复旦大学2015年秋13 财务困境和财务破产分析(专题2)

1、专题2：财务困境和财务破产分析二、财务困境形成的过程四、财务困境的判别：多变量模型六、新的思路：区分财务困境和财务破产内容提要：一、财务困境的含义三、财务困境的判别：单变量模型五、现金流对财务困境的判断能力一、财务困境的含义1、Carmichael(1972)标准财务困境又称“违约风险”，是指企业无法履行义务。具体表现为四种形式：流动性不足：流动负债大于流动资产，履行短期债务有困难；(b)权益不足：长期偿债能力不足，由于留存收益呈现赤字，或总负债大于总资产，即负权益；债务拖欠：不能偿还应付负债，或违背了贷款协议条款；资金不足：公司受限于或者无法获得各种额外资金。2、Ross等人(1999；20

2、00)标准从四个方面定义企业的财务失败：企业失败：即企业清算后仍无力支付债权人的债务；法定破产：即企业和债权人向法院申请企业破产；技术破产：即企业无法按期履行债务合约付息还本或企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务；会计破产：即企业的帐面净资产出现负数，资不抵债。二、财务困境形成的过程原因观从财务困境形成的因果关系的角度来描述财务困境形成的过程。时间观从财务困境形成的时间过程的角度来描述财务困境形成的过程。【原因观】从层次上看企业破产的主要原因：第一层次的原因：经营管理能力欠缺，以及经营管理不善而导致的事故、损失、企业活动停滞。第二层次的原因：财务结构恶化、不良债务、经营赤字、销量减少、

3、库存增加。第三层次的原因：失去支付能力、资产负债率激增。以上的层次划分隐含了如下的企业破产的逻辑关系：企业经营管理能力欠缺，以及企业管理不善导致财务结构恶化、不良债务、经营赤字、销量减少、库存增加等,最终导致失去支付能力、资产负债率激增。JohnArgenti的原因观研究通过案例研究和理论分析，得出结论认为，导致企业失败的原因有八项。1企业管理差企业管理差主要是指高级管理层的结构缺陷，包括六个方面：首席执行管一人独断控制企业其他董事不作为知识结构不平衡的高管结构财务职能弱A缺之深度管理具有很咼权利的首席执行管2会计信息不足或会计信息系统存在缺陷失败企业在会计信息方面常常有以下四个缺陷没有使用预

4、算控制系统，或者预算控制系统不健全。缺乏现金流量预测。不存在成本核算体系。资产价值的不恰当估计。会计信息系统的不足，将阻碍其他人发现临近的灾难，并且可让高管人员隐藏他们所知道的事实。可靠会计信息的缺乏，也使得企业内外人员难以分析其存在的问题，评估解决问题的方案。3企业对经营环境的变化不能采取恰当的应对措施公司没有发现经营环境的变化或者对于环境的变化没有做出正确的反映是公司失败的主要原因。A包括宏观环境分析和行业状况分析:行业状况变化行业的竞争趋势发生了显著改变竞争对手开发出新产品两个竞争者的合并所经营的行业出现了一个新企业国外低成本生产者的出现4制约公司对环境变化做出反映的因素在世界各地，都可

5、以听到企业应当承担某些社会责任的要求。这些要求大大降低了公司对环境变化做出反映的自由。5过度经营因为过度经营导致企业走向失败的方式有很多，最主要的是一下两种：经理对筹资的金额和时间估计不足，到时不能支付应该支付的资金，从而导致企业的失败。以牺牲利润率追求扩张，提高销售额，最终企业耗尽现金，走向失败。6开发大项目大项目包括兼并、多元化经营、项目扩张、开发新产品、引进新服务等等。大项目导致企业的失败主要是高估项目收入、低估成本所造成的。如果企业对大项目的预测存在的错误较小，通过管理人员的加倍努力，项目可能盈利。如果企业对大项目的预测存在很大的错误，那管理人员的努力也很难挽回项目的失败。：7高杠杆经

