A股市场中期策略：重估大周期

1、目录中周期启动与全球再通胀 6总需求扩张，美国资本开支增长呼之欲出 6外需强势与消费回暖，中国经济短周期韧性十足 8大宗商品超级周期与全球再通胀 10重估大周期 11温和通胀与利率上升是周期股估值提升的必要前提 11大宗商品涨价与周期股龙头估值 13价值催化：碳中和与周期股估值扩张 14海外资源股龙头比较：估值合理，有提升空间 14重视市值管理与股东回报，周期行业盈利可持续性加强 16A 股盈利重估与风格切换 172021 下半年 A 股市场研判：盈利重估，温和上行 17风格切换，价值占优 20专题：科技股抱团与海外市场潜在波动 21行业配置：继续看好周期行业高景气行业也有扩张空间 24周期行

2、业下半年仍有估值扩张机会 25高景气行业仍有估值扩张的机会 28主题策略：碳中和 32碳中和：约束、激励与转型 32风险提示 352021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 2图表目录图表 1. 住宅及设备投资占比较高 6图表 2. 美国 M1 增速领先地产销售增速 6 HYPERLINK l _TOC_250038 图表 3. 资本开支周期示意图 7 HYPERLINK l _TOC_250037 图表 4. 油气行业资本开支与价格趋势 7图表 5. 美国制造业产能利用率 7图表 6. 美国企业资本开支意愿与价格趋势 7 HYPERLINK l _TOC_250036 图

3、表 7. 全球共生模式与中国双循环框架 8 HYPERLINK l _TOC_250035 图表 8. 中美经常项目差额占比 8图表 9. 一季度国内消费贡献显著提升 9图表 10. 餐饮收入强劲复苏 9图表 11. 2000-2004 韩国出口份额稳定增长 9图表 12. 全球需求提升有望提振国内出口 9 HYPERLINK l _TOC_250034 图表 13. 关注新一轮美国通胀水平的抬升 10 HYPERLINK l _TOC_250033 图表 14. 中周期内不同品类大宗商品涨幅及持续时间 10 HYPERLINK l _TOC_250032 图表 15. 海外周期股占优的宏观环

4、境 11图表 16. 2016-2018 年美国地产投资并未上行 12图表 17. 2016-2018 年美国居民部门杠杆率并未出现抬升 12图表 18. 美股行业表现（1998-2000）：科技领涨 12 HYPERLINK l _TOC_250031 图表 19. 美股行业表现（2006-2008）：上游资源优势显著 12图表 20. 美股行业表现(2009-2011)：地产、可选消费占优 13图表 21. 美股行业表现（2015-2018）：科技领跑 13图表 22. 铜现货及股价表现：龙头股相对收益持续跑赢 13图表 23. 煤炭现货及股价表现：2011 年后龙头股相对收益跑赢行业 1

5、3 HYPERLINK l _TOC_250030 图表 24. 碳中和目标下周期行业减排计划限制潜在供给能力 14 HYPERLINK l _TOC_250029 图表 25. 铜行业龙头的营收和净利润规模 15 HYPERLINK l _TOC_250028 图表 26. 铜行业龙头的利润率水平 15图表 27. 铜龙头历史 PB 与 ROE 15 HYPERLINK l _TOC_250027 图表 28. 铜龙头未来 2 年 PB 与 ROE 均值 15图表 29. 锂业龙头的营收和净利润规模 15图表 30. 锂业龙头的利润率水平 15 HYPERLINK l _TOC_250026

6、 图表 31. 锂龙头历史 PB 与 ROE 16 HYPERLINK l _TOC_250025 图表 32. 锂龙头未来 2 年 PB 与 ROE 均值 162021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 3图表 33. 周期行业定增再融资金额（月） 16图表 34. 周期行业分红比例逐年上升 16 HYPERLINK l _TOC_250024 图表 35. 今年以来大类资产表现 17 HYPERLINK l _TOC_250023 图表 36. 扩张后期风险资产占优 18 HYPERLINK l _TOC_250022 图表 37. 扩张后期 A 股盈利正贡献显著 18

7、 HYPERLINK l _TOC_250021 图表 38. 2021 年 A 股盈利预测（以上证综指为例） 19 HYPERLINK l _TOC_250020 图表 39. 年内 A 股盈利趋势预测 19图表 40. 国内步入盈利上行信用边际收敛的扩张后期 19图表 41. 美国处于扩张前期-扩张后期过渡阶段 19 HYPERLINK l _TOC_250019 图表 42. A 股估值与社融相关性 20图表 43. 不同周期下市值风格表现 20图表 44. 不同周期下估值风格表现 20 HYPERLINK l _TOC_250018 图表 45. 本轮中周期以来成长价值风格表现 21

8、HYPERLINK l _TOC_250017 图表 46. 创业板业绩优势逐步弱化 21图表 47. 1991-2000 美股科技股领涨 21图表 48. 2002-2007 美股周期股占优 21 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 49. 2009 年以来美股科技股优势明显 22 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 50. 联邦基金利率与美股表现（1990-2007） 22 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 51. 成长及周期板块盈利预期变化 23图表 52. 2021 年上半年周期金融行业表现领先，验证了我们在 2020 年报与今年

