从柏基投资（Baillie Gifford）看百年资管公司如何以5年维度投资科技产业和智能汽车赛道

1、目录CONTENTS公司简介：聚焦长线增长的老牌投资机构投资思路：关注世界和趋势变化，持续搜寻优质成长企业经典投资案例分析：耐心陪伴成长，与企业相互成就3公司概况：已成立112年的欧洲老牌基金，总部位于苏格兰爱丁堡，坚持长期主义和高成 长投资，目前资产管理规模已达4453亿美元。Baillie Gifford坚持践行“真正的投资”， 在复杂的噪音中保持独立思考和理性判断，认为大部分股票市场的财富是由极少数高成长 性公司的长期增长带来的，因此坚持投资最具竞争力、创造性和成长效率的公司，是坚定 的长期主义投资者，平均持仓时间近10年。投资方向：以智能汽车、零售电商、生物医药等为主。据第一财经报道，

2、公司看好新能 源技术、半导体和医疗健康在未来10年的长期投资机会。资料来源：Financial Times1.1 公司概况：坚持“真正的投资”的百年老店Baillie Gifford资产管理规模（十亿英镑）资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制Baillie Gifford主要投资公司41.2 投资理念：聚焦长期、创新和高成长Baillie Gifford聚焦长线增长Baillie Gifford关注企业未来成长长期主义：自下而上驱动，重视基本面研究，从5年甚至更长的时间维度发掘投资机会；客户优先：为客户提供卓越的服务，致力于成为值得信赖的长期合伙人和投资顾问；以开放的心态追求成长，支持和鼓励

3、雄心壮志：新的商业模式和技术会带来好的投资机会；乐观主义：成长型投资者需要积极的态度，更关注企业未来是如何赚钱的，即使现在还未盈利，贯彻“先正面思考、后负面批判”的方法论；避免共识：强调跨界研究的重要性，鼓励激烈而开放的投资辩论。资料来源：Baillie Gifford网站，中信证券研究部绘制资料来源：Baillie Gifford网站51.3 治理架构：保证结构的稳定性和决策的独立性Baillie Gifford股权结构Baillie Gifford主要董事资金来源：1984年起便成为英国重要的养老金管理人之一，因此资金期限通常较长。治理结构：无限责任合伙制，每一个合伙人都必须对公司的运营负

4、责，同时也可以在不 受外部股东干扰的情况下进行超长线的投资决策。管理团队： 目前共有47位合伙人， 其中James Anderson、John MacDougall、Mark Urgquhart和Tom Slater等平均在公司工作超过20年，内部结构稳定，基金管理团队每年 离职率不到5%，能够支撑长期投资和发展。研究团队：由中心决策团队和区域辐射团队组成， 二者互为补充。资料来源：Baillie Gifford网站，中信证券研究部资料来源：Baillie Gifford网站671.4 员工激励：拉长考核时间及高分红鼓励长期价值创造传承的合伙人制度：合伙人退休时需要将股份按面值回售给公司，新上

5、任的合伙人可以用 远低于市价的成本获得公司股份；股权激励：年中和年末各发放一次股息，2020年每股共派发3.42便士股息，同比增长5.5%，2020年共派发4846万英镑（折合约4.3亿人民币）；奖金激励：将公司部分利润发放给员工，使用公开透明、奖励卓越的薪酬政策，鼓励与长 期价值创造一致的行为；长期考核：按照过去五年的业绩表现发放员工奖金，且有部分奖金通过投到其所管理的基金中发放。资料来源：SMIT年报，中信证券研究部SMIT董事薪酬及分红情况0%2%4%6%8%10%12%14%010000200003000040000500006000020202021董事薪酬（千英镑）分红（千英镑）董

6、事薪酬yoy分红yoy8“风险六问”：试图理解世界将如何变 化，通过持续的思考寻找最好的投资机 会。“尽调十问”：鼓励前瞻性思考，不断 对公司文化、竞争优势、用户认可、社 会价值等定性因素进行研究，评估公司 的长期成长空间。资料来源： Baillie Gifford，中信证券研究部资料来源：Baillie Gifford，中信证券研究部Baillie Gifford“风险六问”Baillie Gifford“尽调十问”2.1 选股思路：注重公司性质，从定性角度评估长期 成长空间公司销售额在未来五年是否至少会翻倍？公司在十年及以后会发生什么变化？公司的竞争优势是什么？公司的文化是否有显著差异性？

