次高端白酒行业深度：高潜成长谁主沉浮

1、- 3 -一、论行业，挡不住的强劲成长二、看节奏，享受景气周期放大三、讲格局，三板斧论乾坤 四、观当下，新周期拉开五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能目录成长：14-19年行业增长27%，高成长势不可挡行业百花齐放，市场点状研究，缺乏次高端整体概念。19年，受制于洋河（M系列增长6%、天系列下滑20%）渠道调整、老窖窖龄特曲控货 挺价（+3%）、水井坊舍得成长放缓（水井25%、舍得17%），市场担忧行业发展前 景不佳但忽略了两点，1)以习酒为代表的非上市酱酒，过去五年保持50%CAGR，茅台次高 端系列酒过去五年保持了59%增长。2)经过仔细测量还原后，行业整体增速过去五年 保持27%，成长

2、强劲程度高于大多数食品饮料子版块。图：次高端主要单品近9年销量变化及增速-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60,00050,00040,00030,00020,00010,0000201120122013201420152016201720182019郎酒（次高端）茅台系列酒（次高端） 青花汾今世缘（特A类）剑南春（水晶剑） 天之蓝（300-600）国台（国台国标、国台酱酒）ST舍得（舍得系列） 酒鬼酒（酒鬼系列）梦之蓝（300-600） 习酒（窖藏、金钻） 水井坊（300-600）泸州老窖（窖龄、特曲）YOY- 4 -资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券120%100

3、%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%20122013201420152016201720182019整体浓香酱香清香馥郁香- 5 -资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券香型：“小众”香型领跑，差异塑造品牌故事上一轮，政务消费主导，产业重资源轻品牌（盘中盘、意见领袖，重要是掌握核心 渠道），以洋河古井等品牌开创的团购公关营销模式推波助澜；本轮，商务、家庭消费主导，品牌塑造愈发重要，差异化定位更容易四两拨千斤， 重点是掌握消费人群心智。图：不同香型近8年收入YOY变化曲线35302520151050酱香%整体馥郁香浓香清香量价图表：各香型酒五年量价CAGR拆分807

4、57065605550454035- 6 -资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券万元/吨平均201420152016201720182019酱香浓香图表：酱酒吨价占据价格高点过去五年，行业量增长20%、价格增长6%，其中浓香量增16%、价增5%，酱香量增34%、价增4%，清香量增32%、价增3%，馥郁香量增18%、价增15%；高端酒价格CAGR为7-8pct，次高端略低，但销量增长更快酱香占据价格高点，整体价格带偏高量价：五年价格CAGR6%，量增20%格局：剑南春地位牢固，习酒水井追赶最快20%剑南春（水晶剑） 梦之蓝（300-600） 郎酒（次高端）天之蓝（300-600） 习酒（窖

5、藏、金钻） 茅台系列酒（次高端）国台（国台国标、国台酱酒）水井坊（300-600） 青花汾ST舍得（舍得系列）今世缘（特A类） 酒鬼酒（酒鬼系列） 古井（八年以上）图表：产业销量格局（2019年销量）6055504540353025201510500泸州老窖（窖龄、特曲） 1,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000%万元剑 (300- 藏 、 酒 (300 (300600) 金钻) (次 -600)-600)高端)A蓝 ( 窖 系 列 蓝坊瓷 缘 特 郎水 梦之 习酒 茅台 天之 水井 青花 今世 红花 古井 舍得国台 窖

6、龄、酒鬼 晶(八 系列国标、特曲 系列 年国台以上)19年营收- 7 -资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券五年CAGR图表：次高端主要单品过去5年销量增长情况竞争格局不如高端稳定，但入场券也基本发完。剑南春地位牢固，为次高端行业最大品牌，水晶剑单品销售收入破150亿；习酒水井追赶最快，习酒5年CAGR达41%，水井5年CAGR接近60%。目录一、论行业，挡不住的强劲成长二、看节奏，享受景气周期放大三、讲格局，三板斧论乾坤四、观当下，新周期拉开五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能- 8 - 9 -次高端、中档酒与PPI指标具有正向关系金种子酒140.0水井坊148.2古井贡酒137.8

