换下，2003 年中后股市的前进方向变化鲜明上证指数间奏缩暂告段（-3.9%

5、.复起第二轮紧（-24.7%改革红集释放响时间极短长钱入市地、经济刺激政策驱动反弹同业市场资定调改革金紧张，四大货币政策国常会继续释放加观调控的信号提准央行宽松边际阶段上一拆借行停止受扰动革暂利密强宏风向较改锯资本市场续拉落动季躁年的春节奏信号提准会释放两全会三中六届十提准央行持产政策地际影典实非两了前延续）%）（29.0）8%（-5%）-9.2（）%）23.5（缩落紧轮紧缩高潮第一前奏拉锯预期非典躁动春季1800170016001500140013002003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102

6、003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-111200数据来源：Wind，春季躁动2003/1/2-2003/4/15：日历效应的延续1）2003 年一季度延续了前两年的春季躁动节奏。2001 年开始，A 股进入了连续五年的下行通道，从 2001 年 6 月 14 日的 2245 点波动下行至2005 年 6 月 6 日的 998 点。下行过程中，每年的春季躁动成了为数不多的亮眼。2003 年延续前两年春季躁动的节奏，从 1 月 2 日开始连续上行至 4 月 1

7、5 日。至 2003 年 4 月 16 日，随着世界卫生组织正式宣布 SARS致病原为一种新的冠状病毒，A 股才出现年内第一个拐点。2）改革红利密集释放，为 2003 年春季躁动更添一把火。春季躁动阶段资本市场改革预期升温。股市对外开放： 2 月 19 日，10 家中外资银行， 有望再获中国证监会和外管局的 QFII 托管业务资格批准。长期资金入市：全国社保基金理事会已初步建立了全国社保基金的直接投资运作制度，企业年金基金投资管理办法起草完毕。利率市场化改革：2002 年中国货币政策执行报告研究进一步扩大贷款利率浮动幅度的政策和步骤，继续保持人民币汇率的基本稳定。创业板启动：两会提出加快创业板

8、筹备工作、及早明确创业板启动时间的议案。图 2：2001-2004 年间，每年年初的春季躁动成为该阶段为数不多的亮点上证指数2001年（17.6%）2（2003年（23.5%04年29.0%）20（）年%00221.02400220020001800160014002001-012001-032001-052001-072001-092001-112002-012002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-1

9、11200数据来源：Wind，表 1：春季躁动阶段改革红利密集释放日期来源主要内容2003.01.06中国证监会新任主席考察沪深证交所，为发展证券市场、保护投资者利益奠定良好的基础。2003.01.24全国银行证券保险工作会议2003 年金融工作的主要任务：继续降低银行不良贷款比例、稳步推进金融改革、改进和加强金融监管、逐步扩大金融对外开放、切实提高金融服务水平。2003.02.02中国保监会主席吴定富全面推进国有保险公司的股份制改革。2003.02.17长江电力公司计划在 9 月份在上海证券交易所进行首次公开募股。2003.02.19中国证监会、外管局10 家中外资银行，有望再获中国证监会和

10、外管局的 QFII 托管业务资格批准，QFII 有望在 3 月份进入全面操作阶段。2003.02.212002 年中国货币政策执行报告稳步推进利率市场化改革，优化利率结构：研究进一步扩大贷款利率浮动幅度的政策和步骤；继续保持人民币汇率的基本稳定。2003.02.24全国社保基金理事会理事会已初步建立了全国社保基金的直接投资运作制度，正在积极开展委托投资的有关准备工作。2003.02.24劳动和社会保障部企业年金基金投资管理办法起草完毕，将使企业年金与资本市场对接有章可循。2003.03.05全国证券期货监管工作会议坚持证券期货市场的发展要服务和服从于国民经济的全局；坚持把保护投资者的合法权益作

