新能源汽车产业链度投资策略

1、珍惜有限创造无限Contents 目录01030204投资主题：伟大时代、伟大赛道孕育 伟大企业上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的 战略重要性重现异彩上游钴原料：需求走暖，供需延续紧 平衡中游正极：2021年成本通胀、切入全球 供应链的双重机遇05下游动力电池：龙头能力圈精进、生 态辐射扩大，2021年全球市场再启 加速成长06新能源汽车终端：全球市场共振，新势力 与传统巨头共舞，优秀产品将开始涌现2珍惜有限创造无限一、投资主题：伟大时代、伟大赛道孕育伟大企业3新能源汽车是一个极具纵深的产业链条，也是一个具备广阔成长空间、市场导向、兼具制造与消费属性的产业，在全球均 被视为重要的战略新兴产业

2、。重点发展以新能源汽车为代表的绿色经济已经成为全球共识，也将成为未来各全球主导型经 济体之间开展合作的重要抓手。在这样一个蓝海行业中，全球产业之间更多是“正和博弈”，而非“零和博弈”。我们坚定看好中国新能源汽车产业链的发展前景，产业链各环节上的头部企业，未来均有望成长为全球性的领军企业：目前中国是全球唯一拥有全部工业门类的国家，2019年工业增加值全球占比超过28%，中国优势供应链向全球溢出已成 为大势所趋，新能源产业（包含新能源汽车）恰恰是中国优势供应链的典型范例。在补贴导入并逐步退坡后，经历了多轮拼杀的历练以及持续的对外开放（例如引入特斯拉，允许其独资建厂），中国的 新能源汽车产业链不仅形

3、成了齐备的上下游环节，高效、低成本、大规模的产能，技术水平由点到面快速提升，更重要的 是新能源产业集群效应、生态系统不断壮大和丰富。中国新能源汽车2020年的总销量受疫情冲击较大，但私人消费强劲，印证中国新能源汽车产业正在从“补贴导入”向“ 产品力驱动”转型，我们不宜低估新能源汽车产业进入“正向循环”之后的成长加速度。在全球市场共振、传统车企与造 车新势力共舞的时代，优秀车型或不断“涌现”，电池技术的进步迭代也有望加速，平价时代有望提前到来。珍惜有限创造无限核心观点锂资源环节：关键词“再投资经济性”，结构性趋紧锂化合物：中国锂盐厂逆周期持续扩张，产品定位、产能利用率分化新周期的新要求：提升供给

4、质量，从粗放转向精细化，从做大转向做强需求侧：需求精细分层，氢氧化锂、碳酸锂各有机遇产业链格局：产业链的纵向、横向整合将加剧，跨产业环节的协同将愈发密切价格判断：供需再平衡，电池级碳酸锂价格或将修复至5-6万元/吨4二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限资料来源：五矿证券研究所预测资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测2.1 供给端：藏器待时，走向分化锂资源环节：关键词“再投资经济性”、被动/主动出清、外供缩减、结构性趋紧锂化合物环节：逆周期持续扩张，但产品定位、产能利用率分化库存：锂精矿库存集中在中国领军企业以及新进者手中；锂盐库存加速消化，海外头部盐湖

5、提锂的在手库存依然较多避免同质化，构建核心竞争力，提升供给质量：愈发强调ESG，倒逼上游从粗放转向精细化，加剧行业未来马太效应图表 1：中国锂化合物产能在行业周期底部持续扩张（千吨，碳酸锂当量）图表 2：西澳矿商的在手锂精矿库存开始走低（dmt口径，不含泰利森）-50,000100,000150,000200,000250,000300,00017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2澳洲锂精矿销量干吨，实物吨澳洲锂精矿产量干吨，实物吨 澳洲锂精矿库存干吨，实物吨0200400600800100012002025E20162

6、017201820192020E矿石提锂盐湖提锂2021E2022E2023E2024E云母提锂提纯/回收5二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限05001,0001,5002,0002,500Greenbushes二期Greenbushes三期 Pilgangoora一期 Pilgangoora二期Altura一期Altura二期 Bald Hill一期Mt Cattlin原设施 Mt Cattlin复产WodginaMt HollandWhabouchi MineLa CorneGrota do CiriloMibra Mine一期Mibra Mine二

7、期Piedmont矿山 甲基卡一期 甲基卡二期锂精矿的资本开支强度（美元/吨锂精矿）图表 3：中国锂化工厂资本开支强度显著小于海外（万美元/吨）资料来源：各公司公告，五矿证券研究所图表 4：新的锂精矿项目的资本开支强度普遍较高（美元/吨LCE）6减少陆地 淡水消耗SQM可持续 发展方案减少盐水抽卤，减少碳排放全部生产设施：2030年削减40% 2040年削减65%Atacama盐湖：即刻在2019年基 础上削减30%，2030年削减50%、优化生产流程、扩大海水使用量 增加投资（一期4000万美元，二 期6500万美元）加大工艺研发投入：提升回收率和生产效率2020.11月开始降低20%卤水抽