9、一季报中的配置观点 24 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 53. 经过上半年的上涨，周期金融行业的估值逐渐修复至历史中位数附近 24 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 54.下半年继续超配传统周期和大金融，高估值高景气的科技行业仍有扩张机会 24图表 55. 周期板块的估值是大宗价格在股票市场的映射，但 17 年 4 季度出现明显分化 25 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 56. 周期板块的估值由需求端主导，2010 年以来更关注供需共振 26图表 57. 一季度钢材表观消费量高增 26图表 58. 粗钢产量增速仍要进一步压降 2

10、6 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 59. 大宗商品内部轮动经验规律 27 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 60. 除了 2009 年那一轮以外，银行的估值修复略微滞后于 PPI 的拐点 27 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 61. 两轮周期 LME 铜价走势对比 28图表 62. 今年的宏观环境与 2013 和 2016-2017 上半年类似，都是“紧货币经济向上”的组合 29 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 63. 两轮行情的共同点是市场估值收缩，但是高景气板块的估值仍有扩张机会.292021 年 5

11、月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 4图表 64. 2013 年传媒、计算机、电子等成长股占优 29 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 65. 2016-2017 上半年是家电和食品饮料等消费股占优 29图表 66. 2013 年成长股迎来景气上行期 29 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 67 .2016-2017 年酒和家电先后涨价 29 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 68. 新能源车销量 30 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 69. 不同周期新兴产业更迭 30 HYPERLINK l _TOC

12、_250002 图表 70. 半导体行业景气高企 31 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 71. 已有技术背景下中国实现碳中和的潜在路径 32图表 73. 2019 年中国碳排放的行业结构 33图表 74. 未来碳中和目标下的“行业分工” 33 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 75. 经过近十年的发展中国已形成了完整的新能源汽车产业链 342021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 5中周期启动与全球再通胀2021 年以来，全球经济复苏持续超预期，大宗商品价格逼近或超过过去十年的高点。在应对新冠疫情，全球总需求扩张，主要国家开启新一

13、轮量价齐升的补库之旅。除了短周期上行的因素外，这轮需求主导国美国去年 4 季度以来，私人住宅和设备投资增速上行趋势确立，基于资本开支扩张的中周期启动迹象明显。在全球大循环背景下，中国出口、制造业韧性十足。2021 下半年全球有望延续共振复苏态势，上游资源品价格稳中向好，价格有序从产业链上游向中下游传导，经济复苏与再通胀将是下半年宏观与市场交易的主旋律。总需求扩张，美国资本开支增长呼之欲出美国地产需求为资本开支重要支撑。在美国私人投资分项之中，设备投资与住宅占比较高，我们观察到 2019 年以来住宅投资贡献度显著提升。一般来讲，住宅投资相较于私人投资具有一定的领先性 。本轮周期以来，住宅投资增速

14、快速上行，成为本轮资本开支周期的发动器。M1 增速对于地产销售具有一定程度的领先性，我们看到 2020 年 4 月以来，天量货币投放使得 M1 增速高企，催生了本轮销售热潮，本轮美国新屋销售自 2019 年下半年开始回暖，截至今年 3 月，单月销售同比增速已经创下历史新高。历史来看，美国地产销售对于投资具有一个季度的领先性，地产投资有望维持高景气，成为年内资本开支的重要支撑。图表 1. 住宅及设备投资占比较高图表 2. 美国 M1 增速领先地产销售增速4000350030002500200015001000500020(亿元)住宅设备私人投资（右轴）知识产权建筑(%)151050-5-10-1

15、5-20-259000102030(%)美国M1季调同比地产销售(%)20100-106474849404146040200-20-40资料来源：万得，资料来源：万得，价格上涨，企业盈利高景气，资本开支意愿回升。从周期嵌套的角度看，一轮资本开支周期，持续时间 7-10 年不等，包含 3 个库存短周期。始于 2009 年中周期已经走过了 3 轮完整的库存周期。从周期定位推得本轮中周期和短周期有望形成共振，呈现第一库存周期量价齐升的特征。事实上，应对新冠疫情，全球总需求扩张下，美库存周期自 2020 年 4 月触底后强劲回升，与之相伴的，2020 年 4季度设备投资增速也出现了同步回升迹象。中、短

16、周期共振为本轮美国经济复苏的幅度和持续性提供了额外的助力。从逻辑推导上，资本开支的增加遵循着需求持续回暖-产能利用率提升-供给趋紧-产能扩张（资本开支增加）的过程。我们选取了油气行业的价格与资本开支数据来探究资本开支的经验规律，我们发现涨价持续时间超过 1 个库存周期的上行期（约 1 年），企业资本开支意愿均会得到明显提升。我们看到，当前美国制造业 PPI 自 2020 年 4 月低点已经出现了连续 12 个月的上行，与之相对应的，一季度美国设备投资增速也出现了触底回升。而从产能利用率来看，当前美国制造业产能利用率已经修复至疫情爆发前水平，在需求和价格持续向好下，企业资本开支意愿同步回升。20