7、五粮液136.5重庆啤酒137.5山西汾酒131.6西王食品111.0贵州茅台111.9洋河股份97.7ST舍得107.1皇台酒业89.5泸州老窖104.0ST椰岛88.9盐津铺子100.3三全食品73.9庄园牧场91.8皇氏集团72.9涪陵榨菜89.2双汇发展67.2伊利股份89.1山西汾酒61.4海天味业86.9承德露露57.6惠发食品78.8老白干酒51.2中炬高新77.2黑芝麻47.9绝味食品71.8伊利股份44.5金禾实业69.3古越龙山40.7洋河股份66.9恒顺醋业40.2伊力特63.7酒鬼酒30.8安井食品53.2顺鑫农业29.4古井贡酒46.0ST舍得28.9口子窖45.0名

8、称2010年涨 跌幅(%)名称2017年涨跌幅 (%)图：地产投资和房价09-10年快速回升资料来源：wind资讯、招商证券高端白酒量某种意义上作为奢侈品，与经济指标、社零增速关系并不明显，但次 高端、地产酒与经济活跃度正向相关图：1996-2020年PPI指标走势，09-11与17年两轮景气度周期值得关注表：10、17年两年食品饮料个股涨幅前20- 10 -顺周期渠道推力更重要，逆周期品牌张力更重要高端酒打开价格天花板，次高端价格带空间放大景气度高，经销商、终端积极性强，跨市场寻找利润产品厂商招商复制能力强，渠道推力增大，样板市场复制快，成长加杠杆次高端是对景气周期的放大公司出厂价批发价茅台

9、9692830五粮液889970国窖1573890860表：几家公司基本完成核心产品定位公司经典产品推出时间古井贡酒年份原浆2008洋河股份蓝色经典2003金种子酒柔和种子2005表：茅五泸价格给地产酒带来空间（2020数据）资料来源：wind资讯、草根调研，水井坊年度报告，招商证券新兴市场 第二梯队 第一梯队图：水井“5+5+5”核心市场布局- 11 -09-10区域名酒加速升级，11-12年次高端掘金09-10区域名酒加速升级4万亿投资驱动，经济活跃度 提升，地产名酒高端产品放量；政商务驱动，掌握核心渠道和 意见领袖区域名酒渠道细分，为成长推 波助澜；完成产品高端卡位的洋河、古 井受益11

10、-12次高端掘金高端酒价格飙升，急速打开行 业空间经销商寻找高价、高利润产品品牌强规模小，推出高端产品 的舍得、酒鬼成为最大受益者；产业资本进入，产品大量开发， 行业存在一定泡沫资料来源：招商证券- 12 -古井贡酒：年份原浆自08年推出，到09年春节卖了1.5亿，这在当时超乎想象。 2008-2011年分别实现销售收入5000万、2.4亿、7.4亿元和超18亿元，09-10年占到 总体销售收入的18%、39%，11年占比超过55%，对收入贡献越来越大。图：年份原浆对古井收入贡献越来越大0.52.47.460%50%40%30%20%10%0%051015202008200920102011年

11、份原浆酒收入（亿元） 占总营收比例（%）18.0图：中档酒占白酒业务比例08-09年提高，高 档酒09年后开始提高60%4%27%3%28%2%26%2%40%1%32%68%69%73%34%6%59%66%120%100%80%60%40%20%0%中档酒（%）低档酒（%）高档酒（%）09年-10年区域名酒升级古井资料来源：wind资讯、招商证券- 13 -资料来源：wind资讯、渠道调研，招商证券测算6065707580859080706050403020100亿元%201020092720115088梦之蓝 天之蓝 海之蓝蓝色经典收入YoY洋河：2003 年起公司推出“蓝色经典”系列，

12、成为其主要营业收入来源。09年起蓝 色经典在高基数基础上仍然保持60%以上的高增速增长，其中天之蓝和梦之蓝增速 均超过100%。洋河中高端白酒主要由“蓝色经典”系列（梦之蓝、海之蓝、天之蓝）组成，09-11 年分别实现收入27、50和88亿元 ，成为公司销售主要的增长极。图：蓝色经典09-11销售情况09年-10年区域名酒升级洋河- 14 -09-10年：区域名酒渠道细分，为成长推波助澜公司经销商拦截政务 商务消费买断餐饮、 商超和烟 酒店介入企事 业单位采 购大众消费意见领 袖影响资料来源：招商证券地方酒首先在渠道上进行扁平化：地方中档酒借助当地的政商优势，进行渠道深度分 销和终端拦截，在地

