ESG投资分析基础

1、ESG 投资策略方法综述ESG 投资是一种将环境、社会和治理因素纳入到投资决策中的投资策略和实践，因其不局限于考虑财务因素，从而有别于传统投资。但 ESG 投资并不意味着为了追求可持续性而牺牲财务绩效，事实上 ESG 表现优异的企业，往往具有更好的企业管理质量、可持续盈利能力和现金流。换言之，ESG 投资理念旨在揭示财务信息之外的收益和风险信息，降低尾部风险，增强投资收益。图表 1：ESG 投资旨在揭示财务因素之外的收益与风险信息数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理目前ESG 投资策略中负面剔除策略资产规模最大，同时 ESG 整合策略高速增长。目前国际上常用的ESG 策略包括：ES

2、G 负面剔除策略、ESG 正面筛选策略、ESG整合策略、ESG 主题投资策略和股东参与策略。根据全球可持续投资联盟（GSIA） 2018 年趋势报告的统计，负面剔除策略为全球资产规模最大的可持续投资策略。ESG 整合策略目前仅次于负面剔除策略，资产规模从 2014 年的 7.53 万亿美元增至 2018 年的 17.54 万亿美元，年复合增长率为 23.6%，显著超过负面剔除策略的年复合增长率（13.2%）。图表 2：ESG 主要投资策略数据来源：PRI，兴业证券经济与金融研究院整理图表 3：各 ESG 策略全球资产规模（十亿美元）数据来源：GSIA，兴业证券经济与金融研究院整理ESG 整合策

3、略是较为系统明确地将 ESG 因子纳入传统投资分析与决策过程的整体投资分析方法，近年增速势头强劲，国内采用 ESG 整合策略的投资者也在逐渐增多。ESG 整合策略的基本流程由研究、投资组合分析、投资决策三个阶段组成。图表 4：ESG 整合策略流程数据来源：CFA，兴业证券经济与金融研究院整理ESG 权益投资方法论和应用传统的权益投资分析主要关注宏观环境、公司基本面指标、量价技术指标等，而ESG 策略在此基础上额外引入环境、社会、公司治理等另类指标。基本面+ESG 策略在权益投资中的应用流程包括以下几个步骤：首先，投资者需要针对不同的行业特征制定相应 ESG 评估框架。基于此框架，可以对公司进行

4、评级和打分，将 ESG 绩效量化。投资者以 ESG 评分作为参考，指导估值调整：一方面，在分析公司财务数据时，可以引入重要 ESG 因素，对未来收入预测、成本预测和资本支出等进行调整；另一方面，使用估值模型判断该公司未来的市场表现时，可以根据 ESG 因子对参数进行修正。最后，利用调整后的估值进行投资决策。 图表 5：基本面+ESG 策略在权益投资中的应用数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理ESG 评估框架的构建构建一个有针对性的 ESG 评估框架是应用 ESG 策略的基础和前提，其关键在于识别不同行业的 ESG 关键议题、衡量各议题在行业内的风险暴露程度以及公司在行业具体 ESG

5、 议题方面的表现。参考高盛的 GS SUSTAIN 投资策略，ESG 评估指标的选择需要遵循重要性、有效性、相关性三项基本原则。具体来看，首先是基于公司所在的行业属性，判断该项指标对于公司未来经营表现是否具有影响力；其次是在现有法律法规体制的约束下，相关公司是否对该项指标进行了有效且深入的披露，此外也要确保该项指标的数据信息可以收集到并实现纵向比较；最后是该项指标在长期中是否会影响公司股价表现。高盛认为，对于评价指标的选取，实际上需要考察的是这些指标究竟能否帮助或影响公司在 3-5 年的较长时间区间内获取超额收益。图表 6：高盛 GS SUSTAIN 投资策略中 ESG 评价体系的构建原则数据

