“不动”的央行和“多动”的财政

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 一、资金面短期主导因素或转向财政，兼论财政对流动性的影响机制 6 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）短期资金面的主导因素向财政转移，公开市场的“无为”风格也是一种态度 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）财政因素对流动性影响的机制和规律 7 HYPERLINK l _TOC_250014 1、口径：政府存款 VS 财政性存款 7 HYPERLINK l _TOC_250013 2、拆解：影响财政性存款的财政收支因素 8 HYPERLINK l _TOC_250012 3、规律：财政收支对流动性影响的

2、季节性 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）影响：预计资金面 3 月无忧，4 月风险大，支出节奏修复对流动性或有明显影响 10 HYPERLINK l _TOC_250010 二、2021 年 2 月资金面和流动性回顾：稳定的资金面和偏悲观的预期 13 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）资金面回顾：央行投放偏谨慎，但资金面总体平稳 13 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）流动性回顾：超储率或处于历史低位 15 HYPERLINK l _TOC_250007 1、流动性总量：2 月末超储率或在 0.7%附近，现金回款和财政因素不确定较

3、高. 15 HYPERLINK l _TOC_250006 2、具体观测公开市场操作：逆回购投放维持谨慎，MLF 余额持平 15 HYPERLINK l _TOC_250005 三、2 月货币政策追踪：公开市场操作理解存在分歧，市场对政策方向有疑虑 16 HYPERLINK l _TOC_250004 四、3 月缺口分析：稳定因素更多，关注财政支出节奏 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）刚性缺口：缴准需求边际放大，MLF 对冲压力较小 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）外生冲击：外汇占款仍然中性，节后现金回流或仍补充流动性 19 HYPERL

4、INK l _TOC_250001 （三）财政因素：缴税小月，支出大月，政府债券扰动增加 20 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 20图表目录图表 12 月资金价格引动平均中枢从 1 月末高点回落到政策利率附近 6图表 23 月流动性缺口因素总结，央行公开市场回收空间有限，财政因素和取现因素影响或显著放大 7图表 3央行报表和信贷收支表财政存款口径差异 8图表 4中央和地方分别进行国库现金定存招标 8图表 5政府存款科目勾稽关系 8图表 6模拟政府存款和政府存款科目走势基本一致 9图表 7合成指标对财政存款的解释度较高 9图表 8主要税种收入存在明显的大月效应和税期

5、效应 9图表 9政府性基金收入年末效应显著 9图表 10公共财政支出集中月季末和月末 10图表 11政府性基金支出季节效应不明显 10图表 12地方债净融资不存在明显的季节性 10图表 13国债净融资季节性同样不明显 10图表 14财政存款的支出节奏偏慢从 2020 年 10 月份延续至今，今年 1 月创纪录新增规模或在后续体现为支出 11图表 153 月央行操作回收空间有限，财政支出进度对超储率水平影响较大 11图表 16上旬“两会”期间流动性维稳动机强，全月缺口因素偏少，关注月末支出效应. 12图表 17 近期NCD 稍长的 1Y 和稍短的 3M 走势分化 . 12图表 18 NCD 长短

6、利差达到高位水平. 12图表 192 月DR001 和DR007 波动区间收窄，资金面总体趋于稳定 13图表 20DR007 移动平均中枢回落至政策利率附近 14图表 21隔夜和 7D 价差总体波动 14图表 22银行间资金价格分层明显趋缓 14图表 23交易所资金与银行间资金价差快速回落 14图表 242 月质押回购成交量回落至 57 万亿附近 15图表 25质押回购成交单日维持在 3 万亿附近 15图表 262 月超储率或季节性回落至 0.7%，现金回款和财政因素不确定较高 15图表 272 月逆回购全月净回收与 2019 年同期相近 16图表 282 月逆回购操作频率高，每个工作日都有操

7、作 16图表 29MLF 中性操作，余额维持不变 16图表 302 月逆回购存量规模显著收缩 16图表 312 月全月资金面维持平稳，央行操作保持谨慎，节前和节后资金价格波动不大. 17图表 322021 年 2 月货币政策汇总 17图表 333 月一般存款环比增速季节性上行 19图表 343 月 MLF 和逆回购到期规模较小 19图表 35外汇占款仍维持小波动 20图表 36非金融机构存款规模变动规律性不强 20图表 373 月财政支出规模或大幅上行 20图表 383 月是税收小月，4 月是税收大月 20一、资金面短期主导因素或转向财政，兼论财政对流动性的影响机制1 月末资金面急剧收紧，2

