A股ROE拐点预判及行业比较

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年 A 股一季报核心指标一览 3 HYPERLINK l _TOC_250011 盈利能力：ROE 由净利率、资产周转率共振推升 3 HYPERLINK l _TOC_250010 短周期：毛利率、净利率、存货周转率回升至历史高水平 4 HYPERLINK l _TOC_250009 中周期：固定资产周转率升至 05 年以来最高，整体产能供不应求 6 HYPERLINK l _TOC_250008 流动性：制造业偿债能力持续改善、整体资本性支出扩大 7 HYPERLINK l _TOC_25000

2、7 前瞻预判：业绩增长空间、ROE 同比拐点 9 HYPERLINK l _TOC_250006 业绩增长空间：预计今年 A 股非金融的归母净利润同比 33.7%48.8% 9 HYPERLINK l _TOC_250005 ROE 同比拐点：预计今年 A 股非金融的 ROE 同比高点在 Q3 9 HYPERLINK l _TOC_250004 行业比较：三角度筛选 15 个细分行业 11 HYPERLINK l _TOC_250003 买行业轮动：后周期性的机械、公路铁路、特钢、一般零售 11 HYPERLINK l _TOC_250002 买稀缺产能：铜、铝、玻纤、石膏板、稀土等 13 H

3、YPERLINK l _TOC_250001 买盈利能力：医疗器械、啤酒、面板、半导体、通用机械、自动化、焦炭等 14 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 172021 年 A 股一季报核心指标一览盈利能力：ROE 由净利率、资产周转率共振推升截至一季度，A 股（剔除金融地产）的 ROE（文中所有 ROE 均为 TFQ 计算方法）已回升三个季度、A 股制造业的 ROE 已回升四个季度；去年三季度，A 股（剔除金融地产）ROE仅由净利率推升；去年四季度、今年一季度，ROE 由净利率、资产周转率共振推升；去年年报、今年一季报，A 股民营企业 ROE 均高于国有企业；A 股（剔

4、除金融地产）的权益乘数平稳、A 股制造业的权益乘数下降。图表1： ROE：A 股国有企业 VS A 股民营企业图表2： A 股（非金融地产）：ROE VS 净利率18%16%14%12%10%8%6%4%2%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-030%国有企业_ROE（TFQ）民营企业_ROE（TFQ）_右轴民企 9.58%国企 8.98%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20%18

5、%16%14%12%10%8%6%4%全部A股(剔除金融地产)_ROE（TFQ）全部A股(剔除金融地产)_销售净利率_右轴9.01%8%7%6%5%4%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-033%注：TFQ 指 Trailing Four Quarters 过去 4 个单季数据滚动计算，下同资料来源：Wind，注：ROE（TFQ）的杜邦分拆项：净利率、资产周转率、权益乘数的分子分母，均与 ROE（T

6、FQ）分子分母计算方法保持一致，下同资料来源：Wind，图表3： A 股（非金融地产）：ROE VS 资产周转率图表4： A 股（非金融地产）：ROE VS 权益乘数20%18%16%14%12%10%8%6%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-034%全部A股(剔除金融地产)_ROE（TFQ）全部A股(剔除金融地产)_资产周转率_右轴9.01%110%100%90%80%70%60%20%18%1

7、6%14%12%10%8%6%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-034%全部A股(剔除金融地产)_ROE（TFQ）全部A股(剔除金融地产)_权益乘数_右轴9.01%290%280%270%260%250%240%230%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表5： ROE：A 股制造业 VS A 股（非金融地产）图表6： A 股制造业：ROE VS 净利率19%17%15%13%11%9%7%

8、5%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-033%全部A股(剔除金融地产)_ROE（TFQ） 制造业_ROE（TFQ）_右轴10.69%9.01%18%13%8%3%15%13%11%9%7%5%3%制造业_ROE（TFQ）制造业_销售净利率_右轴10.69%8%7%6%5%4%3%2%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-0320

9、13-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-031%注：“制造业”为 A 股证监会行业分类法的一级大类行业，下同资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表7： A 股制造业：ROE VS 资产周转率图表8： A 股制造业：ROE VS 权益乘数15%13%11%9%7%5%3%制造业_ROE（TFQ）制造业_资产周转率_右轴10.69%100%95%90%85%80%75%70%65%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-

