2022年德昌股份业务细分及竞争优势分析

1、2022年德昌股份业务细分及竞争优势分析.德昌股份概况：二十年开展历程，经营业绩稳健吸尘器电机起家，小家电+汽车电机共同开展公司全称宁波德昌电机股份，主要从事小家电 及汽车EPS电机的设计、制造与销售业务，有约二十年的发 展历史，公司的开展历程大约可以划分为三个阶段：第一阶段（2002年至20n年）：吸尘器电机起家，凭借 实力获得认可。公司于2002年年初成立，成立之初主要从事 吸尘器电机的生产，凭借电机产品优秀的性能和不错的性价 比，公司逐步获得了 TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商 的青睐。第二阶段（2012年至2016年）：电机转整机，高速开展。 公司把握了 TTI整机订单转移的契机

2、，2012年开始进入TTI 的供应商体系，公司同时不断提升自己的制造能力、研发能 力、管理能力，吸引TTI的订单不断向公司转移，完成了向 整机ODM/OEM的转型，实现了高速的开展。第三阶段（2017年至今）：拓展外延，EPS电机、个护 电器共同开展。2017年，公司迅速切入国内汽车EPS电机市 场，目前已具有一定规模的EPS电机制造能力；2019年，公EuroMonitor数据，HOT个人护理业务在美国的市场占有率为 9.7%,排名第二；2) HOT旗下拥有多个个人护理品牌，与 公司合作的HOT旗下品牌Revlon在2019年度获得了 NPD颁 发“最正确线上销售增长奖”；3)当前公司主要为

3、其代工的卷发 梳，系2020年度亚马逊美容和个人护理类畅销产品之一。汽车电机业务：成功切入EPS电机，掌握核心技术成功切入汽车电机领域，具备量产能力。公司在吸尘器 电机领域二十年的丰富经验，吸尘器电机与汽车EPS电机有 一定的相似性，公司在2017年的时候开始着手研究汽车EPS 电机，公司目前已成功切入国内汽车EPS电机市场，具有一 定规模的EPS电机制造能力。公司在EPS电机领域主攻的无 刷电机具有数字化驱动、低无线干扰、高工作寿命的特点。研发投入高增，掌握核心技术。公司对EPS电机十分重 视，研发费用和研发人员均逐年大幅提升，2020年公司用于 EPS电机的研发费用为943.7万元，同比提

4、升23.2%, 2020年 用于EPS电机的研发人员为270人，同比增加250人。持续 的研发投入成效显著，公司在EPS电机领域已掌握了多项核 心工艺与技术，包括基于定子总成加工工艺、转子总成加工 工艺和电机总成加工工艺的生产工艺、电机核心部件转子/定 子以及电机封装核心技术、EPS助力电机固定技术、电机的 绝缘技术以及电机位置传感器技术。并且，公司的技术实力也得到了国内顶尖院校的认可，目前公司受清华大学委托正在 进行线控转向双绕组电机（线控冗余转向）的开发工作，这 项技术是目前汽车EPS电机领域最前沿的技术之一。产线即将放量，有望改善整体盈利能力。公司EPS产品 已研发成功，目前已与南京东华

5、智能转向系统、杭 州湘滨电子科技、芜湖世特瑞转向系统、浙 江航驱汽车科技签署了工程定点函，与一级供应商 Schaeffler. ZF、Nexteer也在有序对接。公司此前募投的300 万台汽车电机工程预计在22年陆续投产，根据公司招股说明 书，工程达产后年新增销售收入6.6亿元，利润总额1.4亿元, 利润率21.1%,高于吸尘器和小家电的利润率，将有望改善 公司的整体盈利能力。自动化改造完成，竞争力持续提升我们认为，公司的整体竞争力正在不断的提升，公司竞 争力的提升主要表达在以下几个方面：自动化改造完成。一直以来，公司致力于提高生产效率、 降低车间损耗，积极的进行了生产线优化：小家电制造方面,

6、 公司在注塑环节引入了工业互联网生产方式，实现了所有产 线机台的在线排产与生产监测；EPS电机方面，公司已建成了 自动化程度较高、可比于国际技术水平的生产线。目前公司 已全面完成了生产线的自动化改造与智能化改造。产能稳步扩张应对需求增长。随着公司下游的需求日益 增加，公司各产线已到达满产满销的状态，各产线的产能利 用率均在100%以上，不过公司21年募投的3个工程从2022 年开始将逐渐投产，将更好的满足日益增长的需求，帮助公司 进一步提高市场占有率。多元业务持续发力，业务结构更加合理。2018年以来， 在多元业务战略的指导下，公司业务结构不断优化，公司新 开发了 HOT等新客户，公司与最大客

7、户TTI之间的销售额的 占总营收的比重从97.0%降至79.9%,未来伴随年产300万台 EPS汽车电机工程年产734万台小家电工程投产，公司业务 结构将更加合理，对大客户的依赖将进一步减少。关税政策再现利好。3月23日，美国贸易代表办公室 （USTR）发布公告称，将恢复对局部进口自中国商品的豁免 加征关税，此次豁免清单中涉及到公司主营的吸尘器产品， 我们预计此次关税豁免将有利于公司降低本钱，提高在美国市 场的竞争力。司进军个护电器领域，开拓了新客户HOT,向其供应卷发梳 等产品。目前公司已经形成了 “以吸尘器为基础性业务、以多 元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次 业务格