8、月春节前后资金面总体平稳。当前而言，一方面，货币市场在 1 月末之后再次回到了相对稳定的状态；另一方面，投资者的货币政策预期较 1 月更加谨慎，对未来资金面的走向仍有疑虑。暂时放下对央行操作思路的揣度，就非货币政策的流动性因素而言，自 2020 年四季度以来，财政收支节奏对流动性的影响显著提升，1 月创纪录的新增规模足以令我们重视。3 月和 4 月，财政因素对流动性的影响可能再次“发威”，搭配公开市场操作近期的“无为”风格，资金面走势将如何演绎？一般而言，财政因素对流动性的影响有哪些指标和规律？下文我们将逐一分析。（一）短期资金面的主导因素向财政转移，公开市场的“无为”风格也是一种态度央行春节

9、前后操作均偏谨慎，非货币流动性因素驱动资金价格中枢回到政策利率附近。1 月份持续偏紧的央行操作叠加市场预期的逆转，带来 1 月末资金面的急剧收紧，但从事后角度来看，1 月央行资产负债表政府存款科目单月新增约 1.5 万亿，1 月税期缴款消耗超储率至 1%以下（下文第二部分有详细分析），是资金面急剧收紧的重要因素； 2 月春节前公开市场操作规模远小于往年，央行公开发言中强调“就地过年”政策使得取现对超储的消耗远小于往年；节后，央行例行性回收逆回购，其后维持很小的单日操作量，但现金回流和财政支出使得资金面总体平稳。综合来看，公开市场操作风格“无为”，央行未采取积极干预的做法，资金面随流动性非货币政

10、策的现金和财政因素起伏。3.0 DR007:15日移动平均2.82.6%2.6%2.6%2.62.55%2.6%2.42.3%2.2%2.22.2%2.01.82%1.61.4%1.41.21.0图表 12 月资金价格引动平均中枢从 1 月末高点回落到政策利率附近2018-12-032018-12-202019-01-092019-01-282019-02-192019-03-082019-03-272019-04-162019-05-062019-05-232019-06-122019-07-012019-07-182019-08-062019-08-232019-09-112019-09-

11、302019-10-232019-11-112019-11-282019-12-172020-01-062020-01-222020-02-182020-03-062020-03-252020-04-142020-04-302020-05-212020-06-092020-06-292020-07-162020-08-042020-08-212020-09-092020-09-272020-10-212020-11-092020-11-262020-12-152021-01-042021-01-212021-02-08资料来源：Wind，就 3 月而言，上述风格或将强化，季末财政支出可能显著放

12、量，现金回流或也起到补充作用，非货币政策流动性因素非常积极，同时央行公开市场到期几乎“收无可收”，资金面有“被动宽松”的迹象。（1）1 月政府存款单月新增规模 1.5 万亿，若两会后支出节奏有所加快，3 月财政存款支出规模或达万亿；（2）“就地过年”政策使得节前取现压力偏小，也意味着节后对于流动性补充规模也偏小，但按照春节在 2 月中旬的年度的现金变动季节性规律，3 月或仍有部分现金回流补充流动性；（3）公开市场几乎“收无可收”，MLF 到期仅 1000 亿，跨月逆回购到期不足千亿；（4）主要的缺口因素是缴准规模或季节性放大，预计 3 月在 3 千亿以上，长钱的缺口对流动性的影响偏消极，好在“

13、普惠金融定向降准动态考核”或可补充小幅补充中长期流动性；（5）最难量化的因素是延期还本付息政策和直达工具将于 3 月末到期，其中信用贷款购买工具使用央行再贷款规模较大，到期前后对流动性的回收效应的大小，难以衡量。所以，若央行持续维持偏谨慎的操作，非货币政策的流动性因素将成为短期资金面的主导，而前期偏慢财政收支节奏的修正将放大其影响，这意味着短期资金面大概率的走势是 3 月宽松、4 月收紧，资金面波动放大。而讨论前期“沉积”的财政存款能否放因素类型中长期流动性需求短期流动性需求具体科目补充法准MLF 到期TMLF 到期跨月逆回购到期国库定存到期政府存款货币发行非金融机构存款增加外汇占款2020-