11、为工作的重中之重；坚持证券期货市场规范与发展的统一、坚持改革的力度、发展的速度与市场的承受程度的统一；坚持监管职能和监管方式要适应市场发展的要求。2003.03.06两会加快创业板筹备工作，及早明确创业板启动时间。2003.03.27关于执行的补充规定对退市公司股东权益保障、因追溯调整出现连续亏损而面临退市的处理、上市公司未依法履行定期报告义务适用退市规则等方面的问题作出了规定。2003.04.10中国人民银行五号令人民币银行结算账户管理办法通过加强结算账户的管理，加大“反洗钱”力度。数据来源：Wind，非典2003/4/16-2003/6/13：短暂的疫情影响非典正式信息公开，冲击 A 股。

12、2003 年 4 月 16 日世卫组织正式命名 SARS 病毒后，次日中央政治局常务委员会召开会议全力应对非典，采取了包括人事任免在内的各种必要的紧急措施。2003 年 4 月 19 日，时任总理温家宝警告地方官员，瞒报少报疫情的官员将面临严厉处分。 2003 年 4 月 20 日，北京的疫情从原先有所隐瞒报告的 37 例，突然大幅增加至339 例。在非典疫情的恶化冲击下，上证指数4 月16 日下跌1.55%，此后连续下跌至 4 月 25 日。随着疫情快速改善，非典对 A 股实际影响时间极短。2003 年 4 月 27日，北京市委、市政府发布关于加强防治非典型肺炎工作的决定。北京全面建立非典患

13、者的社会救助机制。北京暂停娱乐场所经营，并开始公布各区县疫情和隔离区信息。2003 年 4 月 28 日，北京市政府发布关于做好非典患者密切接触人员医学观察的通告和关于加强北京防治非典型肺炎工作的决定。2003 年 5 月 9 日新增病例数首次跌破 50例。2003 年 4 月 28 日后，上证指数逐渐企稳。长期资金入市落地（QFII、社保委外、企业年金）和恢复经济增长政策兑现驱动反弹行情。四月底至六月中旬资本市场改革的主基调在长期资金入市落地。5 月 26 日瑞银华宝、野村证券和德意志银行成为第一批获得 QFII 资格的境外机构，紧接着摩根士丹利、花旗环球于 6 月 9日亦获得合格的境外机构

14、投资者 QFII 资格。同时，6 月 2 日全国社保基金理事会与六家基金管理公司签订授权运营委托书，6 月 7 日保监会批准险资成立资管公司，6 月 9 日开始，六家基金公司管理的社保基金已经开始在二级市场购买股票及有关债券。伴随社保基金入市，证券市场获得重要增量资金。图 3：2003 年 5 月 8 日后，非典疫情增长趋缓图 4：非典冲击下 2003Q2 经济小幅下行300025002000150010005000已确诊病例累计死亡累计期平稳期衰减期爆发250605520050451504035100302550201504-2004-2204-2404-2604-2804-3005-020

15、5-0405-0605-0805-1005-1205-1405-1605-1805-2005-2205-2405-2605-2805-3006-0106-0306-0506-0706-0906-1106-1306-1506-1706-1906-2106-230固定资产投资完成额:累计同比GDP:不变价:当季同比（右）.1910起奏潮奏典躁动11.1复间高前非春季12.011.511.010.510.09.59.02002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092

16、003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-022005-038.5数据来源：国家卫生健康委员会，数据来源：Wind，表 2：高效治理下，非典疫情快速改善日期非典疫情进展2003/4/16世界卫生组织正式宣布 SARS 的致病原为一种新的冠状病毒，正式命名为 SARS 病毒。中共中央政治局常务委员会召开会议，专门听取有关部门关于非典型肺炎防治工作的汇报，并对进一步做好这项工作进行了研究和部署。2003/4/1