8、局。业绩增长稳健，业务结构清晰业绩增长稳健，盈利能力有所承压。最近几年，公司营 业收入和净利润整体稳步增长，2017至2020年公司营收从 10.3亿元增至20.6亿元，3年CAGR26.1%,同期公司归母净 利润从1亿元增至3亿元，3年CAGR43.7%。2021年前三季 度公司营收同比增长59%至22.3亿元，归母净利润同比增长 13.8%至2.2亿元。盈利能力方面，2017年至2020年公司的 盈利能力整体持续改善，2020年公司毛利率/净利率相较于 2017 年分别增加 2.8pp/4.7pp 至 27.0%/14.7%o 2021 年前三季 度受原材料涨价的因素影响，公司毛利率/净利

9、率分别同比下 滑8.4pp/4.8pp至18.1%/9.9%。预计未来原材料价格稳定或下 滑，公司盈利能力将有望恢复。业务结构清晰，吸尘器业务为主。公司的业务主要包括 小家电业务和汽车电机业务两大类，小家电业务可以细分为 环境家居电器业务（包括吸尘器干机、吸尘器水机、配件及其 他）、家电电机业务、头发护理电器业务，汽车电机业务主 要包括EPS电机业务和刹车电机业务。目前公司营收占比最高的是吸尘器业务，2020年吸尘器业务的营收占比高达 78.7%,头发护理业务、家电电机业务、配件及其他业务分别 占比 17.1%、0.7%、2.9%O控股权集中，股权结构稳定控股权集中，子公司各司其职。公司控股权

10、集中，黄裕 昌先生、张利英女士以及他们的儿子黄轼先生三人是公司的 实际控制人，三位实际控制人通过直接和间接持股合计持有公 司62.5%的股份，对公司拥有绝对的控制权，控股权的集中有 利于公司重大事务的推进以及公司的稳定运行。公司主要拥有 4家子公司：德昌科技主要负责汽车电子转向系统EPS的研 发、生产及销售；卓捷进出口主要负责吸尘器及其他小家电的 贸易；德昌电器主要负责小家电产品的研发、生产及销售； 新卓捷电器主要作为新品类小家电的生产主体。公司主要有4位高管，董事长黄裕昌兼任公司总经理， 副总经理以及董事会秘书为齐晓琳女士，财务总监为许海云 女士，财务副总监为郑海林先生。.行业分析：家电行业

11、开展稳健，EPS电机持续扩容家电细分市场稳步增长，代工企业大有可为吸尘器市场稳步增长吸尘器市场稳步增长。公司营收占比最高的产品是吸尘 器产品，吸尘器市场开展稳定。根据Euromonitor统计，2016年以来全球吸尘器销量稳步增至，2016年全球吸尘器销量为 1.18亿台，2021年已增至1.48亿台，5年CAGR4.5%；我们 预计随着消费者认知的加强以及产品力的提升，未来吸尘器 市场依然能够保持稳定增长，根据GIR数据，2021年全球无 线吸尘器（包括背包式、罐式、手持式、机器人式、杆式、立 式）销售额为21.1亿美元，2028年有望到达45.7亿美元，7 年 CAGR 约 11.7%o欧

12、美市场为主，渗透率分化。西欧、北美和亚太地区是 最主要的吸尘器消费区域，根据捷孚凯的数据，2018年西欧、 北美和亚太地区零售额占比分别为31.2%、27.5%、26.5%O 在渗透率上个，各地区分化较大，兴旺国家集中的欧美地区吸 尘器市场渗透率较高，2018年，北美、大洋洲、西欧、东欧 的吸尘器渗透率均在90%以上，而中东与非洲、拉丁美洲、 亚太地区等经济开展水平较落后的地区吸尘器渗透率均缺乏 30% o品牌领域行业集中度高。在品牌领域，竞争情况在不同 区域之间差异较大。公司主要客户TTI在欧美市场地位领先, 尤其在美国市场中份额占比始终超过35%,约为市场份额第 二名的两倍，处于较为明显的

13、领先状态。公司产品主要目的 地市场为美国、英国，两大市场的品牌集中度都比拟高，且竞争格局基本稳定，2014年美国CR5为70.6%, 2019年为 69.3%； 2014 年英国 CR5 为 86.1%, 2019 年为 83.0%。我国是清洁电器世界工厂，承接全球一半以上的生产。 从制造端看，我国是全球清洁电器生产工厂，根据欧睿国际 数据，2018年我国吸尘器产量约占全球产量80%, 2020年我 国家用吸尘器的产量已到达1.3亿台，2010年至2020年10 年CAGR约5.7%。公司作为ODM/OEM厂商的典型代表之一, 是2020年中国十大吸尘器出口企业之一，主要竞争对手为具 有大规模