13、方政务消费多集中在100-300元时期效果非常显著，拦截下大量 政商消费，后逐步从意见领袖传递到大众消费。以洋河为例，在各地设立办事处与经销商合作开发终端市场，公司渠道呈扁平化，省 内从市到县均为一级经销商；省外，省、市、地级市为一级经销商，对终端掌控能力 强。口子窖、古井的徽派营销进行极为细致的渠道建设，买场（进店+包场+开瓶费）、 物料展示、导购员拦截成效显著。图：洋河渠道销售模式次高端业绩快 速增长- 15 -资料来源：wind资讯、招商证券10-11年次高端掘金：受益于价格泡沫高端酒价格飙升，次高端打开空间10年下半年茅台酒从温和上涨开始飙涨，持续空间渠道杠杆发挥优势，区域复制加快，品

14、牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为最受 益者图：茅五泸价格11-12年大幅上涨，出现泡沫化10-11年次高端掘金：受益于价格泡沫400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02008-1-12009-1-12010-1-12011-1-12012-1-12013-1-12014-1-1酒鬼酒ST舍得水井坊贵州茅台- 16 -资料来源：wind资讯、招商证券高端酒价格飙升，次高端打开空间10年下半年茅台酒从温和上涨开始飙涨，持续空间渠道杠杆发挥优势，区域复制加快，品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为最受 益者图：08-14年酒鬼酒、舍得、水井坊、贵州茅台股价

15、走势-50050100150051020152010亿元%6201320112012111812中高端酒 中档酒低档酒 中高档增速图：舍得产品结构及中高档酒增速沱牌舍得：2010年公司推出20多个中高端新产品，品牌线格局从沱牌、舍得两大品 牌为主过渡到沱牌、陶醉和舍得三大品牌，实现从低端到中端和高端全价位段覆盖， 10-11年中高端酒占比从45%提升至55%；公司产品全面升级：整体定价结构显著上升，包装档次明显提高，推出高价酒追 赶一线高端白酒价格水平，在80-400元的中高端市场开发新产品高投入与细化运营：2010年起对组织结构、营运模式、薪酬激励、市场管控等作 了系统的营销调整，大力投入品

16、牌宣传。11-12年次高端掘金-舍得图：舍得高端系列- 17 -资料来源：wind资讯、招商证券-100-50050100150015510207亿元129%2009201020112012201320142015201620172018201946101646715高档酒 中档酒 高档增速- 18 -资料来源：wind资讯、招商证券酒鬼酒：09年起业绩快速增长，高档酒增速50%以上 09年起中高端酒持续增长，09-11年分别实现3.01/4.32/7.34亿元营业收入得益于高端酒内参高速增长。湖南省政府支持当地白酒企业，湖南市场攀比心态 浓厚，内参是当地屈指可数的高端品牌，省内政府大力支持，

17、省外受益于超高端 白酒提价、业外资本的加入。网点持续扩张：经销商数量增加。11 -12年岳阳地区经销商数量由40+增加到70+，省外招商也非 常迅速，不少经销商做不了茅台五粮液（当时一个专卖店可以卖到八位数），卖 酒就能赚钱，开始寻找其他品牌，酒鬼酒成为首选品。图：酒鬼酒产品结构及中高档酒增速11-12年次高端掘金-酒鬼酒第一阶段：高端引领（ 05-07年）第二阶段：地方酒升级（ 09-11年）第三阶段：次高端掘金（ 11-12年）- 19 -资料来源：wind资讯、招商证券公司2006200720082009201020112012Q3贵州茅台341.2163.5-52.557.59.316

18、.929.2五粮液271.5179.1-70.7138.010.0-4.44.8泸州老窖485.5191.8-60.0119.37.4-6.86.5山西汾酒419.820.2-70.1300.261.4-7.221.3酒鬼酒282.6157.4-76.8210.430.87.8132.7沱牌舍得106.6188.9-65.5193.828.9-21.696.4古井贡酒145.5238.8-66.0310.5137.87.7-14.0金种子酒179.2146.6-60.7356.4140.0-28.644.0表：06-12年白酒主要公司年度涨跌幅（%）总结：09年-10年区域名酒升级，11-12

19、年次高端掘金2017年：加速逻辑仍在，但品牌表现分化0.90.80.70.60.50.40.30.20.1005001000150020002500300020112012201320172018201920142015收入（百万元）2016YoY古井贡酒春节期间高端产品爆发增长。2017年春节，古井的8年及以上产品，出现爆 发式增长，16/26年同比翻番，远超市场预期，也超出了公司自身的预期。同时收购子 品牌黄鹤楼17年进入业绩承诺期，业绩加速逻辑仍然存在；口子窖17 年收入稳健加速：公司产品结构持续升级，17年品牌渠道方面加大投入，6 年及以上产品也同样出色。图：古井八年以上产品增速情况-