14、03-1,9530-00-6,392-5,746-445-1702021-011,7613,0002,4055,800014,8486,011282922021-02950（E）2,000-3,8400-800（E）3,000（E）400（E）-50（E）2021-033400（E）1,000-8000-10,000（E）-7,000（E）300（E）-50（E）大支出，前提是要对影响财政存款的因素逐一拆解，下文中将详细讨论。图表 2 3 月流动性缺口因素总结，央行公开市场回收空间有限，财政因素和取现因素影响或显著放大资料来源：Wind，注：具体因素分析见第四部分。（二）财政因素对流动性影响的

15、机制和规律1、口径：政府存款 VS 财政性存款简要辨析央行资产负债表科目“政府存款”和金融机构资产负债表科目“财政性存款”的口径关系。（1）央行具有“经理国库”的职能，政府存款是央行资产负债表科目，政府存款即在央行账上财政的“钱”；（2）金融机构信贷收支表口径中，所谓的“金融机构”包括央行和商业银行、信用社和财务公司等，所以财政性存款粗略的说是在央行和银行账上财政的“钱”，也即财政性存款包含政府存款；（3）那么，财政在央行账上的“钱”（政府存款）是在国库的钱，财政在银行账上的“钱”（“财政性存款”减去“政府存款”）又是什么？更准确地说应该是央行帮财政存到银行的钱，即国库现金定存。简言之，财政性

16、存款政府存款+国库现金定存。需要说明的是，财政性存款政府存款+国库现金定存与我们熟悉的中央国库定存招标存在区别，前者包含后者。中央国库定存招标由于是央行操作，公开信息较多，也是央行调节流动性的工具之一；市场较为陌生的是地方国库定存，央行分支行经理地方国库，也会进行定存招标，其目的主要是盘活存量，增加收益。“政府存款”和“财政性存款”哪个对流动性更重要？央行报表上的政府存款更重要。实际影响超储的是央行报表上的政府存款科目，比如缴税进入国库，央行资产负债表政府存款科目增加，吸收流动性，当然由于财政性存款包含政府存款，也会同步增加，体现不出差异；再比如进行国库现金招标，政府存款科目相应减少，招标资金

17、作为一般存款计入商业银行的国库定存科目，这是一个释放流动性的过程，体现为政府存款的科目减少，但财政性存款科目由于包含国库定存，总量不会变化，并不能体现流动性的释放。所以，体现财政因素对于流动性的吸收和释放要看政府存款科目，财政性存款范围大于前者，其增减和流动性的吸收和补充不是一一对应的。值得一提的是，每月金融数据公布的人民币新增存款里的“财政存款”，与这里说的财政性存款是一个概念，前者虽然单独公布，但取数来源是央行信贷收支报表。中央国库现金定存操作地方国库定存招标估计2,000010,0000图表 3央行报表和信贷收支表财政存款口径差异图表 4中央和地方分别进行国库现金定存招标70,000货币

18、当局:政府存款国库定期存款 金融机构:财政性存款60,00018,00016,00014,00050,00012,00040,00010,00030,0008,00020,0006,0004,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012015-012015-042015-072015-

19、102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，2、拆解：影响财政性存款的财政收支因素一图胜千言，下图中梳理了财政各部分收支因素对政府存款的最终影响。简言之，央行政府存款科目是一切财政收支行为对流动性影响的综合结果，体现财政支出的因素涉及到库款的支出即补充流动性，体现财政收入的因素涉及到库款的收入即释放流动性

20、。政府存款：央行资产负债表政府存款科目财政性存款：金融机构信贷收支表财政性存款科目红色：吸收流动性绿色：补充流动性另一个角度讲，很难将财政存款变动对应到具体财政收支动作上，下图也并非全貌。图表 5政府存款科目勾稽关系资料来源：整理实际以图中的科目合成政府存款变动，解释力约已经接近 90%，多数情况中，上述因素可以解释政府存款变动对流动性的影响。但比如年末，拟合政府存款变动仍与实际变动存在较大差距，可能与某些计入财政支出行为，但并无实际支出的情况有关，如结转结余等。一方面，指标拆解难以完备；另一方面，财政数据公布相对滞后。故以明确的实际财政行为，解释变动的流动性和资金面，仍难以达到定量分析的可靠

