消费股投资：从产业Alpha到经济Beta

1、在 6 月的市场反弹中，以食品饮料、家电为代表的消费板块表现较好。这一次消费板块走强有疫情修复的短期原因。随着全国散发疫情得到控制，消费数据在不断恢复的过程中，疫情防控政策的边际调整，也是消费板块行情的重要催化剂。但整体来看，从 2021年 2 月高点至今的 1 年多时间里，消费股的表现始终偏弱。原因可能在于，本轮消费股在上游成本涨价和下游需求下滑的压力下并没有表现出太多盈利的韧性。在本篇报告中我们复盘了 2008 年以来消费板块产生超额收益的时期以及对应的经济和市场背景，主要探究消费板块在盈利波动的不同阶段，投资模式会发生怎样的变化。一、消费的大级别行情往往出现在震荡市或慢牛中2008 年以

2、来消费板块整体超额收益长期向上，大级别行情往往出现在震荡市或者慢牛中。2008 年-2021 年，消费板块年化收益率为 8，超额收益整体向上。消费板块整体共有四次年度级别的行情，分别在 2009 年 7 月-2010 年 11 月、2013 年 2 月-2014 年 3月、2015 年 1 月-2018 年 6 月、2018 年 10 月-2021 年 2 月。消费板块出现年度级别行情的时候，指数往往处于震荡或者慢牛的过程中。宏观经济虽然复苏弹性越来越小，但能够企稳，消费板块主要受益于高 ROE 带来的产业 Alpha 收益。（1）2009 年 7 月开始政策面微调收紧，到 2010 年货币政

3、策持续收紧，经济数据虽然仍表现亮眼，但已经达到“繁荣的顶点”。指数整体是平衡市，行业表现分化。大消费板块在金融危机后显现出较强的盈利韧性，食品饮料、医药生物、家电等行业的 ROE 基本能达到 15-20，消费板块业绩优势明显，超额收益走强。（2）2013 年的经济整体是弱复苏，但是在两次钱荒、债市稽查、乌龙指等事件的冲击下市场一波三折。虽然食品饮料行业的 ROE 仍然受到产业层面的利空的影响而大幅下行，超额收益不高。但家电、医药等消费板块的盈利仍然维持在很好的水平。在市场流动性环境波动剧烈的背景下，市场更偏好现金流稳健、ROE 持续稳定较高的消费板块。（3）2015 年宏观经济指标全面下行，通

4、缩严重，股市波动剧烈。消费板块超额收益上行的原因比较特殊。2015 年上半年股市在改革利好和杠杆资金的推动下走出“快牛”行情，消费板块在 2015 年上半年的超额收益主要来自于 2014 年小牛市中超额收益偏弱后的补涨。2015 年下半年股市经历了两次股灾，市场波动很大，消费板块表现出相对抗跌的特性。（4）2016-2017 年经济短周期复苏，在供给侧改革的背景下走出了通缩，名义 GDP 回升，经济数据较有韧性。指数在 2016 年初两次熔断后走出慢牛行情。这一时期食品饮料、家电等消费行业经过前期的去杠杆和产能出清，产业竞争格局进一步集中，龙头公司享有更加持续稳健的盈利能力，ROE 持续上行，

5、盈利优势进一步凸显，超额收益不断走强，一直持续到 2018 年下半年基本面全面恶化。（5）2019-2020 年由于有疫情的扰动，经济数据波动还是很大的。2019 年宏观经济小幅下行，整体比较平淡。2020 年在疫情的冲击下经济先大幅衰退后快速复苏。2019-2020年指数震荡走牛，市场行情分化。这一时期食品饮料、家电、医药生物以及社会服务（免税）超额收益持续走强。这些消费板块虽然需求波动受宏观经济周期的影响变小，但受益于消费升级、龙头进阶等产业长期趋势，盈利优势仍然比较突出。图 1：2008 年至今消费共有四次年度级别的行情（单位：倍）图 2：主要消费板块 2008 年以来的超额收益走势（单

6、位：倍）年度级别行情消费/万得全A万得全A(右轴)2007/12=100对数坐标轴8,0007,000年度级别行情家用电器/万得全A2007/12=100对数坐标轴食品饮料/万得全A医药生物/万得全A汽车/万得全A1606,0005,0002564,0003,0002,0001281,00080064资料来源：万得，资料来源：万得，表 1：2008 年以来消费板块年度级别行情表现梳理（单位：）起始时间结束时间消费板块表现宏观经济大盘表现盈利背景表现最强的板块持续时间（年）板块涨跌幅,板块超额收益,板块最大回撤幅度,2009/072010/111.355.155.7-28.5经济复苏进入顶部运行