17、21 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 6图表 3. 资本开支周期示意图价格上升需求回暖产能利用率提升供给趋紧产能过剩供给增加产能扩张（资本开支增加）价格下降资料来源：图表 4. 油气行业资本开支与价格趋势160(美元/桶)布伦特原油月内均价行业资本开支增速（右轴）(%) 80140601201008060402040200-20-4009803081318-60资料来源：万得，图表 5. 美国制造业产能利用率图表 6. 美国企业资本开支意愿与价格趋势资本开支意愿（M A 3)(%)9085807570656087929702071217403020100-10(%) 制造

18、业PPI(M A 3,右)(%) 1006020-20资料来源：万得，-2001040710131619资料来源：万得，-602021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 7外需强势与消费回暖，中国经济短周期韧性十足全球大循环，共生模式修复进行时。我们在去年年度策略中提出 2021 年将会是沉寂了 10 年之久的全球大循环的重启之年。由核心消费国需求刺激带动的核心制造国产能扩张，进而拉动核心资源国大宗商品价格上涨的全球再平衡模式正在上演。结合我国 4 月出口数据强劲，1 季度经常项目顺差继续扩大以及美国非农就业低于预期看，主导国消费需求的外溢现象仍然强劲。考虑到印度、东南亚等

19、国疫情依然肆虐，生产能力恢复受限，中国的制造优势不减，产业转移进程缓慢。图表 7. 全球共生模式与中国双循环框架商品市场金融市场消费国：美欧发达经济体贸易逆差 低利率环境终端市场中间市场商品美元制造国：中国贸易顺差 利差扩大美元回流商品美元资源国：巴西、澳大利亚等国家上游市场资料来源：图表 8. 中美经常项目差额占比0(%)美国:经常项目差额占GDP比重:季调中国:经常项目差额占GDP比重（右轴）(%) 12-110-28-36-44-52-60-7-200030609121518资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 8消费回暖助力经济短周期复苏。一季

20、度国内名义 GDP 同比增长 21.2%，疫后消费复苏对于经济的拉动作用显著提升，分项上看，前期一直处于低位的餐饮消费在一季度得到爆发。地产后周期相关的可选消费类商品复苏势头强劲。当前来看，随着疫情防控的解除，线下餐饮及出行消费有望进一步复苏，同时就业改善带来居民消费能力的提升，消费意愿也有望得到增强。全球经济从生产端向服务消费的过渡正在有序推进。(%)消费投资 净出口社会消费品零售总额:累计同比(%) 社会消费品零售总额:商品零售:累计同比图表 9. 一季度国内消费贡献显著提升图表 10. 餐饮收入强劲复苏10604062020-2-600030609121518-20-40-6019-02

21、19-0820-0220-0821-02资料来源：万得，资料来源：万得，外需高景气，需求扩张大于份额转移。随着新冠疫苗的接种，发达国家生产恢复对于国内出口份额的转移引发市场担忧，但我们认为，站在新周期的起点，全球总需求扩张带来的正向效应将会抵消份额挤占的负向效应。这里我们可以参考 2000-2004 年韩国出口情况，虽然中国加入世贸组织对彼时韩国制造份额形成一定冲击，但全球巨大的需求增量以及产业固有优势下，韩国在世界范围内的出口份额依然维持稳定增长。当前部分中国制造已经摆脱了传统的人力成本优势，而具有了逐渐增强的的规模和技术竞争优势，面对本轮全球经济的共振复苏，下半年国内出口仍有望维持高增长。

22、图表 11. 2000-2004 韩国出口份额稳定增长图表 12. 全球需求提升有望提振国内出口3.43.23.02.82.62.42.22.05(%)出口份额:韩国全球GDP同比增速(%)43210-1-201 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21165(%)出口份额:中国全球GDP同比增速(%)14412103826142010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21资料来源：万得，资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 9大宗商品超级周期与全球再通胀一般来讲，中周期启动与商品的超级周期密切相关，特别是

23、东西海岸房地产周期的启动。本轮大宗商品价格涨幅超过或逼近过去 10 年的高点，超级周期特征明显。从经济逻辑看，本轮大宗商品上涨背景与 2002-2009 年中周期类似：首先，全球大循环，共生模式修复，中国承担世界工厂的角色；其次，美国房地产周期景气上行，企业资本开支意愿提升；最后，金融条件宽松，美元弱势，全球流动性充裕。虽然去年 2 季度以来大宗商品涨幅巨大，但站在中周期视角下，本轮大宗商品上涨无论从时间持续性还是从上涨幅度看，都没有结束。在下半年全球经济共振复苏，政策退出缓慢的作用下，商品价格上行趋势很难逆转。全球再通胀预期升温。大宗商品价格持续上涨带来全球再通胀预期升温。随着疫情受控，消费

24、场景的恢复和人均收入的增加，消费品价格中枢也会得到提升。大宗商品价格将加速向中下游传导。疫情期间投放的超额流动性也将助推下半年通胀水平的进一步上行。图表 13. 关注新一轮美国通胀水平的抬升30(%) 美国:CPI:当月同比美国:M2:同比2520151050-5708090001020资料来源：万得，图表 14. 中周期内不同品类大宗商品涨幅及持续时间铜原油玉米黄金1975-1982最大涨幅(%)12221994514持续时间（月）331642421982-1991最大涨幅(%)1752599263持续时间（月）515222351991-2002最大涨幅(%)8921112023持续时间（月

