国债主线清晰但博弈不减

1、一、债市博弈重心向稳增长与宽信用落地情况转移我们此前在 2022 年年度展望一致预期与变盘风险中提到，2022 年债市博弈重心将逐渐由宽货币与宽信用的博弈转向对宽信用落地情况的博弈。从 1 季度债市表现上看，博弈重心的转移较为明显。前期债市走势主要受宽货币以及宽货币预期影响，而后期的博弈重心则更多开始落在稳增长与宽信用的实际落地效果上。1 月降息前，市场基于降息预期进行博弈，10 年期国债收益率最低下行至 2.675。此后 1 月金融数据公布叠加地产等政策进一步边际松动引发市场对宽信用落地担忧，10 年期国债收益率最高反弹至 2.87。尽管 2 月金融数据不及预期以及疫情形势的加剧，当前降准降

2、息的宽货币预期又有所升温，但我们认为从这一点已经被市场所认知和交易，在 1 月降息后市场已经进入利多落地后的谨慎走势便是一个很好的例证。因此，我们认为，当下债市博弈的重心已经切换，未来的重点将落在稳增长与宽信用的效果上。图表1： 债市博弈重心逐渐转移（）中债国债到期收益率:10年MLF和OMO利率双降2月金融数据公布，信贷和社融大幅不及预期，宽信用降温。LPR利率下调，降息预期升温2月PMI超预期1月金融数据公布，信贷和社融超预期，宽信用担忧升温央行宣布全面降准1-2月经济数据公布，明显超预期32.92.82.72.62021/12/1 2021/12/11 2021/12/21 2021/1

3、2/31 2022/1/102022/1/202022/1/302022/2/92022/2/192022/3/12022/3/11资料 中信期货研究所债市博弈重心的转移从市场最近几次大的波动上可以很明显地体现：月 11 日，1 月金融数据公布，社融和信贷规模超预期，10 年期国债收益率 大幅上升 5.6BP。1 月金融数据表现超出市场预期，新增社融规模 6.17 万亿，比 2021 年同期多增近万亿，而且此前市场预期将表现较差的信贷数据也有较强表现。社融同比增速来到 10.5，相较于前值进一步好转，市场对宽信用的担忧明显升温。虽然 1 月金融数据从结构上看仍有待进一步改善，但是仅总量层面的变

4、化已给市场造成较大冲击，其背后体现的也是博弈重心的转移，债市受金融数据超预期影响明显，并出现大幅调整。月 11 日，2 月金融数据公布，表现不及预期，10 年期国债收益率大幅下行6BP。在经历 1 月金融数据的好转后，市场对 2 月的金融数据也有所期待。1 月金融数据呈现出总量明显好转，结构有待进一步改善的特点，而在宽信用起步阶段金融数据也往往表现如此，因此市场对 2 月金融数据向总量和结构双好的局面转变有所期待。但是 2 月金融数据表现明显不及市场预期，体现在总量和结构方面均表现欠佳，尤其是中长期贷款项表现较差，居民中长期贷款多年来首次出现负值，市场的宽信用担忧降温。另外加上多地疫情出现反复

5、，疫情形势加重，市场对稳增长与宽信用的前景可能偏悲观，收益率受此影响大幅下行。3 月 15 日，1-2 月经济数据公布，各项指标普遍好转，10 年期国债收益率大幅上升 5BP。就在 2 月金融数据不及预期对市场情绪造成冲击后，1-2 月经济数据公布且普遍好转则给市场的稳增长与宽信用预期再次注入动力。2021 年进入下半年后，经济下行压力不断显现，而今年 1-2 月经济数据与去年 12 月的当月数据相比，明显好转。1-2 月工业增加值同比增长 7.5，社零同比增长 6.7，相较于 12 月均有好转，而投资端好转则更为明显，基建明显发力，房地产投资同比增速相较于 12 月也由负转正，各项政策提前发

6、力稳增长的效果初现，债市则又出现一定调整。从债市最近表现来看，稳增长与宽信用的落地情况明显是造成债市较大波动的主要原因，也是多空双方博弈的焦点。而后续来看，二季度这一主要矛盾或仍不会发生变化，债市仍将继续围绕稳增长与宽信用落地情况展开博弈。图表2： 1 月金融数据超预期（亿元）图表3： 2 月金融数据不及预期（亿元）2019 2020 2021 20222021-022022-0270000600005000040000300002000010000120001000080006000400020000-200001月社融规模1月新增人民币贷款（社融口径）-4000票据融资 居民短期 居民中长