7、阶段，政策层面开始收紧。牛市中期到后期，指数高位震荡主要消费板块ROE上行稳定在 15-20的高位医药生物、食品饮料、家用电器、农林牧渔2013/022014/031.115.717.1-15.7经济弱复苏，流动性环境较紧，发生两次“钱荒”结构性牛市，指数震荡食品饮料 ROE 下行严重，医药生物、家电、轻工等行业ROE 上行医药生物、轻工制造、社会服务、家用电器2015/012018/063.458.944.1-57.9供给侧改革后经济短周期复苏，通胀开始回升。指数大幅震荡慢牛食品饮料、家电 ROE 上行，医药 ROE 稳定在高位医药生物、食品饮料、家用电器、农林牧渔2018/102021/0

8、22.3149.674.5-19.52019 年经济小幅下行，2020 年疫情扰动下先大幅衰退后快速复苏。指数走牛震荡V 型反转食品饮料、医药 ROE 较高并有回 升，家电 ROE 有所下行但绝对水平仍有 10以上食品饮料、社会服务、医药生物、家用电器、资料来源：万得，2011-2012 年和 2014 年是消费板块 2008 年以来超额收益持续偏弱时间较长的阶段，均为经济下行压力较大的时期，市场是单边熊市或者流动性推升的“快牛”起点。（1）2011-2012 年消费板块从前面 1 年的普涨开始分化，部分消费板块出现了 ROE的局部变差。比如经济下行的背景下汽车月销量增速在 2011 年下滑到

9、负值，导致汽车需求承压。医药行业在政策面药品控费降价的压力下，ROE 从 2010 年底的 12.9下滑到 2012年 Q3 的 9.65。不过食品饮料、家用电器等行业盈利能力仍然偏强。食品饮料行业的 ROE在 2012 年年底限制“三公消费”政策出台之前持续上行，到 2012 年 Q3 达到 25。家电行业的 ROE 稳定在 15左右。ROE 较为稳定的食品饮料、家电在 2011-2012 年有 6-8超额收益。（2）2014 年经济增速出现了进一步的下滑，GDP 增速大幅下行 0.5至“7”的临界点以下，社会消费品零售总额增速下滑 1.1。大部分消费行业尤其是可选消费都出现了 ROE 的下

10、滑。虽然市场整体是牛市，领涨的主线集中在低估值的建筑、电力、航空、金融等行业。消费板块在 2014 年均没有超额收益。图 3：必选消费在超额收益下行期大多出现 ROE 下滑（单位：） 图 4：可选消费在超额收益下行期大多出现 ROE 的下滑（单位：302520151050-5-10200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-15必选消费板块分行业 ROE（TTM）纺织服装 必选消费食品饮料医药生物农林牧渔2520151050-5200520062007200820092010201120122

11、013201420152016201720182019202020212022-10可选消费板块分行业 ROE（TTM）家用电器汽车休闲服务轻工制造商业贸易 可选消费资料来源：万得，资料来源：万得，二、估值：本轮调整幅度已经比肩大级别熊市本轮消费板块的调整幅度比肩大级别熊市跌幅从 4 月 26 日到 7 月 25 日，消费板块反弹幅度达到 13.2。消费板块的阶段性高点出现在 2021 年 12 月，到 2022 年 4 月底，消费板块的绝对收益最大回撤幅度达到 23，相对收益最大回撤幅度达到 18.9。从消费板块的绝对收益来看，截至今年 4 月底，消费板块相较 2021 年 12 月的阶段性

12、高点跌幅达到 23.2，家电/汽车行业相较前期高点最大跌幅分别达到 30、37。食品饮料/纺织服装/轻工制造/医药生物/社会服务/美容护理板块相较 2021 年 10 月-2022年 1 月出现的高点最大跌幅均超过 25。商贸零售板块相较 2021 年 9 月高点最大跌幅20。农林牧渔相较 2021 年 1 月高点最大跌幅 15.6。从消费板块的相对收益来看，相对于沪深 300 指数的相对收益低点出现在 2022 年 2月，相较 2021 年 12 月高点跌幅 12.2。4 月底反弹前，汽车板块相对收益相较 2021 年12 月高点下跌 35。家用电器/食品饮料/纺织服饰/轻工制造/医药生物/

13、社会服务/美容护理板块相对收益相较前期高点最大跌幅达到 20-30。商贸零售板块在 2022 年 2 月-6月相对收益跌幅 11.6，农林牧渔在 2022 年 4 月-6 月的反弹中表现不佳，相对收益下跌 6。表 2：主要消费行业绝对收益与相对收益的最大回撤幅度（单位：）一级行业绝对收益相对沪深 300 指数的收益最高价日最低价日最大跌幅，最高价日最低价日最大跌幅，家用电器2022/012022/04-30.122022/012022/06-23.61食品饮料2021/122022/03-26.722021/122022/03-25.06纺织服饰2022/012022/04-24.502022

14、/012022/06-13.99轻工制造2022/012022/04-29.902022/012022/04-29.74医药生物2021/102022/04-26.282021/072022/02-27.62商贸零售2021/122022/03-20.262022/022022/06-11.58社会服务2021/102022/04-26.212021/102022/05-27.86汽车2021/122022/04-37.042021/122022/04-35.45美容护理2021/102022/03-28.292021/102022/02-21.38农林牧渔2022/012022/04-15.

