拆解中国电子烟龙头品牌

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 一、传统烟草消费增速放缓，电子雾化烟市场迅速兴起 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）烟草消费量增速放缓，疫情之下表现较为坚挺 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）中国电子雾化烟市场崛起，增量空间巨大 7 HYPERLINK l _TOC_250010 二、资本加入助力品牌发展，RELX 悦刻市占率领先 7 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）MOTI 魔笛：多轮融资助力产品研发与渠道拓展 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）Y

2、OOZ 柚子：品类丰富价格亲民，线下渠道快速开拓 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）Boulder 铂德：全产业链布局，研发能力强大 12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、中游代工厂商话语权较大，下游渠道附加价值高 15 HYPERLINK l _TOC_250005 四、雾芯科技：高速发展的电子雾化烟龙头品牌 17 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）成立至今仅三年，迅速成长为行业龙头 17 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）线下渠道优势突出，全方位扩张打造完整销售网络 21 HYPERLINK l _TOC

3、_250002 （三）品牌形象深入人心，社会责任先行强调未成年人保护 24 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）生产研发品质突出，专利数量国内首屈一指 25 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 26图表目录图表 1烟草消费量增速放缓（亿支） 6图表 2中国 15 岁以上人群吸烟率下降 6图表 3社会消费品月零售总额及当月同比（亿元） 6图表 4烟酒类消费品月零售总额及当月同比（亿元） 6图表 5中国电子烟市场快速兴起（10 亿美元） 7图表 6封闭式电子烟占据主要地位（10 亿美元） 7图表 7中国烟民数量全球第一（百万） 7图表 8中国电子雾化烟渗

4、透率提升空间巨大 7图表 92019 年以来国内部分知名电子烟品牌融资情况 8图表 10MOTI 魔笛主要产品系列 8图表 11魔笛品牌心智占有率及排名 9图表 12魔笛专卖店形象 10图表 13魔笛与流浪地球IP 联名 10图表 14YOOZ 柚子主要产品系列 10图表 152020 年YOOZ 烟杆出货情况 11图表 16YOOZ 品牌心智占有率及排名 11图表 17YOOZ 最新专卖店形象 12图表 18YOOZ 最新加盟政策 12图表 192020 年YOOZ 申请加盟门店登记数量（家） 12图表 20Boulder 铂德主要产品系列 13图表 21各品牌专利数对比（个） 14图表 2

5、2铂德品牌心智占有率及排名 14图表 23铂德全国加盟店数量及分布 14图表 24铂德专卖店形象 15图表 25电子烟产业链 15图表 26雾化芯材质对比 16图表 27电子烟价值链（以悦刻一代 299 元/1 杆 2 弹套装分析） 16图表 28电子烟直营门店 17图表 29电子烟线上销售渠道 17图表 302018 年中国电子烟销售渠道结构 17图表 31电子烟线下布局挑战与方向 17图表 32雾芯科技发展历程 18图表 33雾芯科技主要产品 18图表 34营业收入迅速增长（百万元） 19图表 35调整后净利润快速提高（百万元） 19图表 36销售渠道由线上转向线下 19图表 37毛利润大

6、幅提升，毛利率有所下降（百万元） 19图表 38期间费用率大幅下滑，调整后净利率提高 20图表 39电商平台、品牌推广费用减少（百万元） 20图表 40雾芯科技股权结构 20图表 41雾芯科技管理团队介绍 21图表 42悦刻线下销售渠道 22图表 43雾芯科技线下销售渠道相关政策 22图表 44线下零售店部分类别及开店要求 23图表 45线下销售网络高速扩张 23图表 46“守护者计划”发布 24图表 47“向阳花”系统架构 24图表 48RELX ME 应用图示 24图表 49悦刻上海旗舰店 24图表 50RELX 悦刻消费者心智占有率不断提升，遥遥领先 25图表 51RELX 悦刻专属工厂

7、员工生产 25图表 52RELX 悦刻专属工厂员工对雾化弹进行检测 25图表 53RELX Lab 26图表 54实验室人员进行雾化液安全性检测 26一、传统烟草消费增速放缓，电子雾化烟市场迅速兴起（一）烟草消费量增速放缓，疫情之下表现较为坚挺中国烟草消费量增速放缓，吸烟率逐年下降。中国烟草消费量 2015 年前保持逐年上升趋势，由于 2015 年增税，卷烟价格大幅增长，导致 2016 年烟草消费量明显下降。同时中国自从 2005 年开始控烟履约后，控烟力度不断加强，根据中国成人烟草调查结果，15岁以上人群吸烟率明显下降，从 2010 年的 28.1%下降至 2018 年的 26.6%，但是电

8、子烟接触率有所提升，使用人群从 2015 年的 0.5%上升至 2018 年的 0.9%，其中 15-24 岁年龄组人群的电子烟使用率达到 1.5%，根据中国疾病预防控制中心数据，截至 2019 年 11 月，中国15 岁及以上人群使用电子烟的人数约为1000 万。根据“健康中国2030”规划纲要，目标到 2030 年，15 岁以上人群吸烟率降低到 20%，目前还处于较高水平。图表 1烟草消费量增速放缓（亿支）图表 2中国 15 岁以上人群吸烟率下降300002500020000150001000050000烟草消费量YOY10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00