25、）212436382002-2009最大涨幅(%)531617232251持续时间（月）798081762009-2020最大涨幅(%)16315212199持续时间（月）24373530平均涨幅(%)216292132190平均持续时间（月）42424344新冠疫情以来幅度94.59371.4363.95(15.04)资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 10重估大周期以史为鉴，全球总需求扩张，居民加杠杆是大宗商品价格持续上行的重要前提。本轮周期，全球大循环重启，美国地产高景气都为商品价格和周期股上涨创造了积极条件。除了总需求扩张外，全球碳中和目标限

26、制周期行业供给能力以及周期龙头经营思路转变，再融资下降，分红和回购明显增加都为商品上涨的持续性和幅度提供重要助力，周期股估值扩张空间也因此打开。对接下来出现全球再通胀市场也无需担心，从历史上角度，温和通胀与利率上升中早期是周期股估值提升的必要前提。通过对比全球资源龙头，A 股的周期龙头定价合理，伴随着行业高景气与定价权的提升，未来估值 有进一步扩张的空间。温和通胀与利率上升是周期股估值提升的必要前提利率上行并不会构成周期股行情的制约。我们以美股为例统计了 海外周期股表现占优（超额收益持 续时间超过 1 年）的时段，发现其宏观环境具有两个基本特征：通胀上行持续 1 年以上以及加息周 期的中早期阶

27、段。20 世纪 90 年代至今，标普 500 所有子行业里面，周期类行业（能源、原材料、部分工业子行业）相对占优的时间为 2002-2007 年、2010 年、2016 年。这几个阶段内工业品价格均处于一个较为持续的上行周期，而除 2002-2007 年外，美联储货币政策均处于加息中早期阶段。这里需要特别指出的是，利率上行并不会成为周期股行情的阻碍。以 2002-2007 年为例，中国加入 WTO，全球共生模式循环为这一阶段大宗商品价格上行创造了极为有利的条件。这一周期内，各品类大宗商品价格涨幅均创下历史新高，铜、原油最大涨幅达到 531%、617%，黄金和玉米也达到了 232%和 251%。

28、虽然美联储自 2004 年起开启加息周期，但全球总需求的扩张带来的盈利提升远大于利率上行带来的估值抑制，美股周期股开启了 21 世纪以来最大的一轮上行行情，可见利率上行并不一定会成为制约周期行情的因素。图表 15. 海外周期股占优的宏观环境15 (%)美国:PPI:制造业总计:同比美国:联邦基金目标利率（右轴）(%)87116754332-11-5090950005101520资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 11温和持续的通胀环境是周期股估值提升的必要前提。大宗商品价格的持续上行是周期股盈利可持续的核心因素。20 世纪 90 年代以来，美国 PP

29、I 共有四个显著的上行周期，分别为：1998.03-2000.05, 2002.05-2008.07, 2009.07-2011.09, 2015.09-2018.07。观察这几轮周期内美股的行业板块表现， 2002.05-2008.07 这轮周期内上游资源行业为代表的传统周期板块相对收益表现最为占优，究其原因，我们认为价格上行的持续性是决定周期行情的重要因素，而全球总需求扩张带来的共振复苏是价格持续上 行的支撑。在这几轮通胀上行周期之中，2002-2008 以及 2009-2011 年是由地产基建等传统投资链拉动下的总需求回升阶段。1998-2000 年，美国经济的动力来自于互联网为代表的新

30、兴科技行业的资本开支扩张。这期间亚洲经济危机造成新兴经济体需求疲弱，全球需求并未形成共振，原油为代表的大宗品价格并未得到持续上行。2016-2018 年，特朗普政府的减税政策是拉动美国经济持续上行的最为重要因素，居民部门杠杆率持续下行，传统投资链需求并未大幅增加。反观 2002-2008 年，在流动性过剩及地产政策的多重刺激下，美国居民购房需求不断攀升，地产投资推动美国 GDP 持续上升；中国的工业化和城镇化加速，全球大循环共振复苏带来大宗商品价格持续上涨。这一阶段，美股能源、原材料行业为代表的传统周期板块相对优势十分显著。2009-2011 年，次贷危机后虽然全球各国均采取了积极的财政手段刺

31、激投资需求，但美国居民部门杠杆率高企难以驱动新一轮地产周期，页岩油革命带来的油价供给冲击也使得本轮大宗商品上涨相对收益有所降低。综上所述，全球总需求扩张，居民加杠杆才是大宗商品价格持续性的重要保障。结合上文所述，当前这轮周期，全球大循环重启，美国居民加杠杆地产高景气以及价格持续上行带来的企业补库和资本开支回升都与 2002-2008 宏观背景相像。中周期开启，全球共振复苏为大宗商品超级周期提供了重要支撑。图表 16. 2016-2018 年美国地产投资并未上行图表 17. 2016-2018 年美国居民部门杠杆率并未出现抬升(%)美国住宅私人投资总额季调同比(%)杠杆率:居民部门:美国 杠杆率