15、592022/042022/06-6.32消费板块2021/122022/04-23.182021/122022/03-18.89资料来源：万得，2010 年至今，消费板块的绝对收益一共出现过四次 30以上的大幅回撤，除了 2021年 2 月-2022 年 4 月之外，都出现在股市技术性熊市阶段。从 2021 年 2 月-2022 年 4 月，消费板块的绝对收益最大跌幅已经达到 32，回撤幅度达到历史较高水平。消费板块历史上绝对收益回撤幅度超过 30的时间，发生在 2010 年 Q4-2012 年、2015 年下半年、2018 年下半年和 2021 年 2 月-2022 年 4 月。前三次大幅

16、回撤均发生在大盘也处于技术性熊市阶段，跌幅分别达到 39、50和 31。而第四次回撤从 2021 年牛市中后期开始，短期因素是经过前面 2 年的上涨高估值需要消化，中长期因素是在本轮疫情和地产周期下行的背景下，很多消费板块并没有表现出长期的盈利韧性。图 5：2010 年以来消费板块回撤幅度超过 30的时期（单位： ）图 6：2010 年以来食品饮料行业回撤幅度超过 30的时期2009/12/31=100 消费对数坐标轴-39%-50%-31%-32%4802401206016002009/12/31=100对数坐标轴 食品饮料-30%-41%-30%-34%80040020010050c资料来

17、源：万得，资料来源：万得，图 7：2010 年以来家电行业回撤幅度超过 30的时期图 8：2010 年以来医药行业回撤幅度超过 30的时期2009/12/31=100对数坐标轴家用电器-47%-36%-39%-42%2009/12/31=100对数坐标轴医药生物-39%47%-41%-36%4004002002001001005050资料来源：万得，资料来源：万得，消费板块历史上出现相对收益回撤的幅度相对更小，我们统计 2010 年以来相对收益回撤超过 10的时期。主要原因包括产业层面遭遇严重利空（2011-2012 年）、熊市后期的补跌（2014 年 Q4、2018 年下半年）、市场风格的转

18、变和龙头非龙头分化（2017 年）、高估值消化和业绩相对景气下降（2020 年 9 月-2021 年 9 月）。食品饮料、家电、医药生物等行业 2020 年至今超额收益的最大跌幅均已经接近 2011-2012 年和 2018 年下半年熊市中超额收益回撤的幅度。图 9：2010 年以来消费相对收益回撤幅度超过 10的时期（单位： ） 图 10：2010 年以来食品饮料行业相对收益回撤幅度超过 10的时期2002009/12/31=100 食品饮料/沪深300对数坐标轴-70%-35%-19%-15%3202009/12/31=100对数坐标轴-11%-2 消费/沪深300-40%-1-14%-1

19、3%-148%1%16010080c资料来源：万得，资料来源：万得，图 11：2010 年以来家电相对收益回撤幅度超过 10的时期（单位： ） 图 12：2010 年以来医药行业相对收益回撤幅度超过 10的时期家电/沪深3002009/12/31=100对数坐标轴-19%-15%-12%-37%医药/沪深3002009/12/31=100对数坐标轴-70%-34%-19%-15%-25%4002001601005080资料来源：万得，资料来源：万得，消费板块调整后已经具备较好的估值性价比从静态市盈率来看，截至 4 月底消费板块估值已下降到 2010 年以来中位数水平，接近 2021 年 8 月

20、底季度反弹前估值水平。截至 7 月 22 日消费板块估值在 2010 年以来 80的历史分位。7 月 22 日消费板块市盈率（TTM）为 39x，从 7 月初的高点回落，仍低于 2020年 9 月、2021 年 2 月阶段性高点的估值水平。消费各子行业估值水平有所分化，部分消费板块已经具备较好的估值性价比。（1）截至 7 月 22 日食品饮料、商业贸易、休闲服务、汽车的 PE 估值分别为 36.3x/30.7x/84x/37.2x 处于 2010 年以来 74/66.5/89/99.7的水平，估值仍处于历史高位。不过，以食品饮料为例，其 PE 估值从 2021 年 2 月 61.2x 的高点下

21、滑至 2022 年 5 月底 33x 的低点，下滑幅度达到 86。虽然当前估值仍高于 2010 年以来中位值，但高估的程度已经大幅缓解，且当前估值状态比 2021 年 8 月底季度反弹前更好。(2)截至 7 月 22 日家用电器、轻工制造的 PE 估值分别为 15.4x/25.5x，处于 2010 年以来 39/29的水平，在 2010 年以来中位值水平以下。（3）截至 7 月 22 日纺织服装、医药生物的 PE 估值分别为 19.9x/24.9x，已经下滑到 2010 年以来 8/2的低位，估值性价比逐渐提升。图 13：消费市盈率市盈率回升到 2021 年 12 月的水平（单位：倍） 消费板