9、%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%男性女性整体52.9%52.1%50.5%28.1%27.7%26.6%2.4%2.7%2.1%201020152018资料来源：国家统计局，资料来源：中国疾控中心2018 中国成人烟草调查，烟酒类消费受疫情影响小于社会消费品总体，增速较为坚挺。12 月社会消费品零售总额40566 亿元，同比提升 4.60%；烟酒类消费品零售总额 503.80 亿元，同比提升 20.90%；全年社会消费品零售总额 39.20 亿元，同比下降 3.90%；烟酒类消费品零售总额 3953.60亿元，同比提升 1.03%。图表 3社会消费品月零售

10、总额及当月同比（亿元）图表 4烟酒类消费品月零售总额及当月同比（亿元）社会消费品零售总额当月值 社会消费品零售总额当月同比烟酒类消费品零售总额当月值 烟酒类消费品零售总额当月同比45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.

11、00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，（二）中国电子雾化烟市场崛起，增量空间巨大中国电子雾化烟市场迅速兴起，封闭式电子烟占据主要地位。根据雾芯科技招股书数据， 2019 年国内电子雾化烟销售额达到 15 亿美元，2016-2019 年CAGR 为 36.2，发展迅速。预计 2019-2023 年国内电子雾化烟零售额将以 65.9的CAGR 高速增长，2023 年市场规模有望达到 113 亿美元。目前，电子雾化烟中封闭系统产品为主导。2019 年封闭系统产品占电子雾化烟市场的 74.1，2023 年封闭系统产品在电子雾化烟中市场份

12、额有望提升至 97.1，占据主导地位。图表 5中国电子烟市场快速兴起（10 亿美元）图表 6封闭式电子烟占据主要地位（10 亿美元）可燃烟草减害替代品封闭系统产品开放系统产品0.91.52.55.18.311.30.60.7205.4217230.8 242.5 251.8 260.7 267.5 272.50.30.40.4117.90.30.40.50.430.41.10.44.72.13001225010200815010050020162017201820192020E 2021E 2022E 2023E642020162017201820192020E 2021E 2022E 202

13、3E资料来源：雾芯科技招股书，资料来源：雾芯科技招股书，国内电子雾化烟市场增量空间巨大。2019 年，中国约有 2.867 亿成人可燃烟草产品用户，远高于世界其他国家。根据雾芯科技招股书，中国电子烟渗透率已从 2016 年的 0.4增长到 2019 年的 1.2，但相比英、美等国，仍有巨大提升空间。考虑国内烟民数量位居全球第一，中国是电子雾化烟产品最大的潜在市场，增长潜力巨大。图表 7中国烟民数量全球第一（百万）图表 8中国电子雾化烟渗透率提升空间巨大35030025020015010050060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%美国英国中国0.00%2008

14、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：雾芯科技招股书，资料来源：雾芯科技招股书，二、资本加入助力品牌发展，RELX 悦刻市占率领先2018 年下半年来，国内电子烟品牌快速兴起，引起资本市场广泛关注，多家资本携巨额投资涌入电子烟行业，以助力行业企业快速成长。据不完全统计，2019 年上半年电子烟产业投资案例 37 笔，从已透露的投资额统计可知，投资总额至少超过了 10 亿元。其中，知名度较高的品牌主要为RELX 悦刻、MOTI 魔笛、FLOW 福禄、鲸鱼轻烟、灵犀 LINX、YOOZ 柚子、Boulder 铂德等。

15、竞争格局方面，RELX 悦刻处于市占率领先地位。据雾芯科技招股书显示，截至 2020 年 9 月 30 日，RELX 悦刻在封闭式电子烟市场中按零售额口径计算，市占率达到 62.6%。图表 9 2019 年以来国内部分知名电子烟品牌融资情况品牌融资金额投资方RELX 悦刻未透露山行资本MOTI 魔笛3100 万美元和玉资本（领投）FLOW 福禄数千万经纬中国（领投）Wel 鲸鱼轻烟1000 万未公开灵犀 LINX1000 万未公开BTM 贝爷5000 万钱屋株式会社VPO 微珀1000 万未公开VOZOL 微纵1000 万亿乐谷吉尔电子烟1200 万未公开益爽1000 万元梅花创投、聚为集团资

16、料来源：ec 电子烟世界，（一）MOTI 魔笛：多轮融资助力产品研发与渠道拓展魔笛 MOTI 为隶属美国 MAGMA 公司品牌，创始团队多具有美国、法国留学背景，在美国从事电子烟行业近 10 年，创立或联合创立的多个品牌均在美国电子烟行业跻身前十。 2017 年，MAGMA 将重心转向小烟市场，推出换烟弹小烟“魔笛 MOTI（前身测试版： MT）”及一次性小烟“魔即 MOJO”，正式进入中国电子烟市场，MT 成为当时国内市场人气最高的小烟产品，MOJO 则在美国同品类市场占有率排名第一。2018 年 12 月测试版 MT 完成全线升级迭代出 2 代产品“魔笛 MOTI”，获得 IECIE 电子