8、取量每年优化卤水抽取量，2030年减少50%投资1亿美元，2040年 全部产品实现碳中和至2030 年锂盐、氯化 钾、碘产品实现碳中和资料来源：各公司公告，五矿证券研究所图表 5：SQM的可持续发展方案或为行业整体带来影响资料来源：SQM公司公告，五矿证券研究所0112233项目1项目2 项 目 3 项 目 4 项 目 5 项 目 6 项 目 7 项 目 8 项 目 9 项目10 项目11 项目12 项目13 项目14 项目15 项目16 项目17 项目18 项目19 项目20 项目21 项目22 项目23 项目24 MARBL项目25项目26 项目27 项目28全球锂化工产能的设计资本开支强

9、度（万美元/吨）海外项目中国两 大龙头 企业珍惜有限创造无限0100000200000300000400000500000600000700000800000200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2009-2025年全球矿石提锂产能扩张预测（吨，碳酸锂当量）江西-宜春钽铌矿/宜春其余江西-河源川西阿坝-马尔康川西阿坝-马尔康党坝 川西甘孜-雅江措拉 川 西甘孜-甲基卡134#川 西阿坝-观音桥川西阿坝-李家沟MibraBrazil-USGSPortugal-USGS/Roskill M

10、anono/KitotoloBikitaSyvjrvi Levikangas Outovesi Lntt Mavis Lake BlackstairsKings Mountain Zig Zag Lake Separation RapidsCaracle Creek/Georgia lakeAuthier Sirmac WhabouchiRose Tantalum-Lithium Quebec Lithium Wolfsberg LithiumMt Holland-Earl GreyWodgina Bald HillPilgangoora-AJMPilgangoora-PLS MT Mario

11、n James BayMT Cattlin Greenbushes图表 6：全球硬岩锂矿产能预测，预计2020-2022年产能增速放缓二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测7珍惜有限创造无限0100000200000300000400000500000600000200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2009-2025年全球盐湖提锂产能扩张预测（吨，碳酸锂当量）西藏城投 锦泰锂业柴达木兴华锂盐 五矿盐湖藏格控股盐湖股份-蓝科锂

12、业 恒信融锂业科技青海中信国安东台锂资源 东台锂资源（新） 东台锂资源西藏矿业Comibol-Uyuni Maricunga JVERAMET-Centenario-RatonesILC-MarianaTibet Summit-SDLANeo Lithium-3Q Argosy-Rincn Enirgl-Rincn Orocobre-OlarozLithium Americas-Cauchari-Olaroz Galaxy-Sal de VidaAlbemarle-AntofallaAlbemarle -Atacama+Sliver Peak Livent-Hombre MuertoSQM-A

13、tacama图表 7：全球盐湖提锂的产能预测，2021-2023年仍有大量产能落地，但不排除因疫情影响而推后二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测8珍惜有限创造无限0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E长和华锂 白银扎布耶众和-闽锋锂业 江特电机广西天源新能源 衢州永正锂电 山东瑞福锂业 致远锂业合计天宜锂业（宜宾） 雅化-雅安新线雅化-四川国理中晟 雅化-兴晟锂业容汇

14、锂业-宜都 容汇锂业-九江 Livent南通Albemarle-江锂江西 Albemarle-江锂四川 赣锋锂业天齐锂业-射洪AMG POSCOOrocobre俄罗斯工厂（三家）Livent-US Covalent Lithium 天齐澳洲Albemarle-WA (MARBL JV) Albemarle-USSQM-Chile图表 8：2020-2025年全球氢氧化锂产能扩张预测（吨），总产能不缺、产能利用率分化二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测9珍惜有限创造无限2.2 需求端：电动化转型趋势下迎来历史性机遇新周期将更多的由新能

15、源汽车的产品力以及经济性所驱动，积极的扶持政策将为之保驾护航风光平价时代将为储能带来历史性机遇，电动自行车、各类小型化应用也带来需求补充成本经济性是大规模替代化石能源体系的必要前提，产业链将持续推进技术进步、加快降本、跨产业链整合也将加剧万变皆离不开锂，备货调整后预计2020年全球锂需求32万吨LCE，2021年41万吨LCE，2025年将高达94万吨LCE图表 9：除了新能源汽车，未来储能领域存在需求超预期的可能性图表 10：电动化蔓延至细分领域，储能、两轮及小型电动领域需求增长1000kt 900kt 800kt 700kt 600kt 500kt 400kt 300kt 200kt 10

