后疫情时代继续寻找确定性增长领域

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 1. 2020 年回顾和 2021 年展望 5 HYPERLINK l _TOC_250015 全年显著跑输市场，固废处理板块表现良好 5 HYPERLINK l _TOC_250014 机构持仓市值回升，低配依旧明显 6 HYPERLINK l _TOC_250013 2020Q2、Q3 板块经营业绩逐季好转 7 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年继续把握运营服务企业投资机会，关注装备、工程企业业绩弹性 8 HYPERLINK l _TOC_250011 运营服务：规模和效率提升促增长，龙头企业有望强者恒强

2、9 HYPERLINK l _TOC_250010 精细化管理提升环卫服务效率，融资频率加快助推行业新一轮扩张 9 HYPERLINK l _TOC_250009 经济恢复增长和监管高压有望驱动危废处理公司经营改善 11 HYPERLINK l _TOC_250008 补贴退坡不可避免，效率提高和产业链延伸驱动焚烧发电企业成长 13 HYPERLINK l _TOC_250007 环保装备工程：把握电动化趋势和环境工程边际需求变化 15 HYPERLINK l _TOC_250006 新能源环卫装备需求旺盛 15 HYPERLINK l _TOC_250005 土壤修复政策力度强劲，工业污染土

3、地修复值得期待 17 HYPERLINK l _TOC_250004 投资评级及主线 20 HYPERLINK l _TOC_250003 维持行业“同步大市”投资评级 20 HYPERLINK l _TOC_250002 投资主线 20 HYPERLINK l _TOC_250001 重点关注标的 20 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 21图表目录图 1：环保及公用事业指数大幅度跑输市场 5图 2：环保及公用事业指数（中信）与市场指数比较 5图 3：20 年各环保细分子行业表现（截至 11.12） 6图 4：环保板块前十名和后十名收益率（截至 11.12） 6图 5

4、：基金持仓市值持续回升 6图 6：基金低配状态尚未显著改善 6图 7：2020Q2、Q3 板块营收增速逐季回升 7图 8：2020Q2、Q3 板块净利润增速回升 7图 9：工程/装备制造增长模式需要不断新高的订单驱动企业成长 8图 10：2020H1 中标环卫服务合同总金额同比略降 9图 11：2020H1 中标环卫服务首年服务金额同比增长 9图 12：20 年典型环卫服务公司毛利率缓慢回升 10图 13：盈峰环境智慧环卫综合配置中心运营模式 10图 14：2020 年 4 月-11 月铜现货价格明显反弹 11图 15：2020 年 4 月-11 月镍板价格上涨明显 11图 16：化学原料及化

5、学制品制造业运营回暖 11图 17：金属制品行业运营回暖 11图 18：我国危险废物的处理以综合利用为主 12图 19：内地与香港上市的危废处理公司产能情况 12图 20：我国生活垃圾焚烧发电项目签约数量（个） 14图 21：我国生活垃圾焚烧发电项目签约金额平稳 14图 22：我国主要生活垃圾焚烧发电企业吨发电量（度） 14图 23：固废产业链 14图 24：2020 年上半年环卫车辆销售呈下滑趋势 15图 25：我国市容环卫专用车辆存量及增速 15图 26：我国城市和县城道路清扫机械化率 15图 27：2020 年上半年新能源环卫装备高增 15图 28：头部的环卫装备企业研发投入情况 16图

6、 29：19 年我国新能源环卫车辆销售情况 16图 30：政府、城投、土储中心为项目主要资金来源 17图 31：土壤污染防治中央专项资金拨付预算资金情况 17图 32：某公司的南京煤制气三期修复项目 18图 33：16-19 年我国工业污染土地修复项目数量 19图 34：16-19 年我国工业污染土地项目金额 19图 35：我国土壤修复企业家数众多 19图 36：上市土壤修复企业 2020H1 业绩情况 19图 37：环保及公用事业 PE 变化（倍） 20图 38：环保及公用事业 PB 变化情况（倍） 20表 1：三季报机构对环保公司重仓持有情况 7表 2：主要环卫服务企业均加快资本市场融资力

7、度 10表 3：危险废物处理高压政策不变 12表 4：2020 年以来生活垃圾焚烧发电领域电费补贴政策 13表 5：环卫车辆电动化方面的政策 16表 6：土壤污染防治的重大政策文件 17表 7：重点公司估值表 211. 2020 年回顾和 2021 年展望全年显著跑输市场，固废处理板块表现良好整体走势以跟随为主，弱贝塔属性突出。2020 年国内经历新冠肺炎疫情冲击，企业生产的停滞与复苏，货币的宽松和边际收紧，与之同时，资本市场经历较大的波动。但全年来看，A 股市场触底回升迹象较为明显。2020 年 1-11 月环保指数（以中信环保及公用事业指数为例）依然延续 19 年来的特点：与市场整体波动趋