7、期 企业短期 企业中长期 非银金融资料 中信期货研究所资料 中信期货研究所图表4： 1-2 月经济数据全面超预期2021-12（两年同比）2022-02（同比）2520151050-5工业增加值社会消费品零售总额制造业投资基建投资房地产投资资料 中信期货研究所二、稳增长政策持续发力，二季度债市整体逆风（一）总量型货币政策提前发力，未来或更多依靠结构性政策年初降息对应货币政策提前发力。本轮稳增长中货币政策提前发力特征明显，可以发现无论是降准还是降息基本均是如此，这一点从 7 月份降准信号出现后以 及 1 月份实行降息后的市场反应上也可以看出。1 月 17 日 MLF 利率和 OMO 利率同 时下

8、调 10BP，无论是从节奏上还是力度上都有些超出市场预期。今年稳增长任务 艰巨，经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，年初在高频数据显示 地产需求仍承压，基建投资仍未发力的情况下，央行没有等待 1 月信贷数据验证 即采取降息措施，也反映了货币政策提前发力以应对预期转弱的问题。可以发现，当前存款准备金率和 MLF 利率均处于较低水平，2020 年为应对疫情冲击，存款准 备金率以及 MLF 利率均明显下调，且此后就一直保持在低位。而从贷款利率来看 的话，去年整体上也仍在稳步下行，四季度人民币贷款加权平均利率降至 4.76，一般贷款利率降至 5.19，基本降至 2009 年时的水平。疫情爆发

9、以来，我国一直 坚持不搞大水漫灌，在货币政策提前发力以及贷款利率已降至较低水平的情况下，总量型工具的使用可能也会愈加谨慎。后续或更多依靠结构性货币政策发力。总量型货币政策提前发力，或已进入政策效果确认期，另外值得注意的是，去年推进的存款利率定价机制改革以及碳减排支持工具等结构性货币政策也正处于发力阶段。随着存款利率定价机制改革红利的持续释放以及碳减排支持工具等结构性货币政策的实施，也将有助于进一步推动银行资金成本的下降，并使得即使在 MLF 利率未下调的情况下也能进一步降低实体经济融资成本，这或也降低总量型工具使用的必要性。另外，当前经济面临的结构性问题也比较明显，比如地产需求仍偏弱，居民中长

10、期贷款 2 月出现负增，中小企业仍面临较大经营压力，小型企业 PMI 持续走低，2 月已经降至 45.1。因此更好促进新增贷款，面对这些结构性问题可能也更需要结构性货币政策的应对。整体上看，虽然二季度仍存在总量型政策加码的可能，但是发力的重点则主要或落在结构性货币政策上，而且从近期市场表现来看，对总量型货币政策或也已提前有所计价。图表5： 货币政策提前发力（）图表6： 贷款利率持续下行至低位（）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构中期借贷便利(MLF):利率:1年（右）151413121110993.583.353.273.0562.952.75金融

11、机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款82019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12.642008/09 2010/09 2012/09 2014/09 2016/09 2018/09 2020/09资料 中信期货研究所资料 中信期货研究所（二）财政发力信号清晰，支出强度明显提高财政靠前发力信号清晰，二季度预计仍将保持较高支出强度。今年财政政策发力信号明显，去年 12 月底的中央政治局会议以及今年 3 月的政府工作报告对于财政政策的表述均非常积极，2021 年财政跨周期调节有所蓄力也为今年的财政发力提供空间。从政府工作报告上看，无论是收入端还是

12、支出端，财政均有发力表现。收入端，减税降费规模进一步提升，今年减税降费规模达 2.5 万亿，其中留抵退税约 1.5 万亿，且要求对小微企业的存量留抵税额于 6 月底前一次性全部退还。支出端，根据财政部的预算草案，2022 年全国一般公共预算支出 26.7 万亿元，相比于 2021 年增加约 2 万亿元，增幅超过 8，而 2021 年公共财政支出增速仅有 0.3。政府性基金支出方面，2022 年相比于 2021 年将增加约 2.5 万亿元，增幅超过 20，而去年政府性基金支出不仅没有上升反而出现一定下降。另外值得注意的是，央行在前一段时间宣布将向中央财政上缴结存利润，规模超万亿，这也为财政支出保

