啤酒行业专题报告：啤酒高端化的量化分析

1、啤酒行业专题报告：啤酒高端化的量化分析啤酒价格带向上延伸，产品矩阵更加丰富消费升级的背景下，啤酒行业的价格带向上延伸。在 2018年啤酒行业迎来消费升级拐点之前，我国啤酒的价格带 主要分为3个区间：（1） 10元以上的高档酒，大局部位于 10-12元区间。主要为各家企业生产的纯生啤酒，采用无菌膜 过滤技术而非普通的高温灭菌处理，因此具备口感新鲜、酒 香清醇、口味柔和的优势。以及国际啤酒公司的主品牌如百威、 喜力、嘉士伯，均位于10-12元价格带。使用的多为进口大麦、 优质啤酒花等品质较高的原料，主要在夜场、高端餐饮等渠 道销售。（2） 5-6元的主流档啤酒。各家企业的拳头产品均 位于该价格带，

2、比方雪花的勇闯天涯、青岛的经典都是行业 中体量最大的单品之一。原材料中局部使用大米替代大麦以节 约本钱，主要在群众餐饮等渠道销售。（3） 4元及以下的低 档酒。基本为区域品牌或全国品牌的低端产品，如雪花的金标、 银标，青岛的淡爽、大优等。原材料中常使用较廉价的玉米糖 浆等，主要在大排档、烧烤摊等中低档餐饮渠道销售。综合 来看，过去我国啤酒的价格区间较为狭窄，6-10元及12元以 上的产品少、销量低，价格带存在不连续的情况。2018年行嘉士伯中国：本土与国际品牌并重，历次升级的先行者 重庆品牌替代山城品牌，率先完成主流酒对低档酒的替代。 2014年嘉士伯入主重庆啤酒后，开始推动公司产品结构提升,

3、 重点聚焦用6元/瓶的重庆国宾替代4元/瓶的山城啤酒，实现 低档向主流价格带的升级。2014-2017年，重庆啤酒基本完成 了行业第一阶段的升级替代，山城品牌的销量占比从69%下 降至14%,其他品牌（区域低档品牌）销量占比从12%下降 至4%,而承接升级的重庆品牌的销量占比从9%提升至58%, 定位8元的乐堡销量占比也从8%提升至22%。主流价格带的 重庆国宾基本实现了对低档价格带的山城的升级替换。引进乐堡布局次高档，2019年推出醇麦国宾开启第二轮 升级。嘉士伯通过引入乐堡品牌在中国抢先布局8元价格带, 成为2018年之前在次高档价格带为数不多的放量产品。2014-2019年，重庆啤酒的乐

4、堡品牌销量从9万千升增长至 23万千升，2019年乐堡作为次高档酒占据重庆啤酒25%的销 量。本土品牌方面，在2017年基本完成了低档向主流的升级 后，2019年公司推出终端定位8元/瓶的次高档产品醇麦国宾, 对主流6元/瓶的重庆国宾进行替换，开启第二轮主流向次高 档的升级。重庆啤酒报表（2020年合并前口径）披露的中档 酒主要指终端零售价4-8元/瓶的产品，包含了主流和次高档 两个价格带。受益于醇麦国宾的表现，中档酒的均价提升加 速，从2018年的1.8%提升至2019年的4.6%。图表17:重庆啤酒的乐堡销量及增速两轮升级先行者，自产自销的均价和毛利率提升显著。 重庆啤酒过去包含委托加工及

5、包销业务，我们仅考虑结构升 级对自产自销局部的影响。2013-2015年，受益重庆品牌对山 城品牌的替换，自产自销的均价迎来快速提升；2019年随着 第二次升级开启，均价增速回升至中个位数。2015年（2015 年开始局部管理费用调入本钱，故考虑调整后的情况）以来 自产自销的毛利率从45%提升至58%,盈利能力改善显著。依托差异化的产品力，重庆啤酒高端化加速前行。2020 年嘉士伯完成资产注入后，公司结构升级的脚步并未放缓， 依托具备差异化产品力的两款单品红乌苏和1664,加速推进高端化的节奏。2019-2021年，重庆啤酒（资产注入后的标的） 高档酒销量占比从15.4%提升至23.7%,推动

