从“放水”到“收水”挑战哪些“纸币”

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 加息：联储未动，新兴先行 4 HYPERLINK l _TOC_250001 宽松的“烦恼”：高通胀+汇率贬值 5 HYPERLINK l _TOC_250000 逃不开的美元周期：哪些风险最高？ 7图目录图 1俄罗斯、巴西以及土耳其官方基准利率（%） 4图 2俄罗斯、巴西以及土耳其广义货币 M2 同比（%） 5图 3俄罗斯、巴西以及土耳其信贷同比（%） 6图 4俄罗斯、巴西以及土耳其 CPI 同比（%） 6图 5土耳其、巴西以及俄罗斯汇率走势 7图 6土耳其和俄罗斯均处于资本净流出（亿美元） 7图 7俄罗斯、

2、巴西以及土耳其工业生产指数同比（%） 7图 8全球外汇储备中主要币种份额（%） 8图 9全球主要货币国际支付市场份额（%） 8图 10美国历次衰退期间失业率变动（%） 9图 11主要新兴经济体汇率变动幅度（%） 9图 12主要新兴经济体外债风险情况 10表目录表 1主要新兴经济体官方基准利率预测（%） 4纸币的发行和创造需要经济价值的对应，但在经济面临下行压力的时候，往往很难做到这种对应，造成货币的超发。去年面对新冠疫情的巨大冲击，各经济体货币政策大幅宽松，已经带来纸币的价值缩水，突出表现为实物资产价格通胀、对内贬值，对外汇率贬值、购买力下降。为了应对通胀和汇率的压力，部分新兴经济体已经开始了

3、从放水到收水的转变，转向加息。而从全球货币体系来看，美元依然是处于主导地位的“纸币”。我们之前专题有介绍过，美国这一轮经济修复将是历史上最快的，美元升值、美债利率走高，美联储从放水到收水的转变，也会对全球经济、资产构成较大影响。对哪些经济体冲击最大？本文重点分析新兴经济面临的挑战。加息：联储未动，新兴先行尽管美联储还未行动，但近期部分新兴经济体已经开始加息。3 月 18 日，巴西央行将基准利率上调 75BP 至 2.75%，这是巴西央行自 2015 年 7 月以来首次加息。3 月 18日，土耳其央行将基准利率再度上调 200BP 至 19.0%，为去年 9 月以来第四次加息，累计上调了 107

4、5BP。3 月 19 日，俄罗斯央行也意外将基准利率上调 25BP 至 4.50%，为 2018 年 12 月以来首次加息。图1 俄罗斯、巴西以及土耳其官方基准利率（%）俄罗斯巴西土耳其(右)8257620515431021518/0318/0919/0319/0920/0320/0921/03资料来源：Wind，除了巴西、土耳其和俄罗斯宣布加息外，还有多个新兴经济体可能在今年加息。根据彭博的统计，市场预计乌克兰、智利、阿根廷、南非以及秘鲁等国最早将在 2021 年加息；而韩国、菲律宾、印尼等国最早也将在 2022 年 1 季度加息；越南、马来西亚以及印度等国最早在 2022 年 2 季度加息

5、；泰国、波兰以及墨西哥等国最早在 2022 年 3季度加息；新西兰最早将在 2022 年 4 季度加息。表 1 主要新兴经济体官方基准利率预测（%）当前2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2乌克兰6.006.406.556.606.755.855.855.856.805.75智利0.500.500.500.600.700.550.801.151.451.501.75阿根廷38.5538.5538.5540.5040.0044.3542.3540.6039.5035.7033.80南非3.503.503.503.5

6、53.753.904.054.104.354.50秘鲁0.250.250.250.250.350.300.550.700.901.501.65韩国0.500.500.500.500.550.600.650.750.900.95菲律宾2.002.002.002.002.002.052.102.152.252.452.60印尼3.503.553.503.503.503.603.703.803.854.004.05越南4.004.004.004.004.004.254.404.70马来西亚1.751.651.651.651.701.751.851.952.052.252.25印度4.004.003.