10、032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0360%15%13%11%9%7%5%3%制造业_ROE（TFQ）制造业_权益乘数_右轴10.69%265%260%255%250%245%240%235%230%225%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03220%资料来源：Wind，资料来源：Wind，短周期：毛利率、净利率、存货周转率回升至历

11、史高水平受基数影响，一季度 A 股（剔除金融地产）、A 股制造业营收同比增速、归母净利润同比增速均大幅上升。计算 21Q1 营收同比 19Q1 的两年复合增速为：全部 A 股（剔除金融地产） 12.4%、创业板 25.6%、制造业 16.3%；21Q1 归母净利润同比 19Q1 的两年复合增速为全部 A 股（剔除金融地产）19.5%、创业板 37.8%、制造业 26.7%。A 股制造业的毛利率创 05 年以来新高，净利率、存货周转率也均处于 05 年以来的历史高位，整体盈利能力较强。图表9： 收入同比增速：A 股（非金融地产）等 VS 工业企业图表10： 净利润同比增速：A 股（非金融地产）等

12、 VS 工业企业工业企业_营收累计同比（月累） 全部A股(剔除金融地产)_营收增速（季累）A股制造业_营收增速（季累）A股制造业_归母净利润增速（季累） 全部A股(剔除金融地产)_归母净利润增速（季累）70%50%30%10%-10%2001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-30%280%230%180%130%80%30%-20%-70%20

13、01-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-120%PPI_当月同比_右轴15%10%5%0%-5%-10%注：工业企业指统计局公布的规模以上工业企业整体，下同资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表11： 毛利率：A 股（非金融地产）等 VS 工业企业图表12： 净利率：A 股（非金融地产）等 VS 工业企业A股制造业_毛利率（季累） 全部A股

14、(剔除金融地产)_毛利率（季累）26%24%22%20%18%16%14%1999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0312%工业企业_毛利率（月累）工业企业_营业收入利润率（月累）8%制造业_销售净利率 全部A股(剔除金融地产)_销售净利率7%6%5%4%3%2%1999-032000-032001-032002-032

15、003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-031%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表13： A 股（非金融地产）：毛利率 VS 净利率图表14： A 股制造业：毛利率 VS 净利率全部A股(剔除金融地产)_毛利率（季累） 制造业_毛利率（季累）制造业_销售净利率_右轴23%22%21%20%19%18%17%16%2005-032006-032007-032008-03

16、2009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0315%全部A股(剔除金融地产)_销售净利率_右轴20.30%5.05%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%26%24%22%20%18%16%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0314%8.0%25.19%

17、6.64%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表15： A 股（非金融地产）：毛利率 VS 存货周转率图表16： A 股制造业：毛利率 VS 存货周转率全部A股(剔除金融地产)_毛利率（季累） 制造业_毛利率（季累）制造业_存货周转率_右轴23%21%19%17%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0315%全部A股(剔除金融地产)_存货

18、周转率_右轴850%800%750%700%650%600%550%500%26%24%22%20%18%16%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0314%650%600%550%500%450%资料来源：Wind，资料来源：Wind，中周期：固定资产周转率升至 05 年以来最高，整体产能供不应求A 股（剔除金融地产）的固定资产周转率上升至 05 年以来的最高水平、A 股制造业的固定资产周转率也已

19、非常接近上一轮高点，反映整体产能供不应求。从 A 股（剔除金融地产）在建工程同比增速与固定资产周转率的领先滞后关系、远期固定资产同比增速（现期固定资产与在建工程加总计算同比增速）与收入同比增速的大小关系、现期固定资产周转率与远期固定资产周转率的差值趋势来看，我们预计固定资产周转率仍将继续上升。图表17： A 股（非金融地产）:固定资产周转率 VS 在建工程同比增速图表18： A 股制造业：固定资产周转率 VS 在建工程同比增速325%305%285%265%245%225%205%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032

20、013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03185%全部A股(剔除金融地产)_固定资产周转率全部A股(剔除金融地产)_在建工程增速_右轴80%60%40%20%0%-20%385%365%345%325%305%285%265%245%制造业_固定资产周转率制造业_在建工程增速_右轴60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03201