8、势相一致，走势弱于市场。2020 年环保指数的收益率主要集中在 4 月初到 7 月中旬，其后指数展开区间震荡，重心下移。4 月初海外疫情得到各国重视，欧美股市频繁熔断后在强力政策支持下阶段性触底。同时，在国内复工复产持续推进，经济复苏明显的背景下，A 股市场展开阶段性反弹。环保公司，尤其是，质地较好的环卫服务、垃圾处理公司二级市场股价涨幅较大，驱动环保指数取得明显正向收益。7 月市场预期经济恢复后流动性边际收紧，美国大选临近降低市场风险偏好，叠加前期估值提升显著，市场展开区间震荡。而环卫服务公司面临疫情期间税费优惠政策退出，生物质发电企业受补贴政策退坡预期影响，展开阶段性调整。图 1：环保及公

9、用事业指数大幅度跑输市场图 2：环保及公用事业指数（中信）与市场指数比较 80.0060.0040.0020.00-20.000.00环保及公用事业(中信)中小板指创业板指50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00期间收益率（）环保及公用事业中小板指数创业板指数 资料来源：Wind，截至 2020 年 11 月 12 日资料来源：Wind，截至 2020 年 11 月 12 日固废处理迎业绩与估值的双击，收益显著。细分子行业来看，固废处理和大气治理板块收益率超过 30%（固废处理板块个股收益均衡，大气治理板块收益率主要由艾可蓝、永

10、清环保和奥福环保贡献），再生资源、污水处理设备及工程、水务运营板块取得正向收益，而环境监测和工业节能板块收益为负。值得一提的是，在垃圾分类政策持续推进和环境保护基础设施补短板的背景下，固废处理产业链，无论是前端的环卫装备、中游的环卫服务，还是后端的生活垃圾焚烧发电、厨余垃圾处理，市场需求旺盛，得到资金认可。具体公司方面，侨银环保、艾可蓝、玉禾田、龙马环卫、永清环保、奥福环保、高能环境、盈峰环境、上海洗霸和怡球资源二级市场股价涨幅居前；神雾退、盛运退、天翔环境、ST 节能、京蓝环境、金科环境、博天环境、华控赛格、首航高科、惠城环保二级市场表现不佳，跌幅较大。图 3：20 年各环保细分子行业表现（

11、截至 11.12）图 4：环保板块前十名和后十名收益率（截至 11.12） 40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00区间涨跌幅（）250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00涨跌幅（） 侨银环保艾可蓝 玉禾田 龙马环卫永清环保奥福环保高能环境盈峰环境上海洗霸怡球资源侨银环保艾可蓝 玉禾田 龙马环卫永清环保奥福环保高能环境盈峰环境上海洗霸怡球资源资料来源：Wind，资料来源：Wind，机构持仓市值回升，低配依旧明显2020Q1-3 基金对环保板块持仓市值明显增长。2020 年 3 季度末，基金对环保板块

12、重仓持股市值合计 128.73 亿元，延续Q1、Q2 回升趋势。三季度末机构持仓市值比上季度明显上升，原因为 Q3 市场回暖，机构持仓标的基本面扎实，股价上涨驱动持仓市值增加。但机构对环保板块持仓市值仅占股票持仓市值 0.31%，相对于标准行业配置比例-0.24%，依旧处于低配阶段。这反映机构投资者仍对环保行业保持谨慎。图 5：基金持仓市值持续回升图 6：基金低配状态尚未显著改善 持仓市值(亿元)占股票投资市值比()相对标准行业配置比例()300.00250.00200.00150.00100.0050.002014AQ12014AQ22014AQ32014AQ42015AQ12015AQ22

13、015AQ32015AQ42016AQ12016AQ22016AQ32016AQ42017AQ12017AQ22017AQ32017AQ42018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ30.0021.81.61.41.210.80.60.40.201.210.80.60.40.20.31 0-0.2-0.242014AQ12014AQ22014AQ32014AQ42015AQ12015AQ22015AQ32015AQ42016AQ12016AQ22016AQ32016AQ42017AQ12

14、017AQ22017AQ32017AQ42018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ3-0.4 资料来源：Wind，注：将水利、环境和公共设施管理业作为样本行业资料来源：Wind，机构资金对固废处理产业链相关标的配置明显。2020 年第三季度，机构对环保持仓主要集中在固废处理板块，涵盖环卫服务、环卫装备、生活垃圾焚烧发电、危险废物处理、湿垃圾处理和资源回收利用等领域。2020Q3 重仓持股前 10 名公司为：瀚蓝环境、龙马环卫、碧水源、玉禾田、高能环境、格林美、伟明环保、维尔利、旺能环境

15、、上海环境。其中，瀚蓝环境、碧水源、维尔利三季度增仓明显。机构重仓持股均为行业内具备竞争力公司，业绩增长趋势良好，现金流相对充沛，前三季度二级市场股价表现相对突出。表 1：三季报机构对环保公司重仓持有情况代码名称持有基金数持有公司家数持股总量季报持仓变动持股占流通股比()持股总市值所属行业(万股)(万股)(万元)600323.SH瀚蓝环境33154,022.191,324.885.25112,621.30固废处理603686.SH龙马环卫1792,891.73-1,257.836.9664,630.21固废处理300070.SZ碧水源26145,571.872,638.072.2948,475

