三井化学全球知名的综合性化工巨头

1、正文目录三井化学：全球知名的综合性化工巨头 3 HYPERLINK l _TOC_250004 由煤化工起家的化工巨头 3 HYPERLINK l _TOC_250003 布局五大业务板块，海外占比逐步增长 4 HYPERLINK l _TOC_250002 营收规模区间震荡，盈利水平波动较大 7 HYPERLINK l _TOC_250001 公司估值中枢：PE 近 15x，PB 近 1x 9国内企业崭露头角，内生+外延快速发展 11 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 13图表目录图表 1：公司发展历史 4图表 2：公司主要业务 5图表 3：三井化学硅片正面保护膜市占

2、率 6图表 4：公司各业务营收占比情况 7图表 5：公司国内外收入占比情况 7图表 6：公司营业收入及增速 8图表 7：公司净利润及增速 8图表 8：公司毛利率与净利率变化 8图表 9：公司主要业务营业利润率情况 8图表 10：公司研发投入与研发占比 9图表 11：三井化学估值变化（PE 倍数） 9图表 12：三井化学估值变化（PB 倍数） 10图表 13：中日企业毛利率对比 12图表 14：中日企业净利率对比 12三井化学：全球知名综合性化工巨头由煤化工起家的化工巨头三井化学（Mitsui Chemicals，4183.T）的历史最早可以追溯到 20 世纪 初。彼时三井矿山于 1912 年成

3、立，以煤化工事业为开端，开始进行各类化学事业。在之后的一百余年间，公司陆续合并了多家企业，最终形成了今天的三井化学集团。1912-1950 年代是公司煤化工事业的发展期。煤化工是指利用高温干馏煤炭后获得的煤焦油来提取燃料原料苯胺，以及合成氨、塑料、苯及甲苯等溶媒产品的制造。该时期的起点是三井矿山在 1912 年于大牟田工厂开始开展化学业务，并建设了日本最初的科泊尔式焦炉。其后，三井矿山自 1913 年起开始对靛蓝进行研究开发，1932 年实现生产；自 1928 年进入合成氨领域，后于 1948年建成世界首座大型尿素生产工厂。在此期间，三井合成工业、三井化学工 业、东洋高压工业陆续成立，并在 5

4、0-60 年代间分别合并成立了三井化学前身三井东压化学与三井石油化学工业。自 1950 年代起，全球化学工业以煤化工为轴心，进行化学肥料、苏打等无机化学产品的生产，因而自此至 1970 年代，公司石油化学事业也步入了发展阶段。三井化学的石油化学工业基础是齐格勒法聚乙烯制造技术。1954 年三井化学工业的石田健社长在视察欧美途中拜访齐格勒博士，开始了这项研究。1955年公司买下该技术，1956 年实现工业化量产，公司的生产重心自此开始向石油化学倾斜，并于 1958 年建成日本首家综合石油化学联合厂。在此期间，公司陆续推出“Hi-ZEX”聚乙烯膜、“TAFMER”-烯烃共聚物等产品，拥有了领先的聚

5、烯烃等石油化学技术。80 年代起，随着技术与产品的逐渐成熟，公司逐渐进入了拓展阶段，开始在全球各地开办分部。1997 年三井东亚化学与三井石油化学工业合并，成立了三井化学，并确立了“全球化”为公司战略。自此，三井化学逐渐进入了在各国设立分支机构与开展业务的国际拓展阶段，先后在美国、德国、英国、中 国、印度、巴西、韩国等主要经济体成立分公司。目前，三井化学已成长为全球性的化工产业龙头，业务主要由五大板块组成：1）移动事业；2）医疗保健事业；3）食品及包装事业；4）基础材料事 业；5）次时代事业。截至 2019 财年末（财报期 2019 年 4 月 1 日至 2020 年 3月 31 日，下同），

6、三井化学在全球设立的分支机构已超过 150 家，覆盖了欧洲、南北美洲、东亚、东南亚等地区，雇佣员工人数 17979 人。图表 1：公司发展历史时间事件时间事件1912三井矿山在大牟田正式开展化学业务（现大牟田工厂）建设日本最初的科泊尔式焦炉三井石油化学工业 新技术研发中心（现袖浦中心）奠基1986应本田技研的邀请，在美国现地建厂生产母料成立了第一家美国生产企业C&CT公司（现Advanced Composites, ACP）1915开始生产日本最初的合成染料茜素1987在新加坡成立三井东压化学亚洲（现MITSUI CHEMICAL SASIAPACIFIC, MCAP）1916在大牟田开始生产