6、均价从4238上 升至4601元/千升，公司毛利率从50.9%提升至54.2%。中期升级红利具备确定性，长期空间仍然可期中档酒持续扩容，高档酒空间广阔基于数据的可获取性和量化分析的可行性，本章将啤酒划分为三档：高档指零售价10元以上的产品，包含第一章中 的高档及超高档；中档指零售价6-10元的产品，包含第一章 中的主流和次高档；低档指零售价5元及以下的产品，与第一 章中相同。低档酒仍占据最大销量，中档酒承接升级有望迅速扩容，高档 酒空间广阔。从主要上市公司的产品结构看，除了率先完成 低档向中档升级替代的重庆啤酒，其他公司低档酒仍占据了 销量的最大局部。青岛啤酒低档酒销量占比为45%,收入占 比

7、为33%；华润啤酒低档酒占比预计与青岛啤酒接近或略高; 燕京和珠江低档酒收入占比40%左右，考虑到低档酒价格较 低，参考青岛啤酒分档次的均价，预计销量占比超过50%。 总体来说，低档酒的销量占比仍然最高。高档酒在近年消费 升级的背景下开展迅猛，新品迭出，且局部产品保持了快速 增长的趋势，但高档酒总体占比仍然较低，未来开展空间大。 重庆啤酒高档酒销量占比2021年为24%,而在疆外红乌苏放 量前的2019年占比仅15%；华润啤酒次高及以上销量占比 17%,剔除掉超级勇闯为代表的次高档，预计其高档酒销量 占比仅10%左右。班表23: 2021年主委啤酒公司的产品结枸I*庆岑着牛洞哗叁江4洞1站2占

8、比24%、改入销费占比55%,粒入占比36%次万I8元）及以上错均价7077 4千升.息步占比17%收入3比60%.电和粒人、匕比59%,毛利A 比 67%村生62%率45%,挟计殖犷内f 50%,线计销贵占均价4576元;干计，毛谓受占比58%,攻人比40% （M扰寸国啤比46% （根粕号力哗利 V 44%占比51%总两杷价格信算）满两号价格体耳）中超均价4056打I升，七利峪46%主流及以F纳及占比析量占比45%：收人，量占比18%,收入83%收入占比40%,苞利枚人占比41%,与到占比33%占比13%#26%.揍计糖步有f 36%,点计打步占均除2742七十P：毛均价3126叶，之比52

9、%比54%句多23%利卓42%然界公W华鼓,EM产提拔公3 4杈、十岛上罹公由不拉技位埼根m4邛4拉.中哥第昌装q价6无+、中毡舍雅施甘方中2和禹心、/七送八雉洛u径基媒公3中批般需产修为中商栉.号通产/昌事父体4-5.大他而时考就柏制介耳可公.矽城化厂否实2於3元中期升级红利持续释放,均价和盈利能力将大幅提升（1） 2021年行业结构销量结构：我们假设当前低档酒占据行业销量的50%, 同时结合百威亚太招股书中GlobalData的数据，假设高档酒 销量占比17%,那么中档酒销量占比为33%。价格及毛利率：参考上市公司的产品结构数据。假设高 档酒均价为7000元/千升，毛利率60%；中档酒均价

10、为4000 元/千升，毛利率45%；低档酒均价为2500元/千升，毛利率 25% o基于以上假设，当前啤酒行业高中低档销量占比分别为 17%:33%:50%,收入占比分别为32%:35%:33%,毛利润占比 分别为44%:37%:19%。高档酒销量占比低，但收入占比接近 1/3,毛利润那么占据了行业的大头；中档酒各项占比均接近行 业的1/3；低档酒虽然销量最大，但贡献的收入较少，毛利润 占比更低。随着低档向中档和高档酒升级，啤酒的均价和盈 利能力将得到改善。(2)至2026年中期的行业展望当前低档向主流的升级持续推进，同时次高档产品逐步培育成熟开始进入放量阶段，叠加高档及超高档新品迭出快速开展

11、，我们认为行业在未来5年内仍将保持结构快速提升的趋势。基于近年来上市公司经营数据的变化及经验，我们对未来5年行业的开展做出以下的判断。销量结构的变化：对于行业高档酒占比提升的判断，我们参考 华润啤酒次高及以上和重庆啤酒高档的表现。2019-2021年重 庆啤酒高档酒销量占比提升8.3个pct,华润啤酒次高档及以 上销量占比提升5.4个pcto考虑到重庆啤酒具有乌苏大单品 放量的因素及华润啤酒次高档超级勇闯快速放量的因素，我 们假设行业未来五年高档酒销量占比每年提升2个pcto对于 行业低档酒占比下降的判断，我们参考青岛啤酒其他品牌和重 庆啤酒低档的表现。2017-2021年青岛啤酒其他品牌销量