16、.30污水处理300815.SZ玉禾田94326.97-123.029.4535,636.20固废处理603588.SH高能环境1281,529.33246.472.0221,991.71固废处理002340.SZ格林美544,593.48-2,602.191.1121,543.65再生资源603568.SH伟明环保53839.14150.090.6718,528.12固废处理300190.SZ维尔利221,279.861,279.851.7211,121.95固废处理002034.SZ旺能环境86402.55129.221.507,092.91固废处理601200.SH上海环境96360.7

17、3325.620.324,148.41固废处理资料来源：Wind，2020Q2、Q3 板块经营业绩逐季好转新冠肺炎疫情负面冲击逐渐消退，环保行业好转迹象较为明显。截至 20 年 9 月 30 日，纳入统计的 88 家环保公司（剔除退市的盛运环保和神雾环保）合计实现营业总收入 1915.96 亿元，同比增长 4.06%；归属于上市公司股东的净利润 187.33 亿元，同比增长 13.65%。分季度来看，Q1、Q2、Q3 营业收入同比增长-7.66%、5.55%、11.27%，归属于上市公司股东的净利润同比增长-20.65%、20.90%、32.22%。板块营业收入和净利润增速均呈现逐季提升趋势。

18、三月中下旬国内疫情得到有效控制后，环保产业链生产活动改善明显：1）环境工程类业务（如生活垃圾焚烧发电工程、垃圾渗滤液处理工程、黑臭水体治理工程、烟气治理超低排放改造、土壤修复等领域）工程进度加快；2）地方政府招投标恢复，下游的生活垃圾焚烧发电、环境监测设备等前期推迟的需求得以释放；3）员工薪酬、固定资产折旧、无形资产摊销等固定成本分摊到更多产品或者服务上去，企业单位成本降低，盈利弹性表现突出。图 7：2020Q2、Q3 板块营收增速逐季回升图 8：2020Q2、Q3 板块净利润增速回升 5040300302002010100单季度营业收入同比增速（）单季度归属于上市公司股东的净利润同比增速（）

19、 2015AQ12015AQ22015AQ32015AQ42016AQ12016AQ22016AQ32016AQ42017AQ12017AQ22017AQ32017AQ42018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019AQ42020AQ12020AQ22020AQ32015AQ12015AQ22015AQ32015AQ42016AQ12016AQ22016AQ32016AQ42017AQ12017AQ22017AQ32017AQ42018AQ12018AQ22018AQ32018AQ42019AQ12019AQ22019AQ32019A

20、Q42020AQ12020AQ22020AQ3资料来源：Wind，资料来源：Wind，2021 年继续把握运营服务企业投资机会，关注装备、工程企业业绩弹性行业外部经营环境有望改善。2021 年国内宏观经济有望进一步好转，经济增长和货币政策恢复常态。环保行业面临十四五发展规划的出台、垃圾分类政策的全国推进、碳排放标准提升、疫情过后国家对环境卫生基础设施完善的诉求，行业发展的外部环境相对于 20 年将继续好转。运营企业具备中长期投资价值，2021 年关注估值合理的环卫服务、危险废物处理、生活垃圾焚烧发电龙头企业。考虑到商业模式的差异，我们认为中长期，环保行业运营服务领域企业成长空间更大，业绩增长的

21、持续性更强，领先企业更容易建立相应的规模优势、成本优势，实现市场集中度的提升。我们看好环卫服务、危险废物处理、生活垃圾焚烧发电头部企业。2021年我们建议关注生活垃圾焚烧发电补贴退坡对行业影响，关注上游产废企业废物产量变化和下游大宗商品价格波动对危险废物处理企业盈利冲击，关注智慧环卫服务系统的普遍应用对环卫服务企业的降本增效影响。环境装备，建议关注新能源环卫装备。传统环卫装备的新能源化已成为行业发展趋势。新能源汽车产业发展规划要求，2021 年我国大气污染防治重点区域的公共领域新能源汽车比例不低于 80%。2021 年环卫装备领域的清洁装备、收转运装备有望进入快速增长阶段。环境工程企业最差阶段

22、已过，领先企业有望释放向上业绩弹性。经过 18、19 年 PPP 市场出清，环保企业对 PPP 项目的甄别能力和风控能力明显提升。EPC 模式重新得到市场的侧重。我们预期：五中全会通过的“十四五规划及 2035 年愿景目标的建议”提及的城市黑臭水体治理、农村污水处理等领域市场需求有望提升；2021 年土壤污染防治法、土壤污染防治基金管理办法实施后，土壤修复领域市场容量不断扩大，相关企业迎发展机会。图 9：工程/装备制造增长模式需要不断新高的订单驱动企业成长14工程/装备制造业务增长模式运营型增长模式121086420资料来源：运营服务：规模和效率提升促增长，龙头企业有望强者恒强精细化管理提升环