32、:政府部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国30110201001090080-1070-2060-3050-40909500051015204089949904091419资料来源：万得，中银证券图表 18. 美股行业表现（1998-2000）：科技领涨资料来源：万得，(%)17014512095704520-5图表 19. 美股行业表现（2006-2008）：上游资源优势显著(%)7550250-25-50-30信息技通信设非必需 工业 医疗 能源 公共事 金融 材料 必需消能源 公共事业材料 必需 信息消费 技术通信 工业 医疗 房地设备产非必 金融需消术备消费业费费资料来源：彭博，资料

33、来源：彭博，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 12图表 20. 美股行业表现(2009-2011)：地产、可选消费占优图表 21. 美股行业表现（2015-2018）：科技领跑1007550(%)100(%)755025250房非工地必业材信能料息源必医公通金需疗共信融0信非金工息必融业材公医房能必通料共疗地源需信产需技消事设技需事产消设消术费业备术消业费备费费资料来源：彭博，资料来源：彭博，大宗商品涨价与周期股龙头估值涨价的时间和幅度决定周期股盈利与估值扩张。我们梳理了国内 PPI 上行阶段内 A 股周期股的表现，与美国类似， 2002-2004 周期内，上游资

34、源品相关股票相对优势最为明显，可见价格上行的持续时间及幅度对于股票盈利的改善有着极为重要的作用。2016-2017 周期内，上游行业在供给侧结构改革作用下盈利大超预期，钢铁有色为代表的上游周期行业也有不错的超额收益。通过观察主要周期品现货价格出现大涨的阶段，相应行业及龙头个股的相对收益情况，我们发现：总体来看，现货价格上行周期，龙头股绝对收益跑赢现货；而对于有色、石化，行业龙头股相对收益持续跑赢行业；2011年后，煤炭、钢铁行业龙头股优势逐步开始显现。本轮大宗商品价格持续上行也将会对上游周期股的估值形成有力提振。图表 22. 铜现货及股价表现：龙头股相对收益持续跑赢图表 23. 煤炭现货及股价

35、表现：2011 年后龙头股相对收益跑赢行业（%)现货涨幅龙头股涨幅龙头相对大盘超额收益行业超额收益1210864202003-20082009-20112016-20182020至今1.61.41.21.00.80.60.40.20.0(%)现货涨幅龙头股涨幅龙头相对大盘收益行业相对大盘收益2009-20112016-20182020至今资料来源：万得，资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 13价值催化：碳中和与周期股估值扩张碳中和目标限制周期行业供给能力。碳中和大目标下，当前周期行业面临的政策环境与 2016-2017 类似，行业去产能、控能耗任务重

36、，潜在供给能力被限制。相比于供给侧结构改革，碳中和目标全球联动，辐射面更广，影响更持久。4 月 20 日，工信部表示今年将“严禁钢铁、水泥、平板玻璃新增产能，严管严控电解铝新增产能”，政策上禁止产能新增和控制产量增加是周期行业的共同趋势，行业格局大幅改善的确定性较高，集中度有望明显提升。与总量路径类似，周期行业也会经历先达峰、后中和的过程，我们认为达峰期行业管控将更为严格，政策体现“无差别性”，产能目标限制较死；中和期行业政策将更为灵活，通过技改等手段实现单位产出碳排的大幅下降后产能天花板有可能会放开。同时，碳税、碳配额等手段能够有效调节企业的边际生产成本，限制高毛利情形下周期企业的扩产欲望。

37、需求强劲，供给受限，周期行业盈利持续性得到进一步提升，行业特别是龙头股估值有望得到进一步扩张。图表 24. 碳中和目标下周期行业减排计划限制潜在供给能力行业为实现碳中和所做的规划钢铁工信部印发新的钢铁行业产能置换实施办法，大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5:1，其他地区置换比例不低于 1.25:1，2021 年全面实现钢铁产量同比的下降煤炭“十四五”国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右，煤炭消费量控制在 42 亿吨左右有色“十四五”期间电解铝产能形成天花板水泥2030 年水泥总消费量下降至 17 亿吨左右资料来源： 工信部，各行业协会，海外资源股龙头比较：估值合理，有提升空间海外周期龙头

38、对比：当前估值合理以铜为代表的基本金属：国内龙头营收规模较大但利润率较低，当前估值合理。选取最新（5 月 6日）总市值排名靠前的国内外铜行业上市公司作为国际间龙头对比的标的。首先，国内龙头的营收规模占优但是盈利能力不及海外。江西铜业过去 3 年（剔除 2020 年，后文若无特殊说明均为此口径）的营收规模均值是自由港麦克莫兰的两倍左右，但利润规模差不多是它的 1/5，盈利能力的区别从国内外龙头历史利润率的对比上也能看出来。主因国内铜行业龙头主营加工与贸易环节，而海外龙头凭借矿产资源优势主营利润率较高的开采环节。不过需要说明的是，由于铜是国际定价的大宗商品，因此无论是海外的开采还是国内的加工环节，