6、来源：高盛官网，兴业证券经济与金融研究院整理图表 7：ESG 主题细分指标数据来源：商道融绿，兴业证券经济与金融研究院整理图表 7 列出了ESG 主题下的一些可选分项指标，不同行业涉及的议题以及风险暴露的程度会有一定差异。例如客户信息保密与数据安全是互联网软件与服务行业的核心 ESG 议题。而对于采矿、有色金属、化工等重污染行业而言，环保绩效尤为重要。以重污染行业为例，相应的 ESG 评估框架可以包括：1）行业层面的环境风险及其对公司的影响；2）公司应对环境风险的策略；3）公司环境保护设备的资本支出；4）公司资源利用的有效性；5）公司在环境问题上的历史记录，包括当地监管部门登记的负面新闻和违规

7、记录等。同时，时间跨度也是 ESG 议题选择的重要参考指标，ESG 评级框架应随投资者关注的时间跨度变化而变化。有些因素（如环境、社会和公司治理负面事件）会影响企业的短期现金流，有些较长时间跨度因素（如节能减排措施、捐赠及公益活动、商业道德等）或会影响长期贴现现金流模型。一般来说，ESG 因素重要性随着时间的推移而增加，投资期限越长，ESG 评级框架需要关注的ESG 因素就越多。引入 ESG 因素的财务预测在构建有效 ESG 评估体系并对公司进行打分与评级后，ESG 评价可以纳入基本面分析。ESG 因素的具体影响和相应财务预测调整包括以下方面：营业收入：将 ESG 因素纳入营收预测，通过增加或

8、减少公司的收入增长率来反映 ESG 机会或 ESG 风险。长期来看，遵循可持续发展原则和 ESG 表现较好的公司更有可能提供高质量的产品与服务，建立正面的品牌形象，提高顾客忠诚度，从而有望通过提高市场份额和定价来改善收入增长，预测收入增长率时应适当调高。相反，ESG 风险较高的公司则有可能因产品召回、经营许可证吊销等造成损失，而对未来营业收入造成负面影响，预测收入增长率时应适当调低。例如环境因素方面，一家汽车厂商可能由于环境监管问题而停售某一款车，因此年销售额预计减少；社会因素方面，不断上升的肥胖率可能会推动一家专注于健康及减肥产品的零售商收入额上升，因此其未来五年的销售额预期将增长。营业成本

9、：对 ESG 因素给未来营业成本带来的影响做出假设，从而直接调整未来营业成本预测或调整经营利润率、息税前利润率。有些运营成本可以明确地预测出来，比如雇员人数的改变，而有些运营成本不会披露，从而需要对运营利润率作出假设与调整。例如，使用清洁能源以减少排放的公司未来运营成本将会下降；而 ESG 表现较差的企业可能会因为罚款、员工罢工、供应链受损等原因产生额外的营业成本，从而降低长期盈利能力。账面价值和减值费用：ESG 因素可以影响资产的预期现金流。例如，某些不可持续业务线在未来可能会被迫长期或永久性关闭，从而改变资产的净现值，导致减值支出，账面价值相应降低。例如，一家矿业企业的煤炭资产未来现金流预

10、期值可能由于需求不足、监管变化等原因大幅降低。资本支出：ESG 因素会导致公司增加资本支出。例如，为了满足新的排污监管要求，企业可能需要投资污染处理设备或对厂房进行升级等。引入 ESG 因素的估值模型当公司存在明显的 ESG 风险（如腐败、管理质量和诉讼风险等）或 ESG 机会，但很难量化计入公司财务数据时，可以直接调整估值模型的参数从而反映 ESG 因素，下面以现金流贴现模型（DCF 模型）为例进行说明。DCF 模型以资本成本对未来现金流进行折现，将公司的估值表示为折现后现金流量的总和，其计算公式如图表 8 所示。其中 CFt 为股权在 t 时刻产生的现金流；r 反映预期现金流的折现率；FV