7、苯酚组建日本首个煤炭化学联合装置三井1988成立三井化学美国（MCA）化学成立三井东压化学欧洲（MITSUI CHEMICALS EUROPE,1990MCE）同时，成立德国和英国的销售公司， 整备了欧洲市场的营销体系煤炭化学1928三井矿山化学正式开展合成氨以及硫安业务合并成立1932开始生产合成染料 靛蓝1994成立了墨西哥首个聚丙烯复合材料生产基地时代1933成立东洋高压工业1997三井石油化学工业与三井东压化学合并,三井化学由此诞生1941成立三井化学工业1999成立三井化学上海（ 现三井化学（中国）管理有限公司, MCCN）1944开始生产人造石油2000成立三井化学资产（ 三井石化

8、资产与三井东压建设资材合并）1948开始大量生产日本最初的肥料用尿素（北海道）2001成立Mitsui Elastomers Singapore1950成立名古屋工业所（现名古屋工厂）2005普瑞曼聚合物公司开始营业（与出光兴产进行聚烯烃事业的统合）1951在名古屋工业所（现名古屋工厂）正式生产聚氯乙烯树脂（PVC）2008成立三井化学印度1955成立三井石油化学工业2009成立三井化学Fine（三井化学Fine与三井东压无机药品合并）成立三井化学Agro（整合三井化学Agro与三井化学的农业化学药品岩国大竹工厂开始运转1958构建日本首个石油化学联合装置开始销售聚乙烯(HI-ZEXTM)成立

9、三井化学巴西2010成立三井化学东赛璐公司（东赛璐与三井化学FABRO的薄膜片材事业的统合）1960与美国杜邦合资成立新公司（现Dow-Mitsui Polychemicals)开始生产低密度聚乙烯2012大牟田工厂成立100周年1962在日本首次生产聚丙烯（岩国大竹）国际2013收购Heraeus Holding GmbH的牙科材料业务1964大阪工业所（现大阪工厂）开始运转2014在大牟田工厂新建世界第一台X DI 大型装置拓展1966首次进行海外投资， 在新加坡成立Singapore Adhesive andChemicals（SAC）公司2015与韓国SKC公司合资的三井化学SKC聚氨

10、酯公司开始营业石油时代化学1967千叶工厂（现市原工厂）开始生产乙烯2016三井化学韩 国（MCKR）开始营业新加坡的(EvolueTM)装置正式启动时代1968东洋高压工业与三井化学工业合并， 成立三井东压化学2017成立三井化学泰国三井化学创立20周年1970向罗马尼亚出口高密度聚乙烯生产技术首次向东欧出口石油化学技术，其技术的优越性被全世界认可2018收 购全球开发支援企业亚克（ARRK）公司的股票1972在Thai Plastic and Chemicals（TPC）开始生产聚氯乙烯业务2020在欧洲第一个聚丙烯复合材料自营生产工厂正式开工运转（Mitsui Prime Advance

11、d Composites Europe B.V., ACE）1975开始正式销售聚烯烃基粘着剂（ADMERTM）资料来源：公司官网，野村东方国际证券布局五大业务板块，海外占比逐步增长经过百余年的发展，三井化学目前的主要业务板块如下：移动事业。以汽车相关的产品为主，如保险杠材料、外装材料、燃料箱材料、内饰表皮、车门密封材料、齿轮油添加剂等。涵盖弹性体（乙 烯丙烯橡胶、-烯烃共聚物、液状聚烯低聚物等）、功能性复合材料（粘结性聚烯烃、热可塑性弹性体、工程塑料等）、功能性聚合物（特殊聚烯烃、半导体材料（光罩保护膜）等）、海外 PP 合成材料等。医疗保健事业。涵盖视力保健材料（树脂眼镜片材料、光敏眼镜片