13、持较高强度提供重要支撑。从当期已公布的 1-2 月的财政收支数据上看，财政支出强度已有明显提升，公共财政支出增速达 7，政府性基金支出增速更高达 27.9。与去年不同，今年在稳增长诉求下，财政发力将明显前置，叠加当前的疫情扰动，二季度财政支出强度预计也将进一步提高。财政发力对预期有稳定作用，对债市难言利好。整体上看，财政政策无论是收入端的发力，还是支出端的发力对债市来说都偏利空，尤其是财政支出端的发力。财政支出端的发力虽然通过政府存款的减少增加了市场的流动性，但是相比于财政支出带动投资和稳定市场预期来说，这一影响偏小。而且近年来央行加强市场流动性的精细化管理，注重保持流动性的合理充裕，可以发现

14、在政府债券发行规模增加对应政府存款快速上升时，央行往往也会进行对冲，因此二季度财政支出强度提升对应流动性增加进而影响债市的力度也或有限。相比之下，财政支出强度的提高通过刺激消费和生产，尤其是通过带动投资，将有助于稳定市场预期，并进而给债市带来压力。近年来基建资金来源中预算内资金占比稳步提升，财政支出端发力与基建投资有着密切联系。从这一角度看，专项债的发行情况也可以反映反映了财政政策的力度，可以发现今年新增专项债发行明显前置，预计二季度也仍将保持较高发行规模。图表7： 财政政策力度较大图表8： 政府性基金支出将大幅增长全国公共财政支出（亿元）支出增速（右）全国政府性基金支出（亿元）支出增速（右）

15、300000250000200000150000100000201720182019202020212022E109876543210180000160000140000120000100000800006000040000201720182019202020212022E35302520151050-5-10资料 中信期货研究所资料 中信期货研究所图表9： 1-2 月财政支出保持较高强度（）图表10： 1-2 月政府性基金支出大幅反弹（）50403020100-10公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比100806040200-20全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同

16、比-202016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02-402016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02资料 中信期货研究所资料 中信期货研究所（三）基建发力效果有望成为最先被确认的一环在经济下行压力增加以及稳增长诉求提升的情形下基建往往都是重要抓手，在今年“适度超前开展基础设施投资”要求下，基建发力效果有望成为最先被市场确认的一环。这里，我们回溯了过去几轮经济下行压力增加以及稳增长诉求提升背景下基建发力周期，并与债市走势之间的关系进行回顾。可以发现，基建投资对于长

17、端利率往往具备一定先导性。图表11： 经济下行压力下基建是稳增长的重要抓手（）固定资产投资完成额:基础设施建设投资:同比GDP:不变价:同比(右轴)4516401435123010258206151045220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202100资料Wind中信期货研究所2008-2009 年：基建发力的信号释放后 1 个月基建投资增速上行，长端利率滞后 2 个月即步入上行。2008 年受全球金融危机影响，经济增速大幅下行， 2008年 11 月推出扩大内需促进经济增长的十项措施，总投资

18、额达 4 万亿，其中基建投资是重要部分，包括加快农村基础设施建设、加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。基建投资增速在 2008 年 12 月即出现明显上行，当月同比增速直接由 11 月的不足 20跳升至 35。进入 2009 年后，基建增速继续快速上行，而且在基建投资的带动下，固定资产投资也开始逐渐走强，长端利率在 2009 年 1 月出现拐点。2011-2012 年：基建前期温和发力，后期加速，债市确认时间较长，但在基建增速明显跃升后 1 个月出现反转上行。2011 年下半年至 2012 年经济整体也处于一个稳增长的过程，4 万亿投资计划的退出以及欧债危机的扰动使得经济呈现一定下行压力。

19、在经济下行压力下，基建率先发力，基建投资当月同比增速进入 2012 后开始反弹，并在 3 月实现由负转正，不过在基建发力初期，长端利率整体仍延续下行。2012 年 5 月国常会也进一步要求推进“十二五”规划重大项目的按期实施，并要求已确定的铁路、节能环保、农村和西部地区基础设施等领域的项目，要加快前期工作进度。2012 年 6 月基建投资当月同比增速快速上升，由不到 8跳升至逾 18，在基建投资的大幅上升带动下固定资产投资也有所企稳，长端利率于 2012 年 7 月开始出现反转。2020 年：基建托底信号明确，基建与利率基本同步反弹。2020 年受疫情冲击影响，经济增速快速下行，2020 年一

20、季度 GDP 当季同比增速由 2019 年四季度的5.8迅速下跌至-6.9，长端 10Y 国债收益率在 2020 年一季度下行约 55BP。为应对疫情冲击，逆周期调节政策明显发力，2020 年财政赤字率由 2.8 上升至 3.6，新增专项债额度由 2019 年的 2.15 万亿元大幅增加至 3.75 万亿元。新增专项债主要投向基建领域，2020 年不仅额度大幅提高，而且发行节奏明显提前，托底经济的意愿强烈。基建投资前 2 月同比增速一度下降至-26.86，随后快速反弹，当月同比增速 4 月由负转正达到 4.79，5 月进一步上涨至 10.9，而在基建投资带动和逆周期政策作用下固定资产投资也基本