17、烟展“2018 年度十大小烟评选人气奖”等多项荣誉。目前魔笛旗下拥有换弹型电子烟 MOTI、MOTIS 、MOTIS LITE、MOTIC ，一次性电子烟 MOTIPIIN 、MOTIMOJO 和大烟雾电子烟MOTIX ，品牌行业影响力不断提升。图表 10MOTI 魔笛主要产品系列产品类型产品系列推出时间产品特点口味种类产品售价产品图示换弹型电子烟MOTI2018 年 12 月采用 meta tech 发热技术；电池容量 500mAh ；通过欧盟 CE、 FCC、ROHS 等国际专业测试检测认证6 种配色21 种口味239 元MOTIS2019 年 8 月增加蓝牙和 APP 模式5 种配色3

18、种口味399 元MOTIS LITE2020 年 6 月增加澎湃模式4 种配色12 种口味329 元MOTIC2020 年 10 月烟 油 容 量 升 级 到 2.0mL ；400mAh 大容量电池；杆、弹分离包装7 种配色9 种口味纯色 239 元，渐变色 249 元一次性电子烟MOTIPIIN2020 年 1 月1.6mL 烟油容量， 电池容量320mAh；高性价比30 种配色30 种口味49.9 元MOTIMOJO2020 年 5 月不规则流场形态，入选 2020 年德国绿色产品奖官方推荐5 种配色5 种口味39 元注油型电子烟MOTIX2020 年 11 月机器学习模式、智能功率调节模

19、式、UV 紫外线杀毒；蜂窝网状棉质雾化芯；烟油舱容量为 5.1ml，电池容量 1600mAh；获得 DNA 巴黎设计奖3 种配色19 种口味600 元左右资料来源：MOTI 魔笛官网，多轮融资保障产品更新，小烟销售增长强劲。2018 年 12 月，魔笛 MOTI 获真格基金Pre-A轮 1000 万美金投资，资金主要用于“MOTI 魔笛”、“MOJO 魔即”两款即吸式电子烟产品的研发与品牌营销。2019 年 7 月，由和玉资本领投，魔笛实现 3100 万A 轮融资。至 2019年 9 月，知名国际美元基金以及今日头条的投资人 SIG 海纳亚洲入场，魔笛最终完成 5000万 A 轮融资。在强大资

20、金支持下，2019 年以来魔笛陆续推出蓝牙智能电子烟 MOTIS ，一次性电子烟 MOTIPIIN 、MOTIMOJO ，高端换弹雾化烟 MOTIS LITE 、MOTIC 。 MOTIS LITE 上市首月销售量超过 10 万套，烟弹出货量突破 60 万颗，稳居中高端换弹式小烟前列。前期营销提升品牌势能，后期线下渠道不断拓展。在网络禁售令颁布之前，魔笛通过与流浪地球IP 联名，一度跃升为该 IP 最热门周边明星产品，之后与 CBA 深圳马可波罗球队以及第四届“迷影精神赏”的官方合作进一步大幅提升品牌曝光度，多次成功营销使魔笛得以从众多新兴电子烟品牌中突出重围。据数据显示，2020 年第二季度

21、以来魔笛品牌心智占有率排名成功进入行业前十。网络宣传受限后，大力布局线下渠道。目前魔笛销售渠道主要分为自营和代理，2020 年 7 月推出三种专卖店扶持政策以激发加盟意愿，政策发布两周后，加盟店申请书增长近三倍。截至 2020 年 8 月魔笛专卖店达到 400-500家，年底计划达到 1000 家。图表 11魔笛品牌心智占有率及排名3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1357911131520192020Q12020Q22020Q3心智占有率(%)占有率排名资料来源：蓝洞新消费，图表 12魔笛专卖店形象图表 13魔笛与流浪地球IP 联名资料来源：MO

22、TI 魔笛官网，资料来源：艾穆其蒸汽文化（二）YOOZ 柚子：品类丰富价格亲民，线下渠道快速开拓YOOZ 电子烟品牌成立于 2018 年 12 月，隶属于北京奇雾科技有限公司，核心团队来自苹果、华为、联想、戴尔、小米、优步中国及各大互联网公司。公司主要从事电子雾化器设备研发、设计、生产、销售，拥有高度自主知识产权，其烟弹雾化器主要采用思摩尔国际 FEELM 蜂窝陶瓷雾化芯。2019 年 1 月发布产品以来便凭借良好的口碑迅速占领市场，截至目前拥有 YOOZ Zero 系列 1 代、2 代和YOOZ Mini 系列换弹式雾化烟、YOOZ ONE 和口香糖系列一次性雾化烟、23 种口味烟弹等产品线