21、效果。更有意义的是，上述指标拆解为通过财政行为规律，判断其对流动性的影响，提供了逻辑支持。10,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-30,000政府性基金收支差额政府债净融资（不含置换债） 货币当局:政府存款公共财政收支差额国债净融资国库现金定存（估计）20,00015,00015,00010,0005,000-5,0000政府存款模拟-10,000y = 1.3409x - 1004.2R = 0.83520,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000-25,000-15,000货币当局

22、:政府存款图表 6 模拟政府存款和政府存款科目走势基本一致 图表 7 合成指标对财政存款的解释度较高2015-032015-052015-072015-092015-112016-032016-052016-072016-092016-112017-032017-052017-072017-092017-112018-032018-052018-072018-092018-112019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-11资料来源：Wind，资料来源：Wind，3、规律：财政收支对流动性影响的季节性就

23、财政收入而言，缴税的“大月效应”和“税期效应”明显，政府性基金收入年末效应明显。（1）公共财政收入因为以税收收入为主，而税收收入季节性明显，故公共财政对于流动性的吸收具有明显的季节性。具体而言，季初月份是缴税大月，二季度全季缴税规模均偏高，故 1 月、4 至 7 月和 10 月是缴税大月，即公共财政吸收流动性规模较大的月份；（2）税收收入中，主要的国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税和城市维护建设税，每月在同一天作为缴税申报截止日，一般在月中，申报截止日前后两三个工作日即缴税对流动性吸收作用较强的“税期效应”；（3）政府性基金收入的季节性并不明显，一般在年末规模显著增加，形成明显的“

24、年末效应”。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002015年2017年2019年平均值（2018-2020） 2016年 2018年2020年20,00018,00016,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20,00015,00010,0005,00002017年 2018年2019年 2020年2015年 2016年25,000图表 8主要税种收入存在明显的大月效应和税期效应图表 9政府性基金收入年末效应显著资料来源：Wind，资料来源：Wind，就财政支出而言，

25、财政支出对流动性的补充“大月效应”和“月末效应”明显。“收支两条线”是财政收支的重要原则，故财政支出，尤其是公共财政支出具有一定的刚性，并不因当月收入的多寡来定支，而是遵循季末大月的特点，3 月、6 月、9 月和 12 月是财政支出的大月；支出下达的月内时点在月末三个工作日附近，具有明显的“月末效应”；政府性基金不设赤字，有一定的大月效应，但总体并不明显。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月30,00025,00020,00015,00010,0005,0000 2016年2019年2015年 2018年平均值（2018-2020）2017年 2020年40,00035

26、,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20,00015,00010,0005,00002017年 2018年2019年 2020年2015年 2016年25,000图表 10公共财政支出集中月季末和月末图表 11政府性基金支出季节效应不明显资料来源：Wind，资料来源：Wind，政府债券的发行缴款具有分散性，未来分布或更加均匀。国债和地方债由于缴款和还本付息涉及国库收支，故也会影响流动性，而缴款一般在发行后的一个工作日，故国债和地方债发行对流动性的吸收体现在分散的缴款中；国债和地方债一般债纳入公共预算管理，故其支出也是与发债分离的，遵循上文总结的规律；地方专项债支出

27、与项目对应，但提前支出，发债后回补库款也是可以的，故没有明确的季节性规律；2020 年国债和地方债发行显著受到政策影响，2021 年影响或消退，同时地方债发行或将尝试滚动续1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002015年 2016年2017年 2018年2019年 2020年2021年14,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0002015年 2016年2017年 2018年

28、2019年 2020年2021年7,000发的方式，后续政府债券发行对于流动性影响，在月度上的分布或更加均匀。图表 12 地方债净融资不存在明显的季节性图表 13 国债净融资季节性同样不明显资料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）影响：预计资金面 3 月无忧，4 月风险大，支出节奏修复对流动性或有明显影响计 3 月资金面偏宽松，4 月风险较大，是建立在财政支出节奏修复的逻辑之上的。依照上文的方法，可以对财政收支因素进行拆解预测，但 1、2 月财政数据未公布，无法得出具体结论；从季节性角度看财政存款 2020 年 10 月份以来的变动，出现高于历史同期的趋势，且 2020 年全年新增规模达

29、到 6 千亿以上，仅次于 2013 年，故支出节奏已经持续偏慢；2020 年 1 月约 1.5 万亿的财政存款增加后，一季度及后续或体现较为明显的支出效应，依照季节性估计 3 月释放流动性规模或在万亿附近，才能达到一季度总体收支结余与往年类似；两会后的财政支出是否提速，是观察重点之一。图表 14财政存款的支出节奏偏慢从 2020 年 10 月份延续至今，今年 1 月创纪录新增规模或在后续体现为支出日期2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1月4,0492,1822,3433,213-1866,5283,9214,