7、是否具备适应性？用户为什么喜欢这个公司？公司为社会做出了什么贡献？公司的盈利是否可观？公司利润率能否提高？公司如何运用资金？公司价值能够增长至少五倍吗？市场为何低估了公司价值？我们的投资组合错过了世界上哪些重大的机遇和变化？我们该如何在投资组合中反映这些机遇和变化？哪些变化是我们已经投资但不够充分的？我们还没有拥有哪些表现最好的公司？为什么我们没有拥有这些公司？应该投资他们吗？如何确保未来不再错过类似的机会？如何改进研究步骤和决策流程？资料来源：Baillie Gifford，中信证券研究部投资决策过程9资料来源：SEC，中信证券研究部2.1 Baillie Gifford前十大持仓变化：重仓

8、科技股2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1阿里巴巴9.80%亚马逊8.90%阿里巴巴9.40%阿里巴巴11%阿里巴巴11%特斯拉9.7%特斯拉10%特斯拉11%特斯拉6.1%亚马逊8.60%阿里巴巴8.60%亚马逊8.80%亚马逊8.0%亚马逊9.1%亚马逊8.7%亚马逊7.8%亚马逊5.8%亚马逊5.1%因美纳5.40%因美纳6.60%因美纳6.00%因美纳5.7%特斯拉6.9%阿里巴巴6.7%阿里巴巴5.1%美客多4.4%因美纳4.6%特斯拉4.10%Facebook3.30%特斯拉3.70%特斯拉5.60%因美纳5.

9、2%因美纳4.8%Shopify4.0%因美纳4.1%美客多3.8%百度3.20%特斯拉3.20%Facebook3.20%Alphabet3.20%奈飞3.3%Spotify4.3%因美纳3.8%Spotify3.6%Shopify3.6%奈飞3.00%美客多3.00%Alphabet3.20%Spotify3.10%Alphabet3.2%Shopify4.2%美客多3.6%Shopify3.6%阿里巴巴3.4%Alphabet3.00%奈飞3.00%美客多2.90%Facebook3.10%Spotify2.9%美客多3.6%Spotify3.6%阿里巴巴3.2%莫德纳3.3%Faceb

10、ook2.90%Spotify3.00%Spotify2.50%奈飞2.50%Facebook2.8%Alphabet2.7%奈飞2.6%蔚来2.9%Spotify3.2%Spotify2.80%Alphabet2.70%法拉利2.40%美客多2.40%Shopify2.7%奈飞2.7%Alphabet2.4%拼多多2.5%拼多多2.4%美客多2.70%法拉利2.30%奈飞2.30%Shopify2.30%好未来2.5%Facebook2.5%好未来2.2%奈飞2.4%蔚来2.0%2015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4百度8.50%亚马

11、逊9.60%亚马逊9.80%亚马逊9.20%阿里巴巴9.00%阿里巴巴9.60%亚马逊10%亚马逊8.90%亚马逊8.40%百度8.20%百度7.40%阿里巴巴7.00%亚马逊8.90%亚马逊9.10%阿里巴巴8.90%阿里巴巴8.40%因美纳5.20%因美纳5.80%阿里巴巴6.50%百度6.70%特斯拉6.50%百度6.60%百度5.30%因美纳6.30%阿里巴巴5.00%阿里巴巴5.60%Facebook5.00%特斯拉4.70%百度5.70%.特斯拉5.00%因美纳5.00%特斯拉5.70%Facebook3.70%Facebook4.50%特斯拉4.90%Facebook4.60%F

12、acebook4.80%因美纳4.80%特斯拉4.90%百度3.70%特斯拉3.60%特斯拉4.50%因美纳4.70%因美纳4.00%因美纳4.40%Facebook4.60%Facebook4.00%Alphabet3.10%谷歌3.60%Alphabet4.10%Alphabet3.80%Alphabet3.80%携程3.70%Alphabet3.50%奈飞3.20%Facebook2.90%菲亚特汽车3.20%菲亚特汽车3.00%携程2.40%携程3.30%Alphabet3.60%携程2.70%Alphabet2.80%奈飞2.70%直觉外科2.10%皇家加勒比邮轮2.50%台积电2.

13、30%英伟达2.50%英伟达2.40%英伟达2.70%携程2.80%Spotify2.60%皇家加勒比邮轮2.10%携程2.20%直觉外科1.90%台积电2.30%台积电2.20%美客多2.20%Spotify2.40%美客多2.00%10主要基金：共48支，投资风格：成长型、收益型、成长和 收益混合型；资产类别：权益、固收、多资产；基金类型：OEIC、投资信托、全球基金；地理区域：亚太地区、新兴市场、欧 洲、日本、北美、英国等。资料来源：Baillie Gifford网站资料来源：Baillie Gifford网站Baillie Gifford旗下全球基金Baillie Gifford旗下区