16、0ktkt2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025ExEV（含存量替换）全球储能非车载、非储能锂离子电池全球传统需求21%147%115%75%60%27%23%13%33%17%63%21%19%21%20%19%12%0%20%40%60%80%100%120%140%160%900008000070000600005000040000300002000010000020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E储能领域的碳酸锂需求量（吨）储能领域同比（右轴）两轮及小型

17、电动领域的碳酸锂需求量（吨） 两轮及小型电动领域同比（右轴）资料来源：五矿证券研究所预测资料来源：五矿证券研究所预测10二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限图表 11：中国动力装机结构预测，不排除未来动力铁锂占据约40%的比例2.2 需求端：电动化转型趋势下迎来历史性机遇需求精细分层导致上游供给分化，碳酸锂-铁锂体系、氢氧化锂-高镍体系皆有良好的成长性，并非零和博弈铁锂的返潮需要继续观察和验证，Tesla Model 3标准续航版采用铁锂、BYD汉采用刀片电池或将带来示范效应预计2020/2021年全球氢氧化锂需求12.3/17.6万吨，碳酸锂16.3/1

18、9.9万吨；2025年氢氧化锂将高达57.6万吨，碳酸锂31.8万吨全球采购模式的转变，下游直接锁定锂原料（尤其是中国锂盐产能），甚至涉足上游资源布局100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025ENCA811622532333LFPLMO-20%-10%0%10%20%30%40%0200,000400,000600,000800,000图表 12：欧美新增动力需求以氢氧化锂为主，中国市场关注铁锂返潮的强度1,000,00050%2016201720182

19、019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球氢氧化锂需求（吨） 氢氧化锂YOY全球碳酸锂需求（吨） 碳酸锂YOY资料来源：五矿证券研究所预测资料来源：五矿证券研究所预测11二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限头部锂化合物供应商全球领军高镍正极材料全球锂电池巨头全球车企巨头上游锂资源供应商图表 13：OEMs和电池厂商绕过正极材料企业，直接进行上游关键锂原料的布局终端车企与上游锂盐直接签署长期供应协议，以氢氧化锂为主电池与上游锂盐直接签署长期供应协议，当期为碳酸锂+氢氧化锂，未来预计以氢氧化锂为主终端车企、电池厂商直接参股上游锂资

20、源供应商、参与项目开发或直接签订锂精矿长期供应协议资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩12珍惜有限创造无限资料来源：五矿证券研究所预测132.3 决定未来锂产品价格中枢、反弹空间的关键因子2021年全球锂资源有效供给43万吨LCE，全球锂化合物供给为41.6万吨2021年全球锂需求37.6万吨，经备货调整后为41万吨LCE，供给过剩幅度大幅收窄当下正处于供需再平衡阶段，若考虑备货需求，2023年锂化合物出现供需反转，2024年锂资源供给开始短缺海外资源国的疫情控制与疫情冲击：南美盐湖的产能建设进度有待观察图表 14：若不考虑备货，2

21、024年行业将处于紧平衡状态图表 15：考虑备货后，2023年全球锂供需或迎来逆转，价格将率先修复1000kt900kt 800kt 700kt 600kt 500kt 400kt 300kt 200kt 100kt2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球锂资源供给（吨）全球锂化合物供给（吨）全球年度总需求（吨）1000kt900kt 800kt 700kt 600kt 500kt 400kt 300kt 200kt 100kt2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024

22、E2025E全球锂资源有效供给（吨）全球锂化合物供给（吨）经调整的全球年度总需求（吨）资料来源：五矿证券研究所预测二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测ABCDEFG HJKMNOPQRS0100002000030000400005000060000700000918273645546372819099108117126135144153162171180189198207216225234243252261270279288297306315324333342351360369

23、378387碳酸锂单位生产成本（RMB/吨）全球锂化合物累计产量（千吨/碳酸锂当量）2019年全球碳酸锂累计产量成本曲线（非一体化，含权益金）红色标注：盐湖企业蓝色标注：矿石企业L工业级碳酸锂年均价3.66万元/吨I（不含增值税）电池级碳酸锂年均价4.39万元/吨（不含增值税）ABCDEFG HJKLMNOPQRS0100002000030000400005000060000700000918273645546372819099108117126135144153162171180189198207216225234243252261270279288297306315324333342351

24、360369378387碳酸锂单位生产成本（RMB/吨）全球锂化合物累计产量（千吨/碳酸锂当量）2019年全球碳酸锂累计产量成本曲线（一体化，含权益金）红色标注：盐湖企业蓝色标注：矿石企业工业级碳酸锂年均价3.66万元/吨I （不含增值税）电池级碳酸锂年均价4.39万元/吨（不含增值税）142.3 决定未来锂产品价格中枢、反弹空间的关键因子在下行周期，盐湖提锂决定锂化合物价格的底部；在上升周期，矿石提锂（非一体化）决定锂化合物的合理价格水位前期工业级碳酸锂价格跌穿中国、阿根廷盐湖的“稳态完全生产成本”，甚至触及“现金生产成本”，显然难以持续2020下半年、尤其四季度以来，需求侧重回扩张通道，预