17、72003/4/17北京防治非典型肺炎联合工作小组成立，负责北京地区非典型肺炎防治工作。2003/4/19国务院总理温家宝警告地方官员，瞒报少报疫情的官员将面临严厉处分。2003/4/20北京的疫情从原先报告的 37 例增加到 339 例。2003/4/20撤消北京市市长孟学农和卫生部部长张文康的党内职务，并提名王歧山担任北京市代理市长。2003/4/20国务院决定取消五一长假。2003/4/26北京市委、市政府发布关于加强防治非典型肺炎工作的决定。2003/4/28北京市政府发布关于做好非典患者密切接触人员医学观察的通告和关于加强北京防治非典型肺炎工作的决定。2003/5/1小汤山非典定点医

18、院正式竣工启用。2003/5/9新增病例数首次跌破 50 例。2003/5/19北京通报的新增非典确诊病例首次降至个位数，总数为 7 例。2003/5/29北京新收治非典确诊病例首次为零。当日确诊与疑似病例之和也首次降至个位数。2003/6/2北京非典疫情出现三个“零的突破”：当日新收治确诊病例、疑似病例转确诊病例、非典病例死亡人数均为零。2003/6/24世卫组织宣布将北京从“非典”疫区名单中排除。数据来源：Wind，表 3：四月底至六月中旬资本市场改革的主基调在长期资金入市落地日期文件/会议主要内容2003.04.24证券法修订草案证券法修订草案提请十届全国人大常委会审议。2003.04.

19、26第十届全国人民代表大会常务委员会第二次会议银监会成立，将履行原央行监管职责。2003.05.22关于规范证券公司受托投资管理业务证监会通知叫停券商集合性受托投资管理业务。的通知2003.05.26证监会关于核准瑞银华宝、野村证券、德意志银行合格境外机构投资者托管人 资格的批复瑞银华宝、野村证券、德意志银行三家外资机构获得合格的境外机构投资者 QFII 资格。2003.06.02全国社保基金理事会全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实等六家基金管理公司签订授权运营委托书。2003.06.07保监会保监会批准中国人寿保险公司设立资产管理公司。2003.06.09证监会关于核准摩

20、根士丹利、花旗环球金融合格境外机构投资者托管人资格的批复摩根士丹利、花旗环球金融获得合格的境外机构投资者 QFII 资格。2003.06.12国资委国资委首次批复上市公司（*ST 明珠）国有股转让，而后于 06.16 暂停国有股转让试点。数据来源：Wind，前奏2003/6/16-2003/8/24：收紧预期从地产监管开始拉锯地产政策持续拉锯。2003 年 6 月 13 日，央行发布货币政策执行报告，指出货币供应量增长过快，需要适时调整存款准备金率，并将对商业银行贷款进行“窗口指导”。同日，央行发布 121 号文件关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，全面收紧房地产信贷。但在舆论的压力下，政

21、策定调仍在持续摇摆。2003 年 7 月的常务会议提出“促进房地产市场持续健康发展，有利于扩大内需，促进消费，改善居民居住质量，提高人民群众生活水平”，强调了房地产市场的积极作用。2003年 8 月 8 日，北京市出台政策鼓励外地人在京购房。2003 年 8 月 12 日，国务院发布关于促进房地产市场持续健康发展的通知，18 号文作为房地产市场发展上重要的里程碑式文件，再次强调了房地产市场对经济的积极作用，并提出“对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度”。18 号文扭转了 121 号文的定调，地产调控在拉锯中暂时宽松。资本市场改革暂受扰动。2003 年 6 月 15 日

22、，中国证监会暂停讨论新股发行方式改革方案，何时重新讨论没有时间表。2003 年 6 月 23 日，证监会正式知会部分国债回购量较大的券商，要求其呈报国债回购的明细统计情况，资金面面临压力。2003 年 7 月 2 日，证监会对部分券商国债回购的调查基本结束，四家券商可能被处罚。2003 年 9 月 1 日即将实行的央行第 5 号令人民币银行结算账户管理办法在实施前再引议论，部分券商认为 5 号令将与先前实施的佣金浮动制、金融企业会计制度一起，给其经营带来严峻考验。图 5：房地产投资增速高于固定资产投资增速图 6：信贷在地产带动下大幅扩张房地产开发投资完成额:累计同比（%）固定资产投资完成额:累