21、同步反弹，债市长端利率于 4、5 月份出现拐点。图表12： 基建与债市（2008-2009 年，）固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:当月同比10Y国债到期收益率（右）605504.5404303.5203102.5022008/1/12008/4/12008/7/12008/10/12009/1/12009/4/12009/7/12009/10/1资料Wind中信期货研究所图表13： 基建与债市（2011-2012 年，）固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基

22、础设施建设投资:当月同比10Y国债到期收益率（右）302520151050-5-104.54.34.13.93.73.53.33.1-152011/1/12011/4/12011/7/12011/10/12012/1/12012/4/12012/7/12012/10/12.9资料Wind中信期货研究所图表14： 基建与债市（2019-2020 年，）固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:当月同比10Y国债到期收益率（右）153.5103.350-5-10-153.12.92.72.5-202019/1/12019/4/1

23、2019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12.3资料Wind中信期货研究所总结来看，我们不难发现，基建对长端收益率的指引存在如下特征：其一，基建信号意义偏弱时，市场确认周期偏长，约 12 个季度；其二，基建增速显著跃升往往是债市反转的关键，且随着市场越来越明显的预期先行特征下，从基建跃升至债市反转的时滞明显缩短。结合上文并对照当前稳增长，不难发现：其一，基建发力信号已于去年下半年明确。2021 年 7 月底的中央政治局会议强调国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，提出要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动 2021 年底和 2022

24、 年初形成实物工作量，2021 年 12 月的中央经济工作会议进一步强调当前经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，并提出适度超前开展基础设施投资。稳增长背景下，基建发力的信号已经较为明确。而从年初新增专项债的发行与投向上看也进一步印证基建发力稳增长的政策导向。2022 年 1-2 月新增专项债发行 8775 亿元，节奏上与 2020 年更为相似，相比之下 2021 年专项债发行后置时前两个月均没有新增专项债发行，另外从投向上看，1 月新增专项债中投向基建比例也高达 70。新增一般债新增专项债再融资一般债再融资专项债能源、城乡冷链物流基础设施21000090008000700060005

25、00040003000200010000保障性安居工程13社会事业16市政及产业园区基础设施34生态环保4202020212022交通基础设施22农林水利9图表15： 1-2 月地方债发行情况（亿元）图表16： 1 月新增专项债投向资料 中信期货研究所资料财政部官网中信期货研究所其二，当前基建发力效果已有所显现，1-2 月基建增速明显反弹。在基建发力信号明确的情况下，2021 年 12 月基建投资当月同比增速即由负转正，达到3.76，12 月基建投资累计同比也出现企稳，不过固定资产投资仍在延续下行。另外年初建筑业 PMI 数据也印证基建发力，2 月份建筑业 PMI 相较于 1 月上升 2.2个

26、百分点至 57.6，建筑业新订单 PMI 则连续两个月好转，1 月时环比增加 3.3 个百分点，2 月环比继续增加 1.8 个百分点。在地产下行的背景下，建筑业 PMI 的好转主要来自于基建的带动，而从建筑业 PMI 的细分项上看，2 月土木工程建筑业 PMI 为 58.6，相比于上月大幅增加 8.9 个百分点。从 1-2 月经济数据上看，基建发力效果已有所显现。1-2 月基建投资增速达到 8.6，基建各分项也分别取得高增速，相比于去年明显好转，而且在基建带动下固定资产投资也触底反弹。图表17： 建筑业 PMI 反映基建发力图表18： 基建投资明显反弹（2021 年为两年同比，）非制造业PMI

27、:建筑业非制造业PMI:建筑业:新订单64626058155610545525002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0248-5基础设施建设投资:累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比交通运输、仓储和邮政业:累计同比水利、环境和公共设施管理业:累计同比-102021-022021-052021-082021-112022-02资

28、料 中信期货研究所资料Wind 中信期货研究所不过，近几年的基建低增速以及当前疫情或制约基建想象空间，基建反弹可能需要更多计价。如果按照之前的规律来看，基建以及固定资产投资明显反弹的情况下，债市大概率迎来拐点。不过当前有两点需要注意的地方，并可能制约由基建到基本面预期再到债市的传导。一是近几年基建增速始终处于较低水平，这可能制约市场对基建的想象空间，当前市场对今年基建反弹已经基本形成共识，但对基建反弹强度分歧仍较大。另外近期疫情在各地的散发也让稳增长蒙上一层阴影。对于基建来说，疫情可能也会影响基建施工，市场对基建能否维持 1-2 月增速可能也持怀疑态度。另外疫情冲击下，市场对 3 月经济数据可