21、8-032019-032020-032021-03-20%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表19： A 股（非金融地产）：现期和远期固定资产周转率图表20： A 股制造业：现期和远期固定资产周转率360%310%260%210%160%全部A股(剔除金融地产)_固定资产周转率全部A股(剔除金融地产)_远期固定资产周转率 现期-远期_右轴80%70%60%50%40%30%430%380%330%280%230%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017

22、-032018-032019-032020-032021-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03180%制造业_固定资产周转率制造业_远期固定资产周转率 现期-远期_右轴80%70%60%50%40%30%注：远期固定资产周转率是将固定资产周转率的分子调整为固定资产+在建工程资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表21： A 股（非金融地产）：收入同比增速 VS 远期固定资产增速图表22：

23、 A 股制造业：收入同比增速 VS 远期固定资产增速80%60%40%20%0%-20%全部A股(剔除金融地产)_营业收入增速（季累）全部A股(剔除金融地产)_固定资产+在建工程增速_右轴80%60%40%20%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%80%60%40%20%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-0

24、32013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%制造业_营业收入增速（季累）制造业_固定资产+在建工程增速_右轴80%60%40%20%0%-20%资料来源：Wind，资料来源：Wind，流动性：制造业偿债能力持续改善、整体资本性支出扩大A 股制造业应收账款同比增速与周转率均回升，反映制造业资金周转加快；现金同比增速回落，对应的是生产性支出（存货同比增速）、资本性支出（购建固定资产支出同比增速）增加。杠杆率方面，A 股（剔除金融地产）杠杆率小幅回升、总体平稳，A 股制造业杠杆率回落，国有企业杠杆率总体平稳，

25、民营企业杠杆率微幅回升但低于疫情前 2019 年底；从流动比率来看，整体 A 股（剔除金融地产）、制造业、国有企业偿债能力持续改善，民营企业偿债能力仍不强但好于疫情前 2019 年底。民营企业_货币资金同比增速民营企业_存货同比增速_右轴图表23： A 股民营企业：现金同比增速 VS 存货同比增速图表24： A 股制造业：应收账款同比增速 VS 应收账款周转率 制造业_应收账款周转率制造业_应收账款增速_右轴100%80%60%40%20%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-0

26、32016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%70%60%50%40%30%20%10%0%1500%1300%1100%900%700%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03500%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表25： 流动比率：A 股（非金融地产）VS 制造业图表26： 流动比率：A 股民营企

27、业 VS 国有企业全部A股(剔除金融地产)_流动比率140%制造业_流动比率_右轴140%180%民营企业_流动比率国有企业_流动比率_右轴130%120%100%120%100%160%140%120%120%110%100%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014

28、-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0380%80%100%90%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表27： A 股制造业：现金 VS 资本开支 VS 在建工程图表28： A 股民营企业：现金 VS 资本开支VS 在建工程制造业_货币资金同比增速 制造业_购固支出同比增速80% 制造业_在建工程同比增速民营企业_货币资金同比增速 民营企业_购固支出同比增速150% 民营企业_在建工程同比增速60%40%20%0%100%50%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-

29、032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%-50%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表29： 杠杆率：A 股（非金融地产）VS A 股制造业图表30： 杠杆率：A 股民营企业 VS 国有企业全部A股(剔除金融地产)_资产负债率62%60%58%

30、56%54%52%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0350%制造业_资产负债率_右轴60%58%56%54%52%50%62%60%58%56%54%52%50%48%民营企业_资产负债率国有企业_资产负债率_右轴88%83%78%73%68%63%58%53%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-

31、032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0348%资料来源：Wind，资料来源：Wind，前瞻预判：业绩增长空间、ROE 同比拐点业绩增长空间：预计今年 A 股非金融的归母净利润同比 33.7%48.8%自上而下，基于宏观假设值（2021 年工业增加值同比 7.1%、PPI 同比 3.3%）和我们的模型，预测 2021 年 A 股（非金融）归母净利润同比增速 30.4%，相比今年 2 月 28 日我们的预测值 29.1%再度上调。自下而上，基于净利润的季节性分布历史规律，预测 2021 年 A股（非金融）的归母净利润同比增速 33.7%