11、 为终值。终值经贴现后与预测期现金流贴现值加总得到股票内在价值P。图表 8：DCF 模型计算公式图表 9：引入 ESG 因素的 DCF 模型分析框架 宏观经济确定贴现率确定估值倍数分子端看盈利测算现金流计算“ESG综合估值倍数” 对估值倍数进行调整根据ESG得分是否高于平均水平上调/下调贴现率根据ESG因素调整未来现金流增速测算终值ESG因素可能使一家公司或其业务线不可持续， 从而需要调整终值 盈利预测P分母端看风险 系统性风险 非系统性风险 风险偏好变动贴现相乘公司价值加总调整 净债务股权价值数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理ESG 因素对估值的影响主要有两种渠道：一方面 ES

12、G 可能转化为未来机会，进而转化为盈利能力；另一方面 ESG 可能转化为公司下行风险。具体而言，ESG 因素对 DCF 模型的影响和相应调整包括以下几个方面：现金流：ESG 因素主要通过未来机会这一渠道影响现金流。具体而言，ESG评级较高的公司往往比同行更具竞争优势，未来现金流的增长率也更高。这种竞争优势可能源于其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。除此之外，ESG 评级较高的公司通常更擅长制定长期的业务计划和对高管的激励计划。Beta 值与贴现率：ESG 因素主要通过下行风险渠道影响 Beta 值与贴现率。具有较强 ESG 特征的公司通常在公司管理和供应链管理中具有高于

13、平均的风险控制能力与合规标准，受负面事件影响的可能性会更小。此外具有良好 ESG 状况的公司不易受到系统性市场冲击的影响，最终可降低公司股价的下行风险，因此资本成本较低，Beta 值/折现率也应较低。调整贴现率的一种方式是，对行业内的公司进行同行分析，然后按 ESG 因素对公司进行排名。对 ESG 得分高于平均水平的公司下调 Beta 值/贴现率，而对 ESG 得分低于平均水平的公司上调 Beta 值/贴现率，从而降低/提高公司的公允价值。Beta 值/贴现率调整的幅度由风险发生的概率和相关影响的重要性决定。终值：ESG 因素可能会使一家公司或其业务线不会永远存在，在这些情况下，可能要将终值分

14、别降低到较低的数值或零。估值倍数：如果 ESG 因素难以通过以上方法调整，也可以直接计算“ESG 综合估值倍数”对估值倍数进行调整。ESG 得分低于平均水平的公司将下调其基准估值倍数，而 ESG 得分高于平均水平的公司将上调其基准估值倍数。然后用这些倍数来与公司价值相乘从而计算股权价值。ESG 权益投资案例为进一步说明 ESG 整合在投资实践中的应用，我们选用法国 Sycomore 资产管理公司（Sycomore Asset Management）投资食品行业的案例进行详细介绍。投资欧洲食品公司需承担环境与社会方面的风险，但受益于需求端增长，行业整体也有很可观的机会。作为一家自下而上的长期投资

15、机构，Sycomore 开发出了一套将 ESG 考量纳入投资决策的估值工具，以寻找能够产生可持续性价值的公司。评估 ESG 机会与风险机会：从市场空间来看欧洲现有的食品需求总量与 2050 年的预计需求量还有近70%的增长空间。在需求量持续增长的同时，保护环境、节约有限资源、重视农民所贡献价值以及减少食物链中的浪费等将会是未来 30 年的行业发展趋势。风险：1）环境风险。在欧洲和美国，农业对温室气体排放的贡献率大约为 10%；广泛采用单一作物耕种方式损害了生物多样性；土壤养分退化与侵蚀影响了土壤质量；此外资源枯竭、水污染和大气污染也是令人担忧的问题。2）社会风险。大型食品生产企业与经销商掌握大