12、占比 下降7.4个pct, 2019-2021年重庆啤酒低档酒销量占比下降 3.5个pct。重庆啤酒由于基本已完成低档向主流的升级，故 低档占比低下降慢；青岛啤酒剔除2020年疫情年的特殊情况, 每年低档酒占比下降约2.5个pct,且2021年下降趋势加速。 考虑到行业升级趋势下，企业加速升级替换低档酒，我们假 设行业未来五年低档酒销量占比每年下降3个pcto根据我们 的判断，2021-2026年啤酒行业高中低档的销量占比 将从17%:33%:50%变为27%:38%:35%。在行业总销量不变的情况下，高中低档未来5年销量的CAGR分别为10%、3%、-7%o4 26: 2021-2026高档

13、中档低档100% 90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% 2021销量占比2021销量占比2026E销量占比价格及毛利率的变化：行业高中低档内部也存在结构的 提升，高档酒中12元以上的销量增速快于10-12元；中档酒 中8-10元的次高档增速快于6-8元的主流酒；低档酒中2-3 元也在向4元升级。2018-2021年青岛啤酒主品牌和其他品牌 的均价CAGR分别为3.5%和3.8%； 2019-2021年重庆啤酒高 中低档均价的CAGR分别为-0.6%、0.8%、4.0%,高档均价 下滑主要系近年放量的疆外红乌苏在高档内部定位偏低。结 合青

14、岛啤酒和重庆啤酒的表现，我们假设2021-2026年行业高 中低档酒的均价CAGR分别为1 %/2%/4%,那么2021 -2026年 高中低档的均价分别从7000/4000/2500提升至 7357/4416/3042元/千升。假设5年高中低档酒的吨本钱价 CAGR分别为0.5%/1%/2%,那么2021-2026年高中低档的毛利 率分别从 60%/45%/25%提升至 61%/48%/32%o结构升级有望推动未来5年啤酒行业均价保持4.7%的增 速，毛利率提升6.6个pct。基于我们前面的假设进行测算， 2021-2026年啤酒行业 的均价将从3760提升至4729元/千升, CAGR为4

15、.7%；毛利率将从43.1%提升至49.7%,提升6.6个 pcto在未来5年的中期维度下，结构升级将稳步推升啤酒的 均价，显著提升毛利率水平。销售费用率控制良好，毛利率提升将充分反映到净利率 端。2018年啤酒行业开启结构升级以来，各家公司诉求从要 份额转向要利润。尽管高端化需要费用投放，但各家公司主 要依靠收缩中低档产品的费用转而投入中高档产品，以保持 整体的销售费用率平稳。2018-2021年青啤、重啤、燕京的销 售费用率保持稳定，华润由于过去在高档酒布局较少，布局初 期销售费用率有所上升。在销售费用率整体平稳的背景下，结 构提升带来的毛利率上升将充分反映到净利率上，带动行业盈 利能力上

16、升。图表33:啤酒公司销售费用率总体保持平稳5年升级并非终局，长期空间仍然可期啤酒行业净利率持续提升，支撑板块高市盈率。2018年 行业龙头开启结构升级，当年通过产品结构优化基本抵消了 原材料价格大幅上涨的影响。2018-2021年本钱趋于稳定的背 景下，SW啤酒的销售净利率受益于高端化从4.6%提升至 10.9%0 2017年前啤酒行业净利率偏低，具备较大的提升空 间，2018年净利率提升开始持续兑现，支撑了 SW啤酒较高 的市盈率。在食品饮料主要细分板块中，啤酒的市盈率长期处 于偏高水平，大局部时间仅低于调味发酵品板块。市场担忧 随着高端化的推进，啤酒行业的均价和盈利能力快速提升到 达瓶颈