22、块 PE TTM 2010年以来中位值60图 14：食品饮料当前市盈率仍低于 2021 年 8 月底季度反弹时（单位：倍） 食品饮料 PE TTM655055454035253015520 资料来源：万得，资料来源：万得，图 15：家用电器市盈率下滑到 2010 年以来中位值以下（单位：倍）图 16：轻工制造市盈率在 2010 年以来中位值以下（单位：倍）家用电器 PE TTM30 2010年以来中位值125轻工制造 PE TTM 2010年以来中位值10585652045252005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-07201

23、3-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07510 资料来源：万得，资料来源：万得，图 17：汽车板块市盈率快速回升至 2010 年以来最高水平（单位倍）图 18：医药生物市盈率已经基本达到 2010 年以来的最低（单位：倍）汽车 PE TTM 2010年以来中位值45医药生物 PE TTM 2010年以来中位值65355545253515251555 资料来源：万得，资料来源：万得，三、经济周期：消费板块在经济回升期表现最佳我们在系列专题报告经济周期与行业风格的关系、经济周期与细分行业表现（消费篇）中系

24、统梳理了经济周期的不同阶段对消费板块超额收益的影响。在本系列的分析框架中，我们以政策/信用/经济/通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据，将经济周期划分为政策底信用底，信用底经济底、经济回升期、经济顶价格顶、价格顶政策底这五个阶段。图 19：经济周期性运行过程中，哪些关键节点值得关注？政策顶和信用顶对股票整体、行业超额收益的影响不显著经济顶和通胀顶既影响股票资产整体，也影响行业超政策顶 信用顶经济顶 通胀顶 政策底资料来源：万得，横向视角与其他板块表现比较，消费板块在经济回升期表现最佳。从政策底到信用底，金融板块的胜率高于其他板块，达到 75，消费板块胜率仅为 25。从信用底到经济底，成长板块

25、受益于流动性的走高而表现强劲，胜率达到 100，超额收益也远高于其他板块。消费板块的胜率也达到 100，超额收益开始上行，但这一阶段超额收益略小于成长板块。在整个经济回升期，消费板块的胜率最高，达到 75，长期跑赢大盘的属性在经济回升期更容易得到体现。尤其是经济见底后半年内，消费板块的区间超额收益和月度超额收益均明显高于其他板块。消费板块的超额收益行情能够一直持续到价格见顶。从经济顶到价格顶，消费板块的区间超额收益和月度超额收益也一直领先。价格见顶之后，金融和稳定板块开始走强，消费板块开始走弱。从价格顶到政策底，消费板块的胜率下滑。虽然月度超额收益较高，但是区间超额收益不佳，说明这一阶段消费板

26、块的股价波动加大。图 20：从政策底到信用底，消费板块胜率较低（单位：）图 21：从信用底到经济底，成长板块表现最优（单位：）政策底到信用底信用底到经济底2520151050-5-10区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)1007550250消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块6040200-20-40区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块1007550250资料来源：万得，资料来源：万得，图 23：经济见底后半年内消费板块的超额收益明显高于其他板块（单位： ）图 22：经济回升期，消费板块胜率最高达到 75（单位：）

27、经济回升期经济见底后半年区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)151050-5-10消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块100755025020151050-5-10-15-20-25-30消费板块 周期板块 成长板块 稳定板块 金融板块1007550250资料来源：万得，资料来源：万得，图 24：从经济顶到价格顶，消费板块超额收益领先（单位：）图 25： 从价格顶到政策底，消费板块胜率下降（单位:）经济顶到价格顶区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)价格顶到政策底区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）

28、胜率(rhs)25100201575105500-52510150-消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块302520151050-5-10-15-20消费板块 周期板块 成长板块 稳定板块 金融板块1007550250资料来源：万得，资料来源：万得，纵向视角比较不同经济周期阶段中消费板块的超额收益。2008 年之后，消费板块相对沪深 300 指数长期跑赢。分经济阶段来看：消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益。区间年化超额收益的中位值为-10，胜率仅为 25。稳增长政策落地前期，经济尚未出现实质性改善，消费需求仍然偏弱，尤其是在政策底出现后的 1-2 个季度内消费板块可能会出现较

29、大幅度的回撤（2011 年 11 月-2012 年 1 月、2014 年 Q4、2018 年 7 月-10 月）。消费板块的超额收益在信用底经济底、经济回升期的表现都不差。胜率达到 75以上，年化超额收益达到 10以上。信用扩张是经济回升的领先指标，信用扩张力度也会影响经济回暖的幅度。即使宏观经济同步指标（工业增加值、GDP、房地产销售等）尚未出现改善，但信用底的出现表明经济已经开始有复苏的前兆了。从信用底到经济底，消费板块已经开始有显著的区间超额收益和月度超额收益。当经济同步指标开始回升，消费板块通常处于年度级别的超额收益上行过程中。图 26：消费板块在信用见底至价格见顶期间的表现都不差（单