25、计电池级碳酸锂价格有望震荡修复至5-6万元/吨海外泛滥流动性正在持续推升资产价格，这是支撑当前大宗商品价格走高的核心因素图表 16：2019年全球碳酸锂累计产量成本曲线（非一体化，含权益金）图表 17：2019年全球碳酸锂累计产量成本曲线（一体化，含权益金）二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限图表 18：锂化合物价格经历了一轮完整周期，2020下半年筑底复苏（美元/吨）最初由终端驱动（政策驱动）中游产能驱动（材料和电池）补贴退坡，回归终端驱动（产品驱动）供给需求锂精矿供给实质性短缺时期锂化工产能和精矿消化能力短缺时期氢氧化锂等深加工产品享有高溢价但快速收窄

26、1505,00010,00015,00020,00025,00030,0002015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09 碳酸锂，CIF欧洲 氢氧化锂，C

27、IF欧洲中国工业级氢氧化锂（含VAT）中国电池级氢氧化锂（含VAT）资料来源：亚洲金属网，Trade Statistics，五矿证券研究所中国工业级碳酸锂（含VAT）韩国碳酸锂进口价中国电池级碳酸锂（含VAT）韩国氢氧化锂进口价二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限资料来源：赣锋锂业官网，五矿证券研究所预测资料来源：赣锋锂业官网，五矿证券研究所预测162.4 建议关注优势资源与工艺结合的一体化龙头企业：赣锋锂业把握全球机遇的“世界领先锂生态企业”优质标的具备三项特质:（1）拥有基石资产从而具备成本优势（2）优质资源与优势工艺匹配（3）与全球蓝筹客户密切绑定赣

28、锋锂业已打造出“锂矿石+锂盐湖+锂粘土”多元原料储备供应体系，同时将资源配套公司产能逆周期扩张具备完整锂系列产能：碳酸锂4.05万吨、氢氧化锂8.1万吨、金属锂1600吨、氟化锂1500吨、丁基锂600吨追求前沿工艺、立足锂循环体系强调ESG绿色发展，手握海外龙头整车/电池客户订单图表 19：赣锋锂业打造独具特色的锂循环模式图表 20：公司资源和生产基地的布局全球化二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限资料来源：Albemarle公司公告，五矿证券研究所预测资料来源： Albemarle公司公告，五矿证券研究所预测172.4 建议关注优势资源与工艺结合的一体

29、化龙头企业：雅保全球顶级锂矿、盐湖为基石，铸就全球锂行业龙头坐拥全球顶级锂矿和盐湖：Atacama、Greenbushes为主，银峰盐湖为补充，Wodgina、Antofalla、Kings Mountain为补充上述锂资源若全部得到充分的利用，预估可提供超过38万吨LCE/年的上游锂原料保障全球领先锂加工技术积淀，2019年锂化学品设计产能8.5万吨LCE，计划2021年底将大幅扩张至17.5万吨LCE全球锂业龙头之一，目前雅保已成为全球车企、领军电池厂的核心锂原料供应商之一图表 21：雅保旗下的全球资源、锂化合物及深加工生产基地图表 22：雅保旗下的智利盐湖、西澳固体锂矿具备明确的成本优势

30、Greenbushes40000600005000070000020406080100120140160180200220240260280300320340360380400420440460480500520540碳酸锂单位生产成本（RMB/吨）30000ALB-Atacama20000100000全球锂化合物累计产能（千吨/碳酸锂当量）2019年全球碳酸锂累计产能成本曲线（一体化，不含权益金及租约费用）二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限资料来源：Livent公司公告，五矿证券研究所预测资料来源： Livent公司公告，五矿证券研究所预测182.4

31、建议关注优势资源与工艺结合的一体化龙头企业：Livent氢氧化锂、金属锂、丁基锂的全球老牌标杆企业Livent的营收和资产规模虽然较小，但是业务纯粹、聚焦盐湖提锂、锂深加工全球盐湖提锂的先驱，率先采用选择性吸附工艺，旗下禀赋优异的Hombre Muerto盐湖为核心锂源Livent一直以“Mine-to-Metal”为特色，工艺积淀深厚，产品种类齐全，并持续研发新型锂产品共具备年产能：单水氢氧化锂2.5万吨、丁基锂3265吨、金属锂250吨；远期规划将氢氧化锂扩至超5.5万吨图表 23：以Hombre Muerto盐湖为原料基地，锂深加工产能分布在多个地区图表 24：Livent差异化聚焦高门