32、48.8%。自上而下方面，2 月 28 日我们在报告实际利率易上难下 VS 盈利预测调升中将全年 A股（非金融）归母净利润同比增速的预测由 25.3%上调至 29.1%基于华泰宏观 2 月 26日在报告同时上调2021 CPI 及PPI预测中将今年中国PPI 同比预测由2.3%上调至3.3%。自下而上方面，中性和乐观情形的差异来自于一季度归母净利润占全年比重的假设差异，中性情形假设今年一季度归母净利润占比为 2009 年以来的最高值，乐观情形假设今年一季度归母净利润占比为 2009 年以来的中值。图表31： 2021 年 A 股、A 股非金融、A 股非金融地产的归母净利润同比增速预测净利润季节

33、性分布法预测全部 A 股A 股（剔除金融）A 股（剔除金融地产）金融2020 年归母净利润同比1.4%1.9%4.3%0.89%2021 Q1 归母净利润同比52.9%160.8%178.7%8.1%2021 年归母净利润同比(E)中性(E)20%33.7%37%7.7%（假设）乐观(E)27%48.8%53.9%6.9%（假设）20192021 年复合增速(E)中性(E)10.4%16.7%19.5%乐观(E)13.6%23.1%26.7%资料来源：Wind，预测ROE 同比拐点：预计今年 A 股非金融的 ROE 同比高点在 Q3基数效应干扰之下，年内的净利润同比增速走势对 A 股指数走势的

34、预判意义减弱；ROE 的拐点通常较为滞后，对 A 股指数走势的预判意义也有限；借鉴历史数据，我们建议今年更关注ROE 的同比增速，其年内高点对A 股基本面驱动行情的结束时点有更直接的预判意义，特别是在净利率和资产周转率共同带动的 ROE 回升阶段，如 2009 年2011 年、2016 年2018、2020 年至今；但仅由净利率带动的 ROE 回升阶段（也即产能过剩时期）如 2013年，ROE 同比增速与净利润同比增速的拐点同步，直接以净利润同比拐点来判断市场即可。09 年以来，在净利率和资产周转率双带动的 ROE 回升阶段，ROE 同比的高点通常滞后于净利润同比的高点约 2 个季度，ROE

35、的高点通常滞后于 ROE 同比的高点约 3 个季度。今年净利润同比的高点基本确定为一季度，则 ROE 同比的高点可能出现在三季度、ROE 的高点可能出现在明年二季度。09 年以来，每轮 ROE 回升均持续 68 个季度，产能过剩时期 2013 年回升 6 个季度，其他两轮 20092011、20162018 均回升 8 个季度，我们预计本轮回升 8 个季度左右，从 2020 年二季度回升 8 个季度同样对应明年二季度。2010 年一季度 A 股非金融的净利润同比见顶，但 2010 年 5 月至年底上证综指仍取得正收益，有色、机械等板块取得较高收益率；2017 年一季度 A 股非金融的净利润同比

36、见顶，但2017 年 5 月至年底上证综指仍取得正收益，食品饮料、银行等板块取得较高收益率。我们预计本轮类似，从 5 月至 Q4 期间，大盘指数仍有望取得正收益，板块结构性机会仍较好。图表32： A 股非金融的净利润同比高点、ROE 同比高点、ROE 高点与上证综指高点间的关系A 股非金融企业净利润同比高点期间沪指涨幅期间板块涨幅ROE同比高点沪指趋势下跌时点ROE 高点ROE驱动项ROE 回升时长200920112010Q19.65%有色 56%2010Q32010.112011Q2三项8 个季度军工 45%电子 40%食饮 37%机械 36%201220132013Q42013Q42013

37、.122014Q2一项6 个季度201620172017Q112.79%食饮 53%2017Q32018.012018Q2两项8 个季度家电 44%银行 32%非银 31%煤炭 25%20202022(E)2021Q110%15%(E)2021Q3(E)2021Q4(E)2022Q2(E)两项8 个季度(E)注：ROE 驱动项指杜邦分拆三项：净利率、资产周转率、权益乘数，两项均指净利率和资产周转率，一项指仅净利率；2010、2017 年 ROE 同比的年内顶点均为“两个季度的平顶”而非“尖顶”，表中高点取平顶中的第二个季度；期间：计算起点为净利润同比高点的当季季报披露期末，终点为当时沪指趋势性

38、下跌时点。 资料来源：Wind，预测图表33： A 股（非金融）：ROE 同比增速VS 归母净利润同比增速图表34： A 股（非金融）：ROE 同比增速VS ROE100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%全部A股(剔除金融)_ROE（TFQ）的同比增速全部A股(剔除金融)_归母净利润增速（季累）_右轴250%200%150%100%50%0%-50%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-0320