39、都会受益于铜价的上涨。其次，估值的对比上，我们认为 PB-ROE 的方法对于铜行业来说比较有效。从过去 3 年 ROE 均值与 PB 的关系上可以发现，行业内 ROE 越高的公司基本上也能够享受更高的 PB，国内的江西铜业基本处于行业 PB-ROE 的趋势线上，紫金因为业务品类较为多元，各品类盈利能力不同而显得估值略高。根据未来 2 年市场一致预期的 PB-ROE 关系，海外对标下江西铜业估值合理且略偏低，紫金的估值略高，整体来看并没有显得明显高估。2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 142500 （亿元） 营收(三年平均)净利润(三年平均,右轴) （亿元） 100

40、2000801500601000405002000图表 25. 铜行业龙头的营收和净利润规模图表 26. 铜行业龙头的利润率水平(%)毛利率(三年平均)净利率(三年平均,右轴) (%)602550204015301020105KGHMOZLOZL00江 紫 麦 铜 南西 金 克 陵 方铜 矿 莫 有 铝业 业 兰 色 业安 第 绿 伦托 一 山 丁法 量 铜 矿加 子 矿 业斯 矿KGHM塔 业南伦安方丁托铝矿法业 业 加斯塔绿麦第山克一铜莫量矿 兰 子矿业紫铜江金陵西矿有铜业色业资料来源：万得，中银证券图表 27. 铜龙头历史 PB 与 ROE资料来源：万得，PB(过去3年均值)65南方铝业

41、图表 28. 铜龙头未来 2 年 PB 与 ROE 均值PB(未来2年均值) 76紫金矿业南方铝业43 第一量子矿业2KGHM10-1绿山铜矿伦丁矿业江西铜业紫金矿业OZL铜陵有色自由港麦克莫兰安托法加斯塔过去3年ROE均值5 第一量子矿业4铜陵有色3210-1江西铜业安托法加斯塔OZL KGHM绿山铜矿伦丁矿业自由港麦克莫兰未来2年ROE均值-505101520250510152025303540资料来源：万得，资料来源：万得，以锂为代表的新能源金属：国内龙头规模不占优但利润率出众，与海外相比当前估值合理。首先，与铜行业不同的是，国内锂龙头虽然也是以加工和贸易环节为主，但是矿产资源相对丰富，

42、因此在营收规模上虽然不及海外三大锂矿巨头，但利润率较高。其中天齐锂业的毛利率最高，近年来因为债务问题侵蚀了利润，而在 2016-2018 年出现债务问题之前，公司的净利率均值超过 40%。其次，从估值的角度看，依然采用 PB-ROE 的方法，赣锋的历史和预期 ROE 均值比海外更高，相应的 PB 也更高，天齐锂业的债务问题正在寻求解决办法，行业景气度向上的情况下市场依然对公司较为看好。图表 29. 锂业龙头的营收和净利润规模图表 30. 锂业龙头的利润率水平300 （亿元）营收(三年平均)净利润(三年平均,右轴) （亿元） 40250322002415016100508(%)毛利率(三年平均)

43、净利率(三年平均,右轴) (%)7060504030201029221581-6-1300FMC雅保SQM天齐锂业赣锋0天齐锂业FMC雅保赣锋SQM-20资料来源：万得，资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 15图表 31. 锂龙头历史 PB 与 ROEPB(过去3年均值)天齐锂业雅保SQMFMC14赣锋121086420图表 32. 锂龙头未来 2 年 PB 与 ROE 均值PB(未来2年均值)天齐锂业赣锋FMCSQM雅保14121086420051015202530过去3年ROE均值0510152025未来2年ROE均值资料来源：万得，资料来源：万

44、得，重视市值管理与股东回报，周期行业盈利可持续性加强资本开支低位，分红比例提升，周期企业经营思路转换。我们看到周期行业上市公司近两年经营思路出现了变化，更加重视市值管理与股东回报，对盈利再投资的热衷程度并不高。以 2020 年上市公司分红预案测算，近三年钢铁、有色、煤炭分红比例一直在提升；回购数据显示了同样的思路变化，近三年周期行业整体股份回购的规模有了质的提升，回购成为了上市公司市值管理的终于手段。定增再融资数据显示，当前并没有出现如 2017 年周期价格高位时的定增再融资热潮；而资本开支增速当前总体还在低位，我们还没有看到企业明显的扩产意愿。碳中和大目标下，周期企业正在经历市值管理和经营模

45、式的转换。图表 33. 周期行业定增再融资金额（月）图表 34. 周期行业分红比例逐年上升（亿元）45040035030025020015010050020162017201820192020202180(%)钢铁有色 煤炭水泥7060504030202017201820192020资料来源：万得，资料来源：万得，注：2020 年分红比例按各上市公司分红预案测算，其余年份为已付分红2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 16A 股盈利重估与风格切换基于扩张后期的周期定位，2021 下半年大类资产推荐商品、股票为配置首选。A 股整体估值受到压制，但结构性亮点突出，盈利重估