23、卫服务效率，融资频率加快助推行业新一轮扩张后疫情时代，环卫具备需求刚性。2020 上半年受新冠肺炎疫情影响，2 月政府环卫服务招标停止或后移，中标量急剧下滑；而 3 月中下旬开始，地方政府招投标重启，环卫服务市场回暖。结果是，2020 年上半年我国环卫服务中标合同总量同比下滑 1.52%，首年服务合同总金额却同比增长 25.76%。中标结果显示：在生态文明建设持续推进，地方财政压力增加以及运营效率要求提升的背景下，环卫服务市场化推进迅速，第三方环卫服务需求旺盛。值得一提的是，新增项目多包含县城和农村环卫服务项目，市场下沉趋势较为明显。我们认为 2021 年环卫服务市场的增量：一方面，在于环卫服

24、务从传统的道路清扫保洁、垃圾收转运和公厕管理三大领域向垃圾分类、消毒杀菌、绿化维护等城市基础设施维护领域扩张，业务范围和服务内容明显扩大；另一方面，农村人居环境三年整治行动和美丽乡村政策的落实，环卫服务从城市向县、乡镇延伸，将显著扩大作业范围。另外，2020 年 11 月印发的中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议强调改善农村人居环境，提高环境质量改善。预计 2021 年即将发布的十四五发展规划对农村环卫服务、垃圾分类等领域做出更详尽指引，有望扩大市场容量和稳定市场预期。图 10：2020H1 中标环卫服务合同总金额同比略降图 11：2020H1 中标环卫

25、服务首年服务金额同比增长 合同总金额（亿元）首年服务合同金额（亿元）同比增速（）250020001500100050002015A2016A2017A2018A2019A2020AH1600500400300200100016A17A18A19A20AH1250200150100500 资料来源：北极星环保网，资料来源：北极星环保网，税费优惠政策退出降低毛利率水平，环卫服务企业盈利能力的改善仍需依托信息化和管理水平提升。环卫服务行业作为劳动密集型产业，人力和环卫装备资源的充分运用对成本控制极为重要。2020H1 受益于疫情期间相关优惠政策落地和企业推动管理优化升级，环卫服务板块毛利率明显提升。

26、值得一提的是，部分头部企业扣除优惠政策后的毛利率水平仍呈现回升趋势，凸显企业精细化管理成效。随着优惠政策的退出，我们预计 2021 年相关企业的毛利率小幅降低。但我们认为随着企业经营的规范化、前期设备购置基数增加以及智慧环卫服务系统的普遍应用，企业规模效应日益发挥作用。剔除优惠政策后，2021 年环卫服务公司盈利能力有望保持缓慢提升。图 12：20 年典型环卫服务公司毛利率缓慢回升图 13：盈峰环境智慧环卫综合配置中心运营模式 30.0025.0020.0015.0010.005.000.0015A16A17A18A19A20AH1平均毛利率（） 资料来源：公司公告，样本公司为玉禾田、龙马环卫

27、、盈峰环境、新安洁、侨银环保、启迪环境、北控城市资源资料来源：公司公告，领先环卫服务企业资本市场融资力度显著加大，2021 年上市与非上市企业间的差距将会进一步拉开。2020 年以来，环卫服务企业通过 IPO、非公开发行股票、借壳上市、公开发行可转换公司债券募集资金，主要用于智慧环卫一体化综合平台项目的建设、偿还银行贷款和补充流动资金等。我们认为，目前环卫服务行业依旧处于跑马圈地时代，充足的资金储备有利于环卫装备的购买和信息化的完成。其中，募集资金主要投向的智慧环卫中心能为地方环卫服务运营公司提供包括智慧环卫装备配置、维护、运营监控、日常运营管理支持等一体化的综合服务，能够提升服务能力，提升管

28、理效率。我们延续前期对环卫服务行业的观点，看好专业第三方环卫服务公司和环卫设备制造起家的环卫服务公司。建议中期关注侨银环保、北控城市资源、玉禾田、盈峰环境和龙马环卫。表 2：主要环卫服务企业均加快资本市场融资力度公司名称融资方式简要情况进度龙马环卫非公开发行股票2020 年 8 月 15 日，公司发布公告，拟非公开发行不超过 1.25 亿股，募集不超过 10.62 亿元用于智慧环卫一体化综合服务平台建设项目、新型环卫装备研发及智能制造项目、厨余垃圾处理设备研发中心项目和补充流动资金证监会反馈意见回复盈峰环境可转换公司债券2020 年 4 月 25 日，公司发布公告，拟公开发行不超过 15 亿元

29、的可转换公司债券，用于智慧环卫综合配置中心项目建设和补充流动资金。完成发行玉禾田非公开发行股票公司于 2020 年 8 月 18 日发布公告，拟向不超过 35 名投资者募集不超过 30亿元用于环卫装备集中配置中心项目、环卫信息化及总部运营管理中心项目和补充流动资金及偿还银行贷款中止发行侨银环保可转换公司债券2020 年 5 月，公司拟公开发行可转换公司债券 4.2 亿元，扣除发行费用后用于环卫设备资源中心项目和偿还银行贷款完成发行ST 宏盛募集配套资金2020 年 10 月 10 日，公司拟发行股份购买资产并募集配套资金用于宇通重工产线升级及 EHS 改善项目、补充流动资金及支付中介机构费用及

