明年美国通胀有多高

1、1、 美国 CPI 解构与中国 CPI 统计篮子类似，美国 CPI 分为八个一级子项，分别为“食品饮料”、 “居住”、“衣着”、“交通”、“医疗”、“娱乐”、“教育与通信”、“其他商品与服务”，每个一级子项下又有若干二级子项。虽然美国劳工统计局同时公布了官方的 CPI 统计篮子各分项权重，但一级子项组成成分繁杂（涵盖能源、商品与服务），不利于我们寻找先行指标，因此我们从细分项入手，将美国 CPI 统计篮子重新组合排列为 5 项：能源类商品、食品、核心商品、服务（不包括房租）、房租。（具体分析请参看我们之前的报告条分缕析，美国 CPI 解构）表 1：调整前后，美国 CPI 分项权重一级子项权重（

2、）重组后分项权重（）食品饮料14.8能源类商品3.6居住42.1食品13.8服饰2.8核心商品20.1交通15.7服务29.7医疗8.8房租32.8娱乐5.8教育通信6.8其他商品与服务3.1资料来源：美国劳工部、 能源类商品重组后的 5 项中，能源类商品虽然权重较小，但原油价格波动非常大，经常主导美国 CPI 走势。我们发现，CPI 能源类商品同比增速，与 WTI 连续合约期货结算价（档期及滞后一期）价格同比增速高度相关，两者的回归拟合优度为 52%。图 1：能源类商品经常主导美国 CPI 走势图 2: CPI 能源类商品与滞后一期WTI 原油价格高度相关美国:CPI:当月同比%美国:CPI

3、:能源类商品:同比（右轴） %6543210-1-2806040200-20-40120100806040200-20-40-60-80-100美国:CPI:能源类商品:同比:季调-32000-01 2004-03 2008-05 2012-07 2016-09-602001-042005-042009-042013-042017-042021-04资料来源：WIND、资料来源：WIND、 食品、核心商品“CRB 现货指数”最初由美国 CPI 的编制单位“劳工统计局”（BLS）编制。后来由商业公司“美国商品调查局”（CRB）接手。因此 CRB 指数对美国 CPI有非常强的指示预测效果。我们发现

4、 CRB 食品指数领先 CPI 食品项 5 个月；CRB 金属指数领先 CPI 核心商品项 12-18 个月。图 3：CRB 食品指数领先 CPI 食品项 4 个月图 4：CRB 金属指数领先 CPI 核心商品项 12-18 个月美国:CPI:食品:同比:季调%CRB现货指数:食品:同比:+4月（右轴）%76543210-1-250403020100-10-20-30-40美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调 CRB现货指数:金属:月:同比:+12月（右轴）14%121086420-2-4120100806040200-20-40-60-802000-012005-052010

5、-092016-011958-01 1971-01 1984-01 1997-01 2010-01%期货结算价(连续):WTI原油:月:同比资料来源：WIND、资料来源：WIND、 服务（不含房租）美国 CPI 服务项构成较为复杂，其中占比最大的两项为“医疗护理服务”（占 CPI 服务项 24%）与“能源服务”（占 CPI 服务项 10%），上述两项解释了 CPI服务项 85%的波动，且能源服务项起主导作用。CPI 医疗护理服务属于逆周期项目，与美国失业率高度正相关，主要源于失业率上行后，医疗保险断缴导致美国居民的医疗开支上升；CPI 能源服务项主要包含家用燃气、电力，NYMEX 天然气期货价

6、格领先 CPI 能源服务 1-2 个月。图 5：医疗护理、能源服务与 CPI 服务项美国:CPI:服务,不含住房租金:同比:季调美国:CPI:医疗护理服务:同比:季调7%美国:CPI:能源服务:同比:季调（右轴）%256201551045302-51-1002000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01-15资料来源：WIND、图 6：CPI 医疗护理项目与失业率正相关图 7: 天然气期货价格领先 CPI 能源服务项 1-2 个月美国:CPI:医疗护理服务:同比:季调%美国:失业率:季调:同比增加14122510208156104

7、5200-5-2-10-4-15美国:CPI:能源服务:同比:季调期货收盘价(连续):NYMEX天然气:同比:+1月（右轴）%300250200150100500-50-1001980/11/11990/11/12000/11/12010/11/12000-02 2004-05 2008-08 2012-11 2017-02资料来源：WIND、资料来源：WIND、 房租CPI 房租项是美国 CPI 统计篮子中权重最大的一项，占比近 3 成。在租售比长期均衡的情况下，美国房价的波动大多会传导至房租，数据上看，标普 20 大中城市房价指数是美国 CPI 房租项的领先指标，领先周期在 18 个月左右

