Capital One投资集团研究报告

1、智慧金融 变革未来Capital One投资集团研究报告Capital One：长尾逆袭信用卡个人银行企业银行Credit CardConsumer BankingCommercial Banking收入占比62.2%2收入占比26.3%收入占比11.2%总收入（亿美金）净利润（亿美金）25537.5总资产（亿美金）信用卡应收账款余额（万）3570911员工数（万）分支机构数ATM等自助设备4.737552000Capital One（Capital One Financial Corp，美国第一资本投资国际集团）是一家主要经营信用卡、房屋按揭贷款、汽车贷款以及存款 的银行机构。它最初从次贷业

2、务做起，不断地寻求技术创新，并坚持采取多样化策略，业务范围已经涉及信用卡、汽车贷款、家庭贷款、 储蓄、个人信贷、保险等。迅速从小公司跃升为美国全美前十大银行、纽约排名前三位的零售金融机构。Capital One 核心业务架构Capital One 核心经营数据行业地位：全美第二大消费金融集团从一家小银行的信用卡部，Capital One快速成长为了全美第二大消费金融集团，在行业中地位稳固。 其爆发周期主要集中在2010年之前，在此后的数年中，整体业务体量相对保持稳定。300.93190.4272.4104.3544.1337.5123.939.9514.7%19.7%33.1%9.5%1002

3、00300400核心同业收入净利润比较（20161231）AXPCOFDFS收入（亿元 USD）净利润（亿元 USD）SYF净利润率40523024617.5277310.809.6124.7200300600900AXPSYF核心同业市值比较（20170816）COF市值（截止20170816）DFS静态市盈率3Source：Wind、财务表现：次贷危机后业绩快速回升2008-2016年，公司经历了飞速的发展，2016年公司收入是2008年的2.2倍，净利润是2008年低谷期的4.2倍；2008年金融危机后，优化运营净利润率快速上升，并于2009超过卡业务/消费金融领域的老牌企业美国运通，并

4、维持在行业较高水平。Source：Wind、-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002007-2016年 Capital One收入及净利润表现2007200820092010201120122013201420152016营业总收入（亿元 USD）扣非后归母净利润（亿元 USD） 收入同比(%)利润同比(%)0.000.050.100.150.200.252007200920152017-06-302007-2016年 C

5、apital One净利润率逆袭American Express2011Capital One2013American Express480经营效能：2010年后，大规模收购传统金融机构，效能下降净利润率和人均产出在过去的2007-2016年期间，稳定中有所下滑。期间 Capital One受够了包括North Fork Bank、Chevy ChaseBank、HSBC的美国信用卡部门、ING直销银行部、Level Money、Monsoon以及Net Spend等数家传统消费金融服务机构，公司体量和 业绩实现了大幅的上升。但从经营效能维度出发， 人均产出、净利润率、ROE等在2010年后均

6、呈现了一定程度的下滑。0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.050.002007200820092010201120122013201420152016净利率和人均产出净利润率R/E(Million)14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00ROE2007200820092010201120122013201420152016ROE(%)ROE(摊薄)(%)扣非后ROE(摊薄)(%)5Source：Wind、时间事件1988-1993 年发展初期一战成名Signet 银行信用卡部门，数据模型累积阶段1994-1995

7、年从Signet 银行分离出来，开始独立运作，拓展汽车金融业务1998 年收购了一家汽车金融公司Summit Acceptance Corporation1999 年开始拓展贷款、保险和电话服务2001 年收购了PeopleFirst Finance LLC2003 年蓬勃发展整合品牌成立了CapitalOne 汽车金融公司2004 年收购了Onyx Acceptance Corporation2005 年收购Hibernia National Bank，拓展零售银行，服务次优人群2006 年收购North Fork Bank2007 年收购借记卡公司Net Spend2008-2010 年次

8、贷危机 快速复苏收购Chevy Chase Bank2011-2012 年收购整合了ING 的直销银行部门和HSBC 的美国信用卡部门，关闭了21 家分支机构。2015 年成熟阶段 增速放缓关闭了186 家分支机构，收购了记账APPLevel Money、GE 的医疗金融部门和Monsoon。2016 年收购了商品价格跟踪APPParibus6发展历程：并购发展与生命周期Capital One快速发展中，也在通过并购实现拓展业务范围、开拓区域市场、补充业务能力等意图。实现业务体量的快速集聚和市场地位的 提升。而Capital One快速发展的阶段，也主要聚焦于2010年之前。行业背景：20%的