32、槛的氢氧化锂/丁基锂/高纯度金属锂二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限图表 25：SQM的远期产能规划激进，但是投产进度仍需验证图表 26：据CORFO新协议，智利政府将对锂钾产品从价计征累进制的租约费资料来源：SQM公司公告，五矿证券研究所预测资料来源： Albemarle、SQM公司公告，五矿证券研究所预测192.4 建议关注优势资源与工艺结合的一体化龙头企业：SQM全球顶级的盐湖提锂龙头坐拥全球最顶级的Atacama盐湖，全球锂浓度最高（1.6g/L）且储量最大（920万金属吨，SQM采矿区）战略性布局Mt Holland锂矿，规划建设一体化产能（4

33、.5万吨氢氧化锂），评估锂精矿现金成本仅264美元/吨扩产扩能，Corfo是SQM难以绕过的槛，累进制租约费抬高了生产成本碳酸锂售价$/MT FOB进阶费率%均价假设 8000美元/吨均价假设 1 万美元/吨氯化钾售价$/MT FOB进阶费率%0-40006.8%$272$2720-3003.0%4000-50008.0%8080300-4007.0%5000-600010.0%100100400-50010.0%6000-700017.0%170170500-60015.0%1000040.0%007000-1000025.0%25075060020.0%租约费用支付总额（美元/吨）$872

34、$1,372实际租约费用率（%）10.9%13.7%4.8777121216200.61.351.351.352.152.952.952.9505101520252017远期201820192020E碳酸锂产能（万吨/年）2021E2022E2023E氢氧化锂产能（万吨/年）二、上游锂原料：迈入新周期，优质锂资源的战略重要性重现异彩珍惜有限创造无限资料来源：Cobalt Institute，五矿证券研究所预测资料来源： Cobalt Institute，五矿证券研究所预测203.1 供给端：短期供给偏紧，长期新增产能有限全球钴原料生产在非洲，精炼集中在中国，贸易商及头部企业（尤其是Glenco

35、re）话语权大短期受非洲疫情和Mutanda关停扰动，供给持续偏紧长期新增钴产能有限，预计2020-2023年新增产能约6万吨大型新投产项目包括洛阳钼业的TMF项目在2021年投产2万吨、Chemaf的Mutoshi将在2021年左右投产1.6万吨等图表 27：全球电解钴产量在精炼钴中占据重要地位（MT）图表 28：中国在全球精炼钴供给中占据举足轻重的地位（MT）三、上游钴原料：需求走暖，供需延续紧平衡-2%8%7%5%-2%12%9%8%9%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%020000400006000080000100000120000140000160000其他精炼钴产

36、量201220132014201520162017201820192020E电解钴产量全球精炼钴产量YOY（右轴）-4%17%10%-3%26%16%13%8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000140000160000201220132014201520162017201820192020E中国精炼钴产量全球其余国家精炼钴产量中国精炼钴YOY珍惜有限创造无限67%10%4%4%3%3%9%中国芬兰比利时加拿大挪威日本其他73%4%4%4%2%13%刚果金古巴俄罗斯菲律宾澳大利亚其他资料来源：海关总署，五矿证券研

37、究所资料来源：Roskill，五矿证券研究所图表 29：钴原料产地分布，刚果金是全球供给主力资料来源：安泰科，五矿证券研究所 图表 31：受非洲疫情二次爆发影响，9月中国钴原料进口大幅减少资料来源：安泰科,五矿证券研究所 图表 32：受南非封锁影响，刚果民主共和国的钴矿运输路线改变图表 30：精炼钴产地分布，中国是全球的加工基地21100009000800070006000500040003000200010000Aug-18Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 S

38、ep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20钴湿法冶炼中间品进口（金属吨）钴矿进口（金属吨）未锻轧钴进口（金属吨）珍惜有限创造无限图表 33：2012-2025年全球钴供给预测，Glencore关停旗下钴矿山对2019-2023年钴矿供给影响深远（单位：吨）2220,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0000201220132014资料来源：各公司公告，五矿证券研

39、究所预测201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025EOthersKolwez Nkana HuayouWanbao Mining SomikaDeziwaChina Railways ResourcesBou-azzerRamu NiCo Chemaf Ambatovy Moa NickelJinchang - ownmines MusonoiRuashi MiningCoral Bay / TaganitoValeERGTenke Fungumme INOKatanga Mining Mutanda三、上游钴原料：需求走暖，供需延续紧平

40、衡珍惜有限创造无限34202630567058605610 577065807070 724080007000600050004000300020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20182019202061%14%6%4%5%3%3% 2%2%电池高温合金硬质合金催化剂陶瓷硬面材料轮胎/干燥剂磁性材料其他图表 34：电池是钴下游需求的主体图表 35：受益消费电子回暖，2020年中国钴酸锂产量同比大幅增长（吨)资料来源：安泰科，五矿证券研究所预测资料来源：鑫椤资讯，五矿证券研究所预测233.2 需求端：走出疫情阴霾，未来成长可期钴下游最大的需求主体是电池，短期受益消