30、位： ）消费板块的超额收益能一直持续到价格见顶，但在经济顶价格顶期间，股价波动会加大。月度超额收益不差，但是全区间的超额收益相较前两个阶段会减弱。区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs)302520151050-5-10消费板块1007550250图 27： 2008 年至今消费板块的超额收益与经济周期关系（单位：倍）信用底-经济底政策底-信用底完整的经济回升期经济顶到价格顶价格顶到政策底(剔除2014年情况)经济顶到政策底(2014年情况)消费超额收益(2007/12=100)对数坐标轴23018013080资料来源：万得，本轮经济磨底回升期中，2021 年 12 月中央经济会

31、议确认了稳增长的政策底。2021年 10 月社融增速同比触底回升，可以看作信用底的出现。疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，一旦观察到经济同步数据回升，比如房地产销售改善，经济周期所处的阶段会从稳增长预期变为经济回升预期，消费等经济相关的超跌板块也会有表现。另外一个催化因素是，2021 年下半年由于美国通胀持续飙升加上美国加速收紧货币政策，市场对于全球经济特别是欧美经济有负面的担心，因此在稳增长推进的过程中对与国内经济密切相关的消费数据回暖相对更有信心，消费类板块受益于经济回升预期带来的基本面改善更有优势。图 28：社融同比增速（12MA）在 2021 年 10 月触底回升（单位： 图 29：地

32、产销售改善后投资机会或扩大到消费（单位:万平米120.0100.080.060.040.020.00.0-20.02005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06-40.0200.0 社会融资规模同比（12MA） 人民币新增贷款同比（12MA）150.0100.050.00.0-50.030大中城市:商品房成交面积 30日移动平均1009080706050403020102021-07-242

33、021-08-242021-09-242021-10-242021-11-242021-12-242022-01-242022-02-242022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-240资料来源：万得，资料来源：万得，四、历史对比：消费超级牛市结束后，超额收益择时取决于经济Beta消费板块的长期基本面格局一直被视作稳健，持续稳定的高 ROE 是消费板块取得超额收益的主要原因。在第一部分的分析中我们指出，2008 年以来消费板块的大级别行情主要来源于产业层面的 Alpha 收益。尤其是 2015 年之后，宏观经济波动减小，驱动消费股行情的周期

34、性变量越来越弱，产业层面的消费升级、龙头进阶等利好长期基本面逻辑的重要性越来越强。只要经济基本面不差，消费板块盈利稳定、高 ROE 的特征就能够驱动超额收益行情。消费板块从 2021 年 2 月开始的调整，本质原因是业绩相对优势的下降。消费板块的业绩相对优势下降有短期因素的影响，在 2021 年面临上游涨价带来的成本压力，最近 1 年受房地产周期下行和疫情影响需求下滑，ROE 均下滑较多，除医药外大部分消费板块并没有显现出长期的韧性。而从长期因素来看，我们认为消费行业长期高 ROE，国产替代，高品牌壁垒的逻辑没有改变，但是当前的确面临一些待验证的长期问题，比如消费需求是否会受到人口周期下行和收

35、入下滑的长期影响，以及在持续的高估值下龙头份额集中度不断提升的逻辑可能已经弱化。图 30：消费板块历史上取得超额收益大部分来自于业绩相对优势（单位： ，倍数）消费ROE-全部A股（非金融两油）ROE消费/万得全A(右轴）5432103.02.52.02008-01 2009-08 2011-04 2012-12 2014-07 2016-03 2017-11 2019-07 2021-02-1-2-3-4-51.51.00.5资料来源：万得，我们认为消费板块只有在 ROE 出现趋势性回升的情况下才能回到原来的行业 Alpha驱动的进攻行情。虽然消费板块整体 ROE 出现长期持续下滑的概率很低。

36、但如果消费板块的 ROE 出现类似 2010-2014 年小幅下降后高位震荡，消费股的投资模式也会与从前不同。我们将用三个案例来分析如果消费板块的 ROE 不再继续大幅回升，投资模式会发生怎样的变化。2013 年的消费股：ROE 高位震荡+经济回升期会有小幅超额收益2009-2010 年宏观经济 V 型反转式强复苏之后顶部运行，从 2011 年开始经济进入长期下滑通道。2013 年，宏观经济在新一轮稳增长政策的作用下持续下行两年后稳住了，各项宏观经济数据没有再大幅下降。GDP 实际增速 7.8，增速比 2012 年小幅下行 0.1 个百分点，下行速度放缓。工业增加值累计同比增速 9.7，比 2

37、012 年小幅下行 0.3 个百分点。社会消费品零售总额同比增速 13.1，比 2012 年下降 1.2 个百分点。通胀环境略有转好，PPI 仍在负区间运行，但 CPI 小幅回升。2013 年的另外一个特征是流动性环境偏紧，全年货币政策没有大动作，出现了两次“钱荒”，导致 6 月和 12 月出现了货币市场利率的大幅上行。图 31：2013 年宏观经济数据企稳（单位：）图 32：2013 年 6 月和 12 月两次钱荒造成货币市场利率大幅上行（单位:万平米） GDP:当季同比工业增加值:当月同比1215 银行间债券质押式回购:加权平均利率:1天:当月值银行间债券质押式回购:加权平均利率:7天:当