46、较为确定。我们预计下半年全 A 盈利修复周期仍将延续，全 A 盈利增速有望达到 15-20%。受益于通胀上行的顺周期板块将迎来估值扩张。风格上，市值因子会从大盘全面占优向中小盘倾斜，这也反映出盈利上行周期市场风险偏好提升，中小盘业绩估值性价比优势。从估值角度来看，扩张后期信用边际收敛，高估值板块均值回归的力量将会加强，低估值高增长的顺周期板块将成为配置首选。2021 下半年 A 股市场研判：盈利重估，温和上行基于扩张后期的周期定位，2021 下半年大类资产商品、股票为配置首选。结合历史大类资产在不同周期定位下表现的回溯，我们可以清晰的看到扩张后期，商品、股票等风险资产优势明显。如果后续进一步确

47、认中周期开启，那么风险资产表现会更佳。具体来看，2021 年以来大宗商品资源品表现突出，体现了全球工业生产恢复强势的一面；下半年随着疫苗的接种和疫情受控，服务消费的好转将带来能化需求的上升，开启一轮能源品价格补涨行情，全球通胀中枢会进一步上行。去年以来，权益资产更多体现为流动性宽松驱动带来的估值修复行情，2021 年全球主要国家股市盈利步入加速上行阶段，权益资产将体现为扩张后期的盈利重估。金融周期行业有望从第一阶段估值修复向第二阶段估值扩张过渡，资源、能化、金融等周期行业将全面进入盈利重估阶段。图表 35. 今年以来大类资产表现30(%)2520151050-5-10南华工业品南华能化南华农产

48、品伦敦金现标普500上证综指中债美元指数资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 17图表 36. 扩张后期风险资产占优4 (%)扩张前期扩张后期衰退前期衰退后期3210-1-2-3-4-5-6工业品能化伦敦金现中债发达市场新兴市场资料来源：万得，下半年 A 股市场预判：全球大循环带来盈利重估，再通胀环境布局顺周期。根据周期定位，国内经济周期进入扩张后期，海外仍在扩张前期。今年下半年全球经济将进入共振复苏阶段。在全球大循环的背景下，外需高景气的延续仍将成为下半年国内经济最为超预期的因素。对于下半年 A 股市场，盈利扩张和增速高位延续仍将成为股市收益的主要来

49、源。伴随着货币政策回归常态，各类资产也将会从前期的普涨进入分化阶段，而盈利增长幅度和持续性将成为影响行业板块走势的重要因素。A股整体估值受到压制，但结构性亮点却并不匮乏，受益于通胀上行的顺周期板块将迎来估值扩张，成为最佳布局方向；确定性强的高成长方向：如新能源和半导体板块也有望通过震荡来快速消化估值。图表 37. 扩张后期 A 股盈利正贡献显著100(%)估值变化盈利贡献806040200-20-40-602006.072008.032009.112011.072013.062013.112016.072017.12资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略

50、 18图表 38. 2021 年 A 股盈利预测（以上证综指为例）PE盈利-15%-10%-5%0%15.00%342136233824402518.00%351137173924413020.00%3570378039904200资料来源：万得，盈利修复韧性强，扩张后期关注价格中枢上行。新冠疫情后全球需求的爆发以及全球共生模式的修复将会为国内经济带来强大韧性，出口和制造业成为驱动产出缺口上行的重要因素。结合资本开支扩张和补库周期的节奏预判，我们预计下半年全 A 盈利修复周期仍将延续，类比 2013 年及 2017 年，全 A 盈利增速有望达到 15-20%。图表 39. 年内 A 股盈利趋势

51、预测100%A股总体A股整体剔除金融服务80%60%40%20%0%-20%-40%03060912151821资料来源：万得，图表 40. 国内步入盈利上行信用边际收敛的扩张后期图表 41. 美国处于扩张前期-扩张后期过渡阶段(%)(%)30库存周期M2（右轴） 25201510503010255020-515-1010-15库存周期:美国美国M2季调同比（右轴） 30(%)(%)252015105-5500030609121518-2000003060912151821资料来源：万得，资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 19信用环境温和收敛，A

52、股估值压力相对有限。尽管 1 季度国内宏观经济高增长，但 4 月政治局会议以及 1 季度中国货币政策执行报告都明确表示“不转急弯”，珍惜正常的货币政策空间。预计下半年国内货币政策将会以稳为主，为海外出现的潜在高波动预留充足空间。信用环境方面，虽然今年新增社融难以匹敌 2020 年，但考虑到国内尤其是企业端信贷需求不弱，预计社融的下行是缓慢而温和的。 A 股估值与反映企业信用环境的社融增速有着高度相关性，因此年内 A 股估值端压力相对有限，顺周期结构性重估仍然会大概率出现。图表 42. A 股估值与社融相关性26 PE_TTM社会融资规模存量:同比(%)172416221520141813161

53、2141211101016-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01资料来源：万得，风格切换，价值占优金融周期迎来重估机会。虽然年内 A 股整体估值受到压制，但结构性重估机会依然存在。结合历史扩张后期的表现看，市值因子会从衰退周期的大盘全面占优向中小盘倾斜，这也反映出盈利上行周期市场风险偏好提升，中小盘业绩估值性价比优势。从估值角度来看，扩张后期信用边际收敛，高估值板块均值回归的力量将会加强，而低估值高增长的顺周期板块将成为配置首选。我们在年度策略中提