30、本次交易发行股份购买资产部分的股份完成发行，募集配套资金部分的股份尚未完资料来源：公司公告，相关税费成经济恢复增长和监管高压有望驱动危废处理公司经营改善经济复苏驱动大宗商品价格显著反弹，资源化业务迎经营拐点。危险废物资源化指的是通过对化学原料与产品制造、有色金属冶炼及压延、半导体电子制造业等行产生的危险废物中有经济价值的资源进行回收。原材料包括电镀废弃物、电解废弃物、含铜污泥、含铜废料等。回收的金属包括：铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑。行业下游为有色金属和有色冶炼加工、黑色金属冶炼和压延加工、金属制品、饲料添加剂等行业。一般具备资源价值的废物采购价格和资源化产品的销售价格均与大宗有色金属价

31、格、金属品位挂钩。2020 年下半年至 2021 年，危险废物资源化行业经营环境面临量、价的边际改善。其一，资源化产品挂钩的铜、镍、金、银、锌今年呈现V 型走势，产品销售价格上涨。随着疫苗的研发推进、疫情的控制以及全球流动性的充裕，4 月份后有色金属和贵金属价格呈现明显的上涨趋势。有色金属价格上涨有望带来资源化产品价格上升，相应的库存收益增加。其二，国内疫情控制后，随着复工复产的持续推进，前期受损的供应链打通，危险废物的采购与运输量增长。如化学原料及化学制品、金属制品、医药制造等行业回暖，危废产量增加。图 14：2020 年 4 月-11 月铜现货价格明显反弹图 15：2020 年 4 月-1

32、1 月镍板价格上涨明显 长江有色市场:平均价:铜:1#长江有色市场:平均价:镍板:1#60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.000.0010,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 16：化学原料及化学制品制造业运营回暖图 17：金属制品行业运营回暖 工业增加值:化学原料及化学制品制造业:累计同比工业增加值:金属制品业:累计同比10.0020.005.000.00-5.0

33、0-10.0010.000.00-10.00-20.00-15.00-30.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，打击危险废物非法排放保持高压政策。2020 年以来，各省份积极开展危险废物专项整治活动。一方面，各地对化学原料和化学制品制造、医药制造、危险废物处置等单位为重点进行专项整治，使产废单位和处理单位合规运营；另一方面，开展区域间的合作，建立危险废物转移机制，协同打击违法犯罪。我们认为，强监管政策不仅能促使危险废物进入正规处理渠道，增加下游处理量，而且能够对处理企业的合法运营提出更高要求，有利于危废处置行业的优胜劣汰。表 3：危险废物处理高压政策不变文件名称简要内容重庆市危险废物专

34、项整治三年行动工作方案关于严厉打击危险废物环境违法犯罪行为的通知关于建立长江经济带上游四省市危险废物联防联控机制协议开展危险废物规范化管理排查整治；危险废物重点产生单位环境风险排查；危险废物经营单位环境风险排查。突出重点行业、重点地区、重点打击的环境违法犯罪行为，认真摸排，及时发现环境违法犯罪线索；重点监管，及时查处涉危险废物企业环境违法行为；专案经营，对大案要案实施精确打击开展危险废物集中处置区域合作，建立省域协同合作处理体系；建立危险废物转移机制；建立突发环境事件危险废物响应机制；打击固体废物环境违法行为；建立协同会议机制北京市危险废物污染环境防治条例加强对收集、贮存、运输、利用、处置危险

35、废物的场所、设施和设备的管理和维护，保证其正常运行海南省严厉打击危险废物环境违法犯罪行为专项行动实施方案以化学原料和化学制品制造业、医药制造业、危险废物处置单位等行业生产企业为重点，集中查办一批典型案件并予以曝光，做好涉案危险废物和倾倒现场处置，对责任人员依法依纪实施问责，实现违法犯罪行为惩处到位、涉案废物处置到位、责任人员处理到位资料来源：地方政府官网，2021 年危废处理市场有望向头部企业聚集。目前，国内的危险废物处理方式以综合利用为主，填埋、焚烧和水泥窑协同处置为辅。从行业参与者来看，我国危险废物处理能力低于 2万吨/年的企业数量占比近 67%，大部分危险废物处理企业的技术、资金、研发能

36、力较差，处理资质较为单一。行业竞争格局呈现“散、小、弱”的特征，仅部分龙头企业在处理资质、处理规模、资金实力方面具备领先地位。在污染物排放政策保持高压趋势，疫情对小企业的明显冲击下，龙头危废处理公司抗风险能力更强，且产能储备充裕和原材料收购网络完善，有望获取更大市场份额。图 18：我国危险废物的处理以综合利用为主图 19：内地与香港上市的危废处理公司产能情况 综合利用填埋焚烧水泥窑运营产能（万吨/年）在建和拟建产能（万吨/年）250020001500100050002016201720186005004003002001000 资料来源：生态环境部，资料来源：公司公告，补贴退坡不可避免，效率提