12、材料、高功能透镜材料、镜片涂层材料等）、无纺布（无纺布、透气膜、合成纸浆等）、个人护理材料（丙烯酰胺、医药原料、生物化学、医学材料、家庭护理材料等）、齿科材料（填充材料、粘结材料、人工牙齿、义齿材料、齿模材、数码设备/材料）。食品及食品包装事业。涵盖涂料功能性产品（聚氨酯树脂、烯烃树脂、包装用粘结剂、涂料用原料树脂、显示器用的封装胶等）、包装膜（双向拉伸聚丙烯薄膜、无延伸聚丙烯薄膜、直链低密度聚乙烯薄膜等）、产业用的薄膜片材（半导体电子产品制造工序中使用的保护膜、发泡板材、太阳能电池用的密封膜）、农业化学品（杀虫剂、杀菌剂、除草剂、生活环境用药剂、宠物用药剂原料）。基础材料事业。主要涵盖石化产

13、品（乙烯、丙烯、高密度聚乙烯、茂金属直链低密度聚乙烯、直链低密度聚乙烯、聚丙烯、烯烃聚合催化剂）、基础化学品（苯酚、双酚 A、丙酮、异丙醇、甲基异丁基甲酮、精对苯二甲酸、PET 树脂、环氧乙烷、乙二醇、对苯二酚、间/对甲 酚、氨、尿素、三聚氰胺、半导体用工业气体）、聚氨酯原料（TDI、 MDI、PPG）。次时代事业。在 2025 年长期经营计划中新增的事业群，目的是创立成长三领域的新事业和综合这三大领域边缘及外援领域的综合解决方案事业。涵盖医疗解决方案事业（细菌快速检查系统、酵素试剂盒、DNA 提取试剂盒等）、新移动事业开发室（模具等解决方案事业、电池材料、异种材料接合部材）、新事业开发中心（

14、能源解决方案事业、农业解决方案事业、IoT 解决方案事业、ICT 材料事业、机器人材料事业 等）。图表 2：公司主要业务资料来源：公司公告，野村东方国际证券在半导体材料方面，公司的产品涉及多个领域，足有十余个品种，在多方面具备领先地位。例如，对于硅片正面保护膜（用于半导体制造过程中对硅片非回路形成面进行打磨加工时保护硅片回路形成面的保护膜），三井化学是所有生产企业中唯一进行树脂生产与制造的企业。由于在树脂设计和制膜加工技术方面的差别化优势，三井化学目前是硅片正面保护膜市占率最高的企业。图表 3：三井化学硅片正面保护膜市占率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%三井化

15、学其他竞争者2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：公司官网，野村东方国际证券公司的主要业务包括移动事业、医疗保健事业、食品及包装事业、基础材料事业。截至 2019 财年末，上述四大业务营收分别占总营收的 27.46%、10.68%、 14.48%、46.07%，各业务详细情况如下：移动事业：受全球汽车生产下降及 2020 年初疫情的影响，2019 财年公司弹性体材料与功能性复合物销量下滑。而功能性聚合物的需求则在全球信息及通信市场趋弱的情况下依旧维持了较为稳定的局面。2019 财年公司移动事业的营收下滑约 7.02%至 3676.26 亿日元，营业利润也由 2018 财年

16、的 427.36 亿日元下滑 8.29%至 391.93 亿日元。受新冠疫情的影响，2020 财年上半年除信息传播技术相关产品外的部分产品销量下降，导致营收与营业利润分别进一步下滑至 1320 亿日元（同比下降 29.56%）与 82 亿日元（同比下降 63.56%）。预计下半年汽车业生产会出现复苏，或支持公司业绩得到一定好转。医疗保健事业：2019 财年公司视力保健材料的销量持稳，无纺布业务与 2018 财年基本维持一致，齿科材料受疫情影响在部分地区出现波动，但整体依旧保持稳定。2019 财年公司医疗保健事业实现营收 1439.16 亿日元，同比下滑 2.44%，实现营业利润 138.33