8、。图 8：标普房价指数领先CPI 房租项 18 个月图 9: 美国房价房租比长期均衡美国:CPI:住房租金:同比:季调美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+18500美国:(OFHEO)房屋价格指数%房价房租比指数（右轴）%1.8%月（右轴）543210-1%20151050-5-10-15-20-25450400350300250200150100501.61.41.210.80.60.40.22002-10 2006-10 2010-10 2014-10 2018-10001975-031984-041993-052002-062011-07资料来源：WIND、资料来源

9、：WIND、美联储、2018 年美联储加息对房租带来的通缩压力仍在逐步释放，虽然 2019 年末及疫情期间美联储降息，及疫情期间大规模财政刺激推动美国房价增速重新抬头，但目前房价上涨的压力尚未传导至房租，CPI 房租项增速位于低位。图 10：2021 年美国 CPI 房租项增速较低美国:CPI:住房租金:同比:季调美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+18月（右轴）4%83.57362.55241.53120.51002019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12资料来源：WIND、2、 近期美

10、国 CPI 走势解读今年下半年油价持续疲软的情况下，美国三季度以来美国 CPI 连续数月超预期上涨，但 10 月份 CPI 最新数据再度意外回落，不及预期。原因是什么？图 11：三季度美国 CPI 上涨超预期，10 月意外回落美国:CPI:当月同比市场预期%32.521.510.502020-012020-032020-052020-072020-09资料来源：WIND、 三季度美国 CPI 持续超预期传统上，上游原材料成本的上涨传导至核心商品价格，需要一年左右的时间，但在本轮疫情中，美国政府连续加大财政补贴，大幅度刺激居民需求，美国耐用品消费增速达到 20 年来最高水平。美国居民对商品的需求

11、远好于往年，推升美国核心商品 CPI，打破了由原材料成本至终端价格 1 年至 1 年半的传导逻辑。核心商品价格大幅上涨，拉动美国三季度 CPI 超预期上行，这也是三季度以来中国出口持续超预期的重要原因。图 12：美国耐用品消费增速达到 20 年来最高水平图 13: 需求推动美国核心商品 CPI 逆势上涨20151050-5-10-15-20-25美国:个人消费支出:耐用品:季调:同比 美国:个人消费支出:非耐用品:季调:同比%美国:个人消费支出:服务:季调:同比1.510.50-0.5-1美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调 CRB现货指数:金属:月:同比:+12月（右轴）%C

12、RB现货指数:工业原料:月:同比:+12月（右轴）%20151050-5-10-15-20-252000-012005-012010-012015-012020-01-1.52019-042019-112020-062021-012021-08-30资料来源：WIND、资料来源：WIND、 10 月份美国 CPI 意外回落尽管美国财政和货币政策持续为经济复苏提供动力，但 10 月CPI 同比增速不及预期；这主要源自于能源类商品项和医疗服务项的下行压力。10 月新一波疫情反弹，国际原油价格震荡下跌，拖累 10 月美国CPI 涨幅。此外，美国复产复工持续推进，近 6 个月失业率连续下滑，就业复苏趋

13、势使得美国 CPI 医疗服务项快速回落，从而制约CPI 继续上行。14：10 月 WTI 期货价格震荡下行图 15：失业率下行，CPI 医疗护理服务项快速回落期货结算价(连续):WTI原油期货结算价(连续):WTI原油美元/桶50124510403583062520415210500-2美国:失业率:季调:同比增加%美国:CPI:医疗护理服务:同比:季调（右轴）%765432102020-032020-052020-072020-092017-012018-012019-012020-01资料来源：WIND、资料来源：WIND、3、 远期美国 CPI 展望和预测根据上文对美国 CPI 成分的解

14、构和对先行指标的分析，并结合对未来美国及全球政治经济环境的判断，我们对未来一年各季度美国 CPI 的核心因素做出以下展望和预测：、 一季度，关注核心商品与食品今年来，美国连续大规模的财政刺激使得美国居民储蓄率仍维持在历史高位。近期，由两党参议员组成的小组提出 9080 亿美元的过渡性刺激法案，有望在圣诞节前落地，此法案将促使美国需求进一步释放，提升居民购买力。因此预期核心商品价格进一步上涨，从而推升明年一季度美国CPI 上行。图 16：美国居民储蓄存款额仍位于历史高位美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数亿美元7000600050004000300020001