20、 20 -资料来源：wind资讯、招商证券35302520151050-5-10-15-20-25-30-100-500501001502002503002016201720182019青花汾ST舍得（舍得系列）泸州老窖（窖龄、特曲） 今世缘（特A类） 整体（右轴）20122013剑南春（水晶剑） 梦之蓝（300-600） 郎酒（次高端）天之蓝（300-600）酒鬼酒（酒鬼系列） 古井（八年以上）20142015习酒（窖藏、金钻） 茅台系列酒（次高端）国台（国台国标、国台酱酒） 水井坊（300-600）2017年：加速逻辑仍在，但品牌表现分化- 21 -资料来源：wind资讯、招商证券品牌表现

21、分化：酱酒热潮成为次高端酒增长新引擎，17年起习酒、茅台系列酒、国台 酒以远高于行业平均的增速迅速放量，平均增速达到100%以上；图：12-19年次高端单品增速情况/%表现分化：酱酒次高端引领本轮高增-60%80%60%40%20%0%-20%-40%2011201220162018201920132014整体收入YoY2015酱香YoY2017浓香YoY- 22 -资料来源：wind资讯、招商证券图：17年后酱香型白酒引领增长2017年后行业高增香型分化，以酱香为代表的小众香型引领增长- 23 -茅台价格一飞冲天，但五粮液、1573没有跟上2,0001,5001,000500-2,5003,

22、000 茅台终端价 茅台一批价 茅台出厂价 五粮液终端价 五粮液一批价 五粮液出厂价 1573终端价 1573一批价 1573出厂价资料来源：wind资讯、草根调研，招商证券图：茅台与五泸批价差距逐渐拉大汾酒：青花突围，二次复兴0501001500.250.200.150.100.050.00亿元19.1%2015青花系列20162017腰部产品（老白汾+金奖）青花占比20182019低档酒（玻汾+其他）图：汾酒青花17年后占比提升24.4%2017年汾酒与国资委签订目标考核责任书，通过市场化改革、引入外部投资者、员工股权激励落 地等举措充分激发活力；省外加速拓展：17年公司提出13320战略

23、，重点环山西市场增长迅速，19年公司按照最新1357市 场策略，加快全国化布局，17-18年经销商数量快速增长，省外经销商数量增长尤其迅猛；青花占比持续提升：青花17-18年均保持50%以上增速，19年增速40%+。上轮12年最高点青花占 比达30%以上，当前青花占比尚未超越上轮高点，且公司未来将重点聚焦青花，产品战略从“抓 两头带中间”转向“拔中高控底部”，未来有望继续突围，发展空间较大。1+3+5+7包含市场1357山西大本营京津冀、鲁豫、陕蒙江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、 东北板块、西北板块四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏表：1357市场战略分解01000200020152

24、016201720182019图：公司省外经销商增长迅速省内经销商数量省外经销商数量15年 春节后- 24 -资料来源：wind资讯、渠道调研，招商证券15年18年18年19年 清明春节后 11月春节后汾酒渠 道库存表：公司库存17年后保持合理水平水井坊：单品性价比突出，渠道品宣务实合理403530252015105035201920151220162017172018228122028亿元典藏井台瓶臻酿八号低端酒图：水井坊收入结构变化省级总代 模式扁平化分销 模式其他公司 合作模式新总代模式公司负责销 售前端市场 开拓省总代负责 后端发货收 款图：水井坊销售模式升级- 25 -资料来源：wi

25、nd资讯、渠道调研，招商证券单品性价比突出：臻酿 8 号性价比高于天之蓝、剑南春等同价位竞品，17-19年臻酿8号实现12/17/22亿收入，复合增长率达到36%，大单品增长迅速。战略升级，立足长远：2017公司深入推行新总代模式，整理经销商规模， 既保留了总代理模式节 省费用、开拓市场的优势，又及时掌握市场信息变化，投放资金资源。终端核心门店规模增长：中外高管团队已于14年下半年转换完成，公司新任管理层具有快销经验， 对消费者和终端的极致把控体现在公司核心门店战略的布局上。16年公司在全国范围内实施了 “核心门店”项目， 17年公司门店数超过3000家。18年6月完成回款4个亿，增长超过70