14、域基金2.2 Baillie Gifford旗下基金Baillie Gifford旗下债券基金资料来源：Baillie Gifford网站11基金概况： 成立于1909 年， 是Baillie Gifford的旗舰基金。目前其投资组合覆 盖48家上市公司和52家非上市公司，单 个仓位最高占比原则上不超过8%，非上 市公司占比不得超过30%。截至2021年3 月31日，资产规模达180亿英镑，其5年 和10年股价分别增长371%和803%（基 准：204.5%）。资料来源：SMIT年报，中信证券研究部资料来源：SMIT披露，中信证券研究部SMIT资产规模变动情况2021年5月31日SMIT前十大

15、持仓2.2 SMIT：从主动管理中实现长期回报最大化SMIT过去五年股价和净值变动-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20,000,00018,000,00016,000,00014,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总资产（千英镑）yoy5.80%5.80%5.20%4.70%4%3.90%3.70%3.50%3.20%3%腾讯因美纳 阿里巴巴 美团阿斯麦 亚马逊莫德纳

16、 蔚来特斯拉 外卖超人12资料来源：SMIT年报，中信证券研究部资料来源：SMIT年报，中信证券研究部SMIT投资地区分布（截至2021年3月31日）SMIT投资方向分布（截至2021年3月31日）2.2 SMIT：从主动管理中实现长期回报最大化SMIT投资对象（截至2021年3月31日）SMIT过去五年的换手率（按月度统计）50.0%23.7%17.7%北美中国印度巴西英国欧元区其他欧洲国家39.0%17.2%25.5%主要消费可选消费能源金融医疗健康工业房地产科技其他78.7%20.3%上市公司非上市公司现金132017.03.312017.09.302018.03.312018.09.3

17、02019.03.312019.09.302020.03.312020.09.302021.03.31亚马逊9.5%亚马逊7.7%亚马逊9.9%亚马逊10.5%亚马逊9.6%亚马逊9.0%亚马逊9.3%特斯拉12.0%腾讯控股6.1%特斯拉6.8%特斯拉6.8%腾讯控股7.5%因美纳8.7%因美纳7.5%因美纳7.5%特斯拉8.6%亚马逊7.9%因美纳5.8%因美纳5.9%腾讯控股6.8%阿里巴巴7.5%阿里巴巴5.7%阿里巴巴6.5%阿里巴巴6.1%腾讯控股6.5%阿里巴巴6.1%阿斯麦5.1%腾讯控股5.7%阿里巴巴6.4%因美纳6.5%腾讯控股5.7%腾讯控股6.5%腾讯控股6.1%阿里

18、巴巴6.5%腾讯控股5.5%特斯拉5.0%蒂则诺5.5%因美纳5.4%特斯拉4.9%特斯拉4.6%特斯拉5.3%特斯拉4.6%因美纳6.2%因美纳4.4%亚马逊4.5%阿里巴巴5.1%百度5.3%百度4.0%百度3.5%开云3.7%阿斯麦3.8%阿斯麦3.8%阿斯麦3.9%阿里巴巴4.3%Facebook4.8%蒂则诺4.7%蒂则诺3.6%开云3.3%奈飞3.1%开云3.3%开云3.1%美团点评3.6%美团点评3.9%百度4.4%Facebook4.2%开云3.5%奈飞3.2%法拉利3.0%法拉利3.0%奈飞3.1%开云2.8%莫德纳3.5%Alphabet3.7%Alphabet3.4%阿斯

19、麦3.1%法拉利3.0%阿斯麦2.9%蚂蚁国际2.5%外卖超人3.0%外卖超人2.7%蔚来汽车3.5%法拉利2.8%法拉利3.2%法拉利2.9%阿斯麦2.8%蚂蚁国际2.4%奈飞2.4%法拉利2.7%蔚来汽车2.4%外卖超人3.0%2013.09.302014.03.312014.09.302015.03.312015.09.302016.03.312016.09.30亚马逊8.0%亚马逊7.6%百度8.3%亚马逊8.0%亚马逊10.6%亚马逊8.3%亚马逊10.8%百度7.5%因美纳6.8%亚马逊7.1%因美纳7.8%因美纳7.8%因美纳7.4%因美纳7.6%腾讯控股5.2%百度6.1%因美

20、纳7.0%腾讯控股6.7%蒂则诺5.8%蒂则诺5.9%蒂则诺6.0%蒂则诺5.2%腾讯控股5.8%腾讯控股5.8%百度6.7%特斯拉5.0%百度5.8%腾讯控股6.0%阿特拉斯科普柯4.6%蒂则诺5.2%蒂则诺4.6%蒂则诺5.1%百度4.4%腾讯控股4.8%阿里巴巴5.1%开云4.4%谷歌3.8%阿里巴巴4.5%阿里巴巴4.0%腾讯控股4.2%特斯拉4.7%百度5.1%因美纳3.8%阿特拉斯科普柯3.0%谷歌3.7%菲亚特汽车3.9%Facebook3.8%Facebook4.6%特斯拉4.9%谷歌3.4%开云2.8%Facebook3.1%Facebook3.3%谷歌3.4%阿里巴巴4.1