14、ODM/OEM实力的国内小家电厂商，包括莱克电气、 富佳股份等。按照2020年的营收拆分来看，公司出口规模为 20.3亿元，高于可比公司富佳股份（18.3亿元），低于莱克 电气（43.7亿元）o个护电器行业开展稳健公司的头发护理业务所属个护电器行业，个人护理电器 行业一直以来开展稳定，根据Frost Sullivan数据，2014年至 2019年全球个人护理电器市场的零售额从192亿美元增至253 亿美元，5年CAGR5.7%；根据公司招股说明书数据，2014 年至2018年全球个人护理电器零售额从725亿美元增至833 亿美元，4年CAGR3.5%, 2023年个人护理电器规模有望增 至10

15、50亿美元，2018年至2023年5年CAGR 4.7%oEPS系统装车率快速提升，国产替代持续进行EPS装机率持续提升。EPS电机是EPS系统的核心局部,EPS系统是直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统，与 传统的液压助力转向系统(Hydraulic Power Steering,简称 HPS)相比具有能耗低、参数灵活、易于保养等特点，是新一 代汽车制造的重要组成局部。中国汽车工业协会的数据显示, 我国EPS系统装车率迅速提高，2007年我国EPS系统装车率 仅为7%, 2017年已提升至了 66%。EPS市场持续增加，EPS电机市场稳步扩容。根据智研 咨询的数据，2013年至2019年我

16、国汽车EPS系统的销量与销 额均稳步提升，2013年至2019年我国EPS系统的销量从720 万套增至超1820万套，6年CAGR16.7%,同期销额从111.7 亿元增至275.5亿元，6年CAGR16.2%。EPS系统销量的增 加也带来了我国EPS电机市场的规模的稳步提升，根据智研 咨询的数据，2010年我国EPS电机规模仅为H.0亿元，2018 年那么到达了 45.5亿元，8年CAGR19.5%。目前，我国EPS 市场规模仍在增长，根据高工智能研究院的检测数据，2021 年国内新车(乘用车，不含进出口)前装标配搭载EPS上险 量为1989.9万辆，同比增长8.3%。下游需求复苏，EPS规

17、模有望继续提升。EPS电机行业 下游为整车厂及汽零一级供应商，因此与汽车的需求很强的 相关关系。高基数和低千人保有量的背景下，我国汽车销量开始回升，2021年我国汽车销量同比增长3.9%至2625万台； 在结构上，EPS电机装机率更高的新能源汽车渗透率持续提 升，2021年我国新能源汽车的渗透率同比增长7Pp至13%。 2022年至2025年我国汽车销量每年增速有望维持4%左右的 水平，其中新能源汽车2022年至2025年的年化复合增速有望 到达35.4%,这将促进上游EPS电机需求量的持续提升。根 据智研咨询此前的预测，我国汽车EPS系统的市场规模2026 年有望到达346.52亿元，202

18、1至2026年5年CAGR 6.2%。进口依赖仍高，国产替代持续。受限于技术水平，国内 EPS电机的进口依赖程度仍然较高，根据公司招股说明书， 2018年我国EPS电机的进口比例（含合资）高达79.7%,不 过相较2010年，国产品牌的规模占比已提升了 9Pp至约20%。 展望未来，我们认为国产替代有望持续进行：1）国内一些汽 零公司已经逐渐掌握了 EPS电机的核心技术并且具备了量产 配套能力；2）国产EPS电机具有一定本钱、价格优势；3） 国产新能源汽车品牌崛起，新品牌与新型车位新进入者提供 了机会。海外龙头主导，国内品牌较为分散。根据高工智能研究 院的数据，2021年国内EPS市场仍由国际

19、零部件大厂主导， 其中博世、NSK、采埃孚与捷太格特合计市场占有率超过 70%o国内EPS电机厂商规模较小且分布相较分散，国内主要有豫北、比亚迪、联创汽车电子等公司在EPS系统有所布 局。国内厂商产能分布主要围绕国内主要一级供应商及整车厂 商所在地而设，不存在显著的区域性。.公司分析：多元业务共同开展，竞争力持续提升吸尘器业务：产品结构持续优化，客户关系稳定公司最主要的业务是吸尘器整机的ODM/OEM业务，公 司的吸尘器整机产品主要分为主要干机和水机，主要销往欧 美市场。代工结构优化。公司自2012年开始与TTI合作进行立式 吸尘器整机的生产，在合作初期，公司主要通过OEM模式进 行生产；随着合作的深入开展以及公司业务能力的提升，双 方业务合作方式逐步从OEM转变为ODM, 2020年公司与 TTI吸尘器整机ODM收入占吸尘器收入的比例已经到达了 64.4% o产品结构持续优化。除代工结构不断优化外，公司的产 品结构也在持续优化，相对于干机而言，吸尘器水机结构更 加复杂所以价格也更加昂贵，但是毛利率也更高，公司近年来 持续在水机上发力，毛利率更高的水机在吸尘器中的营收占 比持续提升，2020公司水机在吸尘器的营收占比已达