23、，产品矩阵丰富完善。YOOZ品牌低价位产品较多，2020 年 5 月公司YOOZ Mini 换弹电子烟，以行业首发 9.9 元低价烟杆有力推动产品抢占下沉市场，提高公司市场份额。2021 年 1 月，YOOZ 全新发布同时使用棉芯和陶瓷芯的灵动系列通配透明烟弹，开创行业“双芯”烟弹产品先河。凭借高质量产品创新和口味差异化战略，YOOZ 已形成其独特的品牌优势。图表 14YOOZ 柚子主要产品系列产品类型产品系列推出时间产品特点产品售价产品图示换弹雾化烟YOOZ ZERO 1代2019 年 1 月顶级防漏油设计；24 小时超强续航；烟嘴符合美国 FDA 食品级接触标准及欧美医药标准PCT-G 材

24、料标准；重量 20.5g“1 烟杆+2 烟弹”套装零售价 268 元YOOZ ZERO 2代2020 年 7 月整体性能提升 60，外观主打渐变色，和一代烟弹通用；呼吸灯有三色；嵌入式磁吸技术，即刻换弹；重量约 21g“1 烟杆+2 烟弹”套装零售价 308 元YOOZ Mini2019 年 5 月烟杆可通配 YOOZ 换弹电子烟烟弹；外壳使用 ABS 材料；重量 13g，长度偏短9.9 元一次性雾化烟YOOZ ONE2019 年 9 月重量 21g；烟杆长度约 95 毫米；电池容量为 300 毫安，1.6 毫升超大储油量;大约可抽吸 300 口59 元口香糖系列2019 年 9 月简易便携2

25、9 元烟弹普通烟弹口味丰富、还原度高、口感细腻、凉度适中灵动系列2021 年 1 月透明外观；使用棉芯和陶瓷芯；可匹配 YOOZ 任意主机30 元资料来源：YOOZ 官网，产品营收稳步提升，品牌力强化升级。据 CEO 蔡跃栋表示，在疫情期间 YOOZ 产品销售仍保持着增长态势，并实现连续两个月单月盈利。2020 年 5 月，YOOZ 单月烟弹销售量破百万。3-7 月份销售额均环比增速超过 20%，截至 7 月烟弹销售额达到 2 月销售额的近 2.5 倍，单月烟弹出货量超过 200 万颗，9.9 元 Mini 烟杆总出货量超 50 万根，突出的产品销售成绩有力证实其在行业中的头部品牌地位。同时，

26、YOOZ Zero 2 代产品的推出进一步增强了品牌力，目前新产品产能爬坡基本完成，产能提升能够充分保障产品市场需求。从心智占有率看，YOOZ 在行业品牌中排名迅速上升，其产品客户粘性和品牌知名度均显著提高。图表 152020 年 YOOZ 烟杆出货情况图表 16YOOZ 品牌心智占有率及排名4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%12345678920192020Q12020Q22020Q3心智占有率(%)占有率排名资料来源：蓝洞新消费，资料来源：蓝洞新消费，渠道扩张助力行业领先，国内外市场加速开拓。YOOZ 产品销售初始于创始人朋

27、友圈带货，随着品牌规模扩大，YOOZ 在进驻淘宝、京东等电商平台的同时，加快拓展线下渠道。线上禁售后，在全国启动“百城千店”专卖店拓展计划。 2020 年 10 月 27 日，YOOZ专卖店突破 1000 家，11 月发布最新优惠加盟政策，加大对重点区域加盟商的吸引力和支持力度。至 12 月 10 日，已经开业和即将开业专卖店数量突破 2500 家，从意向加盟数据看，其专卖店数量仍将高速增长。在稳步开拓国内市场的同时，依靠产品力与供应链优势，不断完善海外布局，销售渠道覆盖包括美国、英国、德国等二十余个国家， 300个海外城市，海外收入占比达 15%。图表 17YOOZ 最新专卖店形象图表 18

28、YOOZ 最新加盟政策资料来源：蓝洞新消费资料来源：蓝洞新消费，图表 192020 年 YOOZ 申请加盟门店登记数量（家）资料来源：蓝洞新消费，（三）Boulder 铂德：全产业链布局，研发能力强大2013 年，Boulder 铂德国际在美国成立，2016 年产品进入中国市场，并于 2017 年成立铂德（深圳）科技有限公司。作为行业内为数不多自主设计烟具、研制烟油的“元老级”高端电子烟品牌，铂德拥有更加专业的研发技术，但早期铂德注油式电子烟售价较高，且需要定期更换部件，使用成本偏高，主要定位于小众高端市场。为顺应市场需求，铂德于 2019 年初转战小烟市场，连续推出 Bling 即用型电子烟

29、和琥珀换弹型电子烟，Bling推出首月实现近 4000 万销售额。相比单纯依靠外观创新的品牌策略，铂德凭借高品质烟油，通过优化用户体验提高客户黏性，进一步增强产品差异化竞争优势。图表 20Boulder 铂德主要产品系列产品类型产品系列推出时间产品特点口味种类产品售价产品图示注油型电子烟铂德 1 号2015 年激光埋蜂窝多级雾化技术；日本原产江原道有机棉；遵循苹果公司 MFi-6.0设计规范；烟油容量 2ml，电池容量720mAh，重量 150g；航空镁铝材质2 种配色1048 元铂德 2 号2016 年烟油容量 1.6ml，电池容量 720mAh，重量 128g；航空镁铝材质3 种配色433