7、953.953.954.004.154.204.254.654.65泰国0.500.500.500.500.500.500.500.550.650.500.50波兰0.100.100.100.100.100.100.100.150.250.300.40墨西哥4.003.853.753.703.703.703.703.803.904.104.35新西兰0.250.250.150.150.150.200.250.250.300.400.50资料来源：彭博，截止 2021 年 3 月 25 日此外，部分发达经济体货币政策也有了转向的迹象。例如，日本央行在 3 月 19 日利率会议中决定，将 10 年

8、期国债收益率目标维持在 0%左右，但波动区间扩大至正负 0.25%（此前为正负 0.20%）；同时，还取消了每年约 6 万亿日元 ETF 的购买计划。加拿大央行在 3 月 23 日表示，将在未来两个月暂停或停止为维持市场流动性而设立的政策工具。美联储也于 3 月 19 日宣布，SLR（补充杠杆率）的豁免期将于 3 月 31 日如约到期。宽松的“烦恼”：高通胀+汇率贬值从 2019 年开始，受全球经济下滑的影响，各主要经济体纷纷开始降息；而去年受新冠疫情冲击，全球各国的经济和金融环境均大幅受创，各经济体加大了宽松力度。巴西去年 8 月将基准利率降至 2.0%，较 2019 年降息 250BP，为

9、 1974 年 4 月以来新低；俄罗斯去年 7 月将基准利率降至 4.25%，较 2019 年降息 200BP，为历史新低；土耳其去年 5 月将基准利率降至 8.25%，较 2019 年降息 350BP，为 2016 年 11 月以来新低。在低利率环境下，纸币被大量发行和创造出来。巴西去年 10 月M2 同比高达 31.2%，创 2009 年 4 月以来新高；土耳其去年 10 月 M2 同比高达 44.7%，创 2006 年以来新高；俄罗斯去年 10 月 M2 同比高达 16.2%，创 2013 年 8 月以来新高。此外，截至今年 1 月份，巴西信贷规模增长了 16.0%，创 2013 年 8

10、 月以来新高；俄罗斯信贷增长 18.7%，创 2015 年 9 月以来新高；土耳其信贷也高达 32.5%，且在去年 10 月高达 42.8%，为 2006 年 11 月以来新高。图2 俄罗斯、巴西以及土耳其广义货币 M2 同比（%） 土耳其巴西俄罗斯(右)5018451640143512301025208156104520018/0218/0819/0219/0820/0220/0821/02资料来源：Wind，图3 俄罗斯、巴西以及土耳其信贷同比（%） 土耳其巴西俄罗斯454035302520151050-513/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121

11、/01资料来源：Wind，货币的持续宽松，为这些经济体提供经济增长动能的同时，也带来了高通胀和汇率贬值。尤其是，近期美元指数以及 10 年期美债收益率大幅上行，增加了这些国家的汇率风险和资产波动。这也是部分新兴经济体加息的直接导火索。例如，俄罗斯 2 月通胀水平上升至 5.7%，为 2016 年 11 月以来新高，远高于俄罗斯央行 4%的政策目标；且结构依然分化，比如 2 月商品通胀高达 6.7%，而服务通胀仅 2.9%，仍处于历史低位。巴西 2 月通胀水平也上升至 5.2%，其中家用食品通胀水平高达 19.4%，创有数据以来最高。巴西当前的通胀水平也已经非常接近央行的政策目标（3.75%，允

12、许上下浮动 1.5 个百分点）。土耳其 2 月通胀水平上升至 15.6%，为 2019 年 7 月以来新高。也主要由商品通胀推动，2 月商品通胀高达 17.3%，为 2019 年 6 月以来新高，而服务通胀仅 11.7%。此外，土耳其央行强调为实现其通胀目标（5%），将在较长一段时间内维持紧缩的货币政策，直到通胀永久的下降。图4 俄罗斯、巴西以及土耳其 CPI 同比（%） 俄罗斯巴西土耳其(右)18301625141220101586104520007/0209/0211/0213/0215/0217/0219/0221/02资料来源：Wind，除了应对通胀的压力，汇率大幅贬值也是加息的重要原