30、90895186,8864,37314,8482月-2,4142,6731,7355073,976-5,458-1,5951,991-61213,4063793月390-1,844-3,726-1,716-3,439-2,516-2,166-7,936-5649-7,109-6,392Q12,0253,0123522,004352-1,446160-1,037-22523,182-1,6404月3,4064,2994,2754,8906,0148396,7554,73870604,6531,5415月3,6852,6872,1794,6911,0521,4557162,17939603,285

31、9,9626月681267-1,990-8-2,746359-3,012-2,831-5352-3,663-4,025Q27,7727,2534,4659,5734,3202,6524,4594,08756674,2757,4777月2,7483,4223,3104,4595,6573,7323,36710,33072006,0724,3058月1,090836317351195-2,476-2,256-5,323-3991305,2359月-2,403-3,088-3,029-2,660-2,348-2,195-2,988-2,025-4048-3,358-8,019Q31,4361,170

32、5992,1513,504-939-1,8772,98227542,8441,52210月2,5193,0784,9966,6827,7614,9447,7309,69769105,13110,12011月-1,787-4,661-1,5477538742,958-1,484619-4058-1,594-2,12312月-8,913-11,395-10,845-13,305-14,147-12,264-11,104-12,784-9422-9,648-9,090Q4-8,181-12,978-7,396-5,870-5,512-4,363-4,858-2,469-6570-6,112-1,09

33、3H19,79710,2654,81711,5774,6721,2064,6183,05034157,4585,838H2-6,746-11,808-6,797-3,719-2,008-5,302-6,735513-3817-3,267429全年3,051-1,544-1,9807,8572,665-4,096-2,1163,563-4014,1906,266资料来源：Wind，从超储的角度来看，2 月末超储率或在 1%的下方，而 3 月份央行公开市场到期规模偏小，若央行仅对冲到期MLF 的 1000 亿，保持其他公开市场操作到期不续，全月也仅能净回收 800 亿；可见，财政存款支出规模将是决

34、定流动性总量水平的主要因素，若财政支出节奏修复，政府存款可以补充流动性在 3 月或将达到万亿，则超储率可以回升到1.3%附近。不同政府存款支出假设下，不同的超储率水平变动明显，但总体是回升走势。E1E2E3E4E5央行操作-800-800-800-800-800政府存款5,0007,0009,00011,00013,000外汇占款50505050 50非金存款-300-300-300-300-300货币发行7,0007,0007,0007,0007,000缴准需求-3,500-3,500-3,500-3,500-3,500超储率% 右1.061.161.261.37 1.47(0.2)-10,

35、0000.0-800-800-800-800-800-5,0000.200.60.45,0000.89,0007,0005,00010,0001.013,00011,00015,0001.21.061.161.41.2620,000超储率% 右1.471.371.6央行操作政府存款外汇占款非金存款货币发行缴准需求25,000图表 153 月央行操作回收空间有限，财政支出进度对超储率水平影响较大资料来源：Wind，预测注：图中央行操作为净投放规模数据。从节奏上看，上旬和月末积极因素较多，月中压力因素较多。上旬主要是两会时间，流动性维稳动机偏强；中旬 15 号是本月的缴税截止日，税收小月，缴税规模

36、偏小，压力不大；月末财政支出下达，存在规模放量的可能，或明显补充流动性；3 月末是企业所得税和个人所得税的年度汇算清缴截止日，走款或部分吸收流动性；两会后，预计新增地方债重启发行，政府债券缴款因素分散吸收流动性；普惠金融定向降准动态考核至今未公布，3 月落地的窗口或在 5 号、15 号或 25 号。图表 16 上旬“两会”期间流动性维稳动机强，全月缺口因素偏少，关注月末支出效应资料来源：Wind，就同业存单而言，2 月偏短期限的 3M 和稍长期限的 1Y 走势背离，利差在历史高水平区间。股份行一年期发行利率 1 月中旬以来持续上行，接近 3.2%的前期高位后，未再持续上行，且发行放量，2 月最