26、%，显示 出公司较强的管理能力和渠道推力。- 26 -15-16年高端复苏，17年次高端发力资料来源：wind、招商证券15-16高端复苏：一线品牌量价回升，16年下半年通胀性资产上行，以茅台春节出现一周渠道断货 为新起点，飞天批价不断上行，打开所有超高端上行空间；17年次高端发力：次高端酒因高端酒提价而获得发展空间，汾酒、舍得等酒厂顺势调整，深化改 革，受益民间消费崛起，推动次高端再次爆发；18-19年预期过山车：贸易摩擦背景下，市场高度担忧需求放缓，18年白酒板块“假摔”，19年行 情迅速回归，但受经济环境影响次高端略有降速。表：15-19年重点股票涨跌情况（截止2019年12月31日）公

27、司2015年2016年2017年18-19涨幅CAGR贵州茅台28.8%56.5%111.9%32.1%五粮液29.4%29.4%136.5%31.4%洋河股份23.7%5.6%66.9%0.2%泸州老窖37.3%24.8%104.0%16.9%顺鑫农业14.5%3.8%-12.2%89.5%山西汾酒-15.8%31.6%131.6%26.9%古井贡酒-0.7%24.9%46.0%45.7%今世缘21.6%-1.2%20.0%47.0%老白干酒22.2%-2.4%33.5%-17.9%水井坊30.4%50.6%148.2%6.9%ST舍得23.0%-1.2%107.1%-19.6%酒鬼酒22.

28、1%14.6%34.4%15.0%金种子酒-13.6%-8.3%-16.2%-9.9%中证白酒指数18.9%14.0%77.3%18.4%目录一、论行业，挡不住的强劲成长二、看节奏，享受景气周期放大三、讲格局，三板斧论乾坤四、观当下，新周期拉开五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能- 27 - 28 -立足当下看未来，格局如何变化？一板斧：香型 优势，酱香清 香四两拨千斤二板斧：引领 升级，得品牌 者得天下三板斧：降维 打击，区域扩 张输送子弹立足当下，“三板斧”是未来行业格局变化的关键驱动因素图：格局变化驱动因素“三板斧”- 29 -一板斧：香型优势，酱香清香四两拨千斤入口径酱酒销量3.2%

29、4.6%8.6%17.0%酱酒销量2.4%3.9%7.8%6.0%20192024E2029E2019年收占比占比除茅台稀缺属性保障酱酒优势。目前茅台价格仍处高位，酱香香型占据消费者心智，又因为 酱香酒的产区限制和独特的工艺导致可供销售数量占行业比例极为有限，因此酱酒行 业延续17年以后的香型优势小众香型品牌势能四两拨千斤。清香和馥郁香由于其香型独特，便于对消费者进行差 异化教育，在品牌势能方面可以四两拨千斤。表：酱酒可供销量占比图：各香型白酒产量占比资料来源：公开资料整理、渠道调研、招商证券- 30 -茅台涨价使次高端酱酒提价顺畅，价涨量增行业空间大。飞天茅台批价2020年末超 2800元，

30、为次高端酱酒打开提价空间，酱酒品牌纷纷顺势提高出厂价。稳步提价配合 产品放量，次高端酱酒行业存在较大空间增量。一板斧：香型优势，酱香清香四两拨千斤资料来源：公司网站、草根调研，招商证券图：茅台批价持续上行为次高端酱酒打开提价空间图：次高端酱酒吨价不断提升（万元/吨）-5001,0001,5002,0002,5003,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020茅台一批价茅台出厂价020406080100120201420152016201720182019 2020E郎酒（次高端）习 酒 （300-600） 茅台系列酒（次高端）

31、国台（国标、酱酒）- 31 -二板斧：引领升级，得品牌者得天下公司经典产品推出 时间古井贡酒古202018洋河股份梦之蓝M6+2019山西汾酒青30复兴版2020今世缘第四代四开2021资料来源：网络资料、招商证券品牌底蕴与经营能力成引领升级关键。我们认为未来酒企能否引领价格带升级有两个 关键点：1）首看品牌底蕴，评酒会上榜的酒企历史积淀更深，将在价格带升级中占 据先机。2）再看企业经营，地产酒能否跟上升级节奏，积极布局新的次高端产品， 不断进行产品迭代。图：五届评酒会白酒企业名酒上榜届次表：酒企次高端产品不断优化布局二板斧：引领升级，得品牌者得天下图：酒企次高端产品吨价变化（万元/吨）020