29、能也偏悲观，因此基本面预期仍未明显改善。不过我们认为今年稳增长意愿强烈，而且对于疫情的影响或也不必过于悲观，疫情确实会对经济造成一定影响，不过和 2020 年相比我国应对疫情的经验已经 较为丰富。二季度基建预计仍将维持高增，起到托底效果，而随着稳增长效果的 不断确认，债市可能也将整体处于逆风环境。三、通胀短期仍难以成为债市主要矛盾（一）受海外通胀影响，近期输入性通胀担忧有所升温能源价格上涨尤其是原油价格的飙升进一步推升海外通胀。受地缘政治等因素影响，近期能源价格大幅上涨，原油价格大幅飙升，石油价格的飙升使得海外主要发达经济体本就不断走高的通货膨胀率雪上加霜，美国 2 月 CPI 同比上涨7.9

30、，续创 40 年新高，欧元区 2 月 CPI 同比上涨也达 5.8。美国的通胀问题不止体现在 2 月 CPI 的续创 40 年新高，而且表现为连续处于较高水平，自 2021 年 5 月开始即在 5以上，通胀显然已经不是暂时性的。在严重的通胀形势下，美联储的态度也由鸽转鹰，市场加息预期相较于去年明显强化。可以发现，主要发达经济体的债券收益率自年初以来也整体上行，美债收益率至 3 月中旬已上行至 2附近。海外通胀问题也使得国内对输入性通胀的担忧有所升温，并进而增添了债市的谨慎情绪。其实从目前的通胀数据来看，我国的通胀问题整体仍然较为温和， 2 月 CPI 同比上涨 0.9，与前值持平，另外 2 月

31、 PPI 同比 8.8，也较前值有所回落。虽然当前国内处于通胀温和的现实状态，但是在原油价格大幅上涨以及海外主要发达经济体通胀问题较为严重的情况下，投资者对输入性通胀的担忧仍有所升温。债市对通胀问题较为敏感，输入性通胀对债市的影响一方面在于诸如原油等大宗商品价格的上涨通过价格传导效应引起国内物价水平的普遍上涨，尤其是 CPI 的上涨，进而使得国内货币政策收紧，另一方面则是海外通胀问题的加剧将致使海外货币政策处于一种趋紧的环境，比如美国严重的通胀问题使得美联储货币政策加速收紧，而在这种环境下，我国货币政策可能也会受到掣肘。所以输入性通胀问题的关键即在于后续CPI 是否会出现显著上行以及我国货币政

32、策是否会受美联储货币政策的显著掣肘，我们认为从二季度来看，答案都是否定的。图表19： 主要发达经济体通胀不断走高（）图表20： 通胀问题带动利率上行（）美国CPI:同比英国CPI:同比欧元区CPI:同比日本CPI:同比（右）美国:10年国债英国:10年国债欧元区:10年公债（右）日本:10年国债（右）8.575.542.51-0.52.543221.51100.5-10.90.60.30-0.3-2-22019/012019/082020/032020/102021/052021/1202021/01/042021/05/042021/09/042022/01/04-0.6资料 中信期货研究所

33、资料 中信期货研究所（二）消费修复偏慢以及猪周期因素二季度或仍将制约 CPI 显著上行PPI 向 CPI 的传导仍存在一定阻滞，消费端修复节奏偏慢或是主要因素之一。 2 月 PPI-CPI 剪刀差虽有所回落，但整体仍处于高位，自去年大宗商品价格大幅上涨导致 PPI 快速上行以来，由 PPI 向 CPI 的传导似乎一直并不十分顺畅，CPI与 PPI 走势出现一定分化，上涨幅度明显不及 PPI。大宗商品价格的上涨最先显著影响的是上游原材料的价格，继而往中游和下游传导，传导的效率或也取决于消费端的强弱。当前经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，疫情后消费端修复的偏慢和不及预期可能也制约 PP

34、I 向 CPI 的传导。一般说来，通胀问题往往都对应着需求的过热，即需求端过热引致供不应求和物价的普遍上涨。目前来看，疫情对消费端的影响仍然较大，而这不仅体现在疫情影响了消费场景，比如线下服务类消费受明显制约，还体现在疫情的反复可能增加居民进行预防性储蓄的意愿并降低消费的意愿。在这种情况下，输入性通胀也很难演变成全面性通胀，PPI 向 CPI 的传导将继续面临一定的阻滞。图表21： PPI 与 CPI 剪刀差仍处于高位（）CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比151050-5-10资料 中信期货研究所2021 年猪价下行明显拖累 CPI，目前这一现象仍在延续。猪肉价格一直对 CPI的影响