30、 元铂德 3 号2017 年Type-C 充电接口；烟油容量 1.6ml，电池容量 360mAh；金属铝合金1 种配色3 种口味688 元GRT 系列2020 年 8 月烟弹容量 2.0ml，电池容量 600mAH；空气开关；特殊烧结可复用陶瓷雾化芯；搭配费雪油10 种配色9 种口味339 元换弹型电子烟琥珀系列2019 年 3 月3.5ml 超大油仓，创新防漏技术；独创第七代石墨烯陶瓷雾化芯， 壁厚仅1mm；UV 琥珀珠光材质5 种配色17 种口味299 元新琥珀系列2019 年 9 月3.5ml 超大容量烟弹， 电池容量420mAh，重量 3.7g3 种颜色7 种口味299 元蒲公英系列2

31、020 年 3 月使用第七代石墨烯陶瓷雾化芯和海盐尼古丁；雾化器容量为 2.0ml，电池容量为 350mAh；铝合金材质；重量 29g6 种配色14 种口味239 元KATE 系列2020 年 8 月电池容 360mAH，烟油容量 2.0ml；陶瓷真棉混合雾化芯；空气开关；搭配费雪油5 种配色12 种口味319 元一次性即用型电子烟Bling 系列2019 年 1 月2.5ml 大容量，电池容量 330mAh，重量 17g；高性价比6 种配色6 种口味49 元超级 Bling 系列2019 年 7 月3.5ml 超大油仓，电池容量 400mAh；石墨烯陶瓷雾化芯；高性价比5 种配色8 种口味9

32、9 元资料来源：Boulder 铂德官网，专注产品品质，自主研发打造全产业链布局。相比大部分品牌的产品代工模式，铂德将战略布局重心转向全产业链，在美国、中国两地设有研发中心和营运中心，新泽西的研发团队主要针对烟油的核心工艺及产品特性进行研究，并负责烟油基底的生产，深圳的研发团队则负责根据国内目标客户的消费偏好和使用习惯对烟油口味进行细调，进而研发出适合国人消费的电子烟产品，同时其在研发、制作过程中遵循美国 SUP、GMP 生产规范，保证无尘生产环境。从生产研发到营销全流程自主管控，使其在避免代工模式导致的产能约束的同时，能够有效保障产品品质。此外，铂德的专利数量在头部品牌中居于前列，除 21

33、项电子烟硬件外观设计与研发的产品专利外，还拥有 10 多项烟油相关的产品专利，一定程度上形成技术壁垒，而 YOOZ、魔笛等品牌专利技术相对偏少且多侧重于硬件设计。全产业链布局和研发技术优势将持续推动铂德品牌增长。图表 21各品牌专利数对比（个）图表 22铂德品牌心智占有率及排名120100806040200悦刻铂德魔笛柚子实用新型外观设计发明专利10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1234567891020192020Q12020Q22020Q3心智占有率(%)占有率排名资料来源：天眼查，资料来源：蓝洞新消费，推行专卖

34、店和便利店相结合的渠道模式，线下门店数量庞大。截至 2019 年 6 月，在北京、上海、广州、深圳、重庆、南京等城市运营 100 多家旗舰店或专卖店，入驻包括南京 711、美宜佳、上海喜士多、浙江十足等全国连锁便利店。2019 年底，推出“千城万店”计划，提供超 3 亿元作为开店补贴。将便利店作为重点布局渠道，2020 年成功进驻全国最大的便利店系统美宜佳以及可喜便利店。截至 2020 年 11 月铂德入驻的便利店、专卖店数量从去年同期 5 万多家增长至 10.7 万家。图表 23 铂德全国加盟店数量及分9178 74 68 6753 52 45 44 44 41 4

35、0 39 3830 2012 86 65 52 2 1 1 1 118016014012010080604020河南省辽宁省四川省云南省湖北省广西 北京市安徽省河北省湖南省福建省山西省内蒙古天津市陕西省吉林省新疆黑龙江省江西省甘肃省宁夏 西藏 浙江省香港 江苏省青海省上海市广东省山东省海南省贵州省重庆市0门店总数(家）资料来源：加盟网，图表 24铂德专卖店形象资料来源：Boulder 铂德官网，三、中游代工厂商话语权较大，下游渠道附加价值高电子烟行业产业链清晰，上游包括原材料、零部件供应商，中游包括代工商以及品牌商，下游为销售渠道。上游原料、零部件供应商主要包括电池、雾化器以及烟油供应商；中游

36、制造商以 OEM、ODM 两种形式为品牌商生产制造烟具、烟弹等；下游销售渠道种类丰富，线下渠道包括代理商、经销商、零售商与直营店，线上渠道主要包括品牌商自有平台、电商平台、微商等。图表 25电子烟产业链资料来源：前瞻研究院，创亚咨询，OEM/ODM 代工为主流生产模式，代工厂商议价能力较强。经过十几年的发展与积累，国内电子烟制造技术不断完善，体系高度成熟，可以实现原料采购、产品制造、外观设计全流程生产，可以有效降低品牌商成本，缩短新产品研发生产周期；其中，雾化器性能对电子烟品质影响很大，雾化技术壁垒较高，思摩尔国际竞争优势突出，自主研发的 Feelm 陶瓷雾化芯技术获得金叶奖，凭借较好的用户使