17、亿日元，同比上升 1.55%。2020 财年上半年视力保健材料与齿科材料受疫情冲击，销量有所下滑，但无纺布业务（尤其是口罩、医用罩衣、一次性纸尿裤等）的销售较为活跃。整体来看，2020 财年上半年公司医疗保健事业实现营收 660 亿日元，同比下滑 5.44%，实现营业利润 72 亿日元，同比上升 22.03%，是公司表现较好的业务之一。食品及包装事业：2019 财年公司涂料功能性材料业务销量出现下滑，但由于原材料价格下滑，业务出进口价比率有所提升；功能性薄膜与包装膜业务的销量有所下滑；产业用膜销量总体维持稳定；农业化学品销量有所下滑。 2019 年公司食品及包装事业实现营收 1938.22 亿

18、日元，同比下滑 2.81%；实现营业利润 181.17 亿日元，同比上升 1.83%。2020 财年上半年涂料功能性材料业务受疫情冲击，销量有所下滑，但产业用膜与农业化学品业务则依旧维持稳定。2020 财年上半年公司食品及包装事业实现营收 896 亿日元，同比下降 7.25%，实现营业利润 95 亿日元，同比上升 21.79%。基础材料事业：2019 财年石脑油裂解装置的开工率由于市原工厂的设备问题及台风影响有所下降；聚乙烯与聚丙烯销量由于包装应用需求下滑以及疫情导致的旅游业不景气而出现下滑；在烯烃与苯酚方面，海外市场环境也处于较低的水准。2019 财年公司基础材料事业营收与营业利润分别为 6

19、168.78 亿日元与 86.42 亿日元，分别同比下滑 13.91%与 68.89%。2020 财年上半年公司基础材料事业相关业务需求受新冠疫情冲击，石脑油裂解装置开工率不及预期，但丙酮业务由于全球对洗手液/消毒剂的需求上升而状况较好。2020 财年上半年公司基础材料事业营收为 2426 亿日元，同比下滑 23.23%，营业利润则下滑至-46 亿日元，同比下降 166.67%。从海内外业务结构来看，公司的国内外市场分布较为均衡，历史上主要以国内市场为多，但随着公司在海外业务的持续推广，海外营收占比总体呈现出逐渐扩大的趋势。2019 财年公司海外业务营收占比为 45.36%，较 2005 年的

20、 35.54%提升近 10%，是公司全球化战略的体现。图表 4：公司各业务营收占比情况移动事业医疗保健事业食品及包装事业基础材料事业其他业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表 5：公司国内外收入占比情况其他地区营收占比日本营收占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY0%2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY资料来源：Bloomberg

21、，野村东方国际证券资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券营收规模区间震荡，盈利水平波动较大由于汽车市场需求下滑以及财年末期新冠疫情影响，2019 财年公司营收与利润整体上出现下滑。2019 财年公司总营收约 13389.87 亿日元，同比下降 9.71%；实现净利润 505.56 亿日元，同比下滑 32.14%。从历史情况来看，自 2003 年来公司营收经历多次震荡，2008 年后一直没能恢复到 2007 年的高位，2003 财年至 2020 财年 CAGR 约为 1.30%。净利润方面，公司在 2008 年后长期处于亏损，2014 年起才走出困境，至 2017 年达到高点 852.6

22、0 亿日元，但近年来因汽车市场需求等市场因素而又再次下降。公司 2020 财年上半年（报告期 2020 年 4 月 1 日初至 2020 年 9 月 30日）实现营收 5370 亿日元，同比下降 20.91%；实现净利润 186 亿日元，同比下滑 53.15%。业绩下滑主要是因为疫情影响。目前公司各业务的市场需求已经出现回暖迹象，因此公司对全财年的营收预期进行调整，预计至财年末将实现全年营收 11750 亿日元，营业利润 240 亿日元。图表 6：公司营业收入及增速图表 7：公司净利润及增速亿日元2000018000160001400012000100008000600040002000200

23、3FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY0营收（左轴）同比增速（右轴）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1,0008006004002000-200-400-600-800-1,000亿日元净利润（左轴）同比增速（右轴）200%100%0%-100%-200%-300%-400%2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY201

24、3FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY-500%资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券注：同比增速数据由于公司业绩扭亏导致数据表现异常，不显示2019 财年公司综合毛利率为 21.19%，同比上升 0.86 个百分点，净利率为3.78%，同比下降 1.25 个百分点。2020 年上半年公司毛利率为 22.34%，比 2019 年末上升 0.15 个百分点，净利率为 3.57%，同比下降 0.21 个百分点，整体上维持稳定。分业务来看，公司各项主要业务的营业利润率趋势都各有不同。其中，移动事业业务的营业