37、高和产业链延伸驱动焚烧发电企业成长补贴退坡影响长期盈利预期。国内生活垃圾焚烧发电行业存在较大的补贴依赖，市场一直担心的补贴取消或者退坡政策逐渐明晰。2020 年以来，主管部门推出系列政策文件，对过往补贴政策作出调整，如关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见、可再生能源电价附加补助资金管理办法、完善生物质发电项目建设运行的实施方案、关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知等。其中，补充通知从项目利用小时数、项目补贴电量、和补贴标准三个方面对可再生能源电价附加补助资金结算进行明确。政策意图是固定现有的补贴池，逐步降低生物质发电的补贴力度，减少可再生能源电价附加补贴基

38、金压力，通过促进企业提高运营效率来降本增效。由于生活垃圾焚烧发电成本相对刚性，全生命周期政策对发电项目的最高补贴电量形成限制，且补贴周期仅 15 年，显著缩短企业享受补贴的时间。对于行业内经营效率较高的企业，获取全部补贴的时间将明显少于 BOT 项目运营周期。因此，对企业的长期盈利能力形成负面影响。但 BOT 项目协议中约定，一旦补贴政策发生变化，可以通过提高生活垃圾处理单价来保证企业盈利水平，具体需要看企业与地方政府间的博弈。表 4：2020 年以来生活垃圾焚烧发电领域电费补贴政策发布时间政策文件简要内容2020.1关于促进非水可再生能源发电健康发以收定支；国家不再发布可再生能源电价附加目录

39、。所有可再生能源项目通过国家可再生能源信展的若干意见息管理平台填报电价附加申请信息。电网企业根据财政部等部门确定的原则，依照项目类型、并网时间、技术水平等条件，确定并定期向全社会公开符合补助条件的可再生能源发电项目清单，并将清单审核情况报财政部、国家发展改革委、国家能源局。2020.1可再生能源电价附加补助资金管理办本办法印发后需补贴的新增可再生能源发电项目，由财政部合理确定当年新增补贴总额，国家发法改委、国家能源局在不超过该年度新增补贴总额内，合理确定各类需补贴的项目新增装机规模。本办法印发前需补贴的存量可再生能源发电项目，需符合国家能源主管部门要求，按照规模管理的需纳入年度建设规模管理范围

40、，并按流程经电网企业审核后纳入补助项目清单2020.2关于贯彻落实促进非水可再生能源发要求各地提交垃圾焚烧中长期发展规划；国家可再生能源电价附加补贴资金优先用于列入专项规电健康发展若干意见，加快编制生活垃圾划的项目焚烧发电中长期专项规划的通知2020.3关于开展可再生能源发电补贴项目清抓紧审核存量项目信息，分批纳入补贴清单。按照“成熟一批、公布一批” 的原则， 分阶段完单审核有关工作的通知成补贴清单的公布2020.4关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目存量和增量项目的界定；增量项目范围和质量控制；以收定支的具体办法；预警机制、项目建设建设有关事项的通知（征求意见稿）进度控制等2020.9完善生物质

41、发电项目建设运行的实施规定 2020 年申请中央补贴项目的条件，必须纳入生物质国家、省级专项规划，2020 年 1 月 20方案日以后全部机组并网的当年新增项目，符合法规及申报属实等条件；按项目全部机组并网时间先后次序排序，并网时间早者优先，直至入选项目所需补贴总额达到 2020 年中央新增补贴资金额度 15 亿元为止；加强投资监测预警和完善生物质发电项目补贴机制等2020.10关于关于促进非水可再生能源发电健康生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小发展的若干意见有关事项的补充通知时数为 82500 小时；生物质发电项目自并网之日起满 15 年后，

42、无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。资料来源：财政部，发改委，行业进入成熟期，国企背景焚烧发电企业将获取主要市场份额。经过“十三五”各焚烧发电企业的快速跑马圈地，核心一、二线城市的生活垃圾焚烧发电基础设施已经建设完毕。2020年 8 月，国务院办公厅印发的城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案要求，清运能力超过 300 吨/日的区域要加快生活垃圾焚烧发电设施的建设。预计 2021 年新增需求来自原有生活焚烧发电厂的扩建、三四五线城市的新招标项目。19 年我国生活垃圾焚烧发电市场主要被中国光大国际、城发环境、康恒环境、粤丰环保、三峰环境

43、、中国环保集团等企业瓜分，民企获取焚烧发电项目的难度显著增加。国有焚烧发电企业由于存在着明显的政企资源优势、低融资成本优势和运营经验优势，在新增项目的获取中具备明显的竞争力。我们认为在 2021 年的市场竞争中，国企仍将占据主要市场份额。图 20：我国生活垃圾焚烧发电项目签约数量（个）图 21：我国生活垃圾焚烧发电项目签约金额平稳 签约项目数量投资金额（亿元）1501005002016A2017A2018A2019A2020M1-870060050040030020010002018A2019A2020M1-8 资料来源：北极星环保网，资料来源：北极星环保网，提高运营效率和产业链延伸将成为焚烧