15、00002010-012012-012014-012016-012018-012020-01资料来源：WIND、表 2：新一轮刺激法案草案部分细节民主党版本白宫版本共和党版本参议院小组版本总金额2.2 万亿美元1.8 万亿美元5000 亿美元9080 亿美元失业补贴600 美元每周400 美元每周300 美元每周300 美元每周一次性现金发放1200 美元1200 美元无无地方政府财政支持4360 亿美元3000 亿美元无1600 亿美元小企业薪酬保护贷款重启重启提高申请门槛重启降低申请额度教育、医疗补贴4000 亿美元以上3000 亿美元以上1000 亿美元1000 亿美元资料来源：CNBC

16、、明年三季度,由于基数原因，核心商品 CPI 将边际回落。但考虑到今年下半年原材料价格上涨，届时将在成本端支撑核心商品价格上行,因此核心商品 CPI 将全年处于较高位置。而在食品方面, 今年下半年食品项 CPI 的先行指标CRB 食品现货指数上行，以传导时间为 4 个月推算，今年末至明年一季度，美国 CPI 食品项有一定上行压力。图 17：明年下半年，成本涨价支撑核心商品 CPI图 18: 今年末至明年一季度，食品 CPI 存在上行压力20151050-5-10-15-20-25-30CRB现货指数:金属:月:同比:+12月1.55CRB现货指数:工业原料:月:同比:+12月 %美国:CPI:

17、商品,不含食品和能源类商品:同比:季调（右轴）%140.5302-0.51-10-1.5美国:CPI:食品:同比:季调%CRB现货指数:食品:同比:+4月（右轴）%1050-5-10-152019-042019-112020-062021-012021-08-12017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10-20资料来源：WIND、资料来源：WIND、 二三季度，关注能源能源项 CPI 的预测，需同时考虑主要能源产品的需求端和供给端。在供给侧，EIA 官网数据显示，全球主要产油国财政盈亏平衡线多在 40-50 美元之间。而回顾近一年来欧佩克会议成

18、果和当时布油价格，可以发现当布油价格逼近平衡线时，OPEC+有较大意愿达成减产协议，因此油价难以突破 40 美元的底线。在需求端，新冠疫苗研究取得突破，全球疫情形势有望在明年逐步好转，疫情缓和下的全球经济复苏带来石油需求进一步回暖。此外,美国石油库存正在从高位回落，供给侧的缩减同样利好原油价格的进一步上涨。最乐观的预期下，若疫苗推出后明年疫情基本结束，全球石油需求量届时可恢复至 2019 年的水平。图 19：2021 年石油需求进一步复苏图 20: EIA 库存正在高位回落百万桶/天1051009590858075EIA石油消费量展望215021002050200019501900185018

19、0017501700库存量:原油和石油产品(包括战略石油储备)百万桶2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42018-012018-082019-032019-102020-05资料来源：EIA、资料来源：WIND、但考虑到美国页岩油新油井成本线在 50 美元左右, 潜在供应能力充足， 2021年 WTI 油价难以向上突破 2019 年 55 美元/桶的中枢水平，明年能源项 CPI 上行压力并不是很大。我们基于 2021 年WTI 油价 40 美元/桶-55 美元/桶的价格区间判断，构建 2

20、021 年末 40、45、50、55 美元/桶的四种情景假设，量化预测能源类CPI 商品走势。测算显示，明年 5 月能源类 CPI 将达到最高点，情景一到四下能源类 CPI 对美国的拉动分别为 0.8、0.9、1.0、1.1 个百分点，情景四较情景一多拉动美国 CPI0.3个百分点；5 月后能源类商品对CPI 同比的拉动贡献降低，于年末反弹。到 2021年末，情景四较情景一多拉动美国CPI0.6 个百分点。图 21：对 2021 年 WTI 油价走势的四种假设图 22:四种假设下能源类CPI 对美国 CPI 的拉动WTI历史价格情景一（40美元）情景二（45美元）情景三（50美元）情景四（55