16、部分的定价权，而这也意味着农民们将遭受损失；政治不稳定性（例如 2014 年俄罗斯对欧盟食品施行禁令）已经导致了某些食品价格的大幅下跌，进一步影响了农民收入；过去十年来，更严格的环境与动物福利标准也大大增加了农民的成本；消费者饮食结构正在变化，某些肉类产品（如牛肉等）需求萎缩，而热量较少的肉类（如禽肉）消费量则持续上升；农民领导的抗议活动通常会影响整个行业。将 ESG 机会与风险整合至模型中Sycomore 认为，为估算一家公司商业模式的可持续性，要看它是否为利益相关方创造了价值，这些利益相关方包括：供应商、公众、投资者、客户以及环境（简称 SPICE）。SPICE 模型是投资者对一家公司进行

17、财务和 ESG 研究的框架，并被全面整合到传统的研究与估值工具中。Sycomore 对投资范围中的每家公司进行 SPICE 评分，相应股票的基金经理则负责保证分析工作与时俱进，基于SPICE 评分对每一支股票的Beta 值进行调整。图表 10：SPICE 分析框架图表 11：SPICE 评分与相应 Beta 调整SPICE评分Beta调整A+-20%A-10%B0C+10%C-+20%数据来源：Sycomore AM 官网，兴业证券经济与金融研究院整理图表 12：Sycomore 关注的 ESG 议题对公司 Beta 值的影响数据来源：Sycomore AM 官网，兴业证券经济与金融研究院整理

18、ESG 整合的影响图表 12 展示了与食品相关的案例中，ESG 议题是如何影响公司调整后Beta 值的，这些调整将直接影响到公司估值，进而影响投资决策。ESG 在固定收益投资中的应用相比于权益投资者，固定收益投资者往往更少使用 ESG 策略，可能的原因包括：债券持有人通常没有机构股东那样的投票权或管理权；债券可以由各种发行人发行，包括非上市实体或公司子公司，也可以是特定项目而不是特定实体，因此管理和会计质量问题往往不够透明；固定收益投资时间跨度更长，影响因素更复杂，难以对 ESG 问题做出快速响应；确定如何将 ESG 风险系统地定价到固定收益工具中也可能是一个挑战。尽管如此，ESG 投资在债券

19、投资中仍然得到应用，主要的应用包括：ESG 主题债券、ESG 策略组合投资、ESG 信用分析三大领域。ESG 主题债券发展趋势ESG 主题债券是ESG 主题投资和影响力投资策略在债券领域的应用之一，包括绿色债券、社会债券、可持续发展债券三类，致力于在一级市场引导资金支持全球可持续发展。据 Environmental Finance 统计，全球 2020 年 ESG 主题债券发行规模达到 6088 亿美元，其中绿色债券 2959 亿美元，占比达 49.25%，2021 年全球ESG 债券发行规模预计将超过 7000 亿美元。美国、中国、法国等欧洲地区是全球主要的ESG 债券市场。图表 13：全球

20、 ESG 债券发行规模（单位十亿美元）数据来源：Environmental Finance，兴业证券经济与金融研究院整理在国内，得益于绿色金融政策的加码布局，以绿色债券为主的 ESG 主题债券快速发展。2015 年国务院印发生态文明体制改革总体方案，此后我国绿色债券发行规模及数量增长明显。根据中央结算公司和气候债券倡议组织（CBI）统计，2019 年我国 ESG 债券发行规模约 3390 亿元人民币，其中绿色债券 2016 年以来每年发行规模均超 2000 亿元。在行业分布上，我国发行的绿色债券主要投向交运（37%）、水（20%）和能源（26%）等行业。与部分城投债类似，绿色债券带有一定的公益