32、40608010012020152016201720182019梦之蓝（300-600） 习酒（300-600） 青花汾今世缘（特A类）郎酒（次高端）茅台系列酒（次高端） ST舍得（舍得系列） 酒鬼剑南春（水晶剑） 天之蓝（300-600） 水井坊（300-600）泸州老窖（窖龄、特曲） 国台（国标、酱酒）- 32 -资料来源：wind资讯、招商证券三板斧：降维打击，区域扩张输送子弹我们认为，次高端市场中的酒企并不在同一起跑线的竞争，关注两类企业降维打击能力：1）高端白酒 “带货”效应强，现金流好，居高临下培育次高端，分割市场红利。2）区域品牌现金充裕，基地市场作为后方保障，为省外扩张输送子弹

33、。表：高端白酒“带货”效应分割次高端红利-50050100古井洋河汾酒酒企经营活动现金流量净额（亿元）201720182019050100150古井洋河汾酒201720182019- 33 -资料来源：wind资讯、招商证券图：省内基地市场作为后方保障酒企省内营业收入（亿元）图：充裕现金流为区域扩张输送子弹注：古井收入为华中地区收入（单位：百万元）201520162017201820192020E2021E飞天茅台31,54636,71452,39465,48775,80283,07097,245茅台系列酒（次高端）5548272,8874,0394,7714,8095,290国窖15731,

34、5422,9204,6486,3788,5969,87011,183泸州老窖（窖龄、特曲）3448807221,1341,1621,0981,199目录一、论行业，挡不住的强劲成长二、看节奏，享受景气周期放大 三、讲格局，三板斧论乾坤四、观当下，新周期拉开五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能- 34 - 35 -本轮展望次高端受益疫后经济复苏，预计2021年PPI同比将转正。大宗商品价格上行，通胀预期催化。高端价格空间拉大，600-1000价格留出空档消费升级更加明显，疫情反而加速价格升级山雨欲来风满楼，挡不住的提价潮复苏的疫后经济-4012.0010.008.006.004.002.000

35、.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00403020100-10-20-30- 36 -资料来源：wind资讯、招商证券次高端白酒受益疫后经济复苏。疫情后国内经济快速反弹，2020年全年全国规上工业 企业利润总额累计同比4.1%，12月同比20.1%。2021年仍将强势，次高端白酒行业受 益经济上行。预计2021年PPI同比转正。PPI与工业企业盈利高度正相关，当前位置与10、17年接 近，预计2021年PPI同比将转正，白酒行业走势有望还原上两轮走势。图：工业企业利润总额同比变动（%）图：预测平均值: PPI当月同比（%）通胀预期催化原油与大宗商品价格上行，通胀预期催化。

36、流动性宽松环境下，海外刺激方案落地或进 一步推升通胀预期，原油和大宗商品价格持 续上行，或催化通胀，次高端白酒在通胀提 价。数据验证：农产品价格上行，生牛乳和大豆价格较2020年初分别上涨12%/36%石油价格触底反弹，布伦特原油现货价为54.9美元/桶，较20年4月低点上涨195%3.003.203.403.603.804.004.204.403,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002015-022015-062015-102016-022

37、016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10图：主产区生鲜乳平均价（元/公斤）- 37 -资料来源：wind资讯、招商证券图：布伦特DTD原油现货价（美元/桶）图：大豆市场价（元/吨）- 38 -高端酒价格空间拉大，五粮液、老窖挺价更顺五粮液终端价1573终端价本轮周期白酒行业更加理性。本轮白酒周期中，酒企的渠道管理能力不断提升，因囤 货导致的价格泡沫风险明显降低，五粮液和国窖从600元提价到1000元的时间也较上 轮变长。五粮液、老窖挺价更顺。

38、五粮液和老窖的价格管理经验增强，茅台价格高位情况下， 能够更为顺畅地挺价。高端白酒价格整体上移后，600-1000元价格带次高端白酒具备 竞争机会。图：五粮液与国窖1573终端价变动（元）1,2001,000800600400200-资料来源：渠道调研、招商证券消费升级更加明显资料来源：草根调研、招商证券- 39 -城镇职工 平均工资普通家庭婚宴2010295040-602012370060-802014455080-10020165500120-20020197540160-300注：消费水平以江苏和安徽市场为例婚宴用酒800+300-500上海五粮液剑南春苏南五粮液M3、剑南春表：大众宴请