23、计同比（%）春季躁动高间潮奏复起前奏非典605550454035302520152002-062002-072002-082002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-022005-031020000018000016000014

24、000012000010000080000金融机构:各项贷款余额金融机构:各项贷款余额:同比.起奏潮奏典躁动复间高前非春季720.419.9183.52.423.7219.91923.123242220181614122002-062002-072002-082002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-0820

25、04-092004-102004-112004-122005-012005-022005-0310数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 7：房地产开竣工增速 2003 全年保持在 25%以上图 8：2003 上半年商品房销售额累计增速 40%以上房屋竣工面积:住宅:累计同比房屋新开工面积:住宅:累计同比房屋施工面积:住宅:累计同比起奏潮奏典躁动复间高前非春季80706050403020102002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-11200

26、5-012005-0301009080706050403020102002-090起奏潮奏典躁动复间高前非春季商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比2002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-03数据来源：Wind，数据来源：Wind，表 4：地产政策仍在松紧中摇摆日期会议/政策内容松/紧2003/6/13货币政策执行报告货币供应量增长过快，适时调整存款准备金率，将对商业银行贷款进行“窗口紧指导”。2003/6/13121 号

27、文件关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知1）商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，并要求企业自有资金不低于开发项目总投资的 30%。 2）对土地储备机构发放抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70%，贷款期限最长不得超过 2 年。商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放个人住房贷款。对购买第二套以上（含第二套）住房的，应适当提高首付款比例。个人商业用房贷款的抵借比不得超过 60%，贷款期限最长不得超过 10 年，并且所购商业用房为竣工验收的房屋。紧2003/7/30国务院常务会议1）促进房地产市场持续健康发展，有利于扩大内需，促进消费，改善

28、居民居松住质量，提高人民群众生活水平。 2）对房贷及房产市场的监管和整顿，提出了完善个人住房贷款担保机制、建立健全房地产市场信息系统和预警预报体系等具体建议。2003/8/8关于实施北京市工作居住证制度的若干意 见北京市出台三大利好政策鼓励外地人在北京购房：居住证可买经济适用房。买房不再审批和交手续费。外地人房贷可贷 8 成 30 年。松2003/8/12国务院 18 号文件关于促进房地产市场持续健康发展的通知充分认识房地产市场持续健康发展的重要意义。房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。松增加普通商品住房供应。对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度。

29、数据来源：Wind，高潮2003/8/25-2003/11/19：央行提准，第一轮收紧开始1）2003 年 8 月 25 日央行提准，第一轮收紧正式落地。2003 年 8 月 25日宣布，从 2003 年 9 月 21 日起，提高存款准备金率 1 个百分点，即存款准备金率由现行的 6%调高至 7%。央行提准后，银行间质押式回购利率迅速上行，整个高潮阶段基本保持在 3%以上。图 9：存款准备金率提高 1 个百分点图 10：高潮阶段银行间回购利率大幅上行人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)254.5银行间质押式回购加权利率:14天银行间质押式回

30、购加权利率:7天春季 非 前 高典 奏 潮间奏复起躁动4.0203.5153.0102.52.051.52000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012002-062002-072002-082002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-07200

31、3-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-022005-0301.0数据来源：Wind，数据来源：Wind，同业市场资金紧张，四大行停止拆借。尽管央行存款准备金率上调1%在 2003 年 9 月 21 日才正式实行，但 8 月底后银行同业拆借利率已经居高不下。四大国有商业银行的总行向各分支机构发出通知，要求各分支结构停止向市场拆放。出口高增下外汇占款大幅增长造成 2003 年上半年基