35、较大，这一方面是因为 CPI 中猪肉价格权重较大，另一方面还在于猪肉价格本身的波动较大。如果按照食品项和非食品项来看，CPI 中非食品项相对较为稳定，而食品项的波动则明显较大，其中猪肉价格波动是重要影响因素。2021 年猪肉价格大幅下行是拖累 CPI 的重要原因，整个下半年 CPI 猪肉项同比变动幅度在-32.7至-46.9之间，而今年到目前为止这一现象仍在延续，1 月和 2 月的 CPI猪肉项同比降幅分别为-41.6和-42.5，对 CPI 上行构成明显拖累。1 月和 2 月 CPI 同比均为 0.9，从食品项和非食品项子类别来看的话，非食品项 1 月和 2 月分别录得 2和 2.1，而食品

36、项则分别录得-3.8和-3.9，在食品端其他分项整体表现平稳的情况下，猪肉价格下行是食品项同比下降的主要原因。猪肉价格具有明显的周期性，这和猪肉供给端的弹性和周期性有关，可以发现的是当前生猪存栏量仍处于高位，另外叠加猪肉消费处于淡季，供给端仍会在短期内对猪肉价格构成制约，并进而对 CPI 上行构成制约。图表22： CPI 仍受猪价显著拖累（）图表23： 生猪存栏仍处于高位（万头）CPI:当月同比CPI：猪肉：当月同比（右）生猪存栏生猪存栏:能繁母猪（右）121509100650300-50-3-10050000450004000035000300002500020000150001000055

37、00500045004000350030002500200015001000资料 中信期货研究所资料 中信期货研究所值得注意的是猪周期拐点或已出现，粮食和饲料价格的上涨可能也会加速猪周期的演变，不过目前来看整体上二季度的制约作用或仍较大。近几个月生猪存栏量中的能繁母猪存栏量已经从高位开始有所回落，环比开始下行。从猪肉的供给弹性和周期来看，能繁母猪存栏量对于猪肉价格有一定领先性，自去年下半年以来能繁母猪存栏量同比已呈现出从高位明显回落趋势，虽然最近两个月的下降趋势有所放缓，但是拐点已经出现。市场目前普遍预期猪肉价格反弹或要至下半年，不过考虑到近期粮食和饲料价格的上涨，产能出清可能也将加速，进而加

38、速猪周期的演变。近几个月猪粮比价持续处于低位，2 月猪粮比下行突破 5。而且可以发现，近期与生猪价格的下跌趋势明显不同的是生猪饲料价格出现快速上涨，生猪饲料价格从年初至 3 月上旬上涨幅度超过 10，3 月份以来上涨幅度也约达 5。在猪粮比价处于低位尤其是近期生猪饲料价格快速上行的情况下，生猪屠宰量快速上升，生猪企业可能也会加速生猪去产能。生猪屠宰量的快速上升，一方面将使猪周期演变有所加速，另一方面也意味着短期猪肉价格的下行压力或仍较大，预计二季度猪肉价格整体仍将对 CPI 上行构成制约。图表24： 猪周期拐点已现（）CPI:猪肉:当月同比能繁母猪存栏变化率:同比增减（右）150100500-

39、50-100-63-42-2102142632013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料 中信期货研究所图表25： 近期生猪饲料价格快速上行（元/公斤）图表26： 猪粮比或加速猪周期全国平均出场价:生猪平均价:生猪饲料（右）22 4203.8183.6163.414123.2350030002500200015001000500生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）猪粮比价:全国（右）252015105103002021/07/012021/09/01 2021/11/01 2022/01/01 202

40、2/03/012016/012018/012020/012022/01资料 中信期货研究所资料 中信期货研究所（三）二季度通胀预计仍不会对货币政策构成明显掣肘从央行的表述来看，当前对国内通胀的判断仍较为乐观。通胀是央行的几个主要政策目标之一，每季度的货币政策执行报告也都会针对通胀问题尤其是市场讨论比较多的议题进行重点阐述。回顾央行过去一年的货币政策报告中关于通胀问题的表述，或许也能对当前市场普遍关心的问题有所启发。例如对 PPI 同比较高的问题，2021 年一、二季度的货币政策执行报告中即强调 PPI 高企更多是阶段性的，未来随着低基数效应的消退以及供给的恢复而趋于回落，而近期 PPI 也正处