6、营当企业经营业绩、经济效益较差的时候，高杠杆经营容易导致企业失败。8常见经营风险常见经营风险一般不会导致企业的失败，但对于实力弱小、管理较差的企业来说，就经不起常见经营风险的打击了。以上八项关系构成如下的有机联系：如果一个企业的管理差，那么容易忽略会计信息以及会计信息系统存在的不足。更为严重的是不能对环境变化做出充分的反映。即使是管理好的公司，也可能因为一些限制性因素而受到伤害。管理差通常会导致如下三个错误中的至少一个发生：企业过度投资、投资失败的大项目、高杠杆经营。这些因素使得一般性经营风险成为企业的经常性威胁。SubhashSharma在JohnArgenti建立的企业失败原因及症状的逻辑

7、关系的基础上，建立了企业失败过程模型。这一模型认为，企业管理差导致战略规划或实施的错误，进一步导致业绩指标的恶化，不可预测事件也可能导致企业业绩指标的恶化。在缺乏正确的应对行动或采取了无效的应对行动的情况下，企业最终将破产。从原因论学者论述企业失败的研究结论可以看出，他们都认为导致企业失败的原因具有不同的层次，第一层次或根本原因是管理差。【时间观】时间观认为，企业财务危机的形成有一个时间过程：这个过程的起点是企业出现盲目扩张、无效市场营销、缺乏有效的管理制度、资源分配不当等管理问题。随后，如果企业不能及时采取有效措施改正上述问题，将出现自由资金不足、过分依赖外部资金、债务到期违约不支付等现象。

8、发展到一定程度，丧失偿付的能力，达到过程的终点，即企业宣布破产。根据“四阶段症状”分析法，企业财务危机可以分为以下四个阶段：第一阶段为财务危机潜伏期。特征是盲目扩张、无效市场营销、疏于风险管理、缺乏有效的管理制度、企业资源分配不当、无视环境的重大改变。:第二阶段为财务危机发作期。特征是自有资本不足、过分依赖外部资金、利息负担重、缺乏会计的预警作用、债务拖延偿付。第三阶段为财务危机恶化期。特征是经营者无心经营业务和专心财务周转、资金周转困难、债务到期违约不支付。第四阶段为财务危机实现期。特征是负债超过资产、丧失支付能力、企业倒闭。从上述的介绍中可以看出，原因观和时间观对财务困境形成的过程的分析具

9、有一致性。根据这一过程，我们可以建立企业财务困境形成过程概略模型：前的某些财务项目、财务比率不同于非财务困境企业。因此，可以利用相关指标对财务困境企业进行识别与预测。财务困境的预测，在变量选择上基本分为四类：即会计比率类、现金流量类、市场收益类和市场收益方差类，其中最为常见的是会计比率类变量。1国外研究：该模型由威廉比弗（WilliamBeaver）于1968年提出。:.基本特点：用一个财务比率（变量）预测财务失败。威廉比弗定义的财务失败包括：心破产拖欠偿还债券透支银行帐户无力支付优先股利威廉比弗的基本研究方法：心从MOOD行业手册中抽取79个失败企业和79个成功企业，进行比较研究心为每一个失

10、败企业找一个具有相同资产规模的成功企业研究发现：下列财务比率有助于预测财务失败（以预测能力为序）：1现金流量/债务总额；2净收益/资产总额；3债务总额/资产总额（有必要关注比率趋势）特点：这三个指标均为反映企业长期财务状况而非短期财务状况的指标；解释：由于企业失败对于所有利害关系人来讲都代价昂贵，故决定一个企业是否“宣告”失败的因素，主要是那些长期因素，而不是短期因素。其他发现：失败企业在三个主要流动资产项目分布上具有下列特点：1失败企业现金较少，但应收账款较多；2失败企业存货一般较多；3当把现金和应收账款加在一起列入速动资产和流动资产中时，失败企业与成功企业之间的差异就被掩盖了。2、国内的研