32、流动性增加过快，是本轮收紧的重要原因。我国外汇市场持续供大于求的情况下，国家外汇储备不断增加。截至 2003 年 6 月，外汇储备余额达到 3465 亿美元，比上年末增加 601 亿美元。人民币外汇占款增长使流动性大量增加。尽管通过发行中央银行票据等公开市场操作进行“对冲”操作，银行体系流动性仍较多。图 11：贸易逆差扩张下外汇储备持续上升图 12：M2 增速连续 7 个月在 20%以上贸易差额:当月值官方储备资产:外汇储备:同比增速（右，%） M1:同比M2:同比（%）春季躁动高间潮奏复起前奏非典62起奏潮奏典躁动复间高前非春季0.420.72.820.2201.021.0.7215060%

33、2550%2140%191730%151323100500-502002-062002-072002-082002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-022005-03-10020%1110%972002-092002-1020

34、02-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-022005-030%5数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 13：CPI/PPI 持续上行图 14：货币乘数在高潮阶段迅速回落PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比春季躁动间奏.101300.90000

35、3.20301.305.00.03401.00404.6复起.406高潮前奏非典97531-12002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-022005-03-35.04.94.84.74.64.54.44.34.24.14.0货

36、币乘数货币乘数:同比起奏潮奏典躁动复间高前非春1-32002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-022005-03-5数据来源：Wind，数据来源：Wind，间奏2003/11/19-2004/4/9：

37、利空渐退，跨年行情提前上演1）改革线：利空渐退，十六届三中全会定调改革。2003 年 10 月，十六届三中全会内外双修，为市场注入一剂强心剂。会议通过中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定，提出：对内，积极推进资本市场的改革，建立多层次资本市场体系。建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系；对外，在面临新一轮全球生产要素优化重组和产业转移的重大机遇时，完善对外开放的制度保障。 2）长江电力的上市进一步提振市场信心。长江电力拥有中国最丰富水力资源,在装机规模、发电运行成本上有着独一无二的优势，且考虑到其所具有相对的行业垄断性，长江电力的上市进一步扩展和增强市场对大盘绩优蓝筹上

38、市公司的持续看好，从而进一步激发新一轮绩优蓝筹股行情。3）货币政策风向较上一阶段边际宽松。2003 年 10 月周小川在人民银行分支行行长会议中提出，要进一步加大公开市场操作力度，继续进行必要的窗口指导，保持贷款和货币供应量的适度增长；2003 年 11 月底，中央经济工作会议提出的要保持货币供应量的适度增长更是将市场情绪推至高潮。2003 年 12 月 22 日央行货币政策委员会提出，货币信贷日期文件/会议主要内容2003.11.18长江电力公告超级大盘股长江电力于 11 月 18 日上市，至收盘时，长江电力全天共成交46.94 亿元，吸引了市场大部分资金。增长过快的趋势已得到初步控制。表

39、5：年底利空因素逐步消退，改革转型预期再升温2003.11.19股权分置与证券市场规范发展座谈会：实现全流通需要长过程，在这个过程中，需要过渡性制度安排：设立对流通股股东补偿的机制。2003.12.10中国人民银行关于扩大金融机构贷款利率浮动区间有关问题的通知扩大金融机构贷款利率浮动区间，下调超额准备金存款利率。2003.12.16十届全国人大常委会第六次会议，关对于证券法修正案草案的审议内容并没有出现在预定议程中证券法修正案草案一审押后，2004 年 4 月再次提交。2003.12.16国务院批准设立国务院授权，代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务的国有独资公司中央汇

40、金投资有限责任公司成立。2003.12.24关于成立国有资产划拨工作领导小组的请示日前由全国社保基金理事会转至国资委国有股权划拨社保基金的步伐加快，国有股的减持预期大规模拉开序幕。2003.12.27第十届全国人民代表大会通过全国人民代表大会常务委员会关于修改的决定。数据来源：Wind，复起2004/4/12-2004/9/17：央行再次提准，第二轮收紧开始1）2004 年 3 月，第十届人大第二次会议提准信号释放，调控苗头再次显现。会议提出，要适当提高金融机构存款准备金率，控制货币信贷过快增长势头。2）2004 年 4 月国常会继续释放加强宏观调控的信号。会议指出，经济运行中出现的突出矛盾如