44、发电企业长期突破方向。生活垃圾焚烧发电企业除了获取新增项目和对其他项目公司收购外，通过两个方面实现增长：其一，通过积极进行技术方案优化和加强运营管理提高发电效率，降低吨投资成本和降低运营成本；其二，通过向危险废物处理、污泥处置、餐厨垃圾处理、环卫服务等领域延伸，实现业务范围的扩张。目前补贴退坡对行业的负面影响基本反映，相关上市公司估值处于较低位置。建议关注：三峰环境、瀚蓝环境、旺能环境。图 22：我国主要生活垃圾焚烧发电企业吨发电量（度）图 23：固废产业链 绿色动力上海环境瀚蓝环境三峰环境伟明环保3403203002802602402017A2018A2019A资料来源：公司公告，资料来源：

45、环保装备工程：把握电动化趋势和环境工程边际需求变化新能源环卫装备需求旺盛环卫装备市场增速有所放缓，需求结构产生变化。环卫装备需求来源于城镇化建设带来的城乡道路面积和生活垃圾产量增长、机械化清扫率的提升以及政府对环境卫生设施投入增加等因素。尽管近年来我国环卫车辆销售增速有所降低，但是相对于发达国家 80%以上的机械化清扫率，我国的城市和县城机械化清扫率仍有提升空间。在我国环卫服务市场化推进过程中，性价比高的低端绿化喷洒车、洒水车、餐厨垃圾运输车和压缩式垃圾车成近年主要产品销量增长点。而 2020 年上半年，受新冠肺炎疫情冲击、国五车辆延长销售以及新能源政策的出台，环卫装备的销售先抑后扬，新能源环

46、卫车辆表现突出。图 24：2020 年上半年环卫车辆销售呈下滑趋势图 25：我国市容环卫专用车辆存量及增速 140000120000100000800006000040000200000环卫车辆销量（辆）同比增速（）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.0016A17A18A19A20AH1300000250000200000150000100000500000市容环卫专用车辆设备总数(台)同比增速（）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820.0018.0016.0014.0

47、012.0010.008.006.004.002.000.00 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图 26：我国城市和县城道路清扫机械化率图 27：2020 年上半年新能源环卫装备高增 城市机械化清扫率（）县城机械化清扫率（）销量（车辆）同比（）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A3.503.002.502.001.501.000.500.00环卫清洁车辆 垃圾收转运车辆 新能源环卫车辆60504

48、03020100-10 资料来源：住建部，资料来源：2021 年新能源环卫装备有望持续发力。19、20 年新能源环卫车辆销售量快速增长，主要受公共领域车辆的电动化政策驱动。值得一提的是，18 年 6 月国务院印发的打赢蓝天保卫战三年行动计划要求，加快推进城市建成区新增使用环卫车辆使用新能源汽车，重点区域使用比例达 80%，而将要出台的推动公共领域车辆电动化行动计划力推环卫等车辆的电动化水平。19 年，深圳、北京、长沙、广州等企业新能源环卫车辆销售靠前。2020 年上半年，我国新能源环卫车辆的销量 1526 辆，市场渗透率 2.52%，存在较大的提升空间。随着新能源环卫车辆政策的落地和环卫服务项

49、目发包方对新能源汽车使用比例要求提升，预计 2021 年新能源环卫装备的销售区域有望从经济发达区域向内地省份渗透，产品销量有望保持高增。表 5：环卫车辆电动化方面的政策政策简要内容打赢蓝天保卫战三年行动计划积极调整运输结构，发展绿色交通体系，加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送车辆使用新能源或清洁能源汽车，重点区域使用比例达到 80国务院办公厅关于印发新能源汽车产业发展规划（20212035 年）的通知国办发202039 号加快新能源汽车在分时租赁、城市公交、出租汽车、场地用车等领域的应用，优化公共服务领域新能源汽车使用环境。推动公共领域车辆电动化行动计划（

50、征求意见稿）积极推动公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送等车辆电动化水平提高；推动公共领域车辆电动化，对带动和扩大新能源汽车消费，促进汽车产业节能减排和绿色发展，具有十分重要的现实意义资料来源：中国政府网，龙头环卫装备企业技术积淀深厚，销售网络完善，有望获取更多市场份额。龙头环卫装备企业均围绕“电动化、智能化、网联化”展开布局，积极进行研发投入。根据中国环卫科技网的统计数据，19 年我国新能源环卫装备销量靠前的为华林公司、宇通重工、中联环境、东风汽车、龙马环卫和徐工环境。值得关注的是，目前我国新能源环卫装备竞争格局比较稳定，新能源环卫装备 CR6 为 86.60%，市场呈现高度集中的特点