54、出，金融周期板块将成为 2021 年市场最具吸引力的板块，开年以来市场的表现也阶段性印证了我们的判断。下半年随着全球共振复苏，盈利进一步增长，金融周期行业有望从第一阶段估值修复向第二阶段估值扩张过渡，资源、能化、金融等周期行业将全面进入盈利重估阶段。图表 43. 不同周期下市值风格表现图表 44. 不同周期下估值风格表现大盘指数中盘指数小盘指数(%)4高市盈率中市盈率低市盈率(%)42200-2-2-4-4-6扩张前期扩张后期衰退前期衰退后期-6扩张前期扩张后期衰退前期衰退后期资料来源：万得，资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 20图表 45. 本轮

55、中周期以来成长价值风格表现价值/成长1.11.00.90.80.70.6图表 46. 创业板业绩优势逐步弱化非金融A-创业板100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%09111213141617181921资料来源：万得，（价值股筛选标准：分红率、市盈率前 1/3成长股筛选标准：营收增速、利润增速前 1/3）10111213151617182021资料来源：万得，专题：科技股抱团与海外市场潜在波动每轮中周期内美股领涨板块交替变化。当前市场正处于新一轮中周期起点。我们研究发现每一轮中周期美国与非美经济体经济增长结构与流动性环境的差异决定了美股以及全球风险资产的风格表 现。20

56、世纪 90 年代以来，在“信息高速公路”政策刺激下，美国信息技术行业发展迅速，纳斯达克科技股在这一轮中周期内迅速扩张。进入 21 世纪，伴随着美联储持续紧缩的货币政策和科技行业基本面见顶回落，科技股估值泡沫破灭。与此同时，全球基建地产需求的快速增长以及持续走强的商品价格，道琼斯为代表的传统周期股成为下一阶段市场宠儿；2009 年以来，次贷危机及欧债危机影响下，全球央行长期低利率环境叠加移动互联网的蓬勃发展，FANG 为代表的科技巨头盈利加速上行，造就了新一轮科技股龙头的抱团行情。图表 47. 1991-2000 美股科技股领涨图表 48. 2002-2007 美股周期股占优1400120010

57、008006004002000(%)信息技 金融 非必需 医疗 通信设 工业 必需消 能源 材料 公共事200150100500-50-100(%)能源 材料 必需消 工业 金融 公共事 医疗 非必需通信设信息技术消费备费业费业消费备术资料来源：万得，资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 21图表 49. 2009 年以来美股科技股优势明显1200（%)10008006004002000信息技术非必需医疗工业消费材料金融房地产 必需消费通信设备公共事能源业资料来源：彭博，当前美股或面临着与 1999-2000 年相似的市场环境，低估值周期股性价比优势开

58、始展现。2021 下半年全球再通胀趋势明显，高增长低利率温床不在，前期估值高企的成长方向面临估值回归的压力，这将带来全球股市波动率提升。国内行业层面反垄断的政策也会影响科技股盈利的确定性。科网泡沫的启示是只有现金流充裕和具备稳定 ROE 水平的公司才具有穿越周期的能力。随着上游资源品价格的持续上行，盈利预期逐步回暖，周期股的盈利预期被市场严重低估。考虑到相似的宏观背景，成长板块高成长的溢价以及周期板块低估值的折价大概率会在下半年均值回归。图表50. 联邦基金利率与美股表现（1990-2007）5000 纳斯达克指数联邦基金目标利率(右轴)(%)8740006300054200032100010

59、090950005资料来源：万得，2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 22图表51. 成长及周期板块盈利预期变化成长板块周期板块资料来源：万得，实际盈利变化实际期盈利变化市场预期盈利变化市场预期盈利变化2021 年 5 月 14 日A 股市场 2021 年中期策略 23行业配置：继续看好周期行业高景气行业也有扩张空间下半年的行业配置上，我们坚持今年上半年以来一以贯之的观点，并将其明确为两条主线。一是继续看好周期行业在下半年的表现。经过上半年的估值修复后，上游周期行业的 PB 已经基本位于历史中枢附近，与海外相比，国内周期龙头的估值合理。看向下半年，我们认为周期行业的

60、估值还有进一步扩张的空间：根据历史经验，周期行业估值扩张的核心驱动因素还是在需求端，下半年在海外需求和国内地产基建的带动下，需求端无忧；进一步结合国内供给侧面临着碳中和政策约束，海外供给侧面临着疫情不确定的约束来看，大宗商品价格仍有进一步上行的空间。通过对过去 5 轮周期行业内部轮动的研究，我们发现板块内部基本遵循了工业品-能化-金融-贵金属的轮动顺序，当前工业品已经处于本轮行情中后期，能化品处于行情中期，银行和贵金属尚处行情早期。下半年海外经济的持续加速将会推动商品价格进入第三波基本面供求缺口驱动的上升行情，能化、工业品等顺周期品种价格尚未到达趋势性转向时点。二是以新能源和半导体芯片为代表的