38、月值1471113101261159104988377262011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/106510资料来源：万得，资料来源：万得，图 33：2013 年消费板块 ROE 结束下行开始高位震荡（单位： ，倍数）消费板块的 ROE 在 2009-2010 年经济强复苏的背景下出现了大幅攀升。2010 年 Q2 见顶后，2011-2012 年在经济下行压力

39、增大的背景下持续回落。2013 年由于经济出现了阶段性弱复苏，消费板块整体 ROE 没有再继续下降，全年消费板块 ROE 保持在 9.5-10的水平，整体高位震荡。消费ROE消费/万得全A(右轴）15.0 3.02.510.02.01.55.01.00.0200820092011201320152017201920210.5资料来源：万得，2013 年虽然是整体是创业板牛市，但是医药、家电、轻工制造等消费板块也有小幅的超额收益。2013 年 2 月-2014 年 3 月期间消费整体超额收益为 17，与其他几轮普涨行情不同的是，2013 年消费股的超额收益分化比较明显，医药生物、轻工制造、社会服

40、务和家用电器行业超额收益较高，分别为 30、29、28、21。仅食品饮料没有超额收益。2013 年除食品饮料中白酒行业受政策利空影响 ROE 大幅下滑之外，医药生物、家电等涨幅居前的板块 ROE 稳定在 10-15的较高水平。休闲服务、轻工制造等可选消费在 2013 年超额收益居前主要受益于经济回升背景下供需格局转好带来的业绩提升预期。图 34：2013.2-2014.3 主要消费板块累计涨跌幅（单位：） 图 35：2013 年除食品饮料外消费行业 ROE 改善不大但绝对水平高（单位: ）140130指数累计涨跌幅 医药生物(申万) 轻工制造(申万)食品饮料(申万)家用电器(申万)2013/1

41、/31=100主要消费板块分行业 ROE（TTM）食品饮料医药生物休闲服务轻工制造30 家用电器1202511020100159010805 02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：万得，资料来源：万得，医药行业主要受益于政策面的利好修复了行业基本面预期。一是 2009 年医改的利好开始释放，2013 年之后医保的范围进一步扩大（2003 年 5 月的新版国家基本药物目录开始施行）。医保覆盖率提升带来的需求提升带动了医药行业的净利润增速在 2013 年之后维持了高增长。二是供给侧也有了新的政策。2013 年 9 月

42、，国务院关于促进健康服务业发展的若干意见，明确利好医疗服务产业，药品、医疗器械、第三方服务成为重点。事后来看，这个政策开启了医疗服务行业的长期牛市。家电、轻工制造行业主要受益于房地产后周期属性。一方面前期的房地产销售持续改善拉动家电、家居需求。家电、家居等行业的地产后周期属性使得超额收益一直能够持续到经济见顶。另一方面，家电板块的竞争格局在家电下乡等需求刺激政策退潮的影响下持续向龙头集中，带来龙头盈利能力的提高。社会服务（人工景区为代表）行业长期基本面受益于居民收入提升、消费升级处于景气快速提升的黄金发展期。虽然 2013 年受到禽流感、芦山地震等因素的干扰，但需求的恢复仍然呈现出一定的韧性。

43、同时 2013 年是人工景区龙头异地复制项目的启动之年，市场对业绩提升抱有较高预期。食品饮料是 2013 年唯一一个没有超额收益的行业，主要原因是 2012 年底监管部门针对三公消费出台八项规定、六项禁令，导致白酒行业的政商需求受到打击。白酒行业的 ROE 从 2013 年开始大幅下行。不过值得注意的是，同期食品饮料内部的细分行业，如乳制品、肉制品、啤酒仍产生了 50以上的超额收益。其中，乳制品涨幅排名居前，主要源于期间奶价上涨、竞争格局改善等带来的业绩高增。图 36：2013 年乳制品、肉制品、调味品也有超额收益（单位： 图 37：除白酒外食品饮料其他子行业 ROE 有改善（单位:）白酒 调

44、味发酵品啤酒 乳品食品饮料子行业ROE（TTM）40302010020112012201320142015资料来源：万得，资料来源：万得，总体来看，消费板块在 2005-2010 年总量扩张驱动的牛市结束之后，在 2013 年经济回升期仍然有小幅的超额收益。这一时期经济回升带来的基本面改善预期是推动消费板块产生超额收益的主要原因。家电等行业既有后周期属性带来的经济回升期 Beta 收益，又有高 ROE 带来的产业 Alpha 收益。银行股在 ROE 震荡到下行阶段投资模式的变化2006-2008 年，银行股处于发展的黄金时期，受益于经济高速增长和信贷大规模扩张，长期基本面格局很好，ROE 波动