17、，而后估值水平将出现明显回落，向其他群众品板块靠拢。我们认为啤酒行业至少将经历3轮消费升级，仍将持续较长的时间。根据我们的测算，预计2026年高中低档酒的 销量占比为27%:38%:35%,至少还将经历向高档酒和超高档 的2轮主要升级，参考海外以纯生为代表的高档酒有望占据市 场最大的销量份额，结构仍有长足的提升空间。因此我们认 为在5年升级后的中期维度下，啤酒板块市盈率中枢不会出 现显著下降。比照全球啤酒龙头百威英博，中国啤酒行业高端化5年后仍具 空间。我们比照了疫情前2019年正常情况下，百威英博及其 强势区域百威北美、百威中美、百威南美的均价、毛利率、 EBITDA Margin. EBI

18、T Margin.吨酒 EBIT。即便考虑 2026 年中国啤酒行业升级5年后的各项指标，比照百威英博2019 年的水平仍有提升空间，且百威英博自身高端化仍在持续推 进。从均价看，我们测算的中国啤酒行业2026年均价将到达 4729元/千升，2019年百威北美、百威英博、百威中美、百威 南美均价为9620、6260、5991、4708元/千升。2026E中国啤 酒均价比照百威北美仍具备翻倍空间，比照百威英博和百威 中美还有30%提升空间。从毛利率看，我们测算的中国啤酒 行业2026年毛利率将到达50%, 2019年百威中美、百威北美、 百威英博、百威南美毛利率为70%、63%、61%、59%,

19、至少 仍具备10个pct的提升空间。从EBITDA Margin看，2021年 中国啤酒公司的水平在9%-25%,假设5年毛利率提升7pct 均反映到EBITDA Margin上，那么上升至16%-32%O而2019 年百威中美、百威南美、百威英博、百威北美的EBITDA Margin 分别为 53%、42%、40%、40%。从 EBIT Margin 看，2021年中国啤酒公司的水平在3%-22%,假设5年毛利率提升 7pct均反映到EBIT Margin上，那么上升至10%-29%o而2019 年百威中美、百威北美、百威南美、百威英博的EBIT Margin 分别为46%、35%、33%、

20、31%o最后从吨酒EBIT看，2021 年百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒分 别为1071、1008、432、403、85元/吨。我们预计受益于行 业高端化，2026年我国啤酒行业EBIT将到达976元/吨。而 比照2019年百威北美、百威中美、百威英博、百威南美的吨 酒EBIT分别是3324、2733、1964、1534元/吨，即便我国啤 酒完成未来5年的高端化进程后，也有进一步的高端化空间。（报告来源：未来智库）图表37: 2026E中国啤酒行业毛利率VS2019百氤英博毛利率仍有提升空间业开启消费升级后，主流档向上延伸至8-10元的次高档，高 档酒也开始向上延伸至12元以

21、上的超高档，价格带更为完善, 以对应更细分的消费群体和消费场景。次高档为承接原大单 品的升级产品，名称也多来自于原有大单品，如雪花的超级勇 闯、青岛的经典1903。超高档那么更加细分，从酿造工艺（艾 尔or拉格）、原材料（小麦、焦麦芽等）进行差异化，生产 出多元化的产品，如白啤、黑啤、皮尔森、IPA、琥珀拉格及 更多的精酿啤酒。消费升级补齐了啤酒行业原来空白的价格 带，并持续向上突破行业的价格天花板。各家公司积极布局高档及超高档啤酒，产品矩阵更加丰 富。过去主流啤酒厂商的产品价格主要分布在4元及以下、5- 6元、10-12元三个价格带。近年随着行业升级，啤酒厂家尤 其是内资啤酒厂商加速布局中高

22、档产品矩阵。自上而下， 2020年以来全国性啤酒三大厂商均推出百元以上产品占据制 高点；12元以上的超高档，各家近年纷纷推出差异化产品或 引进海外的高端品牌；10-12元高档酒市场在原有产品之外持 续寻找新的增长点；8-10元发力新品以承接主流档的升级， 俨然成为下一个大单品放量的价格带；6-8元的主流档替换低 档产品；而5元及以下的区域品牌等被逐步替代。在主流档 乃至次高档上啤酒公司仍采取大单品策略，而随着价格上升短期催化：疫后旺季迎修复，短期量价齐上升2022年6-8月旺季迎来疫后修复，有望催化啤酒行业量价齐升。2020Q1新冠疫情爆发，导致1-3月啤酒行业产量下 滑。2020Q2受益于现