11、究经济附加值（EVA）与财务困境经济附加值（EconomicValueAdded,EVA）是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的经济利润。通过对会计报表进行适当的调整,它消除了会计报表对企业利润的扭曲,真正成为股东所定义的利润。运用公司的经济附加值来进行财务困境预警,可以找出经济附加值与财务困境预警之间的相互关系,以能真实地反映企业是否创造了价值。研究方法：选取19972001年期间在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的710只股票，其中包括136家ST公司和574家非ST公司。分两步计算经济附加值指标。首先，调整相关会计项目。其次，根据上述指标的调整计算经济附加值。调整

12、后的经济附加值的计算公式为:EVA=NOPAT-WACCxC:*其中EVA为经济附加值NOPAT为税后净营业利润WACC为加权资本成本率C为资本总额研究成果1ST公司与非ST公司分析为了研究财务困境公司和非财务困境公司之间的差别,把样本分成财务困境公司组合和非财务困境公司组合,综合考察沪、深两市在ST公司陷入财务困境前5年内两组合的经济附加值的变动趋势。综合1997年到2002年的统计结果,可以看出:被ST前一年,100%的ST公司的经济附加值为负;ST前二年,97.27%的ST公司的经济附加值为负;ST前三年,91.25%的ST公司的经济附加值为负;ST前四年,91.07%的ST公司的经济附

13、加值为负;ST前五年，经济附加值为负的ST公司占ST公司总数的89.19%。四、财务困境的判别：多变量模型1、国外的研究：埃德沃德奥尔特曼（EdwardI.AItman）于1968年提出的，故简称奥尔特曼模型研究方法：心最初研究样本取自于1946-1965年间依破产法申请破产的制造业公司，样本总数有33家，资产规模从100万美元到2500万美元不等。心同时，为这33家失败企业分别找了1家行业及资产规模相当的未失败企业。心初选了22个财务比率，将这22个比率归于五类：流动性、获利性、杠杆、偿债能力、营运。然后从每一类中选择一个代表性比率加入模型。这五个比率是：X1=营运资金/总资产；X2=留存收

14、益/总资产；X3=息税前收益/总资产；X4=权益市价/债务总额帐面价值；X5=销售额/总资产Altman（1968）的（倒闭企业倒闭前一年的）平均比率如下：比率倒闭企业未倒闭企业X2（留存收益/总资产）-0.6260.355X4（权益市价/债务总额帐面价值）0.4012.477TOC o 1-5 h zX1（营运资金/总资产）-0.6100.414X3（息税前收益/总资产）-0.3180.153X5（销售额/总资产）1.501.90模型：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.010X5在Z值计算中，所有比率均以绝对百分率表示，如销售额/总资产为200%,则取值

15、即为200。Z值越低，企业越可能破产。在对1970-1973年间资料进行研究时，得出的Z的判别值为2.675。即上一年Z值小于2.675的企业，就被预测为“失败”企业。Altman的检验结果：心25家失败企业中，24家被正确预测为失败企业；心66家遭遇暂时性获利困难但未倒闭的企业中，52家被正确预测为未倒闭。注意点：1预测提前期越长，预测效果越差；2无公司股票市价资料时，该模型无法使用，因为X4要求市价资料。五、现金流与财务困境与会计比率类变量不同，现金流量类变量不易被管理者所操纵，具有客观性特征。其中现金流量类指标的编制依据是现金收付制，基本不受会计政策选择的影响，而且以现金流量作为财务困境

16、的预测变量符合理财学的估价原理，即企业的价值等于预期现金流量的净现值。另外，从“技术破产”角度来看，财务困境正是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务。六、新的思路：区分财务困境和财务破产（吕长江，2004年，经济研究）删:肝逖概肝般稠朋务貯林绷關mi擬們桁H脚锹蹟tw艄狀吐祕同幌打触髓雛賊翩飙翔斛栩廝硼利虱oowswhwora.新的思路：区分财务困境和财务破产:财务困境:心财务困境是一个连续的、动态的过程和状态，不是暂时的状态，不能在一两天形成，也不能在短期消退。心新的定义：流动资产小于流动负债，且在13年内持续存在，不能逆转。流动比率小于1，说明企业流动性出现严重问题，企业可以动用自己的信用来借新债还旧债；持续性的流动性问题，企业出现持续动用自