51、。环卫装备存在明显的技术、品牌、营销网络、售后服务和资金壁垒。行业内领先企业通过提高产品性价比、丰富产品品类和完善客户服务体系展开竞争。行业龙头企业有望凭借自身技术积淀和完善产品体系获取新增市场份额，实现稳步成长。建议关注ST 宏盛、龙马环卫、盈峰环境。图 28：头部的环卫装备企业研发投入情况图 29：19 年我国新能源环卫车辆销售情况 32.521.510.50研发费用（亿元）收入占比（）76543210龙马环卫盈峰环境ST宏盛（宇通重工）80070060050040030020010002019年新能源卡车环卫车销量排名华林 宇通 中联 东风 福龙马 徐工 合加 森远 比亚迪 三力 资料来

52、源：公司公告，资料来源：中国环卫科技网，3.2. 土壤修复政策力度强劲，工业污染土地修复值得期待土壤修复政策逐步完善，推动市场机制形成。从 2016 年“土十条”的出台，到 2019 年土壤污染防治法的实施、2019 年的中央层面的土壤污染防治专项资金管理办法和 2020 年的地方政府层面的土壤污染防治基金管理办法颁布，我国的土壤修复从配套法规、规划制度、资金引导、监督执法等多方面予以完善。环保行业受政策影响极为敏感。值得一提的是，十四五发展规划预计在 2021 年发布。我们认为，污染防治攻坚战作为三大攻坚战之一，将在十四五规划中得到高度重视。其中，推进污染土地的治理政策，不仅短期刺激土壤修复

53、技术、资金投入，而且中长期打开行业发展空间。表 6：土壤污染防治的重大政策文件时间文件名称简要内容2016.5土壤污染防治行动计划从十个方面推动土壤污染防治行动，具体包括：开展土壤污染调查、推进土壤污染防治立法、实施农用地分类管理、实施建设用地准入管理、强化未污染土壤保护、加强污染源监管、开展污染治理与修复、加大科技研发力度、发挥政府主导作用、加强目标考核2019.1中华人民共和国土壤污染防治法在立法的高度上对土壤污染的预防、风险评估、风险管控、修复、评估、后期管理等方面做出了明确规定，提出土壤污染责任人追究制，设立中央土壤污染防治专项资金和省级土壤污染防治基金，鼓励系统性修复工程2019.7

54、土壤污染防治专项资金管理办法管理办法对土壤污染防治专项资金的使用用途、使用范围、管理和使用原则、分配标准、绩效评价、处罚措施等进行规定2020.2土壤污染防治基金管理办法基金管理办法对省、自治区、直辖市、计划单列城市等出资设立的政府投资基金设立、用途、运作原则、绩效管理、运营监督和违法处罚等行动进行明确资料来源：政府官网，资金来源多样性，政府资金引导市场加速发展。政府、城投公司、土储中心、污染企业、开发商和土地所有人是目前土壤修复的业主方。以 18 年修复项目的业主方为例，政府类资金占比近八成，成为市场需求驱动的主要力量。一方面，中央拨付的土壤污染专项资金对省级污染防治资金进行引导；另一方面，

55、省级土壤污染防治基金在保证专项资金投入的前提下，引导社会资本，放大资金使用杠杆，促进全国土壤修复市场的快速发展。图 30：政府、城投、土储中心为项目主要资金来源图 31：土壤污染防治中央专项资金拨付预算资金情况 政府及职能部门 城投土储污染企业开发商土地所有人土壤污染防治中央专项资金预算拨付额度（亿元）8060402002016A2017A2018A2019A2020A资料来源：中国环保产业协会，资料来源：财政部，工业污染修复发展较快，2021 年市场热度有望保持。16 年“土十条”的推出带来工业污染土地修复市场的快速发展。2019 年我国工业污染土地修复项目 250 个，合计总金额近百亿元。

56、工业土壤修复市场的快速增长，主要原因除了修复技术成熟外，工业污染土地的责任主体非常明确，且部分污染土地修复后进行可进入土地市场交易带来明确的价值增殖。因此，工业污染土地业主存在较大的利益诉求，内在执行动力充足。目前，我国的工业污染场地修复项目主要分布在沿海、沿江大城市周边，区域上以京三角、长三角、珠三角最为集中。具体分布来看，西南、中南地区矿产资源丰富，钢铁及有色金属等重工业相对发达，相应修复项目以重金属修复为主；东部沿海区域多分布化工医药、化纤橡塑、皮革制品等行业，修复项目以有机物污染修复为主。政策节点的到来将驱动工业污染土地修复市场的快速释放。其一，危险化学品企业退城入园，搬迁改造。据 2017 年 8 月出台的国务院办公厅关于推进城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造的指导意见要求，到 2025 年，城镇人口密集区现有不符合安全和卫生防护距离要求的危险化学品生产企业就地改造达标、搬迁进入规范化工园区或关闭退出，其中：中小型企业和存在重大风险隐患的大型企业 2020 年底前完成，其他大型企业和特大型