41、费电子回暖，逐渐走出疫情阴霾长期无钴电池推进影响有限，低钴电池虽已成功研发，但完全无钴暂时无法实现SDI、Umicore、SKI、Tesla、BMW、格林美等下游厂商纷纷长单锁定钴资源，钴仍然必不可少三、上游钴原料：需求走暖，供需延续紧平衡珍惜有限创造无限资料来源：五矿证券研究所预测资料来源：五矿证券研究所预测243.3 价格判断：供需缺口凸显，钴价有望回暖预计2020年全球精炼钴产量11.8万金属吨，需求12.3万金属吨；2021年产量为13万金属吨，需求为13.2万金属吨2020-2021年钴供需将实现反转，2020年钴供给缺口将达约5000吨，2021年缺口为2600吨目前钴原料供给紧张

42、，正处于向钴盐和电解钴传导的阶段，钴价有望开启新一轮周期建议关注华友钴业：上游资源到锂电材料一体化布局的先行者图表 36：全球钴供给（吨）有望在2020-2021和2024-2025年转入紧缺图表 37：动力电池领域的钴需求将成为未来的主要增长驱动力（吨）050000100000150000200000250000200720082009201020112012201320142015P20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球精炼钴有效供给（向前3个月平滑）全球精炼钴需求2000010000050000400003000070000600

43、00200620072008200920102011201220132014201520162017E2018E2019E2020E电池领域的钴需求其中xEV的钴需求三、上游钴原料：需求走暖，供需延续紧平衡珍惜有限创造无限01002004003005006007008009002005/4/132006/4/132007/4/132008/4/132009/4/132010/4/132011/4/132012/4/132013/4/132014/4/132015/4/132016/4/132017/4/132018/4/132019/4/132020/4/13金属钴99.8%min 中国交到

44、元/公斤钴粉99.5%min 中国交到 元/公斤全球流动性宽松，金 属品种大行情爆发， 钴价达到历史峰值全球金融危机， 钴价跌落底部智能手机开始放量，3C领域的电池需求稳定增长，但供应大幅 放量，价格未能实现暴涨，在底部横盘长达8年2015年开始新能 源汽车行业升温，钴价开始暴涨钴供给大幅过剩，价格暴跌嘉能可关停 Mutanda，需 求回暖，新周 期的起点第一轮周期长期筑底阶段第二轮周期第三轮周 期的起点图表 38：2005年以来钴价回顾，钴价已经经历过两轮完整的周期，目前正处在筑底酝酿第三轮周期中1000资料来源：亚洲金属网，五矿证券研究所三、上游钴原料：需求走暖，供需延续紧平衡25珍惜有限

45、创造无限2021年正极材料环节核心逻辑：行业回暖&护城河抬高，马太效应增强成本通胀：锂钴镍价格有望迎来不同程度价格通胀，带动正极企业盈利修复积极的全球边际变化：与日韩技术差异缩小、海外车企加大中国市场布局力度、高产品力车型日趋丰富全球机遇：中国正极厂将凭借生产效率优势、原材料成本优势和产业集群优势进一步渗透全球车企供应链远期趋势：已切入海外供应链的车企将扩大份额，中国正极材料产业将从“做大”转向“做强”26四、中游正极：2021年成本通胀、切入全球供应链的双重机遇珍惜有限创造无限资料来源：各公司公告，鑫椤资讯，五矿证券研究所资料来源：日本富士经济，五矿证券研究所4.1 中国是全球正极材料的主力

46、生产基地，未来的角色将更加重要中国是海外新能源产业龙头不可丢失的关键市场中国已占据全球正极产能61%，海外电池、材料厂逐步落地中国产能规划在完全竞争市场与海外技术倒逼下，中国的正极技术正走在全球前列中国正极厂商具有低成本、生产高效优势：成熟的“原料-加工”供应链、丰富的生产经验、完备的交通基建伴随着中国疫情控制得当、海外车企供应链本土化趋势，中国正极产业有望迎来“自循环+双循环”格局图表 39：2019年中国是全球正极材料主要产能集中地，占比超过60%图表 40：2019年全球正极材料产量主要集中于中国四、中游正极：2021年成本通胀、切入全球供应链的双重机遇2710%8%5%3%3%3%3%

47、2%5%5%5%4%3%2%2%2%3%3%3%24%Umicore Sumitomo SMM BASFTanakaEcopro BM Nichina LGCL&FCosmo POSCO湖南杉杉贝特瑞 容百科技 长远锂科 贵州振华 德方纳米 湖南桑顿 天津巴莫 湖南裕能 厦门钨业 合肥国轩 中国其他70%66%94%95%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%LFPLCO中国NCM韩国LMO海外其他日本珍惜有限创造无限 图表 43：中国正极材料产量同比进一步增长，铁锂材料生产热度向上资料来源：GGII，鑫椤资讯，五矿证券研究所图表 41：NCM三元材料出口量日益增长