39、消费价格带不断上移表：上海和苏南婚宴用酒调研居民收入增加，主流价格带上移。2019年城镇居民工资平均月工资达到7540元， 过去5年CAGR=10.6%，收入的增长支撑婚宴用酒价位带上移，主流价格带从80- 100提升至160-300疫情限制消费场景，但消费者寻求价格补偿。疫情限制了一下消费场景，比如宴 席桌数，但消费者寻求价格补偿，反而推动了消费升级。高端拉动下，中高端产品被动消费升级。20年流动性增强，大类资产价格上行， 导致高端消费旺盛，高端产品提价拉动了价格升级，中高端产品被裹挟着参与价 格升级。挡不住的提价潮资料来源：草根调研、招商证券- 40 -21年次高端有望再次进入提价年。20

40、20年12月，剑南春上调水晶剑出厂价30元， 引领次高端行业新一轮的提价，随后洋河M6+、泸州老窖特曲、水井坊臻酿八号 等头部酒企次高端产品宣布提价。表：近期提价品种梳理企业时间提价情况山西汾酒2020年10月 汾酒青花汾系列产品同步上调开票价和团购价，青花30开票价上调101元/瓶，青花20开票价上调20元/瓶，两款产品出货价也同步上调。剑南春2020年12月 水晶剑将于2021年3月1日起上调出厂价，每瓶提升幅度为30元，珍藏 版为100元。泸州老窖自2020年12月起，泸州老窖特曲第十代实行结算价格双轨制，即计划2020年12月 内配额结算价格保持不变，计划外配额结算价格按照每500ml

41、上调20 元执行。水井坊2020年12月 水井坊针对52度500ml臻酿八号在全渠道全市场进行价格调整，市场 建议零售价由478元/瓶上调至498元/瓶，涨价幅度为20元/瓶。洋河2021年2月洋河股份将于2月6日起对其旗下产品梦之蓝（M6+）提价，预计提价 金额在30元及以上，不同区域涨幅有所不同。顺鑫农业2021年2月拟对部分低价位的二锅头系列光瓶产品、桶装产品及含精品系列在内 的盒装酒产品进行提价，提价幅度在10%左右。 4892900100200300459439439400400380360350350360330500600201520162017201820192020E2021

42、E终端指导价批价图：剑南春历史提价情况2017年经历5次提价：1月，水晶剑通过减少政策的方式，将出厂价调整为10元/瓶，烟酒店成交指导价为370元/瓶;5月，水晶剑终端价提价10元，达到380元/瓶;9月6日，四川汇金商贸发布关于水晶剑价格调整的通 知，自10月10日起，水晶剑统一零售价格不低于398元/瓶;9月14日，四川汇金商贸再次发文，要求在10月22日前， 水晶剑的零售价格不得低于418元/瓶。12月8日，酒业媒体纷纷报道52度水晶剑建议成交价439元/瓶，同时更是以降政策的方式，变相提升出厂价。2020年12月20日， 剑南春核心产品水 晶剑终端零售价提 价30元/瓶至519元/瓶，

43、正式提价时 间为2021年3月1 日。2019-2020年经历2次提价：2019年11月剑南春下发调价 通知单称，自2020年1月1日 起，水晶剑将提价20元/瓶。自4月1日起，水晶剑的建议 零售价将调整为489元/瓶。据剑南春全资销售子公司四川汇金商贸有限公司发布的 内部文件关于取消水晶剑南春扫码费的通知及减少 拉单人奖励政策的措施，从5月31日起，水晶剑南春提 价20元/瓶。水晶剑取消正在全国推 行的一项返利政策（消 费者每瓶40元优惠）， 产品提价40元/瓶。519挡不住的提价潮资料来源：草根调研、招商证券- 41 - 42 -谈估值：估值整体相对历史分位较高表：重点公司估值表资料来源：

44、招商证券研究注1：皆为2月10日收盘价；注2：阳型是销售半径大公司，阴型是销售半径小公司- 43 -谈估值：但相对其他核心资产性价比仍具优势表：核心资产中高端白酒相对便宜注：房屋均价为当月所有挂牌房屋平均单价表：近两年一线城市房屋均价与租售比虽然大家关注核心白酒估值，但在核心资产整体估值上移趋势中，白酒相对食品 龙头（50-100pe）、以及其他行业核心资产，仍具有估值优势资产两级分化区域预计加大，如同一线房产 ，以交易价格/租金定义的类PE概念， 盈利下降，但估值保持在50X以上从板块轮动，到个股估值分化，选板块向选资产的整体迁移资料来源：中国房价行情平台、wind资讯、招商证券 注：带*数