21、%Facebook4.7%Salesforce3.1%西班牙桑坦德银行2.7%开云2.6%谷歌2.9%阿里巴巴2.9%Alphabet3.9%Alphabet3.8%苹果2.5%苹果2.6%西班牙桑坦德银行2.6%阿特拉斯科普柯2.7%菲亚特汽车2.3%阿特拉斯科普柯2.2%携程2.1%资料来源：SMIT年报，SMIT半年报，中信证券研究部2.2 SMIT：前十大持仓变化基金概况：成立于2010年，以5年期表现 超过MSCI ACWI指数2pcts为目标，关注 整个世界的变化并捕捉机会，目前基金 规模达45亿英镑。5年间，该基金累计回 报率为22.0%（同期指数回报率14.9%， 目标回报率1

22、7.2%）。资料来源：Global Alpha Growth Fund披露，中信证券研究部资料来源： Global Alpha Growth Fund披露，中信证券研究部全球阿尔法策略基金总资产地区分布2021年5月31日全球阿尔法策略基金前十大持仓2.3 全球阿尔法策略基金：以MSCI ACWI指数为锚追求收益目标全球阿尔法策略基金过去五年股价和净值变动52.70%15.70%13.20%10.30%7.10%北美新兴市场欧洲（除英国）发达亚太地区英国现金3.20%2.50%2.30%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%2.20%南非报业集团 穆迪公司 微软亚马逊Al

23、phabet AnthemSEA台积电英国保诚集团 瑞安航空公司142013年初用8900万美元建立230万股特斯拉 头寸，平均持股成本为38.7美元；随后几年 Baillie Gifford 持续增持， 在2017 年持有约 1400万股的特斯拉股票，此后一直稳居特斯 拉前几大投资者席位。尽管特斯拉经历了各种波动，Baillie Gifford对特斯拉始终保持增持且很少抛售。2020年8月由于特斯拉年内上涨超400%导致仓位占比过高，因此被动进行仓位调整。资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部Baillie Gifford持仓市值（万美元）Baillie Gif

24、ford持股数量及占比3.1 特斯拉：陪跑7年盈利超10倍500.001,000.001,500.002,000.002,500.000.0013-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01特斯拉股价变化-500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.0010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00持股数量（万股）持股数占比15市场分歧：重资产制造业，公司成立以

25、来长期亏损并数次面临财务困境；负面新闻频出：电池缺陷、生产地狱、自动驾驶事故、自燃等；2020年交付近50万台（丰田/大众销量952万/930万），而特斯拉的市值相当于丰田/大众的 2.7倍/3.9倍；马斯克在推特的口无遮拦以及高调的作风。投资逻辑：特斯拉拥有更好的产品，市场占有率相对较小，而传统车企尽管拥有巨大份额却仍然在沉睡， 给予特斯拉巨大的颠覆空间；产品和功能不断改进，且具备大规模生产的能力；投资机会超越汽车本身，还覆盖了清洁能源和公共事业；垂直一体化企业，通过硬科技解决行业核心痛点；非凡的行业领导者，愿景和雄心始终明确，能够引领新能源汽车浪潮。市场和时间验证了Baillie Giff

26、ord的耐心与远见，按其主要建仓期2013年至2017年初的特斯拉 股票均价180美元估算，2020年8月特斯拉股价达到高点时，其投资浮盈超200亿美元。163.1 特斯拉：市场分歧 VS Baillie Gifford的投资逻辑3.2 亚马逊：对创始人的认可和信赖支撑持续投资2004年，Baillie Gifford开始建仓并持有亚马逊。基于对电商发展前景的看好以及对于贝 索斯的信任，Baillie Gifford不断加仓亚马逊。2015年以来，Baillie Gifford对亚马逊的持仓 保持在8%-10%。投资逻辑：Baillie Gifford关注贝索斯给亚马逊带来的巨大文化优势：客户

27、至上和长期主义；电商、云计算和AI的竞争优势使亚马逊可以长期在全球扩张，有望成为全球化平台。在贝索斯辞任CEO后，Baillie Gifford在持股17年后对亚马逊进行减持。他们仍然认为亚 马逊享有很多机会且是安全可接受的，但创始人辞任CEO会大大削弱对公司未来的预期。 减持后，截至2021Q1，Baillie Gifford对亚马逊的持仓降至5.1%。亚马逊股价变化Baillie Gifford持股数量及仓位变化0%2%4%6%8%10%12%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.00持仓数量（万股）仓位0.00资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部17500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-013.3 因美纳：不为短期利益所动，在企业困境时仍然坚