48、，主要至波兰和日韩（吨）资料来源：中国海关，五矿证券研究所资料来源：中国海关，五矿证券研究所图表 44：预计2021年全球正极总产量将接近80万吨图表 42：NCM三元前驱体主要出口至韩国，数量同步增长（吨）2816000140001200010000800060004000200002018年2月2018年6月2018年10月2019年2月2019年10月2020年3月日本韩国美国马来西亚俄罗斯2019年6月台湾印度加拿大英国0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500000100000015000002000000250000030000002014A201

49、5A2016A2017A2018A2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球NCM正极产量（吨）全球LFP正极产量（吨）正极总产量同比资料来源：GGII，鑫椤资讯，五矿证券研究所测算珍惜有限创造无限资料来源：GGII，五矿证券研究所4.2 行业格局：头部厂商竞争激烈，行业壁垒不断走高整体趋势：从分散走向集中，马太效应正形成钴酸锂市场头部集中相对固化、铁锂市场面临产品分层和产能拼杀、三元市场因品质差异化显著而格局相对分散高镍温和渗透，生产技术、资本投入、产能规模壁垒等均被提升全球扩能潮开启：中国产能走向海外，海外产能落地中国规划产能的“走出去与走进来”为头部企业带

50、来机遇、中国市场注入新活力图表 45：在中国的四大材料CR3市占率中，三元正极的集中度最低图表 46：中国正极材料市场的集中度已明显上升，尤其是铁锂环节四、中游正极：2021年成本通胀、切入全球供应链的双重机遇2920%10%0%30%40%50%100%90%80%70%60%15Q115Q316Q116Q317Q1三元正极LFP正极19Q119Q320Q1 天然石墨负极 电解液 干法隔膜资料来源：GGII，五矿证券研究所17Q318Q118Q3 人造石墨负极 湿法隔膜0%10%20%30%40%50%60%70%17Q319Q120Q115Q115Q316Q1 正极三元CR316Q317Q

51、1 正极三元CR518Q118Q3LFP正极CR319Q3LFP正极CR5珍惜有限创造无限图表 47：除钴酸锂材料市场格局基本成型外，三元与铁锂材料市场的第一梯队仍保持激烈竞争资料来源：GGII，鑫椤资讯, 五矿证券研究所四、中游正极：2021年成本通胀、切入全球供应链的双重机遇3013%11%9%9%8%8%7%7%5%6%17%容百科技 天津巴莫 长远锂科 当升科技 湖南杉杉 新乡天力 厦门钨业 贵州振华 南通瑞翔 优美科 其他2020年1-10月24%20%16%12%8%4%0%2015201720182019三元正极材料市占率变化长远锂科 厦门钨业2016 容百锂电 桑顿新能源 当升

52、科技 天津巴莫 振华新材料 科恒股份2020.1-10 湖南杉杉新乡天力39%16%13%11%4%5%6%4%厦门钨业 湖南杉杉 天津巴莫 盟固利 格林美 北大先行 当升科技 江门科恒 湖南美特 广州融捷0%20%40%2015201620172020.1-10钴酸锂正极材料市占率变化 厦门钨业北大先行 湖南杉杉科恒股份2018 天津巴莫当升科技2019 格林美长远锂科20%15%14%13%12%26%德方纳米 合肥国轩 贝特瑞 湖南裕能 湖北万润 其他0%10%20%30%2015磷酸铁锂正极材料市占率变化2018 贝特瑞2019 天津斯特兰2020.1-10烟台卓能德方纳米 湖南升华2

53、016 贵州安达 比亚迪2017北大先行 国轩高科湖南裕能湖北万润珍惜有限创造无限31图表 50：国内正极材料客户结构进一步优化，当下聚焦海内外头部电池商资料来源：各公司公告，五矿证券研究所LGCSDI松下索尼POSCOCATL比亚迪亿纬锂能欣旺达比克孚能力神国轩高科当升科技容百科技长远锂科厦钨新能源格林美振华新材杉杉股份德方纳米华友钴业图表 48：主要正极公司均开启扩产潮资料来源：各公司公告，五矿证券研究所资料来源：各公司公告，五矿证券研究所图表 49：高镍单吨开支高于普通三元（万元/吨）180000160000140000120000100000800006000040000200000厦

54、钨新能源当升科技容百科技长远锂科 现有三元正极产能（吨）现有磷酸铁锂正极产能（吨）杉杉股份华友钴业德方纳米 远期新增三元产能（吨）远期新增磷酸铁锂产能（吨）3456789高镍项目A高镍项目B高镍项目C高镍三元项目D高镍项目E高镍项目F高镍项目G普通三元项目A普通三元项目B普通三元项目单 吨资本开支约为5 万元/吨左右高镍三元项目单吨资本开 支在6-9万元/吨不等珍惜有限创造无限图表 51：正极材料成本结构中，超过90%以上均为原材料图表 52：正极材料价格与原料价格波动保持高度关联性资料来源：亚洲金属网，五矿证券研究所4.3 正极材料企业的突围之道：多维度增强“资源属性”，打造明确成本竞争力原