21、美元）美元/桶701.5%对CPI同比的拉动情景一（40美元）情景二（45美元）情景三（50美元）情景四（55美元）160500.540030-0.520-0.71.00.81.10.90.60.40.20.010-102019-012019-092020-052021-012021-09-1.52019-012019-082020-032020-102021-05资料来源：WIND、资料来源：WIND、而目前，2021 年底WTI 远月期货合约价格、EIA 预测价格分别为 45、46 美元/桶。我们认为 45-50 美元/桶，也是符合未来WTI 价格的中性预期。根据期货市场与EIA 对油价的

22、预测，CPI 能源类商品项对美国CPI 整体的拉动，预期明年 5月份将较今年 10 月份高出 1.6-1.7 个百分点左右，年末高出 0.9-1.1 个百分点。图 23：WTI 期货历史价格与远月合约价格、EIA 预测价格图 24：预测 CPI 能源类商品项对 CPI 整体的拉动WTI原油期货连续合约历史价格 WTI原油期货远月合约价格EIA预测WTI原油价格美元/桶706050403020101.5%10.50-0.5-12019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/10-1

23、.5WTI远月期货价格 EIA预测价格对CPI同比的拉动-0.71.020.950.280.2602019-012019-092020-052021-012021-09资料来源：EIA、WIND、资料来源：EIA、WIND、除原油外，今年下半年以来，美国天然气价格上涨，将推动明年 CPI 能源类服务项上行。但总的来看，2017 年以来，由于美国页岩气的增产，美国天然气价格长期处于下行通道，导致 CPI 能源类服务项波动、对 CPI 总体的扰动缩小，因此此处不再进行情景假设分析。图 25：NYMEX 天然气历史价格图 26：2017 年以来 美国天然气出口大幅增加期货收盘价(连续):NYMEX天

24、然气:月美元/百万英热单位十亿立方英尺/天出口：液化天然气（LNG）期货收盘价(连续):NYMEX天然气:月1216141012810866442202000-022005-022010-022015-022020-020出口：天然气管道2010-102013-102016-102019-10资料来源：WIND、资料来源：WIND、根据 NYMEX 天然气期货远月合约价格或 EIA 预测价格计算，明年 8 月份 CPI能源类服务项目增速阶段性触顶，对美国 CPI 整体的推动较 10 月份高出 0.15个百分点，扰动较小。NYMEX天然气期货历史价格 NYMEX天然气远月合约价格 EIA预测价格

25、美元/百万英热单位0.254.5% NYMEX天然气远期合约价格 EIA预测价格对CPI同比的拉动图 27：NYMEX 天然气历史价格与预测价格图 28：预测 CPI 能源类服务项 及其对 CPI 整体的拉动40.20.203.530.150.180.142.50.10.1221.50.050.04100.502018-012019-012020-012021-01-0.052019/012020/012021/01资料来源：WIND、资料来源：WIND、 四季度，关注房租受疫情后美联储货币政策宽松的影响，下半年以来美国楼市火爆。地产开工恢复往年水平，房价加速上行。图 29：2019 年以来美

26、联储降息扩表图 30：美国房地产开工、房价加速上行美国:联邦基金目标利率美联储总资产（右轴）亿美元美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比32.521.510.502019-012019-072020-012020-0780000700006000050000400003000020000100000美国:已开工的新建私人住宅：折年数（右轴）%千套8765432101800160014001200100080060040020002018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05资料来源：WIND、资料来源：WIND、房价是房租的先行指标，且房租上涨滞

27、后房价一年半。所以疫情后美国房价的快速上涨，将在 2021 年四季度对美国 CPI 房租项产生上行压力。若 CPI 房租项增速由当前低点（2.1%）恢复至往年平均水平（3%），将拉升总体 CPI 增速 0.3个百分点，对 CPI 的推升作用不容小觑。图 31：房价推升房租 CPI 项43.532.521.510.50美国:CPI:住房租金:同比:季调美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比:+18月（右轴）%8765432102018-042018-122019-082020-042020-122021-08资料来源：WIND、 总结综上所述，考察明年美国 CPI 的推升因素，在不同时间点我们需关注不同的 CPI分项：一季度关注核心商品和食品，宽松财政刺激下需求进一步释放，核心商品价格推升整体CPI；二、三季度关注能源项目，明年全球石油需求回暖，但考虑到页岩油潜在产能充足，原油价格大幅上涨可能性较小，能源类商品项 CPI 将于明年 5 月到达最高点；由于 2017 年以来页岩