9、客户贡献了125%的利润7高收入、稳定现金流客 户Kill Us这类客户很少产生利息收入通过商户返佣金额交易手续费获得收入低风险循环借贷客户LoveEms核心目标客户，每年贡献1000美元以上的利息收入 该20%的客户贡献了125%的利润高风险坏账客户Junk Consumer高风险客户 坏账贡献者上世纪90年代，美国几乎每个有信用承担能力的家庭都有信用卡了，但没有任何一家银行去认真分析过用户之间的个体利润率差异。优质但很少发生利率收入的高收入群体；稳定保持欠款额度通常在几千美金，年贡献$1000以上利息收入的优质客户；高风险客户。20%保持较高欠款余额和持续缴纳利息的用户才是信用卡中心真正的

10、利润贡献者(loveems)，他们通常贡献了行业125%的利润，而大部 分按期还款的用户其实对于银行来说是单纯导致亏损的(kill yous)，Capital One正是在后来用差异化的定价策略抓住了loveems，才对 竞争对手形成了强力冲击。信用卡客户大致可分为三类：20%的客户贡献125%的利润125%LoveEms-25%其他两类Source：Capital One的破冰策略：风控前置Capital One将风控前置到营销端，风险太高的用户不应该看到Capital One的广告。首先，“坏人”申请贷款很可能被拒绝，而给坏人看广告也要花广告费；其次，“坏人”一旦成功申请到贷款，Capit

11、al One可能连本金都会亏掉。因此，不同风险的人看到产品的利率、额度、期限应该是不同的，这就要求银行在精准营销时就建立风控模型。获客/进件主动流失风控/反欺诈流失接受额度并消费风控前置/差异化广告主动流失后风控/反欺诈后接受额度并消费Capital One的风控前置模式传统先营销后风控模式Source：8Capital One的破冰策略： Test-and-Learn客户分层产品差异化接受度转化率生命周期价值贡献度转化率产品策略、营销策略、风控策略9Capital One通过大规模Test-and-Learn来进行差异化定价，尽量留下好客户，避免服务坏客户。同时，第一个在市场上推出了针对好客

12、 户的利率降低到10%左右的产品，从而快速吸引其他信用卡中心的好客户转移到Capital One。Test-and-Learn：Capital One首先将客群分为数百组， 同时设计了成百上千的差异化利率产品，针对不同组的客户，营销不同价格的产 品，每个测试组背后还有几十个子测试，包含利率产品的接受度、转化率、用户生命周期价值的净现值、坏账率等指标的回归统计。然后 根据实际指标来调整产品策略、营销策略、风控策略。早期的类大数据策略Source：Capital One的破冰策略： Test-and-Learn1991年前的Capital One，在成功诱惑持卡人使用信用额度时，持卡人的贷款M2逾

13、期率也线性升高，信用卡活跃度与不良率是成正比的。 Capital One只花了3年时间，在1991年11月之后，实现了大幅度提升活跃度的同时，维持不良率不变的目标。在Capital One成立的前4 年，他们的坏账率一直比全行业平均水平高，直到1992年第三季度才达到行业平均水平。在这之后，Capital One的坏账率一直比行业平 均水平低。当然，以今天的计算能力和深度学习技术的成熟度，一定可以大大缩短Capital One当年走过的路。486Percentage of Charge-offsPercentage of Charge-offsCapital One历史坏账率Capital O

14、ne信用卡额度与逾期贷款关系图Percentage of Credit Line UtilizationPercentage of Managed Loans 60+ Days Delinquent1991年11月之前数据表现1991年11月之后数据表现Source：智信智库、估值倍数：以风险收入为核心模式的公司较难获得较高估值504540353025201510502015/7/312015/9/302016/3/312016/5/312016/7/312017/5/312017/7/PE ratio是市场对于企业未来预期的体现，与其盈利能力、经营效率、成长性等均具有较强相关性。即便Capi

15、tal One在经营过程中对互联网、大数据等创新技术的应用程度已经极高，但其核心收入来源依然是利差，较高的风险敏感性让市场给予Capital One的估值区间在10。反观平台类公司Paypal和SCHW，两家公司的估值中枢则在35.7X区间。（注释：宜人贷估值中枢在10X）Capital One、American Express(AXP)、Paypal、SCHW估值比较2015/11/302016/1/31Capital ONEAXPPYPLSCHW2016/9/302016/11/30Capital One&AXP估值中枢2017/1/312017/3/31Paypal&SCHW估值中枢11 12.5X 35.7XSource：Wind、后记：Capital One“黑帮”12姚志平陆金所原副总经理曾经在Capital One担任风控相关职位叶大清融360联合创始人曾在Capital One担任风险战略分析、信用风险管理、和市场分析等职位，之后加入PayPal，担任中国区市场总经理一职。顾晨炜挖财总裁顾晨炜于1996年从美国北卡罗来纳大学计算机科学系获得博士学位后，便加入Capital One，并担