45、剧烈。在 ROE 上行期，银行板块的阿尔法收益非常明显，会有年度级别的超额收益行情。例如从 2006 年到 2007 年，银行板块的 ROE 从 17的低点上升到 27。2006 年 7 月-2007 年 10 月，银行板块的绝对收益达到 365，相对于万得全 A 的超额收益达到 110。2010 年以后，银行股的长期基本面格局在低增长、低利率和强监管的宏观大环境下开始变弱，ROE 稳步下降。银行股的 Alpha 收益开始变弱，很难再有年度级别的超额收益行情。图 38：2006 年至今银行股 ROE 波动模式的变化和股价波动的关系（单位： ，倍）40 1.530 1.020 0.5102005

46、/01银行ROEROE 大开大合ROE 高位震荡银行/万得全A(右轴）ROE大幅下降2007/092010/062013/032015/122018/092021/060.0银行ROEROE大开大合ROE高位震荡银行（右轴）ROE大幅下降40 5,000354,000303,000252,00020151,000102005-012007-092010-062013-032015-122018-0902021-06资料来源：万得，银行股的 ROE 下降分为两个阶段。第一个阶段是 2011-2013 年，虽然长期基本面开始走弱，但是“四万亿”经济刺激的余波未消，ROE 维持在 20的较高水平震荡

47、。在 ROE 震荡阶段，银行板块超额收益行情有两种情况：一是经济下行触底，稳增长政策落地，股市处于熊市后期。银行股由于 ROE 绝对水平较高，在熊市后期杀业绩时期抗跌，同时由于估值较低，一般会提前于大盘见底。二是经济回升初期，GDP、地产销售等主要经济指标刚出现改善，银行股受益于经济回升阶段性涨估值。2011 年 8 月-2013 年 2 月，银行股相对于万得全 A 的超额收益为 47。2011 年下半年-2012 年，宏观经济从滞胀逐渐进入衰退，股市处于单边熊市后期，市场整体盈利下行。 2011 年 11 月全面降准，货币政策转向宽松，稳增长政策的出台有利于低估值的银行股估值修复。同时银行板

48、块由于前两年天量信贷的投放，ROE 绝对水平较高，在市场杀业绩时期表现的非常抗跌。银行股的第二段超额收益明显上行时期是 2012 年 10 月-2013 年 2 月，这一阶段宏观经济指标出现触底回升的迹象，2012 年 Q4GDP 止跌企稳，房地产销售同比增速转正，房地产投资见底回升。在经济回升初期，虽然银行股的 ROE 并没有明显的改善。但受益于经济回升带来的业绩兑现改善预期仍然可以涨估值。图 39：ROE 高位震荡时期银行板块 PB-ROE 走势（单位： ，倍）高 ROE抗跌 稳增长估值修复银行ROE银行 PB（LF）2422201816143.53.02.52.01.51.012 0.5

49、2008-122009-122010-122011-122012-122013-12资料来源：万得，第二个阶段是 2015 年之后，宏观层面经济增长中枢下移，信贷需求持续下滑，微观层面去杠杆政策加码、资产质量变差对银行经营造成较大压力。银行 ROE 开始大幅下降。在 ROE 持续下降的阶段，银行股出现超额收益的情况变得简单，一是熊市中抗跌，二是牛市后期补涨。宏观经济下行，市场处于大级别熊市，银行股相对抗跌。例如，2015 年 6 月 2 日-9 月 15 日、2015 年 12 月 17 日-2016 年 3 月 16 日、2018 年 7 月 17 日-2018 年 10 月 30日，市场下

50、跌幅度较大，A 股盈利下行。银行股由于估值在历史低位，在熊市中跌幅相对更小。2015 年 6 月、2015 年 12 月和 2018 年 7 月，银行板块的 PB 估值分别处于过去十年30/18/0.6的位置，与全 A 相比估值优势比较明显。市场处于牛市后期，银行股估值达到历史低位，出现最后一段补涨。2014 年 10月-2014 年 12 月，宏观经济在下行周期底部运行，货币政策从 2014 年 4 月定向降准开始转向，11 月央行降息点燃了稳增长行情。市场在流动性宽松的推动下持续走牛。这一时期银行股估值优势突出，在 2014 年 10 月中银行股行情启动前 PB 估值处于过去十年后 2的分

51、位水平，增量资金推动银行股涨估值带来超额收益行情。2017 年 11 月 10 日-2018 年 2 月 6 日，宏观经济已经进入复苏的尾声，PMI、社融等部分经济领先指标已经开始走弱。银行股在 2016-2017 年的慢牛行情中超额收益并不显著，与其他板块相比估值水平还在历史较低位置，另一方面年底央行决定建立“临时准备金动用安排”以降低银行资金成本，银行成为 2017 年底-2018 年初牛市末期最后一波补涨的板块。2020 年 8 月 3 日-2021 年 3 月 16 日，宏观经济疫情后复苏进入后期，而银行板块在2019-2020 年的牛市中超额收益不断下行，到 2020 年 8 月银行