41、投资增长过快、投资结构不合理以及煤电油运和重要原材料的短缺问题等不容忽视，必须加强宏观调控，防止经济大起大落。3）央行提准，二轮调控正式启动。2004 年 4 月底，中国人民银行自 2003年 9 月后再次提高法定存款准备金率 0.5 个百分点，由 7%提高到 7.5%以控制货币信贷总量过快增长。2003 年中后在货币政策与房地产收紧双轮驱动下，A 股一波三折，整体节奏与 2009 年底后的收紧基本一致。2003 年与 2009 年底后的收紧均存在短期用力过度的问题，在第一轮收紧后出现了阶段的收紧预期调整，此后再进入第二轮收紧。2021 年随着全球包括中国货币政策缓步推出，流动性格局较 202

42、0 年将明显收紧，但节奏上与过去将有所区别。2021年货币政策“不急转弯”之下，流动性收紧的中期节奏将较过去更为平滑。图 15：2003 年中后的紧缩与 2009 年底后的紧缩节奏基本一致数据来源：Wind，三大基因映射 2003 年：均捕获亮眼超额收益我们将报告没水之后：逆势而上的龙头基因从 2009 年底看 2020年底总结出的三大龙头基因映射到 2003 年，针对每一基因筛选出 50只个股组合，验证三大基因有效性。经济修复之下，盈利具备弹性优势；技术突破之下，从 1 到 1000；供需变化之下，细分赛道龙头率先受益。基因一：经济修复之下，盈利具备弹性优势组合特征：周期行业展现盈利弹性优势

43、对于基因一，我们设定以下规则，筛选出 2003 年盈利具备弹性优势的个股组合。1）盈利具备弹性优势：2003Q2 至 2004Q1 归母净利润增速持续上升。2）盈利增速具备持续性：2004Q1 至 2004Q4 间，归母净利润增速允许下降，但不可降至负值。3）若 2003 年 Q1 和Q2 归母净利润增速为负，则最迟 2003 年Q3 归母净利润增速需转正。符合以上三个要求的个股共计 45 只，再加入 5 只具备弹性优势但归母净利润增速在 2003年 Q4 转正的个股，最终确定 2003 盈利具备弹性优势的 50 只个股，暂称之为“2003 基因一龙头组合”。个股集中于周期行业，50 亿以下市

44、值占比高达 78%。从行业结构来看，个股数量前四的行业分别为化工、采掘、机械设备、钢铁行业，有色、汽车、地产等行业部分个股进入组合，组合整体集中于周期类行业。2003年宏观经济保持高速增长，随着居民收人提高、消费结构跃升，汽车、房地产、电子通讯等消费热点持续火爆，拉动钢铁、建材、机械设备、化工等高速增长。从市值结构来看，以 50 亿以下的小市值个股为主。市值 50 亿以下个股共计 39 只，占比高达 78%，市值 100 亿以上个股仅5 只，占比为 10%。图 16：行业结构：集中于周期图 17：市值大小：50 亿以下市值占比达 78%龙头个数84 4 43 3 3 3 32 2 2 2 21

45、 1 1 1 1987654321化工采掘机械设备钢铁纺织服装医药生物建筑材料交通运输有色金属汽车食品饮料0100-200亿, 4 200-500亿, 150-100亿, 625-50亿, 180-25亿, 21农林牧渔房地产电气设备轻工制造非银金融综合商业贸易家用电器数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 18：居民收入持续快速增长图 19：汽车产销大增拉动上游行业16000城镇居民人均可支配收入:累计值（元）城镇居民人均可支配收入:实际累计同比（右，%）20汽车销量:当月值（右，辆）汽车产量:当月值:同比（%）汽车销量:当月值同比（%）1400012000100008000600040

46、00200009015701050305100-102008-09-5-306000005000004000003000002000001000002002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-100数