37、后一周发行 1.27 万亿，全月发行近 2.6 万亿，净融资超过 1 万亿。故同业存单总体呈现量升价稳的态势，3 月到期压力较大，发行前置做准备，需求对于价格的认可度提高，故短期来看 1Y 期限 NCD 或已阶段性触顶；但从价格的绝对水平来看，1Y 发行利率并不低，且未随资金价格下行，期限利差大幅抬升，反映后续预期并未明显缓解；就 3 月而言，短期流动性的补充或使得资金面总体平稳，但长钱仍可能面临一定缺口，不降准环境下银行负债端压力很难明显缓解，同业存单稍长期限的价格在高位盘整的概率偏高。3.53.02.52.01.51.0 同业存单:发行利率(股份制银行):3个月 同业存单:发行利率(股份制

38、银行):1年4.0120.0同业存单:发行利率(股份制银行):1年:-同业存单:发行利率(股份制银行):3个月:1008月100.02月80.01月6月4月4月60.09月7月40.09月20.00.0-20.0-40.0-60.0图表 17 近期 NCD 稍长的 1Y 和稍短的 3M 走势分化 图表 18 NCD 长短利差达到高位水平2020-01-032020-01-162020-02-062020-02-192020-03-032020-03-162020-03-272020-04-102020-04-232020-05-082020-05-202020-06-022020-06-152

39、020-06-292020-07-102020-07-232020-08-052020-08-182020-08-312020-09-112020-09-242020-10-132020-10-262020-11-062020-11-192020-12-022020-12-152020-12-282021-01-112021-01-222021-02-042021-02-222017-012017-022017-042017-052017-072017-082017-102017-122018-012018-032018-052018-062018-082018-092018-112019-0

40、12019-022019-042019-062019-072019-092019-102019-122020-022020-032020-052020-062020-082020-092020-112021-012021-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、2021 年 2 月资金面和流动性回顾：稳定的资金面和偏悲观的预期（一）资金面回顾：央行投放偏谨慎，但资金面总体平稳2021 年 2 月，央行流动性投放谨慎，收紧后的资金面恢复平稳。（1）波动区间方面，隔夜资金波动区间有所收窄，月初从 1 月末高位水平回落，故全月资金价格的高点在月初，隔夜和 7D 加权价格分别在 2.75%和

41、3.17%，其后逐步下行，节后几个交易日资金价格下行至全月低点的 1.43%和 2%。故 2 月资金面总体表现平稳，春节前后几个交易日也未出现剧烈波动；（2）价差方面，隔夜与 7D 全月出现一次倒挂，在春节后的首个交易日，交投相对清淡，隔夜资金价格有所上行，7D 资金价格维持下行，两者倒挂。全日期DR001DR007倒挂天数最小值最大值最小值最大值2020 年 2 月1.22372.48921.98262.600302020 年 3 月0.78882.09671.13792.238502020 年 4 月0.66261.84501.23001.908002020 年 5 月0.68322.11

42、331.21672.183922020 年 6 月1.01072.13491.50622.301332020 年 7 月1.34232.30711.73542.260732020 年 8 月1.34662.33352.01642.323112020 年 9 月0.59652.37851.77262.448302020 年 10 月1.50652.42151.93532.588902020 年 11 月0.81782.56492.00982.606102020 年 12 月0.58781.71111.43362.458102021 年 1 月0.60043.33341.64613.1587420

43、21 年 2 月1.43842.75331.99513.16561月隔夜和 7D 资金价差呈现波动态势，最高价差也在 100BP 以内。图表 19 2 月 DR001 和 DR007 波动区间收窄，资金面总体趋于稳定资料来源：Wind，资金价格运行方面：上旬，月初资金面从 1 月末的紧张态势中修复，3 号隔夜资金价格回落到 2%以下，7D 加权价格回到 2.2%附近，7 号之后隔夜价格再次上行，春节前几个交易日资金价格并未明显上行；中旬，春节假期较长，节后首个交易日央行中性对冲 MLF，逆回购集中到期回收，隔夜资金价格有所上行，其后隔夜价格回到常态；下旬，税期附近央行持续维持较小规模的操作量，

44、但资金面总体表现平稳，24 号之后隔夜资金价格有所回升，但未大幅上行；总体而言，今年春节因素对资金面的影响偏小，央行操作始终维持谨慎，但资金面表现总体平稳。3.02.52.01.51.0 DR007 DR007中枢（15D-MA） 逆回购利率:7天3.5图表 20DR007 移动平均中枢回落至政策利率附近图表 21隔夜和 7D 价差总体波动0.50-200-101.00101.5030202.0050402.5070603.009080DR007-1（右） DR001 DR0073.502018-01-022018-01-312018-03-062018-04-042018-05-072018