41、于回落态势中。对于输入性通胀，央行三季度货币政策执行报告则强调我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，因此有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响。另外对于 CPI，央行四季度货币政策执行报告表述为运行中枢可能较上年温和抬升，不过将继续在合理区间运行，整体上仍偏乐观。另外从今年的政策目标上看，经济增速目标设定为 5.5，通胀目标设定为 3，就当前情况来看，与通胀目标相比，实现经济增速目标的压力或更大，二季度稳增长仍将是首要任务，货币政策预计仍将保持宽松。虽然美联储货币政策逐渐进入加息周期，但是货币政策错位下，我国货币政策或也仍将坚持“以我为主”。央行货币政策执行报告中在论述通胀问题时

42、，反复强调的一点是疫情以来，我国坚持实行正常的货币政策，这与美国有显著区别。而这也是美国通胀创 40 年新高，中国通胀则仍能保持温和的一个根本性原因，如果看扣除能源和食品的核心通胀情况，美国核心通胀率 1 月和 2 月也分别高达 6和 6.4，而中国同期分别为 1.2和 1.1。其主要原因，央行在货币政策执行报告中也以专栏的形式进行了阐述，即货币供应量与名义 GDP 增速之间是否匹配，货币超发导致货币供应增速大大超过名义 GDP 增速是国外通货压力的来源。对比中美两国 2021 年广义货币两年平均增速与名义 GDP 两年平均增速可以很明显发现，美国货币增速明显超出名义 GDP 增速，而中国当前

43、这方面压力仍不大。在这一背景下，中美的货币政策错位仍将存在，我国货币政策或也仍将坚持“以我为主”。图表27： 央行货币政策执行报告关于通胀表述年份2021 年一季度2022 年二季度2021 年三季度2021 年四季度基调物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基 础。CPI 涨幅温和，PPI 阶段性走高，总的看通胀压力可 控，不存在长期通胀或通缩的基础。通胀压力总体可控。通胀压力总体可控。现状表述未来 CPI 总体平稳，保持在合理区间运行。与此同时，国内需求稳定恢复、国际油价等大宗商品价格上涨，带动工业品价格走升，PPI 同比涨幅扩大。叠加低基数影响，年内 PPI 将阶段性走高，未来随着基数

44、效应消退、供给逐步恢复，PPI 有望趋稳。中长期看，我国经济运行平稳向好，总供求基本平衡，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。总体看，我国 PPI 走高大概率是阶段性的，短期内可能维持相对高位，随着基数效应消退和全球生产供给恢 复，未来 PPI 有望趋于回 落。中长期看，劳动生产率增速下降、人口老龄化会抑制通胀，碳排放成本显性化会一定程度推升物价，相互对冲，整体上有利于稳定物价。我国经济发展稳中向 好，去年疫情以来坚持实施正常货币政策，国内总供给总需求基本稳定，有利于物价走势未来保持稳定，不存在长期通胀或通缩的基础。展望未来，国际疫情仍存在不确定性，但考虑到我国是全

45、球主要生产国，经济自给能力较 强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响。央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定。总的看，我国总供给总需求基本稳 定，央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定。未来 CPI 运行中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行。与此同时，PPI 同比涨幅在阶段性冲高后回落。未来全球经济供需缺口有望趋于弥合，加之高基数效应逐步显现，预计 2022 年我国 PPI 同比涨幅将延续回落态势。总的看，我国经济供求基本平衡，央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定。资料货币政策执行报告中信期货研究所图表28： 经济增速目标情况（）图表

46、29： 通胀目标情况（）政府预期目标:GDP:同比GDP:同比政府预期目标:CPI:同比CPI:同比98765432102015201620172018201920202021202243.532.521.510.5020152016201720182019202020212022资料 中信期货研究所资料 中信期货研究所图表30： 我国 M2 增速与名义 GDP 增速（）图表31： 美国 M2 增速与名义 GDP 增速（）M2：两年同比名义GDP：两年同比M2：两年同比名义GDP：两年同比1210864202021-032021-062021-092021-122018161412108642

47、02021-032021-062021-092021-12资料 中信期货研究所资料 中信期货研究所四、债市策略（一）趋势判断：稳增长背景下债市整体逆风二季度债市主线非常清晰，即市场将不断确认稳增长政策与宽信用落地的效果。在政策充分发力、靠前发力、精准发力的情况下，市场整体将处于逆风状态。不过，在确认过程中，市场的博弈并不会明显下降。主要博弈基点有三：线索一，3 月底至 4 月初，市场将围绕总量型货币政策进一步发力展开博弈。我们认为，如果从稳定预期、增强信心的角度，二季度总量型货币政策仍然有发力空间，但从稳增长政策发力角度，我们认为短期降息快速落地的必要性不强。一方面，此前我们曾在报告从银行资金