13、因。截止 3 月 18 日，俄罗斯卢布较去年 1 月贬值了 18.1%，土耳其里拉贬值了 26.2%，巴西雷亚尔贬值了 38.0%，幅度最大。货币的大幅贬值将降低新兴国家资产的吸引力，导致资本流出风险。根据我们测算，最近几个月土耳其和俄罗斯均处于资本净流出的状态，而随着巴西疫情加重，美元指数继续上行，巴西资本也料将净流出。据WIND 统计，MSCI 新兴市场成长股和价值股较2 月 19 日的高点分别下跌了 9.4%和 3.3%。根据 IIF 统计，3 月份第一周，新兴市场每日资金流出约 2.9 亿美元，为去年 10 月份以来首次出现单日流出。图5 土耳其、巴西以及俄罗斯汇率走势 土耳其巴西俄罗

14、斯(右)9858807577066556045535018/0318/0919/0319/0920/0320/0921/03资料来源：Wind，注：分别为美元兑土耳其里拉、美元兑巴西雷亚尔以及美元兑卢布图6 土耳其和俄罗斯均处于资本净流出（亿美元） 巴西土耳其俄罗斯4003002001000-100-200-30020/0120/0420/0720/1021/01资料来源：Wind，计算，资本流动=外汇储备变动-经常项目差额，图中负值为资本净流出而这一次，新兴市场之所以先于美联储加息，主要也是因为美国现在疫苗还处于接种阶段，防控还未放开，经济修复还相对缓慢。而新兴经济体的生产活动已经普遍修复，

15、经济增长向好。通过工业生产指数来看，土耳其和巴西生产状况均已经回到疫情冲击前水平，巴西 1 月 GDP 同比更是已经转正，而俄罗斯也接近恢复至疫情前水平，表明这些经济体的经济已经大幅修复。图7 俄罗斯、巴西以及土耳其工业生产指数同比（%） 土耳其巴西俄罗斯20151050-5-10-15-20-25-30-3518/0218/0819/0219/0820/0220/0821/02资料来源：Wind，逃不开的美元周期：哪些风险最高？美元在国际货币体系中仍然处于主导地位，所以美国的货币政策变动会对全球的经济、资产、汇率产生重要影响。据 IMF 统计，截止 2020 年 9 月，各国外汇储备中美元占

16、比高达 60.5%，欧元为 20.5%，其它货币中最高的是日元，占比仅 5.9%；据 SWIFT统计，截止 2021 年 2 月，美元在全球支付中的份额为 38.4%，仍为全球第一。回顾国际金融史上的历次危机：从 80 年代的拉美债务危机，到日本房地产和股市泡沫破灭，从亚洲金融危机，到 08 年全球金融危机。这些危机几乎都发生在美国货币政策的紧缩时期，危机前也都经历了美元的宽松。图8 全球外汇储备中主要币种份额（%） 美元欧元日元英镑70605040302010016/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/09资料来源：IMF，图9 全球主要货币国际支

17、付市场份额（%） 美元欧元英镑日元加元504540353025201510502012-052014-022015-112017-082019-052021-02资料来源：SWIFT，美联储转向预期在前移。美联储在 3 月议息会议中，大幅上调了 2021 年的经济预期；虽然仍保持零利率政策，但美联储点阵图显示，2022 年有 4 位成员预计会加息，较去年 12 月预测时多了 3 位；约 40%的成员预期 2023 年将加息。随后，美联储宣布 SLR到期不续做，并陆续释放出略偏“鹰派”的信号。我们在之前专题中也介绍过，美国当前经济、通胀、就业的总量指标看起来像 08、 09 年时，但主要是疫情防

18、控对服务业的短期压制导致的，一旦防控措施放开，美国经济可能快速恢复至 2012、2013 年的状态。而且我们认为，美国的失业率现在因为高额失业补助，是被人为抬高的，一旦三季度以后失业补助降低，美国的失业率也会出现历史上最快速度的下行，美联储的宽松措施会更快速度的退出。所以美元和美债利率大概率会维持上行趋势，这是需要关注的外部风险。图10 美国历次衰退期间失业率变动（%）152020200920031992198213119753-45-30-150153045607590105120资料来源：SWIFT，横轴表示失业率高峰期前后的月份，美联储一旦转向，将会造成新兴市场冲击。因为，美联储降息向全球市场提供流动性，而加息意味着从全球回收流动性。例如，