45、据使用wind一致预期PE(2021E)ROE(2021E)净利润 CAGR(2016- 2019)净利润 CAGR(2019- 2022E)贵州茅台64.229.0%34.9%16.2%农夫山泉115.932.3%21.0%(2017-2019）15.3%海天味业95.431.3%23.5%18.2%金龙鱼*82.99.3%86.8%19.1%安井食品*84.719.1%28.1%35.4%天味食品*57.421.5%13.5%38.8%- 44 -部分品种仍具有EPS上调的可能从eps角度看白酒行业，市场通常按照线性外推对收入增速进行预测，但部分品 种具有超预期的潜力汾酒青花系列2015年

46、后表现强势，业绩持续释放洋河等公司受制于渠道调整，改革理顺后，有追赶行业成长速度的潜质0.0%10.0%20.0%30.0%60.0%50.0%40.0%2,00004,0006,00012,00010,0008,000梦之蓝（300-600）YOY图：青花汾销售收入与同比增速（百万元）图：梦之蓝次高端销售收入与同比增速（百万元）资料来源：wind资讯、招商证券70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020E青花汾YOY一、论行业，挡不住

47、的强劲成长二、看节奏，享受景气周期放大三、讲格局，三板斧论乾坤 四、观当下，新周期拉开五、辨个股：享受行业风口，关注企业动能目录- 45 -投资建议：成长有望提速，加配自高端- 46 -为景气度加杠杆，升级卡位能力是关键。次高端行业享受中高速增长，对行业景气度 呈现放大效应，但竞争格局不如高端稳定，长看品牌引领能力和综合资本实力，短看 产品升级卡位，更好享受行业阿尔法。当前时代，中高端白酒具备加速潜质。1）疫后经济进入复苏轨道；2）工业产品、通 胀资产价格上行，通胀预期渐起；3）高端白酒拉大价格空间，五泸挺价更顺，打开 了价格天花板；4）消费升级更加明显，场景确实寻求价格补偿。5）提价动作频频

48、来 袭，产业提价势不可挡。投资建议：建议持有高端同时，加配次高端。重视产业势能、和企业能动，首推卡位 清楚、渠道理顺具备全国扩张能力的洋河、汾酒，推荐估值性价比突出、享受省内确 定性价格升级的古井、今世缘。关注纯粹次高端品种水井坊、和酱酒系列（习酒、郎 酒、国台）等享受行业贝塔放大效应。洋河股份: 引领行业升级，改革持续向好- 47 -资料来源：wind资讯、招商证券预测2017201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)199182416023126215692385625965同比增长16%21%-4%-7%11%9%营业利润(百万元)88821081497621010

49、31046811773同比增长14%22%-10%3%4%12%营业利润率66.5%73.7%71.3%72.7%74.5%76.2%净利润(百万元)667381157383766778148769同比增长13%22%-9%4%2%12%净利率33.5%33.6%31.9%35.5%32.8%33.8%每股收益(元)4.435.394.905.095.195.82P/E(倍)43.535.839.437.937.233.1把握升级趋势，渠道利润提升。洋河把握住了产品升级趋势，梦6+全国化布局基 本完成，势能有望逐步释放。公司20年底推出水晶版梦3，进一步提升渠道利润， 今年下半年有望进行海、天

50、的升级换代。低估值低预期存双击空间。业绩预期较低，但公司中期成长潜力不低，此轮借着 产品升级，有望回归中高成长中枢，迎来双击效应。表：洋河股份公司盈利预测表山西汾酒：保持强劲增长，品牌势能向上- 48 -资料来源：wind资讯、招商证券预测2017201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)6037938211880139391672719295同比增长37%55%27%17%20%15%营业利润(百万元)135221772843369147755946同比增长38%61%31%30%29%25%营业利润率69.8%66.2%71.9%74.4%76.6%78.7%净利润(

51、百万元)91114671939252332714080同比增长39%61%32%30%30%25%净利率15.1%15.6%16.3%18.1%19.6%21.1%每股收益(元)1.051.692.222.903.754.68P/E(倍)355.1220.6168.0129.199.679.8品牌势能拉大，香型优势持续。山西汾酒作为老牌评酒会名酒，品牌底蕴深厚， 此外清香型香型优势持续，差异化定位对消费者教育。青花高增长消化高估值。公司未来重点聚焦青花，全国化稳步推进，未来三年增 长路径清晰，青花产品的高增长也有望消化公司现有高估值。表：山西汾酒公司盈利预测表古井贡酒：省外持续扩张，估值性价比高- 49 -资料来源：wind资讯、招商证券预测2017201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)6968868610417106031272714680同比增长16%25%20%2%20%15%营业利润(百万元)166223472823290237904687同比增长46%41%20%3%31%