21、属性，近年来中国绿色债券中城投债占比不断上升。图表 14：2016-2019 年中国 ESG 债券规模图表 15：2019 中国发行绿色债券行业分布数据来源：CBI，兴业证券经济与金融研究院整理基于 ESG 因子的债券组合投资市场表现面向二级市场，海外也在积极探索将 ESG 策略纳入债券组合投资中，包括负面剔除、ESG 整合等策略。在我国，整合 ESG 理念的债券组合投资平稳起步，包括泛 ESG 债券型公募基金、ESG 债券投资的跟踪指数和相关ETF 产品、主要投资 ESG主题债券的泛ESG 商业理财产品等。截至 2021 年 3 月底，我国境内泛 ESG 债券型基金主要有 4 只，总规模约

22、85 亿元人民币。图表 16：我国部分泛 ESG 债券型基金基金简称基金代码投资类型成立日期基金规模（亿元）投资范围银华中债1-3年农发行009541.OF被动指数型债券基金2020-05-2566.00主要投资于标的指数的成份券及备选成份券，为更好实现投资目标并践行ESG投资理念，还可以投资于具有良好流动性的金融工具，包括绿色金融债券、扶贫专项金融债等。兴业绿色纯债一年定开A009237.OF中长期纯债型基金2020-07-1716.70投资于符合绿色投资理念的债券不低于非现金基金资产的 80%。符合绿色投资理念的债券是指，发行人致力于推动绿色产业发展或募集资金主要用于绿色项目或支持绿色产业

23、发展的债券。富国绿色纯债005383.OF中长期纯债型基金2018-01-262.09投资于符合绿色投资理念的债券不低于非现金资产的80%。符合绿色投资理念的债券定义同上。富荣富金专项金融债纯债006613.OF中长期纯债型基金2019-02-180.01投资于公开发行的绿色金融债,“三农”专项金融债,小微企业专项金融债,创新创业专项金融债的比例不低于非现金基金资产的80%。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从市场表现来看，在我国债券市场绿色债指数表现较好，但 ESG 策略超额收益不太显著。2018 年以来中债绿色债指数累积收益率为 21.6%，高于信用债指数 2.8个百分点，有

24、一定超额收益。但 ESG 整合策略指数的超额表现相对较弱，中债ESG 优选信用债指数自基期（2018 年 8 月 31 日）以来累积收益率为 13.9%，同期信用债指数收益率为 13.2%，我国债券市场的 ESG 投资策略还有待进一步完善。图表 17：绿色债指数有一定超额收益图表 18：ESG 优选信用债指数表现相对较弱数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理纳入 ESG 因子的信用评级方法ESG 在固定收益领域的第三大应用在于将ESG 因子纳入发行人的信用分析中，有企业、主权、地方债、ABS 等结构性产品四大主流应用领域，不同的应用领域关注的ESG 核心议题略有差异。图表 19：纳入

25、 ESG 因素的信用分析流程公司债主权债环境气候变化生物多样性能源和管理生物承载力和生态系统质量空气/水/土壤污染可再生和不可再生的自然资源社会人口结构变化员工关系人权社区/利益相关者关系产品责任健康和安全消费者关系治理股东权利激励机构审计实践董事会专业度独立董事透明度/披露财务政策商业诚信环境气候变化水资源和污染生物多样性能源资源与管理生物承载力和生物系统质量空气污染自然灾害自然资源社会人权教育和人力资本健康水平政治自由人口结构变化就业率水平社会歧视和贫困对社会机构信任食品安全治理制度优势腐败政权稳定性政治权利和公民自由法治水平监管效果和质量会计准则政府财政影响公司信用的因素盈利能力 员工生

26、产力 竞争优势 资本成本 杠杆影响信用的经济因素经济实力 经济增长前景贸易平衡财政表现外债货币政策灵活性 外汇流动性 现金储备信用风险指标信用评级 违约风险 流动性 债券到期收益率 CDS利差信用风险指标信用评级 CDS利差 债券到期收益率 债券价格数据来源：UN PRI，兴业证券经济与金融研究院整理图表 20：四大领域 ESG 应用方式企业债主权债地方债结构性债券应用方式识别影响公司、行业甚至国家的重要ESG议题，主要关注 ESG议题对企业偿还债务能力的影响。在信用评估时同时参考ESG评分和传统信用分析。ESG整合在主权债领域的应用较为罕见。通常认为社会议题更易影响主权债价格，主要是因为社会