45、-06-052018-07-052018-08-032018-09-032018-10-082018-11-062018-12-052019-01-042019-02-022019-03-082019-04-092019-05-092019-06-102019-07-092019-08-072019-09-052019-10-112019-11-082019-12-092020-01-092020-02-142020-03-162020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-132020-09-112020-10-162020-11-162020

46、-12-152021-01-142021-02-18资料来源：Wind，资料来源：Wind，从资金分层来看，非银资金价格跟随银行资金价格同步回落，分层价差下行修复。从银行间资金价格来看，7D 全市场质押式回购资金价格（R007）与 7D 存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）的价差，2 月大幅回落至去年 6 月以来的相对低位，价差在 10BP 附近；从交易所资金价格看，7D 上证所质押回购资金价格与存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）利差绝对水平回落至 50BP 以下。故在资金面总体恢复平稳后，资金价格也恢复常态。0.01.00.11.50.30.22.00.50.42.50.6

47、3.00.80.7R007-DR007（15DMM）右 R007（15DMM） DR007（15DMM）3.5-0.50.50.00.00.52.01.51.03.02.51.02.01.54.54.03.52.5GC007-DR007（15DMM）右 GC007（15DMM） DR007（15DMM）5.0图表 22银行间资金价格分层明显趋缓图表 23交易所资金与银行间资金价差快速回落2019-01-022019-01-242019-02-202019-03-142019-04-082019-04-292019-05-232019-06-172019-07-092019-07-312019-

48、08-222019-09-162019-10-122019-11-042019-11-262019-12-182020-01-102020-02-102020-03-032020-03-252020-04-172020-05-122020-06-032020-06-282020-07-202020-08-112020-09-022020-09-242020-10-222020-11-132020-12-072020-12-292021-01-212021-02-182019-01-032019-01-252019-02-212019-03-152019-04-092019-04-302019-

49、05-242019-06-182019-07-102019-08-012019-08-232019-09-172019-10-142019-11-052019-11-272019-12-192020-01-132020-02-112020-03-042020-03-262020-04-202020-05-132020-06-042020-06-292020-07-212020-08-122020-09-032020-09-252020-10-232020-11-162020-12-082020-12-302021-01-222021-02-19 资料来源：Wind，资料来源：Wind，从交易量

50、来看，2 月银行间质押回购成交量季节性回落，单日成交规模维持偏低水平。根据季节性规律，2 月银行间质押回购成交量回落至 57 万亿附近，仍高于其他年度同期水平；月内质押回购量波动较大，下半月单日 R001 和R007 成交量之和基本恢复到3 万亿以上，但总体水平仍然偏低，表明资金距离波动之后的杠杆融资需求仍然偏弱。1.0010,00001.5020,0002.0030,0002.5040,0003.0050,0003.50成交量:R007成交量:R001 DR007 右60,000图表 242 月质押回购成交量回落至 57 万亿附近图表 25R001 和 R007 成交单日维持在 3 万亿附近

51、1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月4020057806081100 2017年 2021年2016年2020年 2014年 2015年2018年 2019年1202020-03-022020-03-122020-03-242020-04-032020-04-162020-04-272020-05-112020-05-212020-06-022020-06-122020-06-242020-07-072020-07-172020-07-292020-08-102020-08-202020-09-012020-09-112020-09-232020-10-

52、102020-10-212020-11-022020-11-122020-11-242020-12-042020-12-162020-12-282021-01-082021-01-202021-02-012021-02-102021-02-26资料来源：Wind，资料来源：Wind，（二）流动性回顾：超储率或处于历史低位1、流动性总量：2 月末超储率或在 0.7%附近，现金回款和财政因素不确定较高从流动性总量来看，2 月基础货币全月回收约 2 千亿，主要为央行公开市场净回收3140 亿，财政存款或补充基础货币约 800 亿；缴准部分或消耗超储规模约 950 亿附近，现金走款消耗超储约 3000