37、用体验助力 NJOY、Vuse 和RELX等知名电子烟品牌扩大市场份额。2019 年思摩尔国际全球雾化设备市场份额为 16.5%，居于领先地位。图表 26雾化芯材质对比玻璃纤维棉芯陶瓷芯特征采用玻璃纤维作为导油材料，外绕加热丝采用棉质纤维作为导油材料，外绕加热丝将陶瓷材料烧制在发热丝周围，或将发热丝嵌入微孔陶瓷基体表面优势成本低口感还原好，可玩性高稳定性好，不易碎，不糊芯缺陷温度忽高忽低导致口感不佳，易碎功率过低容易炸油，过高容易糊芯高温下可能产生微颗粒，易漏油资料来源：中国香烟网，国内电子烟市场尚处于增量竞争阶段，品牌商需要快速抢占市场，塑造品牌形象。雾芯科技招股书数据显示，2016-201

38、9 年国内电子烟市场CAGR 为 36.2%；按零售额计算，2019年中国市场电子烟渗透率仅为 1.2%，渗透率提升空间巨大，未来一段时间仍有望保持高速增长；国内主要电子烟品牌处于发展初期，尚且不具备完全自主生产的能力，代工生产效率较高，有助于抢占市场份额。同时，为塑造良好品牌形象，品牌商需要和优质代工厂商稳定合作，保证产品品质和消费者使用体验。综上，OEM/ODM 代工成为电子烟主流生产模式，品牌商对于代工商依存度较高。长期来看，“OEM/ODM 代工+全产业链布局”为主要趋势。初创时期代工模式可帮助品牌商快速打入市场，如果长期依赖代工模式，会导致自身发展受限于代工厂的产能供应，产品质量得不

39、到有效保障，缺乏核心技术无法建立品牌竞争壁垒。因此，在和优质代工厂商合作的基础上，在生产技术、产品设计等方面进行研发创新，为品牌产品建立比较优势，提高对产品品质的把控，进行全产业链布局为品牌商长期发展逻辑。零售渠道附加价值高，国内线上禁售推动行业洗牌。电子烟作为新兴产品，渗透率远低于传统烟草，动销率较低，为提升终端经销商、零售商销售积极性，加速抢占市场，品牌商会在终端销售环节给予经销商、零售商更高的盈利空间。以悦刻一代套装产品分析，零售渠道价值占比约为 60%，分销商拿货价为 120 元，最终终端销售价格可达 299 元，零售渠道利润空间巨大。电子烟行业发展尚未成熟时，该趋势预计将延续。图表

40、27 电子烟价值链（以悦刻一代 299 元/1 杆 2 弹套装分析）资料来源：雾芯科技招股书，亿欧，测算品牌商通过销售渠道触达消费者，提高知名度。在许多国家和地区，电子烟产品无法通过传统广告进行宣传，销售渠道是品牌商向消费者展示产品，提高品牌知名度的主要途径。线上销售触达的消费者群体庞大，有助于提升品牌知名度，是低成本有效销售的重要途径。经销渠道与零售渠道为主要线下销售渠道，电子烟线下体验店满足消费者对于体验电子烟新产品、配件、各种口味的烟油和电池的需求，可以帮助品牌商更全面的向用户展示品牌产品，进行消费者教育。图表 28电子烟直营门店图表 29电子烟线上销售渠道资料来源：RELX 悦刻公众号

41、资料来源：亚马逊官网国内电子烟线上禁售，促进行业洗牌。出于防止未成年人购买电子烟等考量，2019 年 11月国家禁止电子烟线上销售，迫使电子烟销售渠道由线上走向线下。此前国内电子烟主要依托线上渠道销售，2018 年线上销售占比高达 80.1%，多数品牌商尚未布局线下渠道，叠加双十一前夕商家囤货，对行业冲击较大，截至 2020 年 7 月 15 日，天眼查专业版数据显示，以企业名称、经营范围或品牌名称包含“电子烟、电子雾化器”为检索条件，共有超过 1,800 家电子烟相关企业已经注销或吊销，线上禁售一定程度上推动了行业清洗。瓜分线上流量打通线下渠道为各品牌长期发展的逻辑。除入驻便利店、3C 门店

42、加盟、代理商直营等传统线下渠道之外，品牌商还可以布局商场专卖店、商圈旗舰店等新型线下渠道，通过增设产品体验店、完善产品线、场景化营销等多维发力打通线下渠道，抢占线下市场。图表 302018 年中国电子烟销售渠道结构图表 31电子烟线下布局挑战与方向80.10%15.00%1.00%3.90%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%线上便利店及小商户超市专卖店资料来源：前瞻研究院，资料来源：艾媒咨询，四、雾芯科技：高速发展的电子雾化烟龙头品牌（一）成立至今仅三年，迅速成长为行业龙头深圳雾芯科技有限公司成立于 2018