48、成本看降息问题中指出，随着存款利率定价机制改革红利的持续释放以及结构性货币政策的不断发力，银行资金成本仍具下行潜力。即使 MLF 利率未调整，LPR 仍可能下行，只不过周期会比较长。因此，考虑近期央行上缴利润等政策出台，结构性货币政策仍在不断发力。另一方面，在当前人民币超涨明显的情况下，央行赶在美联储加息之前快速落地降息的紧迫性不高。因此，不排除降息等操作留作后续政策空间。因此，宽货币预期有望成为二季度债市博弈的线索之一。线索二，4 月中下旬，基建发力效果确认可能成为博弈关键。在今年“适度超前开展基础设施投资”要求下，基建发力效果有望成为最先被市场确认的一环。历史上看，基建对长端收益率的指引存

49、在如下特征：其一，基建信号意义偏弱时，市场确认周期偏长，约 12 个季度；其二，基建增速显著跃升往往是债市反转的关键，且随着市场越来越明显的预期先行特征下，从基建跃升至债市反转的时滞明显缩短。本轮基建发力信号已经于 2021 年下半年明确，基建增速跃升也在 1-2 月的数据上得以确认。但考虑近期疫情的散发作为外生冲击、以及近几年基建增速始终处于较低水平制约市场对基建的想象空间，这可能使基建的的先导性需要更长时间的数据支持，如最起码需要在 3 月数据公布后确认。因此，基建发力的进一步确认有望在宽货币之后成为市场博弈焦点。线索三，输入性通胀与 CPI 可能加速触底的共振担忧可能成为二季度后半段的重

50、要扰动。近期海外通胀问题也再度使得国内对输入性通胀的担忧有所升温，同时，粮食和饲料价格的上涨可能也会加速猪周期的演变引发 CPI 触底回升的共振担忧。不过，消费修复偏慢以及猪周期因素在二季度或仍将制约 CPI 显著上行。因此，国内通胀预期有望在二季度后半段成为市场关注焦点。综合来看，我们认为，二季度债市仍然面临偏弱环境，但收益率上行过程并不会一帆风顺。宽货币快速落地的预期、基建发力效果的进一步确认以及此后通胀担忧均会给市场带来短期博弈空间。我们预计 10 年期收益率仍然将在2.72.95附近波动。（二）策略推荐：套保必要性增加，关注曲线做平建仓机会、基差先阔后敛机会以及跨期走阔机会曲线策略：关

51、注降息预期落空以及稳增长效果不断确认后的曲线走平机会当前市场已经基于稳增长政策积极发力但效果尚未完全显露的情况下，短端受货币政策不会立刻撤离的支撑，长端受经济预期的扰动，曲线整体大概率维持陡峭逻辑进行了积极定价，后期曲线策略思路可以转向做平机会。具体来看，可关注两个交易信号：其一，降息预期落空带来的短期做平机会。其二，稳增长效果不断确认后的中长期做平机会。图表32： 经济逐步企稳后曲线存在走平特征（）1.41.21.00.80.60.40.20.0中国企业经营状况指数(BCI)中债国债到期收益率:5年-中债国债到期收益率:2年:月:平均值中债国债到期收益率:10年-中债国债到期收益率:2年:月

52、:平均值757065605550454035(0.20)302012/03/312014/03/312016/03/312018/03/312020/03/312022/03/31资料 中信期货研究所加强套保，可关注宽货币预期发酵后带来的基差回落下的建仓机会，以及稳增长不断确认后使用短端品种对冲现券的机会考虑到我们对于二季度债市调整风险依然担忧。因此，空头套保的必要性依然存在。考虑到空头套保需要基差偏低且价格偏高的环境，我们建议可以把握前文所述的宽货币预期发酵阶段可能带来的基差压缩和市场短期走强的建仓机会。与此同时，从品种选择层面，前半段可继续围绕曲线偏陡逻辑考虑优先使用长端品种进行对冲。但在稳增长不断确认后，考虑曲线存在平坦动力，可以转向使用短端品种对冲现券的风险。图表33： 10 年期国债期货空头套保成本跟踪（2022/3/18）基差（CTD）最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D 变动T22060.23810.29000.32171.49311.49%-0.06%T