23、饮渠道逐步恢复，啤酒需求端出现回补 性增长，推动4-6月行业产量分别增 长7.5%、14.6%、7.6%o 同时随着夜场、高端餐饮等现饮渠道逐步修复，啤酒龙头均 价增速逐步回升至疫情前水平。2022年3-4月华东疫情强反 复导致行业短期承压，6月开始管控放松，6-8月啤酒旺季有 望迎来量价齐升。一方面行业产量3-4月下降明显，但5月 受益于旺季备货+物流恢复总量基本持平去年，6月解封后回 补需求有望驱动旺季销量保持增长；另一方面高端现饮渠道 逐步恢复，叠加原有的行业高端化+提价落地，推动啤酒价格 上升。6月局部核心城市餐饮修复良好，餐饮业复苏有望超预期。 根据国家统计局数据，受全国层面疫情反复

24、影响，2022年4- 5月餐饮收入同比分别下降23%和21%o 6月初华东管控放开, 同时我们对全国多个核心城市进行了实地走访，成都、郑州、 济南、武汉、深圳、合肥等地均反应餐饮修复情况良好，基本 恢复至正常水平，局部城市热门餐饮需进行预定或排队。我 们认为全国层面上餐饮恢复良性，叠加上海、北京等地管控逐 步放开，6月餐饮修复有望超预期，利好啤酒旺季的终端需求。图表45:局部核心城市餐饮修复情况城市1Mt修复情况实地反应目前昼饮常态化，商场人流完全正常，小区以及周边人员戴口 成都罩的比例不高局部区域鼓励消费，买100元送40元养,目前50人以上聚餐酒店需;隹备预案，50人以下聚餐完全自由化，政

25、策 郑州鼓励餐饮放开。人流车流完全正常，局部饭店需提前预定。餐饮、人流已完全恢贪正常出入商场超市、公交等需妥扫场所码和查 济南看行程卡，需7天之内的核酸记录外卖置饮活跃，需要武汉健康玛.餐饮正常，热门的餐饮饭店较难订到 武汉位置。深圳外卖餐饮活跃，恢复情况良好。合肥瑞午餐饮明整回暖。全国温度上升且处于近十年偏高水平，催化啤酒旺季需 求。6月是啤酒消费旺季，全国温度快速上升进一步催化啤酒 需求。我们比照了上海、广州、哈尔滨、武汉、北京五个城 市近十年6月的累计平均温度指数的平均值作为全国温度的 参考，2022年6月的温度指数在过去10年中处于最高水平。 且2022年6月的数据截止27日，考虑到后

26、续几日温度大概 率进一步升高，最终的月度温度指数将到达更高水平。今年6 月温度在近十年中处于高水平，进一步催化啤酒需求。至高档尤其是超高档，多元化的消费需求更加明显，除少数大单品外更多是差异化的产品，因此产品矩阵更加丰富。困表2:消费升推动啤酒公司的高档及超高档产品矩阵更丰富百牛之庆（2020 *加出）百或大伸斗奇比华.软，站也产另（&无以上）旗（2021年拉出）一世传手（2022斤推出）R 在20132015年 室先送打低档酒向主 流壮的消居开此内交睥酒龙头201盹 开始开吸,低例54丽 TW.愎相缺仍在诳行G.而酒(嘉士伯中 9 在20132015年 室先送打低档酒向主 流壮的消居开此内交

27、睥酒龙头201盹 开始开吸,低例54丽 TW.愎相缺仍在诳行G.庆1港201强开的 段广次餐倒曜系刻 对主流假设遇翻开双内贲&洒龙入近年开 姥发力次套档产用， 以承落京人华曷，目 由仍处于屈的国.决升段出所51-2年刚 侬,可H可持块较 阚间.此E酒2019年以来、 通过虹马办衣修外的 放.工规高性百的 育培民内南建港龙头手升 吸纯生产品实现二次长，并推出环品.考日本物国.捶 生为代表的富桂酮成为主沈)外资品隆科罗娓. 隹1贷4持境卿鲁氏内得映也开帖培春产 品，座酒有望茨 或一定68a.等考量国硒的为代 表的超科酒将占量 3s班汨的的份幡.百威中国：品牌力突出率先发力，高档酒领先优势明显2008年InBev收购Anheuser