43、年 1 月 2 日，把握电子烟市场兴起机遇，在多轮融资助力下，实现产品研发、供应链管理、销售渠道的全面布局。推出悦刻幻影、悦刻一代、悦刻阿尔法、悦刻灵点、悦刻无限等五大封闭式电子雾化烟系列产品，以及小悦刻、悦刻云白两种小烟产品，在外观设计和使用体验上满足不同人群的使用需求。短短两年时间，公司成长为全球领先的电子雾化器品牌，客户遍布全球超过 40 个国家和地区。图表 32雾芯科技发展历程资料来源：RELX 悦刻官网，图表 33雾芯科技主要产品名称性能特点售价悦刻幻影尼古丁含量 3%；5 种款式；7 种口味；具有电池容量指示器；充电速度更快，电池寿命更长268 元/1 杆悦刻一代尼古丁含量 3%/

44、5%；11 种款式；16 种口味；性价比高299 元/1 杆 2 弹悦刻阿尔法尼古丁含量 3%/4%/5%；6 种款式；17 种口味 A 型气道提供最佳吸入体验；防漏墨盒增强；定位高端商务市场；399 元/1 杆 2 弹悦刻灵点尼古丁含量 3%/5%；10 种款式；15 种口味；内置蓝牙功能可远程锁定设备防止未成年人使用450 元/1 杆 4 弹悦刻无限尼古丁含量 3%/5%；8 种款式；13 种口味；入门优选产品268 元/1 杆小悦刻尼古丁含量 3%/5%；1 种款式；12 种口味；用完即弃；39-49 元/1 支悦刻云白尼古丁含量 3%/5%；1 种款式；7 种口味；用完即弃；39 元/

45、1 支资料来源：RELX ME App，公司成立仅三年，经营业绩高速增长。2019 年营业收入为 15.39 亿元，同比提高 1061%，调整后净利润为 100.46 百万元，同比提升 1441%；2020 前三季度营业收入同比提高 93%至 22.01 亿元，调整后净利润为 381.65 百万元，同比提高 170%，疫情下仍保持高速增长态势。整体来看，公司发展初期业绩增速十分亮眼。图表 34营业收入迅速增长（百万元）图表 35调整后净利润快速提高（百万元）收入YOY净利润（非GAAP）YOY2500.002000.001500.001000.00500.000.00201820192020前

46、三季度1200.00%1000.00%800.00%600.00%400.00%200.00%0.00%450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00201820192020前三季度1600.00%1400.00%1200.00%1000.00%800.00%600.00%400.00%200.00%0.00%资料来源：雾芯科技招股书，资料来源：雾芯科技招股书，线下销售占比提升， 毛利率有所下降。 2018-2020 年前三季度毛利率分别为 44.68%/37.50%/37.86%，2019 年有明显下滑，主要原因为线下销售占

47、比提高，公司对于线下分销商定价较为宽松，让利较多。图表 36销售渠道由线上转向线下图表 37毛利润大幅提升，毛利率有所下降（百万元）线下分销电子商务平台电子商务平台分销商其他毛利润毛利率2020前三季度2019201898.20%73.50%60.20%0%20%40%60%80%100%900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00201820192020前三季度46.00%44.00%42.00%40.00%38.00%36.00%34.00%32.00%资料来源：雾芯科技招股书，资料来源：雾芯科技招股书，期间费用率大幅

48、下滑，调整后净利率持续提高。2018-2020 前三季度期间费用率分别为43.01%/33.86%/30.06% ， 大幅下滑。 2018-2020 前三季度， 品牌推广费用分别为7.8/154.8/58.1 百万元，公司扩大零售、分销网络，2019 年品牌推广费用同比大幅提升；2019 年 10 月之后线上渠道关闭，不再支付电商平台费用，以及运营效率提升，2020 前三季度品牌推广费用同比减少 4060 万元，2020 前三季度销售费用率同比大幅下滑 10.11pct。2018-2020 前三季度调整后净利率分别为 4.91%/6.48%/17.34%，受益于期间费用率下滑，持续提高。图表

49、38期间费用率大幅下滑，调整后净利率提高图表 39电商平台、品牌推广费用减少（百万元）30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%销售费用率管理费用率研发费用率调整后净利率201820192020前三季度1801601401201008060402002018品牌推广费用电商平台费用154.875.958.17.8 7.1020192020前三季度资料来源：雾芯科技招股书，资料来源：雾芯科技招股书，股权结构清晰，管理层控制强大。RELX 设立于开曼群岛，通过 VIE 结构实际控制北京雾芯科技有限公司。董事长兼CEO 汪莹持股比例为 58.7%，蒋龙和闻一龙分

50、别实际持股 9.9%、6.5%。源码资本旗下的Deep Technology Linkage 和红杉资本为主要机构股东，分别持股 10.7%、4.9%。图表 40 雾芯科技股权结构资料来源：雾芯科技招股书，高管从业经验丰富，赋能公司经营。CEO 汪莹女士在快速消费品、科技行业有超过十年的工作经验，曾任 Uber 中国区域负责人。董事蒋龙先生在快消和科技行业领域拥有 17年的丰富经验，负责公司零售管理业务。董事闻一龙在快速消费品、技术和汽车行业有九年的工作经验，负责公司供应链管理、产品研发。财务负责人 Zhang 女士是中国注册会计师协会会员，具有超过 12 年的金融工作经验。公司管理团队相关经