55、料占正极成本比例超过90%，钴/锂/镍原料价格是定价关键限制正极企业大手笔布局资源端的因素：资本投入大、优质资源稀缺、正极所需原料多样多渠道提升对资源掌控力：购买初级原料再自行加工、自上而下打造一体化模式、参股、签订原料长协、自建前驱体产能等低价“原料供应+库存”配合需求再度上行，产品盈利空间提升、获得现金流四、中游正极：2021年成本通胀、切入全球供应链的双重机遇32180160140120100806040200150002500035000450005500065000750008500019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/10

56、19/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11硫酸钴20.5%min（元/吨）NCM523（元/公斤）电池级碳酸锂（元/吨）硫酸镍 Ni 22%min; Co 0.4%max NCM622（元/公斤）93%4%3%1%100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%直接材料能源动力制造费用资料来源：长远锂科招股说明书，五矿证券研究所直接人工珍惜有限创造无限图表 53：选择打造上下游一体供应链的正极企业能实现稳定原料供应和成本控制资料来源：各公司公告, 五矿证券研究所四、中游正极：2021年成

57、本通胀、切入全球供应链的双重机遇33钴资源镍资源硫酸镍硫酸钴硫酸锰锰资源四氧化三钴三元前驱体氯化钴三元正极钴酸锂正极磷酸铁锂三元电池磷酸铁锂电池钴酸锂电池锂资源氢氧化锂碳酸锂铁资源磷资源磷酸铁硝酸铁磷酸原材料是主要生产成本：占三元材料比重超90%、占磷酸铁锂材料比重超75%、四氧化三钴占钴酸锂材料比重超80%正极定价主要方式： 原材料成本+加工费电池正极供应链一般引入 多家正极供应商自上而下的布局：优势：原料供应自主可控，价格稳定成本优势劣势：需逐步积累产能和正极生产工艺市场导入较慢珍惜有限创造无限图表 54：锂电池正极材料未来将向富镍、高锂、多元材料等方向发展图表 55：已实现量产的单晶60

58、Ni，65Ni等非常规产品特征资料来源：下一代电池材料研究, 五矿证券研究所资料来源：杉杉新能源公开资料，五矿证券研究所4.3 正极材料企业的突围之道：时刻领先行业一步，不倦的投入于下一代技术的研发高研发投入环节，电池与材料新技术层出不穷，技术壁垒日渐提高中镍与高镍材料优化，方向聚焦更高导电率、高比容量、高电压等聚焦非常规中镍产品的必然性：定制化产品附加值、性价比优势吸引力较强、安全与能量密度兼备工艺改进有望降低原料单耗、生产效率提升、生产管理更加精细化四、中游正极：2021年成本通胀、切入全球供应链的双重机遇34珍惜有限创造无限四、中游正极：2021年成本通胀、切入全球供应链的双重机遇4.3

59、 正极材料企业的突围之道：探索打破目前既定的产业链利润分配模式契机：整车厂寻求更高产业链议价权，开始上拓电池厂不排除车企指定正极商配套供应体系电池厂的可能性：原料稳定供应、溯源合规、掌握谈判主动性届时配套海外的正极商迎来机遇，强者恒强：真实订单扩大市场份额、海外溢价带来现金流支持、获得更高利润分成图表 56：传统的新能源产业链正逐步被充足，车企话语权增大重塑供应链分配资料来源：五矿证券研究所整理车企电池资源正极及前驱体回收新产业链趋势传统产业链材料环节是否可 以切入车企的直 采体系？35珍惜有限创造无限核心观点新能源汽车已进入积极的政策扶持与产品力驱动共振的新周期，预计全球动力需求2021-2

60、025年CAGR约38%产业链的纵向整合深化：基于多维度的长期战略考虑，新能源汽车产业链上下游各环节的联合与协作趋于紧密整体需求的增长、降本诉求、叠加逆全球化风险，推动欧洲、美国等重点市场开始打造一定的区域化闭环供应体系我们认为中国新能源汽车产业链上各个环节的头部企业将迎来更丰厚的全球机遇，优质企业望成长为全球领军企业三元与铁锂机遇并存：三元将在高配版等车型继续导入，铁锂在乘用车型持续渗透推动铁锂返潮未来多元产品共同发展：体系多维性能难以兼得，我们认为锂电体系未来仍将是多种类型共同存在与发展的局面技术演进：锂电仍是动力主流，氢燃料、固态等先进电池技术有望在细分领域导入结构创新：工艺与结构的创新