27、议题的时间周期通常与主权债务投资更相符。另外，投资者还用 ESG 信息评估国家偿还债务的意愿。例如，通常认为国家腐败程度和偿还意愿相关。治理方面考察地方政府的 透明程度、腐败程度、预 算实践的可靠度和对债务 的负责任使用；社会方面 考察暴力犯罪率、可负担 的房屋存量以及失业率等；环境方面，地区空气质量 和与之相关的健康风险等 环境因素都可能对宏观因 素产生潜在威胁，从而影 响发行人偿还债务的能力整合过程通常会重点寻找以下几个层面的风险：交易层面，与证券发起人、服务商以及发行人相关的风险，例如把那些明确列出担保责任及有良好贷款服务记录的机构列为优先考虑，避开掠夺性贷款、风险管理及监管合规记录差的

28、机构；在底层资产的。“担保”或“保障”池方面的风险。数据来源：CFA，兴业证券经济与金融研究院整理ESG 量化投资方法论及应用量化策略一般是通过采集数据、运用数学模型和统计技巧实现更好的投资绩效。其投资流程通常可以分为下列三个阶段：1）数据分析和统计。采用统计技巧识别出与资产价格变化具有相关性的因子；2）构建模型和回测。编写算法，构建能够选股、则时、管理仓位的模型。回测能够借助历史数据显示资产组合的表现，并预测它们是否有可能产生优异的回报；3）执行策略。如果回测较为成功，量化投资者将执行模型。如果市场条件的变化使得因子失效，可能需要量化投资者重新开始整个流程，识别出新的因子并开发新的算法。量化

29、投资的理论基础源于因子投资（Factor Investing），1992 年 Fama 和 French 发表论文提出了三因子模型，三因子包括市场（Market），规模（Small Minus Big）和价值（High Minus Low）。后来量化投资者又挖掘了诸多具有可持续性、稳健性、普适性的投资因子。图表 21：常用量化投资因子数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理相比于基本面投资，ESG 策略在量化投资中应用得较少，但这一状况正逐渐转变。随着ESG 数据越来越普遍、统计上更准确性和可比性，越来越多的量化投资者开始把ESG 因素整合到量化模型和投资决策中。ESG 因素主要影响量

30、化投资的第一阶段，即采用统计技巧识别出 ESG 因素与股价走向之间的关联性，进而获取超额回报。现有因子主要关注财务数据、技术面指标等，而 ESG 因素提供了新的角度， ESG 因素开始作为独立的投资因子对现有因子进行补充。后文我们基于引入 ESG因素的指数投资和 Smart Beta 策略展开说明。引入 ESG 因素的指数投资指数投资策略，又称被动策略，是指复制指数构成股票组合的资产配置方式，以追求组合收益率与指数收益率之间的跟踪误差最小化为业绩评价标准。其特点和优势在于投资风险分散化、投资成本低廉、追求长期收益和投资组合透明化。交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，

31、简称 ETF）是指数投资的主要产品。指数是 ESG 投资重要的资源和工具，其中一种方法是通过追踪 ESG 调整成分权重的指数，以降低 ESG 风险状况。根据 ESG 产品跟踪指数的类型，可将指数产品分为 ESG 价值观、债券、E 主题、S 主题、G 主题、ESG 主题、ESG 基准、ESG价值观债券E主题S主题G主题ESG主题跟踪指数方法介绍根据价值观构建指数资产类型为债券环境主题指数社会主题指数公司治理主题指数ESG主题指数ESG基准ESG优选ESG策略跟踪指数方法介绍在母指数基础上构建，一般保持与母指数较小的跟踪误差与类似的风险收益特征选择ESG分数高的股票作为样本股目前包括重新构建ESG