47、据来源：Wind，数据来源：Wind，表 6：2003 基因一龙头组合：50 只具备明显盈利弹性优势的个股节奏证券代码证券简称一级行业二级行业2003Q22003Q32003Q42004Q12004Q2归母净利润增速持续正增长600585.SH海螺水泥建筑材料水泥制造118.4138.2180.4443.0257.0000635.SZ英力特化工化学原料109.7123.8128.8303.9173.0000008.SZ神州高铁机械设备运输设备89.1107.5109.8204.2174.2600837.SH海通证券非银金融证券75.7151.9160.8306.2126.4600282.SH南

48、钢股份钢铁钢铁63.074.6101.3132.950.1600603.SH广汇物流综合综合49.049.2100.4117.4116.4600309.SH万华化学化工化学制品48.650.150.567.855.7000825.SZ太钢不锈钢铁钢铁48.180.5115.1171.8102.0600418.SH江淮汽车汽车汽车整车42.649.356.659.978.3600058.SH五矿发展商业贸易贸易42.544.360.7347.6184.9000726.SZ鲁泰A纺织服装纺织制造32.544.852.769.153.2000951.SZ中国重汽汽车汽车整车31.643.062.62

49、85.5236.8600592.SH龙溪股份机械设备通用机械25.736.748.974.753.6000157.SZ中联重科机械设备专用设备23.847.050.1293.1148.2600583.SH海油工程采掘采掘服务18.227.148.196.7157.1600590.SH泰豪科技电气设备电气自动化设备16.142.354.0164.290.1000012.SZ南玻A建筑材料玻璃制造11.923.024.9126.7103.6600531.SH豫光金铅有色金属工业金属10.943.373.6269.1178.4600351.SH亚宝药业医药生物中药9.823.428.336.412.

50、8600160.SH巨化股份化工化学制品9.822.532.983.434.7000709.SZ河钢股份钢铁钢铁9.226.151.867.751.1600125.SH铁龙物流交通运输铁路运输8.523.525.038.748.9000858.SZ五粮液食品饮料饮料制造8.29.014.632.937.8000420.SZ吉林化纤化工化学纤维7.361.6538.9804.8104.9000677.SZ恒天海龙化工化学纤维6.19.8102.1345.3370.0000968.SZ蓝焰控股采掘煤炭开采5.825.243.3478.9158.6600320.SH振华重工机械设备专用设备4.630

51、.4102.7112.073.4600132.SH重庆啤酒食品饮料饮料制造2.49.224.638.627.9600598.SH北大荒农林牧渔种植业0.20.70.721.616.42003Q3转正600188.SH兖州煤业采掘煤炭开采-1.41.910.251.283.5000031.SZ大悦城房地产房地产开发-4.016.722.6117.252.6000096.SZ广聚能源化工石油化工-4.117.623.629.994.3000510.SZ新金路化工化学原料-6.40.05.419.221.7000926.SZ福星股份房地产房地产开发-8.143.590.8188.5162.56000

52、12.SH皖通高速交通运输高速公路-9.70.49.639.047.7600370.SH三房巷纺织服装纺织制造-10.83.35.032.190.8000962.SZ东方钽业有色金属金属非金属新材料-16.50.313.887.2140.5600201.SH生物股份农林牧渔动物保健-18.39.39.961.561.3600801.SH华新水泥建筑材料水泥制造-20.37.4132.82830.21144.3000959.SZ首钢股份钢铁钢铁-22.94.320.383.051.9600339.SH中油工程采掘采掘服务-30.40.515.2218.5122.1600549.SH厦门钨业有色金

53、属稀有金属-34.13.88.7176.7141.5600793.SH宜宾纸业轻工制造造纸-39.867.0109.0121.2161.7000788.SZ北大医药医药生物化学制药-45.815.5103.3115.7110.5000059.SZ华锦股份化工石油化工-73.70.6107.8594.12088.12003Q4转正600575.SH淮河能源交通运输物流-4.4-2.47.842.867.2600824.SH益民集团纺织服装服装家纺-21.1-11.112.525.336.5600276.SH恒瑞医药医药生物化学制药-24.6-0.719.737.244.8600550.SH保变电