51、验丰富，全方位赋能公司经营。图表 41雾芯科技管理团队介绍姓名职位年龄学历背景职业经历汪莹CEO、联合创始人39西安交通大学金融与法律学士/管理学硕士；哥伦比亚商学院 MBA贝恩公司/Uber蒋龙董事、联合创始人42清华大学机械工程学士；中国科学院科学政策战略与管理硕士宝洁/欧莱雅/Bacardi/Uber闻一龙董事、联合创始人32上海交通大学机械工程学士；美国密歇根大学机械工程学 士/机械工程、设计与制造双硕士梅赛德斯奔驰/ Uber/滴滴出行Yueduo Zhang财务负责人34浙江大学工商管理学士KPMG Huazhen LLP/上汽集团/ Vision Plus Capital资料来源

52、：雾芯科技招股书，（二）线下渠道优势突出，全方位扩张打造完整销售网络线下分销与“品牌专卖店+”结合，全方位政策支持合作商促进线下销售网络高速扩张。公司针对中国电子烟市场，开创了线下分销和“品牌专卖店+”结合的销售模式，通过授权分销商将产品销售给品牌专卖店、店中店以及其他零售终端，其中，爱施德深圳一号机为公司最大的一级分销商，2020 前三季度收入占比达 15.1%。此外，公司还拥有自营品牌店以及电子烟自动售卖机。截至 2020 年 9 月 30 日，公司自己运营 20 多家品牌店，与110 个授权分销商合作，向覆盖全国 250 多个城市的 5,000 多个 RELX 品牌专卖店和 10万多个其

53、他零售门店提供产品。线下零售场景多样，覆盖面广，广泛触达成年用户，起到宣传推广作用。图表 42悦刻线下销售渠道资料来源：雾芯科技招股书，蓝洞新消费，爱施德，和讯财经，注：以上为截至 2019 年 12 月 31 日数据线下销售渠道优势突出，对潜在合作者吸引力强大。（1）沟通高效，意向合作者可以直接在悦刻RELX 公众号咨询、申请加盟；（2）合作流程极简，专卖店最快 7 天、店中店最快 5 天可以完成开店；（3）为分销商、零售加盟商，提供系统化、全方位政策支持；（4）专卖店形式多样，满足加盟商多层次需求，专卖店分明星店/标准店/迷你店/悦刻小铺 4 种，对应面积要求、资金需求差异化，可以满足不同

54、层次潜在合作者需求；（5）专卖店回收期较短，盈利前景好。2019 年 10 月 18 日，爱施德分销事业群文章表明，超过90%的加盟店可在开业 6 个月内回收前期一次性投入成本，在营业超过 4 周的加盟店中，超过 60%的加盟店月均净利率大于 20%；（6）店中店无需额外投资扩店，跨界销售提高店效，帮助店主拓宽消费客群。图表 43 雾芯科技线下销售渠道相关政策渠道类型合作流程支持政策分销商网上报名销售经理单独沟通提交信息、制作计划书面试评估合同签约针对授权区域指定销售战略；提供系统化培训； 实施激励式考核，通过分销管理系统评估销售情况专卖店网上/代理商报名拓展经理单独沟通选址提交意向表格合同签

55、约0 合作费，提供装修/货品补贴；开业物料/宣传免费提供；悦刻门店页面引流免费支持；免费提供销售技巧培训； 开业后提供月度经营诊断分析、品牌营销支持，享有新品首发特权、优先供货权以及专营店独家限定款店中店网上/代理商报名拓展经理单独沟通选址提交意向表格合同签约0 合作费全程运营支持；开业物料、宣传免费提供；货品补贴；销售技巧免费培训资料来源：雾芯科技招股书，RELX 悦刻官网，图表 44线下零售店部分类别及开店要求资料来源：RELX 悦刻官网，爱施德，销售网络全面高速扩张，市场份额提升，先发优势凸显。分销商数量从 2018 年底的 12家增加至截至 2020 年 9 月 30 日的 110 家

56、，不到两年时间几乎翻了 10 倍；截至 2019 年12 月 31 日，国内开设专卖店 1500 家，进驻 200+核心商圈；2020 年发布新零售“361”计划，2020-2022 年 3 年内，将补贴 6 亿元开设 1 万家专卖店。疫情期间，采取政策补贴支持零售门店，专卖店逆势高速扩张，1-5 月新设 1000 余家专卖店，截至 2020 年 9 月 30日，专卖店数量超过 5000 家，覆盖全国 250 多个城市。据雾芯科技招股书，2019 年、 2020 年前三季度公司封闭式电子烟市占率分别为 48.0%和 62.6%，高速扩张的销售网络助力公司抢占市场份额，先发优势凸显。图表 45 线下销售网络高速扩张资料来源：雾芯科技招股书，RELX 悦刻官网，蓝洞新消费，渠道扩张取得成效，进一步实施精细化管