32、分数，ESG与基本面因子的结合优选、ESG 策略等多个种类。其中ESG 基准指数是ESG ETF 的主要跟踪标的。图表 22：ESG ETF 类型分布数据来源：ETF.com，兴业证券经济与金融研究院整理在我国碳中和、碳达峰大背景下，引入 ESG 的指数投资正快速起步，为投资者布局碳中和主题提供了新工具。2021 年 5 月份以来公募基金 ESG ETF 基金发行加速，由富国基金、工银瑞信基金、招商基金和浦银安盛基金拔得头筹。图表 23：部分 ESG ETF 名单代码名称发行公告日期业绩基准516720.OF浦银安盛中证ESG120 策略ETF2021-06-15中证 ESG120 策略指数收

33、益率561900.SH招商沪深 300ESG 基准ETF2021-06-09沪深 300ESG 基准指数收益率516830.SH富国沪深 300ESG 基准ETF2021-05-27沪深 300ESG 基准指数收益率516400.SH富国中证ESG120 策略ETF2021-05-26中证 ESG120 策略指数收益率510990.SH工银瑞信中证 180ESGETF2021-05-13中证 180ESG 指数收益率501086.SH华宝MSCI 中国A 股国际通ESGA2019-07-16MSCI 中国 A 股国际通 ESG 通用指数*95%+人民币银行活期存款利率(税后)*5%数据来源：W

34、ind，兴业证券经济与金融研究院整理引入 ESG 因素的 Smart Beta 策略Smart Beta 是以追求更高的风险调整收益为目标的指数化投资，是一种介于主动与被动之间的投资模式。传统指数投资以市值加权进行加权，市值越高的个股在指数中占越大的权重，往往将指数投资者暴露于被高估的股票及投资集中的风险之下，而 Smart Beta 策略通常采用一项或多项投资因子进行选股与权重的优化，以获得优于传统指数的表现。图表 24：Smart Beta 策略是介于主动与被动之间的投资模式被动投资Smart Beta主动投资市场回报（）清晰透明的指数编排方式权重优化超额回报（）数据来源：公开资料，兴业证

35、券经济与金融研究院整理为提升组合表现，促进 ESG 投资发展，将 ESG 因素与 Smart Beta 结合成为投资策略的重要创新方向之一。根据中证指数公司的报告，按照中证 ESG 评价分数将沪深 300 样本股由高到低分为 5 个组合，依次为ESG1 到 ESG5，2017 年到 2020年的历史数据显示，高ESG 评分组合具有大市值、低波动、高成长、低换手率等特征，且在不同的市场周期，ESG 因子暴露相对稳定。测试期内，ESG1 到ESG5组合的年化收益分别为 5.02%、-1.93%、-0.17%、-2.21%和-9.01%，由此可见 ESG组合呈现明显收益区分度，高 ESG 评分的投资

36、组合表现较好。因此 ESG 因素及 ESG 得分可以用作投资组合构建中的权重，以获得超额的风险调整后收益，降低下行风险。图表 25：A 股市场 ESG 组合因子暴露图表 26：A 股市场 ESG 组合具有显著收益区分度数据来源：中证指数公司，兴业证券经济与金融研究院整理下面用来源于 AXA Investment Managers（安盛投资管理公司）的案例说明 ESG与 Smart Beta 策略的结合方式。AXA 构建的 SMART BETA+ESG 策略包括以下流程：Smart Beta 筛选所有初始范围中的个股都需要经过四项筛选机制的筛查，包括收益质量、波动性、投机价值和财务压力。每项筛选机制都会给出一个得分，合计之后就得到了每家公司的筛选总得分。这样可以使筛选机制相互作用，以提升投资组合的预期风险回报状况。构建多样化投资组合通过以上述筛选总得分加权的方式来保持投资组合多样化，该方案能够避免市值加权指数中的大企业高度集中，同时也限制最小规模公司的不合理过度加权。图表