54、气电气设备高低压设备-30.2-23.321.040.8108.6600060.SH海信视像家用电器视听器材-48.7-35.318.122.128.5数据来源：Wind，注：归母净利润折线图时间区间为 2003Q1-2004Q4。组合表现：全阶段超额收益 20.07%累积超额收益率表现优异：前奏（0.56%）、高潮（4.02%）、间奏（17.70%）、复起（20.07%）。基因一龙头组合前奏预期拉锯的阶段并无明显的超额收益，累积超额收益率仅为 0.56%。第一轮紧缩的后半程才逐渐开始获得超额收益，至高潮阶段结束时超额收益率为 4.02%。此后间奏和第二轮紧缩期间超额收益率持续提升，至第二轮紧

55、缩结束之时全阶段的累积超额收益率达到 20.07%。图 20：从前奏至两轮紧缩后，基因一龙头组合超额收益为 20.07% 万得全A累积涨跌幅 2003基因一龙头组合累积涨跌幅2003基因一龙头组合累积超额涨跌幅前奏高潮拉锯 第一轮紧间奏缩暂告段复起二轮紧缩%20.070%17.702%4.%0.56第落紧缩预期非典躁动春季30%20%10%0%-10%-20%2003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-05

56、2004-062004-072004-082004-092004-102004-11-30%数据来源：Wind，注：累积涨跌幅以 2003 年 6 月 16 日为基点进行计算，下同。估值虽低，但流动性收紧之下估值仍随大势而下，盈利是组合逆势而上的主因。从基因一龙头组合的市盈率来看，基因一龙头组合具备低估值优势。但当流动性收紧时，基因一龙头组合估值表现和万得全 A 并无二至，甚至在间奏后半段开始下行幅度略超万得全A。对组合累积超额涨跌幅拆分来看，盈利仍是组合逆势而上的主因。图 21：市盈率：具备低估值优势图 22：市盈率累积涨跌幅：但估值变化随大势而下万得全A两非市盈率（TTM）2003基因一龙

57、头组合市盈率（TTM）起奏潮奏典躁动复间高前非春季9080706050403020102002-092002-102002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-022005-03080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2002-092002-1

58、02002-112002-122003-012003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-112004-122005-012005-022005-03-80%万得全A两非PE累积涨跌幅起奏潮奏典躁动复间高前非春季2003基因一龙头组合PE累积涨跌幅数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 23：盈利是组合逆势而上的主因40%30%20%估

59、值累积贡献盈利累积贡献2003基因一龙头组合累积超额涨跌幅前奏预期6%3%-8.228.30%0%-2.119.8.48%0%-37.512%6%值：1.利：0.5估盈紧缩复起第二轮落段间奏紧缩暂告紧缩高潮第一轮拉锯10%0%-10%2003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-122004-012004-022004-032004-042004-052004-062004-072004-082004-092004-102004-11-20%数据来源：Wind，注：估值累积贡献 =（组合当期 PE 组合基期 PE）/ 组合基期 PE - （万得全

60、 A 当期 PE 万得全 A 基期 PE）/万得全 A 基期 PE，盈利累积贡献 = 累积超额涨跌幅 估值累积贡献，下同。从整体视角来看，龙头组合的归母净利润增速兼备弹性优势与持续性优 势，是对个股视角的再确认。从弹性优势来看，2003 年Q1 基因一龙头 组合的归母净利润为 9.43%，低于全 A 两非的 43.14%。但至 2003 年Q4 基因一龙头组合的归母净利润升至73.97%，已远高于全A 两非的34.87%。从持续性来看，直至 2004 年 Q4，基因一龙头组合归母净利润增速较万得全A 始终保持 40%以上优势，相对优势一直保持至 2006 年Q3。归母净利润的弹性与持续性伴随着