39、21-03-100%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-60%全部A股(剔除金融)_ROE（TFQ）的同比增速全部A股(剔除金融)_ROE（TFQ）_右轴18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表35： A 股（非金融）净利润同比拐点、ROE 同比拐点与上证综指走势的历史关系200%全部A股

40、(剔除金融)_ROE（TFQ）的同比增速全部A股(剔除金融)_归母净利润增速（季累）上证综指_收盘价 6,000150%100%5,0004,00050%3,0000%2,0002005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-50%1,000资料来源：Wind，行业比较：三角度筛选 15 个细分行业买行业轮动：后周期性的机械、公路铁路、特钢、一般零售行业轮动视角，考虑产业链关系景气顺序：经济的后周期属性、

41、疫情的后周期属性。经济的后周期属性板块主要是制造业的特钢和机械、服务业的交运和商贸零售；疫情的后周期属性板块主要是服务业，包括交通运输、消费者服务、零售等。筛选逻辑：板块的营收同比增速、归母净利润同比增速、ROE 相对于全 A（剔除金融地产）相应数据的滞后关系较明显：机械、特钢、公路铁路、一般零售；板块的 ROE、净利率、资产周转率均在回升：上述行业中一般零售的资产周转率未回升，所以将推荐顺序排在最后；板块的基金超配比例不高：截至基金一季报，机械、特钢、公路铁路、一般零售的基金配置比例分别处于 2010 年以来的 55%、100%、55%、16%百分位。综上，行业轮动视角建议关注机械、公路铁路

42、、特钢、一般零售（按推荐程度排序）。图表36： 机械板块的后周期特征：收入同比增速图表37： 机械板块的后周期特征：归母净利润同比增速全部A股(剔除金融地产)_营业收入增速（季累）全部A股(剔除金融地产)_归母净利润增速（季累）100%50%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-50%机械_营业收入增速（季累）_右轴70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%250%200

43、%150%100%50%0%-50%-100%机械_归母净利润增速（季累）_右轴200%150%100%50%0%-50%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-100%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表38： 机械板块的后周期特征：ROE20%18%16%14%12%10%8%6%4%全部A股(剔除金融地产)_ROE（TFQ）机械_ROE（TFQ）_右轴20%18%16%14%12%1

44、0%8%6%4%2%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03资料来源：Wind，图表39： 特钢板块的后周期特征：收入同比增速图表40： 特钢板块的后周期特征：ROE全部A股(剔除金融地产)_营业收入增速（季累）全部A股(剔除金融地产)_ROE（TFQ）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032007-032008-032009-032010-03201

45、1-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%特钢_营业收入增速（季累）_右轴100%80%60%40%20%0%-20%-40%20%16%12%8%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-034%特钢_ROE（TFQ）_右轴20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind，资料来源

46、：Wind，图表41： 公路铁路板块的后周期特征：收入同比增速图表42： 公路铁路板块的后周期特征：ROE70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%全部A股(剔除金融地产)_营业收入增速（季累）公路铁路_营业收入增速（季累）_右轴80%60%40%20%0%-20%-40%20%18%16%14%12%10%8%6%2005-032006-

47、032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-034%全部A股(剔除金融地产)_ROE（TFQ）公路铁路_ROE（TFQ）_右轴16%14%12%10%8%6%4%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表43： 一般零售板块的后周期特征：收入同比增速图表44： 一般零售板块的后周期特征：ROE70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032007-032008-032009-032010-03

48、2011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%全部A股(剔除金融地产)_营业收入增速（季累）一般零售_营业收入增速（季累）_右轴50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%20%18%16%14%12%10%8%6%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-034%全部A股(剔

49、除金融地产)_ROE（TFQ）一般零售_ROE（TFQ）_右轴13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%资料来源：Wind，资料来源：Wind，买稀缺产能：铜、铝、玻纤、石膏板、稀土等稀缺产能视角，结合当前的产能利用率、近年的新建产能情况、原本的产能供给弹性、未来的产能政策取向考虑产能的稀缺性：关注铜、铝、稀土。另外市场集中度高、产能利用率处于 05 年以来高位的石膏板行业、玻纤行业也视作稀缺产能。筛选逻辑：以固定资产周转率、在建工程同比增速，分别衡量产能利用率、在建产能情况，筛选固定资产周转率处于 05 年以来高位、在建工程同比增速为负或近三年在建工程同比增速放缓的行业；板块的 ROE