53、 亿，叠加外汇占款减少和非金融机构存款增加或小幅消耗超储，故2 月末超储或减少约6600 亿，超储率或由1 月份末的1%回落至0.7%附近的相对低位；2 月超储率通常季节性回落，但超储率的历史低位和资金面直观感受并不十分一致，考虑到 2 月总体杠杆融资需求回落，偏低的超储率未造成资金面的进一步收紧；今年节前扰动因素较多，对政府存款和货币发行的判断不排除存在较大误差。9月10月11月12月8月7月6月5月4月3月2月1月2.502.001.501.000.500.002020年 2021年2018年 2019年 2016年 2017年3.00图表 262 月超储率或季节性回落至 0.7%，现金回

54、款和财政因素不确定较高资料来源：Wind，2、具体观测公开市场操作：逆回购投放维持谨慎，MLF 余额持平从公开市场逆回购操作来看，2 月净投放量规模仍与 2019 年同期相差不大，维持净回收态势，操作频率仍然较高，每个工作日均有投放。（1）就操作量而言，2 月逆回购净回收 3140 亿，全月投放谨慎，春节前投放规模和节后回收规模均较小，节前有重启 14D 逆回购操作；（2）就操作频率而言，2 月逆回购投放维持高频率，当月有 17 个工作日，均开展逆回购操作。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月-4,000-6,000-8,000-10,000-3,140-2,000-1

55、,76008,0006,0004,0002,000 2017年 2018年2019年 2020年2021年10,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月051015172020 2016年 2017年2018年 2019年2020年 2021年25图表 272 月逆回购全月净回收与 2019 年同期相近图表 282 月逆回购操作频率高，每个工作日都有操作资料来源：Wind，注：图中数值为当月逆回购净投放规模，单位亿元资料来源：Wind，注：图中数值为当月央行操作逆回购的天数从 MLF/TMLF 操作来看，月中中性操作，余额持平。2 月 18 号央行投放 2000 亿ML

56、F，当月到期规模 2000 亿，月末 MLF 未到期余额维持在 5.4 万亿附近。此外，2 月国库定存招标空窗。30,00020,00010,000038,46639,89640,00054,06149,17050,00050,95654,466 MLF/TMLF期末余额53,83060,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000014天逆回购未到期余额 5千亿7天逆回购未到期余额28天逆回购未到期余额 1万亿20,00018,000图表 29MLF 中性操作，余额维持不变图表 302 月逆回购存量规模显著收缩2014-092014-1220

57、15-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122019-01-022019-01-282019-02-262019-03-222019-04-182019-05-152019-06-112019-07-052019-07-312019-08-262019-09-202019-10-212019-11-142019

58、-12-102020-01-062020-02-062020-03-032020-03-272020-04-232020-05-202020-06-152020-07-102020-08-052020-08-312020-09-242020-10-262020-11-192020-12-152021-01-112021-02-04资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、2 月货币政策追踪：公开市场操作理解存在分歧，市场对政策方向有疑虑2020 年 2 月，市场对于货币政策的预期转向，但央行公开言论一再强调公开市场操作“看价不看量”，与市场理解产生分歧；期间，DR007 开盘价格变动引发市场

59、关注，事后看主要是占款天数导致；央行操作偏谨慎，维持小规模投放量，资金面总体平稳，但市场对货币政策方向仍存在疑虑。0.50逆回购净回收500亿节前最后交易日DR007开盘利率回到2.2%DR007开盘利率升至2.32%1.00逆回购净投放3300亿逆回购净投放960亿2.001.50逆回购集中到期2600亿2.50DR001.IB新做MLF2000亿MLF到期 2000亿重启14D逆回购3.002.20%DR007.IB3.50缴税截止日逆回购净回收200亿图表 312 月全月资金面维持平稳，央行操作保持谨慎，节前和节后资金价格波动不大资料来源：Wind，货币政策执行报告方面，央行对经济形势乐

60、观和通胀形势的关注，体现了政策态度的微调，但 4 月政治局会议前，总体政策基调大概率不会改变；故短期关注政策态度微调后的央行操作，不诉求急转弯，即政策利率加息概率偏低，政策态度的变化或更多体现在资金价格的调控上，对利率波动的诉求明确；更长视角看，政策处于多重目标，且目标并非一致的状态，波动和不确定性较高，需把握货币政策操作框架转型的确定性，关注基础货币投放方式变化对资金面的影响，即不降准，取而代之的是，MLF+OMO+再贷款再贴现的工具组合，以及“货币市场基准利率改革”的具体路径和影响。科学观测逆回购，现有框架下，或应量价并重。节后，央行公众号转发金融时报文章，再次重申逆回购操作要以观察政策利