25、利润率最高，一直都在 10%以上，但近年来有所下行，至 2019 财年末为 10.66%。食品及包装事业业务的营业利润率先降后升，至 2019财年末为 9.35%。医疗保健事业则逐渐走高，至 2019 财年末为 9.67%。基础材料事业的营业利润率一直是最低的，近年来更是下滑明显，至 2019 年末为 1.40%。图表 8：公司毛利率与净利率变化毛利率净利率30%图表 9：公司主要业务营业利润率情况移动事业医疗保健事业食品及包装事业基础材料事业25%20%15%10%5%0%-5%2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY201

26、2FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY-10%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY资料来源：Bloomberg，公司公告，野村东方国际证券资料来源：Bloomberg，公司公告，野村东方国际证券公司研发投入较为稳定，近年来有小幅提高，2019 财年研发投入为 364 亿日元，同比增长 1.69%。从长期来看，公司的研发投入总体保持在占营收的 2.5%左右。公司目前共建有 4 个研究所、2 个研究中心和 1 个企划管理部，核心技术包含精密合成技术、聚合物技术、及生产过程技术。图

27、表 10：公司研发投入与研发占比亿日元研发投入（左轴）研发占比（右轴）450400350300250200150100500资料来源：Bloomberg，公司公告，野村东方国际证券3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%公司估值中枢：PE 近 15x，PB 近 1x公司历年来的估值大多数情况都维持在较为稳定的状态，波动幅度较小。 PE 方面，公司PE 倍数长期维持在 15 倍上下。公司的 PB 倍数则在 2008 年之后直线下滑，之后虽然曾有所回升，但近年来又再次下跌，目前低于 1 倍。图表 11：三井化学估值变化（PE 倍数）807060504030201002005

28、/3/12007/3/12009/3/12011/3/12013/3/12015/3/12017/3/12019/3/1资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券注：仅选取 0-80 区间的数据图表 12：三井化学估值变化（PB 倍数）PB1.81.61.41.210.80.60.40.202005/3/12007/3/12009/3/12011/3/12013/3/12015/3/12017/3/12019/3/1资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券国内企业崭露头角，盈利能力较好作为一家走多元化路线的国际化工巨头，三井化学的产业链涉及众多行 业，包括各类塑料、石油化工、聚氨酯、

29、光伏胶膜等等，因此在全球范围内也仅有少数巨头可以与之进行全面比较。在中国国内，近年来随着技术进步，在相关领域内也崛起了一批具有相当实力的企业，包括金发科技、恒力石化、荣盛石化、万华化学等。 万华化学：万华化学的主要业务包括聚氨酯（MDI、TDI、聚醚多元醇），丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等系列石化产品，、TPU、PC、 PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等精细化学品及新材料的研发、生产和销售，应用于化工、轻工、纺织、建筑、家电、建材、交通运输、航天等领域。目前，万华化学已在全球建成烟台、宁波、欧洲匈牙利三大一体化化工工业园，已经发展成为极具竞争优势的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料供应商，全球

30、领先的MDI 供应和服务商，以及TDI、ADI、聚醚、 TPU 等产品主流供应商。 金发科技：金发科技的主营业务为化工新材料的研发、生产和销售，主要产品包括改性塑料、完全生物降解塑料、高性能碳纤维及复合材料、特种工程塑料、轻烃及氢能源、环保高性能再生塑料等六大类，广泛应用于汽车、家用电器、电子电气、通讯、现代农业、轨道交通、航空航天、高端装备、新能源和建筑装饰等行业。目前，金发科技是全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，同时是亚太地区规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业，在完全生物降解塑料、特种工程塑料和碳纤维及复合材料板块，金发科技的产品技术及产品质量已达到国际先进水平。 恒力石化：恒力石化的主营业务囊括石油炼化、石化以及聚酯化纤全产业链上、中、下游业务领域涉及的 PX、醋酸、PTA、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯薄膜、工程塑料的生产、研发和销售，广泛应用于民用纺织用品制造，产业用纺织用品制造，各类食品、药品、日用品的包装，家用器具、汽