50、、净利率、毛利率、存货周转率等呈上升趋势；资源品属性强、产能供给弹性小，或制造业属性强、产能受政策限制，或制造业属性强、行业集中度高；板块的基金超配比例不高：截至基金一季报，工业金属、稀有金属、装饰材料、专用材料的基金配置比例分别处于 2010 年以来的 75%、84%、82%、48%百分位。综上，稀缺视角建议关注铜、铝、玻纤、石膏板、稀土。图表45： 铜：固定资产周转率 VS 在建工程同比增速图表46： 铝：固定资产周转率 VS 在建工程同比增速1000%850%700%550%400%250%100%铜_固定资产周转率铜_在建工程增速_右轴210%160%110%60%10%2005-03

51、2006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-40%250%200%150%100%50%铝_固定资产周转率铝_在建工程增速_右轴100%80%60%40%20%0%-20%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-40%

52、资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表47： 稀土：固定资产周转率 VS 在建工程同比增速图表48： 其他装饰材料：固定资产周转率 VS 在建工程同比增速650%550%450%350%250%150%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0350%稀土及磁性材料_固定资产周转率稀土及磁性材料_在建工程增速_右轴100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%400%350%

53、300%250%200%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03150%其他装饰材料_固定资产周转率其他装饰材料_在建工程增速_右轴100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表49： 铜：ROE VS 净利率图表50： 铝：ROE VS 净利率35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%铜_ROE（TFQ）铜_销售净利率_右轴

54、12%10%8%6%4%2%0%-2%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-4%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%铝_ROE（TFQ）铝_销售净利率_右轴12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-0

55、32017-032018-032019-032020-032021-03-8%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表51： 稀土：ROE VS 净利率图表52： 其他装饰材料：ROE VS 净利率50%40%30%20%10%0%-10%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20%稀土及磁性材料_ROE（TFQ） 稀土及磁性材料_销售净利率_右轴20%15%10%5%0%-5%-10%-1

56、5%20%16%12%8%4%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-030%其他装饰材料_ROE（TFQ） 其他装饰材料_销售净利率_右轴14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表53： 玻纤：固定资产周转率 VS 在建工程同比增速图表54： 玻纤：ROE VS 净利率玻璃纤维_固定资产周转率120%110%100%90%80%70%60%50%2005-032

57、006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-0340%玻璃纤维_在建工程增速_右轴500%400%300%200%100%0%-100%24%20%16%12%8%4%0%-4%玻璃纤维_ROE（TFQ）玻璃纤维_销售净利率_右轴18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-03201

58、5-032016-032017-032018-032019-032020-032021-03-2%资料来源：Wind，资料来源：Wind，买盈利能力：医疗器械、啤酒、面板、半导体、通用机械、自动化、焦炭等盈利能力视角，重点关注纵向的净利率变化，寻找净利率持续回升、相比历史大幅改善、盈利能力强的行业：材料关注焦炭、装饰材料，制造关注包括基础件和压缩机等在内的通用机械、电力电子及自动化、医疗器械，消费关注啤酒，ICT 关注面板、半导体。筛选逻辑：净利率处于 2005 年以来的历史高位，原本成长性即较高、可对外贸易的疫情受益品不做排除，比如医疗器械；板块的 ROE、固定资产周转率、资产周转率、毛利率

59、等呈上升趋势，其中通用机械的毛利率有回落；图表55： 通用设备：ROE VS 净利率图表56： 机械基础件：ROE VS 净利率20%通用设备_ROE（TFQ）通用设备_销售净利率_右轴10%13%基础件_ROE（TFQ）基础件_销售净利率_右轴16%16%8%11%14%12%6%9%12%8%4%7%10%4%2%5%8%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032005-032006-03200

60、7-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-030%0%3%6%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表57： 燃料电池：ROE VS 净利率图表58： 电力电子及自动化：ROE VS 净利率电力电子及自动化_ROE（TFQ）16%12%8%4%0%-4%燃料电池_ROE（TFQ）燃料电池_销售净利率_右轴12%10%8%6%4%2%0%-2%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-