52、股的估值再次下降到过去十年后 2的分位水平。从 2020 年 8 月开始出现补涨行情。图 40：ROE 持续下行时期银行板块 PB-ROE 走势（单位： ，倍）银行ROE银行 PB（LF）补涨抗跌抗跌补涨抗跌补涨20191817161514131211101.51.41.31.21.11.00.90.80.70.60.52014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06资料来源：万得，美股消费板块在 70 年代初泡沫破裂后的超额收益行情20 世纪 60-80 年代，美国经济经历了从黄金时代到滞胀泥潭再到新的复苏，消费板

53、块超额收益波动明显。美股中以“漂亮 50”为代表的消费股经历了超额收益的快速上行（1965.1-1973.8)超额收益回撤（1973.9-1977.4）超额收益震荡上行（1977.5-1990）。这一阶段漂亮 50 组合的盈利显现出足够的韧性，ROE 始终在 10-20之间波动，宏观经济环境的变化引起估值的波动，是漂亮 50 超额收益波动的主导。图 41：1962-1990 年漂亮 50 组合超额收益走势（单位：倍）漂亮50/标普5001965年1月-1973年8月，美股漂亮50超额收益持续上行，超额收益涨幅达到412 。其中1970年5月-1973年8月超额收益74 。1973年9月-197

54、7年4月，漂亮50超额收益回撤231977年5月-1990年，漂亮50超额收益整体震荡上行。超额收益涨幅120 。121964.12=1 1086421962-011963-011964-011965-011966-011967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-010资料来源：WRDS，图 42：1970-1

55、990 年漂亮 50 组合 ROE 和 PB 走势（单位：倍， ）漂亮50中位数PB漂亮50中位数ROE830725620541531025100资料来源：WRDS，（1）1965 年-1973 年 8 月，美股消费股超额收益整体上行。尤其是 1970 年 5 月-1973年 8 月美股走出了一波以“漂亮 50”为代表的核心资产行情。“漂亮 50”行情也可以看作是在美国经济复苏、通胀可控、居民收入增加、消费升级的宏观背景下高景气消费股的集中表现。20 世纪 60 年代-70 年代初期，美股消费股长期基本面受益于二战后婴儿潮带来的人口红利和消费升级。一方面，1946-1964 年美国“婴儿潮世代

56、”的出生，使得从 60 年代开始年轻人口占比显著增加。另一方面，面对高企的通胀和周期性的经济衰退，美国实施了一系列财政刺激政策。包括杜鲁门政府实行“公平施政”，扩大政府在社会福利方面的保障；肯尼迪政府施行经济复兴与增长计划；约翰逊政府 1964 年减税法案降税扩大内需等。美国居民收入不断提高，1964 年人均 GDP 破 2 万美元，1979 年人均 GDP 达到 3 万美元。20 世纪 60 年代后半段到 1974 年，美国个人消费支出占比从 56快速上升到 62。十亿美元政府消费支出和投资总额国内私人投资总额个人消费支出个人消费支出占比图 43：1960-1970 年美国人均 GDP 快速

57、提升（单位：万美元） 图 44：1965-1974 年美国个人消费支出占比快速上升（单位:8.030,000706.04.02.06520,0006010,0005520192014200920041999199419891984197919741969196419591954194919441939193419290.0万美元美国:不变价:人均GDP2019-032015-032011-032007-032003-031999-031995-031991-031987-031983-031979-031975-031971-031967-031963-031959-031955-031951

58、-031947-03050资料来源：万得，资料来源：万得，从宏观经济层面来看，1970-1973 年高增长+低通胀的宏观经济环境支撑了消费股的业绩增长，开始获得价值投资者的追捧。（1）1970 年 2 月阿瑟伯恩斯就任美联储新主席后，货币政策更偏向于“抗衰退”而非此前的“抗通胀”。美联储货币政策开始转向宽松，并于1970 年底开始降息。十年期国债收益率从 1970 年 5 月的高点 8.2开始回落，并于 1971 年达到低点 5.4，流动性整体较宽松，有利于消费股拔估值。（2）1971 年尼克松新政下，对工资和物价进行管制，通胀得到遏制，美国 CPI 在 1970 年-1972 年 6 月持续

59、下行。美国经济开始复苏，GDP 从 1971 年开始快速回升，到 1973 年一季度 GDP 从-0.17回升到 7.56的高位。“漂亮 50”ROE 中位数从 1970 年 Q2 的 6.6快速提升到 1973 年 Q3 的 18.5。图 45：1970-1973 年美国经济处于高增长+低通胀环境（单位： 图 46：1970-1973 年美国国债收益率从高点下行（单位:） 美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:CPI:当月同比美国:国债收益率:10年15141210105860421960196119621963196419651966196719681969197019711972197

60、31974197519761977197819791980196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980-50资料来源：万得，资料来源：万得，（2）1973 年 9 月-1977 年 4 月，高通胀+高利率的宏观环境导致“漂亮 50”泡沫开始退潮。1973 年 8 月，漂亮 50 组合的超额收益达到顶点后开始回撤，在 1973 年 9 月-1974年 9 月 1 年的时间里回撤幅度就达到 15，这一阶段漂亮 50 盈利仍然稳健，ROE 保持在15-20，超额收益的回撤主要与